信貸脈沖溢出效應測度研究

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摘要：“信貸脈沖”是指廣義信貸增量占GDP比重的變化，可以理解為貨幣增速的增速，即貨幣“加速度”。海通證券研究所將信貸脈沖作為經濟運行的先行指標，認為信貸脈沖領先發電量和房產價格半年時間。為驗證信貸脈沖能否作為經濟運行的先行指標，本文采用Diebold與Yilmaz（2012）提出的溢出指數方法測算了信貸脈沖對國民經濟各指標的溢出水平，測算發現：信貸脈沖可以作為經濟運行的先行指標，主要通過影響投資來對經濟運行產生沖擊，但不能單純通過信貸脈沖來判斷經濟形勢，還應綜合考慮物價水平、股市、投資、貨幣增速等指標。

關鍵詞：信貸脈沖;溢出指數;先行指標

2016年以來，我國信貸脈沖大幅回落，信貸脈沖的關注度隨之飆升。海通證券研究所認為信貸脈沖可以作為經濟運行的先行指標，信貸脈沖領先發電量和房產價格半年時間，基于此，一些研究機構認為此次信貸脈沖下降會帶來經濟下行壓力和資產價格下降。在此背景下，我們基于VAR模型的溢出指數方法，測算了信貸脈沖對我國經濟的溢出效應，考察信貸脈沖作為經濟運行先行指標的可靠性。

一、信貸脈沖的涵義

（一）定義及解析。“信貸脈沖”是指廣義信貸增量占GDP比重的變化，可以理解為貨幣增速的增速，即貨幣“加速度”。從定義來看，信貸脈沖是考慮了經濟規模的廣義信貸增速的相對波動。研究相對波動的優勢是去除了波動的量綱，例如兩個經濟體的新增廣義信貸較上一期均增加100億美元，那么兩個經濟體的廣義信貸增速絕對波動均為+100億美元；兩個經濟體的GDP分別為1000億美元和10000億美元，那么考慮了GDP的廣義信貸增速的相對波動分別為+10%和+1%。這種去除量綱的相對波動具有兩個好處：一是度量波動程度更加客觀；二是可以進行更為合理的橫縱向比較。“信貸脈沖”的定義為我們提供了兩種測算思路：一是通過廣義信貸的增量來測算；二是通過貨幣“加速度”來測算。廣義信貸增量的口徑較大，統計較為繁瑣，而貨幣供應量M0、M1、M2的數據較易獲取。因此，使用貨幣“加速度”測算“信貸脈沖”是一種較為簡便可行的方法。從貨幣創造過程的角度來看，基礎貨幣形成銀行存款，銀行留足存款準備金，將剩余存款用于發放貸款，貸款又形成存款，如此循環往復，形成貨幣總供給。從貨幣創造過程可以看出，貸款是貨幣創造最為重要的環節之一，與貨幣供給具有非常強的一致性。從中國的實際數據來看，2003年7月至2017年6月，全社會融資規模增速與M2的加速度變動趨勢基本一致，相關系數達到0.63。因此，通過M2的加速度與GDP之比測算信貸脈沖具有合理性。但考慮到M2的加速度與廣義信貸增量的口徑不一致，所以兩種測算方法的結果在波幅上會有一些差別。（二）我國季度GDP與M2增速比較。1.2002年以來，我國季度GDP和M2增速都有大幅提升。季度GDP增長了6.64倍，M2增速增長了5.28倍，季度GDP增長更快。2.季度GDP和M2增速都表現出較為明顯的季節特征。（1）季度GDP的峰值出現在第四季度。一是很多機構在年底進行結算；二是新年備貨、年底清倉等加大了第四季度的物流規模。這兩方面原因使得GDP在第四季度達到峰值。（2）M2增速的峰值出現在第一季度。一是貸款在第一季度發放可以收取較長時間的利息，雖然人民銀行提出了3∶3∶2∶2的放款節奏，但銀行還是趨向于第一季度發放貸款；二是一般銀行在年底貸款額度剩余不多，第四季度貸款下降，因貸款額度問題未發放的貸款會在第一季度發放，這樣會營造一種開門紅的氣氛，這兩方面原因使得M2增速的峰值出現在第一季度。（3）季度GDP滯后M2增速3個季度。海通證券的研究表明發電量滯后信貸脈沖2個季度，而信貸脈沖和M2增速具有一定程度的同步性，所以季度GDP滯后發電量1個季度，滯后M2增速3個季度。3.M2增速在2009年第一季度大幅上漲，為緩解2008年金融危機沖擊推出的擴張政策增加了M2增速。（三）信貸脈沖、經濟增長與價格水平間的關系。海通證券研究所的研究表明：我國信貸脈沖領先發電量和房產價格6個月。發電量是經濟運行的重要先行指標，房產價格是最為重要的資產價格之一。所以，可以認為信貸脈沖對經濟運行和資產價格兩方面具有重要影響。海通證券研究的是信貸脈沖對經濟增長和資產價格的單向影響，本文認為三者之間是相互影響的，而且物價、利率、投資等經濟指標也可以納入這個相互影響的體系。信貸脈沖與經濟各指標的傳導路徑如下：1.信貸脈沖對經濟增長和價格水平的傳導路徑。信貸脈沖直接對總需求產生影響，而總需求的變動一方面對產出產生沖擊，進而影響經濟增長的速度；另一方面，帶來供求失衡，進而沖擊價格水平，造成價格波動。2.經濟增長與價格水平對信貸脈沖的傳導路徑。產出變化帶來收入水平、價格、投資預期等變化，進而影響總需求，總需求減少帶來人們貸款需求的變化，進而影響信貸脈沖，總需求增加則會帶來相反的結果；價格波動導致供求失衡，帶來總需求的自我調節，對信貸脈沖產生影響。顯然，經濟增長對社會發展進步和人民福利具有重要意義，是經濟金融宏觀調控的重要目標；而價格水平的上升則會帶來再分配效應，可能拉大貧富差距，減少人民福利，有時政府甚至會采取措施壓低價格水平，比如房地產調控，房價過高使得購房者承受沉重的房貸負擔，嚴重影響其福利水平，為此政府多次出臺房價調控政策。因此，理想的結果是信貸脈沖上升刺激經濟增長較多，影響價格水平上升較少。這樣的結果說明信貸更多地流入到生產領域，而不是拉升價格水平。2008年金融危機后，我國推出了寬松貨幣政策，雖然起到了緩解經濟下行壓力的作用，但也極大地推升了價格水平。圖12003年7月-2017年6月我國全社會融資規模增量與M2加速度變動趨勢比較近年，尤其是2016年以來，我國信貸脈沖的下降趨勢較為明顯，信貸脈沖又成為一些研究機構討論的焦點。本文使用Diebold與Yilmaz（2012）提出的溢出指數方法對我國信貸脈沖與相關經濟變量間的關系進行實證分析，探討信貸脈沖的影響，以期了解信貸脈沖對我國經濟增長和各類價格指數的沖擊程度。

二、信貸脈沖溢出效應測度方法及指標選擇

（一）溢出效應測度方法。本文采用溢出指數方法測度溢出效應。溢出指數由Diebold與Yilmaz（2009）提出，其理論基礎是Sims（1980）提出的向量自回歸（VAR）模型及其方差分解方法。方差分解可用來測度不同沖擊對內生變量預測誤差的貢獻，以評價不同變量間的溢出影響，并通過構建溢出指數測算總溢出效應。本文借鑒Diebold與Yilmaz（2012）提出的溢出指數。該指數改進了2009年的溢出指數，增加了方向性溢出和凈溢出，并以投入-產出分解表的形式給出了不同沖擊的溢出貢獻，由此可判斷溢出效應的主要來源和主要接受者。與Koop，etal.（1996）使用廣義向量自回歸不同，本文沿用Diebold與Yilmaz（2009）的Cholesky要素識別方法，該方法的缺點是變量次序會影響方差分解結果，但可通過更換變量次序進行穩健性檢驗。（二）指標設計與數據選擇。本文的主要目的是測度信貸脈沖對經濟增長和價格水平的沖擊，以及經濟增長和價格水平對信貸脈沖的反作用。具體指標選擇如下：1.信貸方面的指標。（1）信貸脈沖使用貨幣供應量M2的加速度除以名義GDP計算，具體公式是：信貸脈沖=[（M2t-M2t-1）-（M2t-1-M2t-2）]/名義GDP（式1）（2）貨幣供應量M2增速。計算方法為本期貨幣供應量減去上一年同期的貨幣供應量：貨幣供應量M2增速=（M2t-M2t-1）/M2t-1（式2）2.經濟增長方面的指標。（1）GDP增長速度。使用中國統計年鑒中的GDP指數代替。（2）投資增速。使用全社會固定資產投資完成額的實際增速代替。3.價格水平方面的指標。（1）商品價格指數。由于居民消費價格指數（CPI）和生產者出廠價格指數（PPI）在波動上表現出不一致性，因此，本文將兩個指數均納入溢出指數的分析。（2）資產價格指數。一般所說的資產價格主要包括房地產和股票兩個方面，因此，本文將全國70個大中城市新建住宅價格指數和上證綜合指數兩個指標納入到分析框架。（3）國際大宗商品價格指數。中國是國際大宗商品的重要需求者，同時也是部分國際大宗商品的主要供給者，中國市場的供求變化對國際大宗商品價格具有一定影響力，因此本文將國際大宗商品價格指數作為價格水平的一個指標，以Wind數據庫中的Wind商品指數代替。（4）固定資產投資價格指數。固定資產投資價格指數是反映固定資產投資價格變動趨勢和程度的相對數，該指數的變化直接影響投資水平。（5）金融市場價格。信貸脈沖直接對信貸市場的供求產生影響，這必然帶來資金價格的波動，本文以隔夜銀行間同業拆借利率衡量金融市場的價格。GDP和M2表現出較為明顯的季節特征，因此，本文數據頻度采用季度，為消除季節因素的影響，實證數據使用季度同比增長率數據。

三、實證分析

（一）變量統計描述。從變量統計描述看，M2的增速與GDP、固定資產投資和隔夜銀行間同業拆借利率具有較強的相關性，信貸脈沖與其他指標的相關性較弱。M2的增速與GDP、固定資產投資、國際大宗商品價格正相關，與隔夜銀行間同業拆借利率負相關，這些都與經濟理論相符，但M2的增速與CPI、PPI負相關，這與經濟理論不符，說明除M2之外還有其他因素對CPI和PPI發揮著重要的作用。而信貸脈沖是貨幣“加速度”的概念，其他經濟指標均為“速度”的概念，概念上的差別使得信貸脈沖與其他指標相關性相對較弱。因此，相比信貸脈沖，我們更需要關注的是貨幣增速。（二）溢出指數測算。從溢出指數的測算來看：（1）指標間的總體溢出非常顯著，溢出指數達74.97%。（2）M2增速對其他指標的溢出較為顯著，尤其是對信貸脈沖和固定資產投資，貢獻達到27.0和22.8的高值，可見M2增速主要是通過影響投資來對經濟產生沖擊作用。（3）信貸脈沖對固定資產投資和隔夜銀行間同業拆借利率的貢獻較大，貢獻值分別為12.8和11.9。可見，信貸脈沖通過影響固定資產投資對經濟產生影響，通過影響利率對物價和資產價格產生影響。M2增速和信貸脈沖的外部貢獻值分別為73.8和55.9，這一結果說明二者都對整個經濟具有較大溢出，同時印證了M2增速比信貸脈沖更值得關注的結論。從被沖擊的角度來看：（1）PPI、CPI和國際大宗商品價格對M2增速的沖擊較大，可見物價水平對貨幣供應量具有較大影響，這一結論與價格穩定是我國貨幣政策的重要目標相符。（2）CPI、PPI與GDP對信貸脈沖的貢獻較大，說明我國經濟基本面對信貸脈沖具有較大影響。（3）對GDP沖擊較大的指標是PPI、上證綜合指數和CPI，M2增速和信貸脈沖的沖擊貢獻緊隨其后。可見M2和信貸脈沖對經濟增長具有沖擊作用，但相比PPI和CPI，其貢獻處于較低水平。（4）對上證綜合指數沖擊較大的指標是CPI、國際大宗商品價格和PPI，M2增速和信貸脈沖對股市的沖擊不大。（5）對70個大中城市新建住宅價格指數沖擊較大的是GDP和PPI，信貸脈沖的貢獻僅為3.0，相對較小，這一結論說明經濟發展會帶來房價上漲，信貸脈沖對住房價格的影響沒有想象的那么大。總結得出：經濟基本面對M2增速和信貸脈沖都有較大影響，但二者與上證綜合指數、我國70個大中城市新建住宅價格指數兩個資產價格指標之間的相互溢出相對不顯著。一方面，經濟形勢和價格水平對信貸脈沖具有重要影響。經濟形勢較差的時候，人會產生較差的預期，減少投資，貸款增速下滑，對信貸脈沖產生影響。物價水平低的時候，企業的利潤空間會下降，不利于企業投資；房價、股價等資產價格疲軟的時候，人們的投資也會減少，投資減少帶來信貸脈沖下滑。價格水平對信貸脈沖也具有重要影響。另一方面，信貸脈沖下降，說明當期的融資規模減小，投資也將減少，繼而會帶來經濟下行和價格水平下降的壓力。

四、結論與政策建議

（一）結論。M2增速與季度GDP表現出明顯的季節特征，去除季節特征之后，二者則表現出非常強的同步上升趨勢，可見M2增速對GDP的增長發揮著重要作用，而信貸脈沖是M2增速的重要補充。從實證分析的結果來看，信貸脈沖對經濟具有溢出效應，可以將信貸脈沖作為經濟運行的先行指標，但鑒于CPI、PPI等指標的溢出效應大于信貸脈沖的溢出效應，判斷經濟形勢還應重點觀測這些價格指標，而將信貸脈沖作為參考指標。1.信貸脈沖對整個經濟具有顯著溢出，對固定資產投資完成額和隔夜銀行間同業拆借利率的影響尤為顯著。從我國當前的情況來看，固定資產投資對整個經濟發揮著重要作用，信貸脈沖回落使得投資不振，會帶來經濟下行壓力；隔夜銀行間同業拆借利率是利率水平的重要風向標，信貸脈沖回落，銀行縮減資金供給，使得資本市場供小于求，利率上升，進而影響投資規模。2.信貸脈沖主要通過影響投資和利率這種間接方式來影響整個經濟。信貸脈沖對投資和利率的貢獻較大，分別為12.8和11.9，對經濟增長的貢獻值為7.8。但相比于PPI、上證綜合指數和CPI，信貸脈沖對經濟增長的溢出仍然較小。3.信貸脈沖對價格水平尤其是產品市場價格，溢出相對較小，但對國際大宗商品價格和資產價格有一定程度的溢出。對價格指數溢出較大的指標是經濟增長和其他價格指數，經濟增長會帶來價格水平的提升，各類價格指數之間相互傳導、相互溢出的作用較為顯著。4.相比信貸脈沖，貨幣供應量M2的增速溢出更大。M2增速對外部指標的貢獻為73.8，信貸脈沖對外部指標的貢獻為55.9。M2的增速是“速度”的概念，信貸脈沖是“加速度”的概念，而經濟增長、價格水平上升均是“速度”的概念，同類指標間的溢出更為顯著。（二）政策建議。結合實證分析的結論，本文提出以下政策建議：一是分析經濟形勢時，可以將信貸脈沖作為先行指標，但不能片面以信貸脈沖對整個經濟形勢進行判斷，還需參考投資增速、各項貸款增速等經濟金融指標，PPI、股票市場、CPI等商品價格和資產價格的走勢，以及利率水平、國際大宗商品價格等影響企業成本的指標運行情況。二是使用信貸脈沖指標時，還應結合貨幣供應量M2增速、全社會融資規模、新增貸款等“速度”方面的金融指標，將“速度”指標與“加速度”指標結合起來，才能更加全面地了解整個經濟金融的運行情況。

作者:劉少華 單位:中國人民銀行銀川中心支行