股票的市場進程

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我國股市建立十八年多來,一直處于不斷地動蕩上沖及回歸往復的起伏調整過程。2007年8月9日,滬深兩市總市值突破20萬億大關,并且首次超過2006年GDP總額21.087萬億元水平。目前,中國股票市場已成為社會主義市場經濟的重要組成部分。然而,就股市運行而言,其問題之多、涉及面之廣、意義之重大,不得不盡快解決。從我國股票市場的大幅震蕩以及金融危機對我國股市的嚴重損害來看,我國股市還沒有進入到理性運行的階段。

一、我國股市發展的總體評價

1992年以來,滬深兩地的股票市場價格變動劇烈。以上證綜合指數為例,除了1995年波動幅度小于100%,1992年到1996年的波動幅度都在100%之上,其中以1992年波動幅度最大,高達國際經濟合作2009年第7期388.12%;但從1997年開始,兩地股票市場的價格波動幅度明顯減小,平均年波動幅度不足50%;直到2006年股市波動幅度又達100%以上。特別是隨著金融危機的全球化蔓延,股票市場的影響首當其沖,如表1所示。

那么,中國股票市場價格的劇烈波動是否和上市公司基本價值波動相吻合呢?股票價格大幅波動的時候,上市公司的經營業績相對平穩(圖1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超過0.3和2007年超過0.4以外,其余年份大多數在0.2-0.3之間。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平,而兩地的股票價格指數分別有223.10%和150.68%的波動幅度。1995年和1996年上市公司業績相對穩定的情況下,深證綜合指數的波動幅度卻達到了歷史最高水平。另外,1994年以來,我國上市公司的每股收益不僅沒有呈現上升的趨勢,反而在緩慢下降,但在2001年最高點指數比1994年翻了1倍多,最低點更是翻了將近5倍。此外,2006-2007年的這一波行情,上市公司的平均每股收益也不足以支持,畢竟,如中石油、中國平安等一大批優質企業的加入,在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中國股票市場發展歷程中,股票價格指數的大幅變動已經不能單純以企業的基本價值變動來解釋,只有承認泡沫的存在,才能很好地理解中國的股票市場。

二、我國股市波動強度測量

(一)用市盈率比率測度波動強度

在股票市場上,市盈率是反映股票波動強度的重要指標,市盈率變化越大,股票波動也就可能越大。市盈率(P/E)比率即每股價格占每股盈利的百分比,它的變化既可以反映個股的波動強度,也可以作為對股票市場運行狀態的總體描述,對股市震蕩的判斷有重要意義。根據全球統計分析,在近一個世紀的絕大部分年份中,股市的平均市盈率在15-20倍之間是市場所認可的合理區域。除了2004年和2005年外,我國股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊,2007年底達到了一個頂峰,滬市平均市盈率為57.11倍,深市平均市盈率為69.74倍。隨著2008年股價的大幅回調,我國的股票市場泡沫在一定程度上得到了釋放,但是震蕩依然存在。

(二)用泡沫系數測度波動強度

對于股市泡沫程度的檢驗目前主要是通過對泡沫系數這一指標的衡量來確定的。泡沫系數=股票市值增長率/名義GDP增長率。當泡沫系數等于1時,說明此國家的股票市場無泡沫;大于1(小于1)時,就說明此股市存在著正的(負的)泡沫成分。某學者對多個國家股票市場泡沫系數的分析表明:成熟市場的泡沫系數在2-4之間較為合理;股票市場尚不完備的新興發展中國家泡沫系數達到4-8之間為即可認為是合理區間。

表2顯示,我國股票市場除1997、1998年泡沫系數在合理范圍之內,其他年份均表現出不同程度的泡沫,特別是1999、2000年以及2006年至今。股市非理性的泡沫化表現在股市運行中的急劇震蕩,股市的波動和股票市值的波動以及與泡沫系數的變化是一致的,三者相互反應和體現。泡沫系數與股票市場增長率幾乎保持一致,具有同樣的發展和運行內涵,都是股票市場健康運行的主要衡量指標。

總之,從市盈率上看,一方面,我國股市的市盈率過高,泡沫成分同發達國家以及其他新興市場國家相比偏高,特別是近兩年,我國股市的泡沫系數10倍、20倍于我國的GDP增長;另一方面,我國股市泡沫系數存在較大的不穩定性,時而表現為快速膨脹,時而表現為快速收縮,從而進一步加大了泡沫爆裂的風險。

三、我國股市發展過程中大幅波動的內因分析

波動是任何股票市場都不可避免的一種經濟現象。但是,由于不同的股票市場所賴以存在的市場環境和經濟背景不同,波動所產生的條件和成因也有所不同。目前,中國正處于向市場經濟過渡的轉型時期,中國經濟體制、經濟成分以及經濟環境所具有的特殊性和復雜性決定了中國股市大幅波動成因的特殊性和復雜性。

(一)上市公司質量不高

從上市公司的基本面看,中國上市公司質量參差不齊,部分公司虛假“包裝”上市;更為普遍的是,上市后的公司整體質量呈下滑趨勢,由此加劇了股市泡沫的形成和膨脹。首先,直到2001年3月,即已在證券道路上行走十余年后,中國證券市場才采取由主承銷商推薦的做法,公司上市融資制度才得以完善。其次,在政府對上市公司進行審核制度和審批制度下,一直存在著計劃經濟的調控色彩和審批制度本身的缺陷,難以避免地方政府和企業尋租和弄虛作假現象的發生。最重要的是,我國上市公司業績相當不穩定。上市公司每股收益從1993年的0.33元,降低到2003年的0.20元,隨著大牛市的發展,2007年每股收益達0.42,2008年又回落到0.34;凈資產收益率1993年為13.86%,2003年降到7.41%,2007年回到14.71%,2008年又下降到11.79%。據WIND資訊統計,2004年上市公司虧損數達到174家,2005年虧損數量進一步上升到181家,而2008年虧損數量比2007年幾乎翻番。

(二)莊家對股價的過度操縱

中國股市成為“莊股市場”具有重要的條件:一方面,由于部分股票流通規模較小、上市公司信息披露不及時并且失真時有發生,內幕交易者之間存在信息嚴重不對稱;而另一方面,雖然采取了一定的措施,但我國尚未建立對莊家操縱市場和股價的有效管理體系。莊家通過做莊,將自己控制的某種股票價格拉起來,使這種股票價格遠遠高于它的合理價位,人為地制造震蕩。中國股市一波又一波的大幅震蕩,在很大程度上是由莊家哄抬價格拉起的。

(三)缺乏對沖機制

在西方成熟股票市場存在著多種風險對沖機制。比如,當市場高漲時,上市公司或其大股東通過向市場拋售本公司股票等減少股市波動;或者投資者利用賣空機制、股票指數期貨或者期權等衍生工具來對沖風險。但在我國,則缺乏這種緩和股票市場波動的對沖機制,當股票價格高于其內在價值時,市場產生對股票的超額需求,持有股票的人不輕易出手;或者市場有限的股票被少數人所控制和操縱,導致股票價格的暴漲,從而使得大幅震蕩成為可能,并且持續。

(四)體系不健全

從市場體系建設上看,中國股票市場作為一個新興市場還存在法制體系不完善、監管體系不健全和調控體系不盡合理等諸多問題。中國股票市場孕育于計劃經濟體制之下,人們的思想還深受計劃經濟的束縛。其中使用了大量計劃經濟的手段,從上市公司審批到市場擴容節奏的控制,從人民日報社論打壓股市到利用政策利好托市等等。這種用計劃經濟的手段來管理資本市場的建設和發展的方式難免會產生一系列問題。時至今日,我們還需要認識到僅僅頒布了《證券法》和相關條例是不夠的,再融資問題、大小非解禁問題等等仍需要管理層的智慧。

(五)政府、國外因素對股市的干擾巨大

我國股市是一個典型的“政策市”,問題不是出在股市對政策的敏感反映上,而在于政府對股市的政策干預過多、過頻,結果造成了股市泡沫隨著政策的頻繁變動而波動。中國股市從誕生起就一直是在政府的主導下運行的,尤其在1997年東南亞金融危機爆發以后,我國政府對證券市場的態度從之前的中立和謹慎一躍轉變為支持其上升,“政策市”時代真正開始了。到了2007年,我國證券市場又呈現另一顯著特征,那就是利益集團主導市場運行,進而影響政府行為。此外,技術因素、政治因素和國際經濟波動對我國股市波動也產生了較大影響。美國次貸危機對中國的影響就很大,2008年中國甚至出現了美股小跌、A股大跌;美股大漲、A股小幅反彈的特殊現象。

四、抑制股票市場震蕩、促進股票市場理性運行的政策建議

(一)提高上市公司質量

第一,提升公司上市準入標準,嚴格把關,杜絕一切弄虛作假及內幕交易。股票定價應遵循國際慣例由市場來決定;嚴格上市公司增發新股和配股條件,并制定和逐步完善上市公司的退出機制,同時減少虧損公司經重組變成績優公司的“神話”。因為這樣只能使股民熱衷于績優股,使上市公司注重提升公司的業績。第二,上市公司必須依法經營,真正做到信息披露的真實、準確和完整,杜絕內幕交易。具體要求:一是信息披露要體現有效性、及時性和充分性的原則;二是信息披露的內容、格式和標準要統一化和規范化,以便投資者進行比較和分析;三是對公司用融資炒股等必須要加以嚴格的控制;四是證監會要加強從事信息披露的中介機構的監管。第三,明確信息披露及時性的民事賠償責任,提高處罰規定的操作性。第四,國有企業上市公司要真正建立現代企業制度,建立健全法人治理結構,切實保護中小投資者的利益。只有這樣,才能有利于金融資源的有效配置,有利于投資者正確投資觀念的形成,有利于上市公司更多地關注自身業績的提升,進而減少股市的非理性震蕩。

(二)加快市場體系建設和市場規范化進程

首先,規范政府行為,減少政府對股市的過度干預,建立起一套與市場經濟相適應的系統。要更多地運用經濟的、金融的和法律的手段來監管市場。政府工作的重心要從對股票市場的積極干預轉移到市場法律和制度建設、法律法規的具體實施和對股市的監督管理上來。此外,以《證券法》的頒布實施為契機深化我國證券市場依法治市的基礎。根據不斷變化的市場需要和不斷出現的新事物、新情況,補充和完善現有的法律法規體系,為市場的規范發展提供有力的法律保障。

(三)培育成熟的機構投資者

我國應該大力培育成熟的機構投資者,加快有關機構投資者法律、法規的出臺,加大對機構投資者的監管力度和處罰力度,增強機構投資者的自律性。第一,繼續加快證券投資基金的發展步伐及其發展力度,加快以三大制度改革為基礎向注冊制過渡的進程,創造有利于激發市場機制創新活力的新環境。第二,加快保險機構投資者的培育步伐,在保險資金人市方式上大膽嘗試,勇于探索。第三,逐步創造條件,讓保險基金、退休養老基金等社會資金不同程度地進入市場。第四,將專業化、市場化理念應用于我國社會保障基金管理體系的建立與完善中。第五,繼續大力引進合格境外機構投資,分析掌握QFII(合格境外機構投資者)的投資理念及投資策略,在利用QFII進一步發展及規范我國資本市場運作的同時,寄希望于其將在國際資本市場上的成熟投資經驗引入我國。此外,還可以借鑒國外經驗,設立股票市場穩定基金,達到穩定市場,同時化解歷史遺留問題的目的。

(四)建立市場對沖機制

首先,通過逐步完善股票市場品種結構提高股市泡沫的風險控制能力。我國證券市場可以借鑒國外金融市場所取得的有益經驗,增加股市避險品種,比如股指期貨等金融衍生產品。其次,大力發展債券市場,發展衍生投資工具,擴大投資者投資渠道,使得套利對沖機制能夠有效的運作,同時分流對股票市場的過度需求,減少股票市場的波動。最后,在適當的時機引入賣空機制,在股市暴漲時增加供給,加大賣盤力度,抑制股市盲目膨脹,在盲目殺跌時,加大買盤力度,抑制股市劇烈波動,在最大限度消除股市泡沫的同時,防患惡意炒作及股市操縱等現象。同時金融機構的改革必須要與增加金融創新品種的推出同時進行。在制度設計合理的條件下,金融創新可以起到減小泡沫爆裂風險、避免股市泡沫過度膨脹多用。此外還可以通過增加大規模公司占市場的比重、實讓龐大的國有股、法人股上市流通等措施增加股票市場的供給,以緩解市場供需不平衡。

(五)建立波動監控、預警系統

建立科學合理、行之有效的股市宏觀運行綜合監控、預警和預測系統以及微觀系統,為股市波動的合理控制和監管提供依據。利用股市運行綜合測度體系可以建立一套科學合理的中國股市運行綜合監控、預警和預測系統,隨時監測股市波動的運行區間和運行態勢,預測股市走向。具體來說,證券市場監管部門可設定一套綜合量化監測指標,分別劃分為主控指標和輔助指標,如國際經濟合作2009年第7期用市盈利率和泡沫系數作為主控指標,進行重點調控;把市價總值占GDP的比率作為參考指標,作為調控的輔助指標。當然,還要考慮其他因素,形成一個監控、預警系統。此外,借鑒成熟股票市場的經驗,我們還應該建立一套對股市微觀波動即個股泡沫進行即時性監控的系統,隨時監測、跟蹤和追查股市操縱等違規違法行為,避免由于違規違法行為引起的個股肆意泛濫,最終引發整個股市宏觀泡沫的過度膨脹以至爆裂,從而化解股市風險、保護廣大投資者的利益。

五、我國股市近期總體發展態勢預測

隨著經濟市場化程度的提高,市場運作體制機制的不斷完善,我國股票市場的發展也會逐漸步入理性運行的區間,非理性震蕩將大幅減少或消失。經過全球金融危機的洗禮,我國股票市場的運行逐漸的成熟起來。雖然在過去的一年,我國股票市場的震蕩跌幅達到了前所未有的狀況,但新的一年我國股票的行情勢必好于預期。從目前的態勢來看,大盤的逐漸復蘇以及小幅波動比上年末的情況要好很多。隨著全球新一輪救市動作的不斷推行以及上一輪救市成效的不斷顯現,以及我國不斷推行的經濟刺激和投資促內需計劃,我國經濟的發展將好于預期,給今年股票市場的相對高位運行打下了堅實的基本面。今年春節以來,我國股市一直處于上漲態勢,尤其是受金融風暴影響而停滯長達九個月的IPO已于近期在中小板重新啟動,都顯示了我國股市基本面的回轉以及市場信心的恢復等跡象。但另一方面,IPO的重新啟動對于股市可能產生的短期壓力也是一個值得關注的問題。另外,金融風暴的后續影響仍不可忽視,從全球行情來看,金融危機的第二波浪潮似乎又要掀起。鑒于此,2009年我國股票市場將從長期的頹市中走出來,但是受到全球金融風暴的影響,緩慢上升和適度回調依舊會是今年股市最顯著的特征。