基金績效評(píng)價(jià)方法研究論文

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摘要：文章主要介紹了國外基金績效評(píng)價(jià)理論的各個(gè)方面，包括證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績歸因、績效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績效評(píng)估的一致性、基準(zhǔn)組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面的理論，還簡單介紹了目前國內(nèi)績效評(píng)價(jià)主要的研究方向和成果。

關(guān)鍵詞：基金績效評(píng)價(jià)方法發(fā)展

至2004年6月底，國內(nèi)基金業(yè)的規(guī)模已達(dá)到3000億元左右，證券投資基金已成為最重要的機(jī)構(gòu)投資者。選擇并持有基金從而參與證券市場成為越來越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的選擇。由于目前基金銷售的激烈競爭，各家基金公司在宣傳自己業(yè)績時(shí)往往片面地引用各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)由于相關(guān)法規(guī)的不完善，使投資人無法客觀、專業(yè)地評(píng)價(jià)基金的運(yùn)作水平。

基金績效評(píng)價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的問題。它不僅涉及到衡量績效的客觀有效的度量方法，也關(guān)系到基金績效的持續(xù)性和業(yè)績歸因分析等多方面的因素。從目前的情況看，我國在基金績效評(píng)價(jià)方面的研究依然非常薄弱，不僅在理論研究上還基本停留在國外90年代的理論水平，在實(shí)證研究上也比較缺乏。

國外近幾十年的理論研究和實(shí)踐表明，數(shù)量分析的方法被大量地引入基金績效評(píng)價(jià)。隨著現(xiàn)代金融理論的不斷發(fā)展，基金績效評(píng)價(jià)在理論研究的指導(dǎo)下進(jìn)行了許多實(shí)證分析，而實(shí)證分析的結(jié)果又反過來對相關(guān)的金融理論和假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證。事實(shí)上，許多在金融投資理論界存在爭議的假設(shè)依然能夠在基金績效評(píng)價(jià)的領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)其蹤跡。

國外對基金績效評(píng)價(jià)研究有著長期的歷史、較為完善的理論體系和大量的實(shí)證研究，而我國目前還基本處在開始的階段。這是因?yàn)樽C券投資基金在我國的時(shí)間較短，即使以90年代初期各地不規(guī)范設(shè)立的基金（如藍(lán)天基金、天驥基金和廣發(fā)基金等）算起，也不過10余年的時(shí)間。若以1998年3月第一只封閉式基金（基金金泰、基金開元）成立算起也僅幾年的時(shí)間。由于封閉式基金的基金規(guī)模（份額）并不隨基金績效發(fā)生變動(dòng)，封閉式基金的發(fā)行長期處于超額認(rèn)購的局面，加之持有人主要是通過封閉式基金的交易獲取價(jià)差收益而不是通過凈值增長獲得資本利得，因此無論是管理公司、持有人、監(jiān)管層和獨(dú)立第三方對基金績效評(píng)價(jià)的研究并不系統(tǒng)和深入。從2001年華安基金公司在中國市場發(fā)行了第一只開放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只證券投資基金正式運(yùn)作，其中開放式基金163只，封閉式基金54只。按照證監(jiān)會(huì)11月底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前證券投資基金的凈值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5000億元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；與迅猛增長的基金市場相比，我國在基金績效評(píng)價(jià)的理論研究和實(shí)證分析方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在后面。

國外的績效評(píng)價(jià)具有較長的歷史。60年代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股票價(jià)格行為理論，奠定了現(xiàn)代基金評(píng)價(jià)理論的基石。特別是Sharpe/Lintner的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CPAM），更是基金績效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。Treynor、Sharpe和Jensen幾乎同時(shí)分別提出了經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金績效評(píng)價(jià)方法，這才使績效評(píng)價(jià)能夠在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平上進(jìn)行比較。盡管他們在衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)選取上有所不同（Sharpe指數(shù)采用的是全部風(fēng)險(xiǎn)）。CPAM模型歷史久遠(yuǎn)而且目前仍被廣泛應(yīng)用（例如Malkiel，1995和Ferson、Schadt，1996）。不過這個(gè)理論也遭到了強(qiáng)烈的反對（RichardRoll1977，1978，AdmatiandRoss，1985，和DybvigandRoss，1985a，b）。例如，使用證券市場線來進(jìn)行績效評(píng)價(jià)是“不確定的”。使用這種方法來判斷績效有時(shí)會(huì)被視為“無望的”（AdmatiandRoss，1985，p.16）和“總體而言任何事情皆有可能。”（DybvigandRoss，1985a，p.383）

針對上述的批評(píng)，又有一些改進(jìn)的指標(biāo)被提出。例如信息率，即是改進(jìn)的詹森指數(shù)，通過單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超常收益率對基金投資業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)。1997年諾獎(jiǎng)得主FrancoModigliani和其孫女LeahModigliani把國債引入證券投資的實(shí)際資產(chǎn)組合，構(gòu)建一個(gè)虛擬的資產(chǎn)組合，使其總風(fēng)險(xiǎn)等于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)，通過比較虛擬資產(chǎn)組合與市場組合的平均收益率來評(píng)價(jià)基金業(yè)績，該種方法被命名為M2.

2000年Muralidhar認(rèn)為Sharp值、信息率、M2法不足以有效地進(jìn)行組合構(gòu)建和基金業(yè)績排序，問題的關(guān)鍵在于對組合和基準(zhǔn)之間標(biāo)準(zhǔn)差的差異調(diào)整不夠，并且忽略了“組合和基準(zhǔn)的相關(guān)性”常導(dǎo)致錯(cuò)誤排序和評(píng)價(jià)。鑒于此，Muralidhar提出了M3測度方法。Stutzer（2000）在損失厭惡理論基礎(chǔ)上，假定投資者選擇最大可能地回避風(fēng)險(xiǎn)，從而構(gòu)建了一個(gè)新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即衰減度（ProbabilityofDecayRate），該指標(biāo)最大的特點(diǎn)在于允許收益率收斂于各種分布。當(dāng)收益率收斂于非正態(tài)分布式衰減度對于偏度和峰度敏感性較高，正偏度的基金風(fēng)險(xiǎn)趨小。

此外，證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績歸因、績效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績效評(píng)估的一致性、基準(zhǔn)組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面，也是國外近期基金績效評(píng)價(jià)研究的熱點(diǎn)。

Treynor＆Mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M模型）可以用來檢驗(yàn)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益高于或低于無風(fēng)險(xiǎn)利率的能力。Heriksson＆Merton（1981）則提出在CPAM模型中增加一個(gè)二項(xiàng)式隨機(jī)變量，稱之為雙β模型（H-M模型）。Bhattacharya＆Pfleiderer（1983）對H-M模型的研究表明，經(jīng)過他們改進(jìn)后的模型可以判斷基金經(jīng)理是否正確地利用了正確的信息。Connor＆Korajczyk（1991）的研究表明在基金組合與市場收益率之間有協(xié)偏度（Co-skewness）時(shí)，T-M和H-M模型會(huì)得到錯(cuò)誤的結(jié)論。Grinblatt＆Titman（1989，1994）針對這種情況提出了PositivePeriodWeightingMeasure（PPW）的模型，此模型通過計(jì)算期內(nèi)各時(shí)期的超額收益率的加權(quán)收益率，給出了擇股和擇時(shí)能力的綜合檢驗(yàn)結(jié)果。此外，Chang＆Lewellen（1984）基于APT模型提出了一種新的檢驗(yàn)方法。引入變量β1和β2，通過計(jì)算它們的差來判斷資產(chǎn)管理人的擇時(shí)能力。

Fama（1972）最早對基金績效進(jìn)行了歸因分析，并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上，他將資產(chǎn)組合的超額收益率分為“選擇回報(bào)”（由分散回報(bào)和凈選擇回報(bào)組成）和“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”（由投資者風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組成）兩部分。Brinson，Hood＆Beebower（1986）提出的BHB模型則將資產(chǎn)組合與基準(zhǔn)組合的差異歸因于擇時(shí)、擇股和交互作用三類。但他們的研究結(jié)果也遭到了許多批評(píng)，如Hensel，Ezra＆Ilkiw（1991），JohnNuttall（1998）等

績效的持續(xù)性是績效評(píng)價(jià)的又一個(gè)主要研究方面。如果基金績效是持續(xù)的，則績效評(píng)價(jià)的結(jié)果對投資者而言是具有實(shí)際應(yīng)用意義的。盡管關(guān)于績效持續(xù)性的研究常常是相互矛盾的，不過近來眾多的研究比較傾向于認(rèn)為基金的績效具有較為顯著的持續(xù)性。如Brown＆Goetzmann（1995）認(rèn)為基金“短期內(nèi)”具有持續(xù)性。比較常用的檢驗(yàn)方式有半期平均秩差檢驗(yàn)法和交叉積比率（CPRCrossProductRadio）法。半期平均秩差檢驗(yàn)法是通過將基金按時(shí)間分為前后時(shí)間相等的兩部份，并分別計(jì)算其秩。如果這兩段的秩相等，則表明該基金的業(yè)績在全部基金的排名保持穩(wěn)定狀態(tài)，其業(yè)績具有長期的穩(wěn)定性。CPR法是將一定時(shí)期內(nèi)的基金績效與所有基金的中位值相比較，將比較結(jié)果高者標(biāo)為W（win），低于中位值者標(biāo)為L（lost）。定義CPR=WWLL/（WLLW）。CPR的取值范圍為（0，+∞），如果績效的持續(xù)性越差，CPR值越接近0，反之若持續(xù)性越強(qiáng)，CPR值越接近正無窮。據(jù)Carhart（1997）的觀點(diǎn)，短期的基金績效的持續(xù)性應(yīng)歸咎于持有的好或差的股票，長期的持續(xù)性則是由于費(fèi)率結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不同。

基金的風(fēng)格研究是對基金的投資和收益特點(diǎn)進(jìn)行的研究。隨著金融創(chuàng)新的深化和產(chǎn)品設(shè)計(jì)競爭的加劇，市場上逐漸出現(xiàn)了許多類型和風(fēng)格差異的基金。因此基金的風(fēng)格研究具有極大的實(shí)用性。基金風(fēng)格研究的方法可以分為因素分析法和特征分析法。最早的風(fēng)格研究方法是所謂的HBS（HoldingsBasedStyleAnalysis）法。這種方法通過對基金披露的全部持股信息進(jìn)行分析而進(jìn)行。缺點(diǎn)是無法有效地剔除“披露日修飾”行為。1992年夏普（Sharpe）采用12因素模型（這12個(gè)因素是短期票據(jù)、中期政府債、長期政府債、公司債、抵押證券、大盤價(jià)值股票、大盤成長股票、中盤股票、小盤股票、非美國債券、日本股票和歐洲股票）進(jìn)行研究，這種方法被稱為RBS（ReturnBasedStyleAnalysis）。RBS方法將基金收益分解為風(fēng)格收益和選擇收益。模型中因素的選取遵循排他、無遺漏和易于獲得等原則。目前有越來越多的各種因素模型出現(xiàn)。而特征分析法有MSB（MorningstarStyleBox）方法等。晨星風(fēng)格箱法（MSB）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年進(jìn)行了改進(jìn)。它首先根據(jù)資產(chǎn)組合中各股票市值規(guī)模的大小將其分為大盤、中盤和小盤，再在劃分的每個(gè)市值區(qū)間根據(jù)定義的算法計(jì)算其價(jià)值和成長得分，最后將其定位到基金風(fēng)格箱里的不同位置。

GolloandLockwood（1999）對1983-1991期間更換了經(jīng)理人的共同基金的業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)格的改變進(jìn)行了研究。當(dāng)用公司規(guī)模、價(jià)值/成長重新對基金進(jìn)行分類時(shí)，發(fā)現(xiàn)有多于65%的基金在改變管理之后投資風(fēng)格也發(fā)生了改變。

績效評(píng)估的一致性是研究和比較基金績效評(píng)價(jià)的諸方法結(jié)果差異性的。不過該方面的研究一直比較少，國內(nèi)目前還只有王聰（2001）對多重比較法等概念進(jìn)行了一些介紹。評(píng)估一致性的檢驗(yàn)方法主要有Spearman秩相關(guān)檢驗(yàn)、Kendall協(xié)同檢驗(yàn)和多重比較法等。Spearman秩相關(guān)檢驗(yàn)方法是通過對兩種績效評(píng)估方法所形成秩序列的相關(guān)性，判斷兩方法是否一致。如果該兩種方法的秩（排序的差的平方）較小，則表明該兩種方法對基金的評(píng)估具備一致性。Kendall協(xié)同檢驗(yàn)是在相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法上發(fā)展的。其中Kendall協(xié)同系數(shù)定義為12S/m2n（n2-1）。W的取值范圍在0和1之間。W的值越大，諸績效評(píng)估方法具備越強(qiáng)的一致性。極端地，W取值1時(shí)說明所有的績效評(píng)估方法結(jié)果完全相同。經(jīng)過Kendall協(xié)同檢驗(yàn)，具有一致性的基金可以通過多重比較法來進(jìn)行總體業(yè)績評(píng)估。

國內(nèi)關(guān)于基金績效評(píng)價(jià)的研究目前還比較少。從已發(fā)表的文章和收集的資料來看，國內(nèi)的研究還局限于對國外理論的介紹和實(shí)證研究，更多地是對某種單獨(dú)的理論或角度進(jìn)行研究，缺乏整體和系統(tǒng)的研究和缺少理論上的創(chuàng)新。

陳學(xué)榮（2000年）通過Sharpe、Treynor和Jensen值進(jìn)行了國內(nèi)基金初步的績效的實(shí)證研究。王志誠（2000）對中國證券市場特有的針對基金的新股配售政策的影響進(jìn)行了討論。王聰（2001年）較為全面地介紹了國外的基金績效評(píng)估方法。王霞（2003年）在介紹國外理論的基礎(chǔ)上研究了適合我國情況的基金績效評(píng)估體系。劉紅忠等（2001年）對證券投資基金的業(yè)績及其持續(xù)性進(jìn)行了評(píng)價(jià)和分析。李博和吳世農(nóng)（2001年）研究了多因素模型在國內(nèi)的應(yīng)用。王慶仁等（2001年）應(yīng)用T-M模型和H-M模型進(jìn)行了擇時(shí)能力的實(shí)證研究。沈維濤等（2001）則應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型和H-M模型對證券投資基金的業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證研究。趙凱和巢洋（2002年）研究了基金績效的基準(zhǔn)組合方面的問題。丁文恒、馮英浚和康宇虹（2002年）將數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法引入了績效評(píng)估領(lǐng)域。陳信元、張?zhí)镉唷㈥惗A（2002年）進(jìn)行了預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析法的實(shí)證研究。江賽春（2002年）研究了業(yè)績指數(shù)法。薛繼銳（2003年）研究了效用函數(shù)法。何榮天（2003年）較全面地介紹了基于風(fēng)險(xiǎn)和收益動(dòng)態(tài)時(shí)變性的實(shí)證研究。程偉慶（2003年）研究了MorningStar基金評(píng)級(jí)體系的缺陷。張戡、陳亮（2003年）運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的主成分分析法，建立基金綜合評(píng)價(jià)模型，對基金進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

參考文獻(xiàn)：

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2.王聰。證券投資基金績效評(píng)估模型。經(jīng)濟(jì)研究，2001（9）

3.劉紅忠等。證券投資基金績效評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析。上證聯(lián)合研究計(jì)劃第二期課題，2001

4.李博，吳世農(nóng)。基金業(yè)績評(píng)價(jià)的實(shí)證研究。資本市場導(dǎo)報(bào)，20008

5.王慶仁。基金投資策略、績效與市場有效。財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004（1）

6.沈維濤，黃興孿。我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究與評(píng)價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（9）

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