股票回購的市場影響分析論文

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摘要：股票回購是西方企業(yè)普遍采用的一種財務(wù)戰(zhàn)略，在我國則受到相當(dāng)?shù)南拗疲鲜泄緹o法將其視為一種常用資本運營工具。本文將通過對比西方成熟證券市場的股票回購行為和我國股票回購的特點，分析《上市公司股份回購管理辦法》中有關(guān)規(guī)定對上市公司和我國證券市場發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票回購；上市公司；市場價值；定向回購

股票回購，又稱為股份回購，是指上市公司購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的財務(wù)管理行為。股票是上市公司的所有權(quán)證書，代表了投資者在公司中的投資及其衍生權(quán)益，因此，股票回購可以被理解為減少公司資本的行為，但上市公司真正直接為了“減資”而進(jìn)行股票回購的情況是比較少的，通常公司回購股票是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，改善資金運用效率，達(dá)到利潤分配或反收購等目的。股票回購是證券市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是上市公司財務(wù)管理中一個重要的領(lǐng)域，最終目的在于引起股價上升，使股東財富最大化。

2002年10月，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會已擬定《上市公司股份回購管理辦法》，允許上市公司回購自己發(fā)行在外的股份。本文將通過對比西方成熟證券市場的股票回購行為和我國股票回購的特點，分析有關(guān)政策，尤其是允許上市公司以債權(quán)定向回購股份的市場影響。

一、成熟證券市場上的股票回購理論和實踐

股票回購是西方企業(yè)普遍采用的一種財務(wù)戰(zhàn)略。從20世紀(jì)80年代開始，美國掀起了股票回購的熱潮，股票回購在企業(yè)界變得司空見慣。1985年菲利普石油公司回購8100萬股市值達(dá)41億美元的股票，后來一些著名的大公司，如IBM、可口可樂等公司也大規(guī)?；刭徆善?。1999年，紐約股票交易所共有1253家企業(yè)進(jìn)行了股票回購，總金額約為1810億美元，與當(dāng)年所有上市企業(yè)的股利總額2160億美元幾乎相當(dāng)。美國市場的歷史數(shù)據(jù)表明，回購股票的企業(yè)獲得了超出市場平均水平2%~12%的直接收益，這意味著企業(yè)市場價值有了數(shù)十億美元的增長。

公司實施股票回購的目的是多方面的，同時股票回購對上市公司的市場價值也有著復(fù)雜的影響，僅用一種理論來解釋股票回購行為幾乎是不可能的。

1．股票回購可以通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響市場價值。企業(yè)所得稅的稅基是扣除債務(wù)利息以后的凈利潤部分，利息在繳納所得稅前抵扣，企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的利息應(yīng)該為利息支付×(1—所得稅率)，所以債務(wù)的利息支出具有稅盾作用。通過股票回購在一定的限度內(nèi)合理提高債務(wù)資本的比率，可以降低企業(yè)的稅收支出，增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期，提高公司的市場價值。另外，許多企業(yè)回購股票所需資金是通過發(fā)行債券或借款籌集的，在債務(wù)直接取代一定比重股份的情況下，額外價值加上原有企業(yè)價值在更少的股權(quán)內(nèi)分?jǐn)偅梢蕴岣呙抗少Y產(chǎn)的價值。例如，美國佩里斯鞋業(yè)2000年要約回購了25%的股份，長期債務(wù)從12700萬美元上升到了38400萬美元，資產(chǎn)負(fù)債率從10%提高到33%，回購后不久，該公司股票就從40美元升至52美元。

2．股票回購可以改變每股凈收益(EPS)，從而改變投資者對企業(yè)價值的預(yù)期。股份回購與直接派發(fā)紅利相比，可減少發(fā)行在外股份的數(shù)量和每股凈收益的計算基數(shù)，從而在盈利不變或下降的情形下，提高或維持每股收益水平。會計指標(biāo)是投資者衡量公司價值的主要參考因素，每股盈利不僅代表了公司過去的經(jīng)營業(yè)績，也是投資者賴以預(yù)期公司未來的重要指標(biāo)，回購減少了流通在外的股票，可以提高市場對公司每股盈利的預(yù)期，這種提高的預(yù)期會帶來公司股價的上升。

3．股票回購能夠改變對經(jīng)理層的激勵和約束，從而影響企業(yè)市場價值。公司過量的現(xiàn)金流會增加管理層和股東之間的成本，因為管理層可能會從個人私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項目或進(jìn)行無效率的收購活動，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍的目的(JensenandMeckling，1976)。為了降低自由現(xiàn)金流帶來的成本，企業(yè)應(yīng)該將過量的現(xiàn)金發(fā)還給股東，避免公司管理層出于自身利益從事低收益投資的過度擴(kuò)張行為。與股權(quán)不同，債務(wù)要求管理者支出未來現(xiàn)金流，對管理者有約束作用，向債權(quán)人支付現(xiàn)金的需要，能促使管理者投資于能帶來高于資金成本回報的項目。另外，隨著股票期權(quán)在上市公司中的廣為應(yīng)用，回購部分股份可以用于本公司員工或管理層的持股計劃，形成對企業(yè)經(jīng)營的有效激勵。

4．股票回購是公司向股東傳遞信號的一種方式。公司管理層和股東之間信息是不對稱的，當(dāng)公司股價被市場低估時，投資于自己公司的股票可增強(qiáng)投資者對公司股票的信心，支撐公司股票的市場價格。上市公司是本公司情況的最知情者，回購價格的確定在一定程度上是較接近公司實際價值的(反兼并的情形除外)，這就使虛擬資本價格的變動更接近于實物過程，抑制股市的過度投機(jī)。尤其在要約回購中，由于要向股東支付超出市場價的溢價，所以被認(rèn)為是一種較為有效的信號傳遞方式。例如，日本豐田汽車在2001年計劃回購7500萬股股票(占已發(fā)行股的2%)，回購金額達(dá)2500億日元(21億美元)，而豐田公司決定進(jìn)行回購的主要原因是擔(dān)心銀行將加速拋售，導(dǎo)致股票的供需失衡。

5．股票回購會引起企業(yè)控制權(quán)的相對轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)80年代以后，由于敵意并購盛行，股票回購規(guī)模持續(xù)增長，成為成熟資本市場上反收購的重要工具和常規(guī)武器。向外界股東進(jìn)行股票回購后，公司原來大股東的持股比重就會相應(yīng)上升，在公司的控制權(quán)自然得到加強(qiáng)；公司在受到接管威脅時，可以向重要股東進(jìn)行定向回購，以高于市場價的溢價購回股份來阻止其他人收購；公司有大量的現(xiàn)金儲備易受敵意收購者的青睞和襲擊，若公司直接動用現(xiàn)金以比市價高的價格公開收購本公司的股份從而使股價上升，則可擊退其他收購者，達(dá)到反收購的目的。

6．股票回購引起的財富轉(zhuǎn)移會改變企業(yè)價值。公司實施股票回購在某種程度上相當(dāng)于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接受害者是債權(quán)人，因為這意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來公司債務(wù)價值的降低，同時也意味著股東財富的增加。另外，股票回購一般須向股東支付一定的超出市場價格的溢價，但并非所有股東都參與回購，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說財富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移。

股票回購會引起公司資本減少，削弱對公司債權(quán)人的財產(chǎn)保障，而且上市公司回購本公司股票，易導(dǎo)致其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，或?qū)σ幌盗胸攧?wù)指標(biāo)進(jìn)行人為操縱，使投資者蒙受損失。為了規(guī)范證券市場，保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益，許多國家對上市公司回購股份都規(guī)定了較為嚴(yán)格的限制。日本、德國等國家雖禁止公司買回自己的股票，但允許公司因為注銷股份、公司合并、轉(zhuǎn)讓員工股份等情況而買回本公司的股份。美國允許企業(yè)回購股票，但許多州的《公司法》規(guī)定只有在為維持本公司利益爭取企業(yè)控股權(quán)時，回購股票才是合法的。除了對股票回購范圍加以限制之外，各國還對股票回購的資金來源予以限定。美國公司一般只能以剩余取得自身的股份，而英國《公司法》則規(guī)定，公司須以利潤或發(fā)行新股的方式來取得自身股份。大陸法系的國家雖未對此作出規(guī)定，但仍認(rèn)為須以資本為來源獲得自身股份。在股票回購?fù)瓿珊?，多?shù)西方國家允許上市公司自由選擇將回購股票注銷還是留作庫藏股，其中庫藏股不參與每股收益的計算和收益分配，僅在財務(wù)報表中列示，公司可以在以后階段自行支配。

二、我國股份回購案例分析

我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告?！币虼?，中國實行股份回購所受的限制要高于西方，上市公司無法將其視為一種常用資本運營工具和經(jīng)營策略。

股份公司在上市后回購的案例，比較有影響的主要有：1994年10月陸家嘴因國家股部分資金未到位且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，以協(xié)議方式購回并注銷國家股2億股；1996年4月廈門國貿(mào)為了增資擴(kuò)股向全體股東回購公司股份的60%并注銷；1999年11月，申能股份以每股2.51元的凈資產(chǎn)價格協(xié)議回購并注銷10億股國有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的凈資產(chǎn)價格用現(xiàn)金回購并注銷國有法人股2億股；2000年12月，長春高新在每股凈資產(chǎn)3.40元的基礎(chǔ)上，以每股3.44元的價格回購并注銷7000萬股國有法人股。

從我國股份回購的實踐看，主要體現(xiàn)出如下特點：

1．股票回購的對象主要是非流通的國有股，回購后國有股比例降低。由于《公司法》不允許保存庫藏股，國有股回購注銷使公司總股本減少，公司國有股比例下降，社會公眾股比例上升。

2．采用的方式為協(xié)議收購，回購的價格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。西方股票回購方式可以是要約收購、公開市場收購或協(xié)議收購等方式，不同的回購方式其回購的價格也不同。對于要約回購，通常以一個略高于市場價的價格進(jìn)行回購；對于公開市場回購，通常以市場價為依據(jù)；對于協(xié)議回購，則是由公司與幾位大股東協(xié)商而定，但必須保證價格公平、合理，不損害其他股東權(quán)益。我國股票回購的對象是國有股，雖然從收益上與普通股相同，但是股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性使其相對風(fēng)險更高，這樣貼現(xiàn)率也應(yīng)更高，所以我國的股票回購價格通常是以每股凈資產(chǎn)為回購價格。另外，上市公司與國有股股東之間的協(xié)議回購是一種關(guān)聯(lián)交易，信息的不對稱和黑箱操作可能導(dǎo)致內(nèi)部交易滋生，使非國有股股東的利益受到侵害。

3．相關(guān)財務(wù)指標(biāo)改善?；刭彍p少了公司的總股本，對資產(chǎn)與所有者權(quán)益產(chǎn)生影響，但對當(dāng)期收益總額沒有影響，使回購后公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率上升。申能股份、云天化和長春高新回購后每股收益分別增加0.1005元、0.10元和0.047元，資產(chǎn)收益率分別上升了3.78%、3.55%和1.10%。

4．股價略有上升?；刭徶饕晒居米杂匈Y金支付，是在二級市場之外發(fā)生的，不存在從市場抽資的問題，有利于二級市場。從股價變化來看，市場對回購的反應(yīng)較為平靜，申能股份、云天化和長春高新回購?fù)瓿汕鞍肽旯蓛r分別上升了1%、4%和5%，回購后1個月的股價漲幅分別為8%、3%和2%，回購前升幅小的公司股價回購后升幅反而大。

三、以債權(quán)定向回購公司股份的市場影響

2002年10月，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會已擬定《上市公司股份回購管理辦法》，允許上市公司通過二級市場購買、要約收購以及協(xié)議等方式回購自己發(fā)行在外的股份。為解決目前困擾很多上市公司的大股東占用上市公司資金的問題，《辦法》提出大股東將可用股份抵償負(fù)債（定向回購），是一項重大的政策突破，將給上市公司的股份供需平衡及二級市場帶來深刻的影響。

受到目前上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善等因素影響，大股東占用上市公司資金甚至掏空上市公司的情況在我國股市并不是偶然現(xiàn)象，猴王、春都等都是例證。雖然從2001年以來隨著監(jiān)管加強(qiáng)和公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，這種現(xiàn)象有所收斂，但是由于缺乏對違規(guī)大股東的懲處手段和有效解決方案，在歷史遺留的一些惡性案例仍有待處理時，新的大股東侵占上市公司利益事件卻在或明或暗地產(chǎn)生，不少上市公司也因為大股東欠款導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績每況愈下。同時，大股東對上市公司的欠債和占用資金問題往往成為資產(chǎn)重組的重要障礙之一。例如，ST吉發(fā)半年報顯示，該公司被大股東占用資金3億多，并為大股東銀行借款提供擔(dān)保達(dá)4億多元。這7億的占用資金與擔(dān)保包袱，使得擬重組ST吉發(fā)的華潤集團(tuán)左右為難。事實上，類似這樣的案例還有不少。盡管有些上市公司催促其大股東歸還占用款，但效果并不明顯，而且有的大股東本身經(jīng)營困難，自顧不暇，要求償還其所欠上市公司的債務(wù)也勉為其難。許多大股東手中唯一可以抵償上市公司欠債的東西就是所持的上市公司股份，因此，要求大股東以其所持有的上市公司股份來抵償對上市公司的負(fù)債，既是一個合理的要求，也是一種創(chuàng)新。

將大股東還債與股份回購協(xié)同運作，可達(dá)到一舉數(shù)得的目的。在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，上市公司以債權(quán)回購股權(quán)：一方面，可以解決大股東欠款的問題，改善上市公司的財務(wù)狀況，化解壞賬風(fēng)險；另一方面，回購后流通股在上市公司中所占比例將提高，股本結(jié)構(gòu)趨于合理化，有助于推動公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，對公司長期健康發(fā)展是有利的。從中小股東立場上看，股份回購導(dǎo)致總股本有所減少，這將提高公司每股收益及股票投資價值，可望為股東帶來更高的回報。另外，大股東以股權(quán)抵償債務(wù)，相當(dāng)于上市公司定向回購國有股或法人股，如果相當(dāng)一部分上市公司能采取這種做法，隨著大股東所占有的非流通股的逐漸減少，中國股市2/3股權(quán)不流通的大問題，也將找到一個全新的解決方案。

在定向回購中，股份如何定價是一個異常關(guān)鍵的問題。由于在國有企業(yè)改制上市過程中，國有資產(chǎn)已出現(xiàn)了大幅增值。大股東即便按每股凈資產(chǎn)值來抵償所欠的上市公司債務(wù)，也已經(jīng)有了很大的獲利空間，更不要說以流通股市價來抵償了。所以，如何合理地確定定向回購股份的價格，這既是較好地解決上市公司負(fù)債問題的必要條件，也是定向回購能否被市場接受或操作成功的關(guān)鍵因素。大股東“以股抵債”的行為只發(fā)生在大股東和上市公司之間，不涉及到第三方，因此只能通過協(xié)議的方式進(jìn)行。這種定向回購是典型的關(guān)聯(lián)交易，除了需要監(jiān)管部門提供強(qiáng)有力的政策支持，還應(yīng)充分發(fā)揮流通股股東的表決權(quán)和中介機(jī)構(gòu)及獨立董事的監(jiān)督作用，以防止大股東惡意對上市公司負(fù)債，然后借口無力還債，逼迫上市公司回購股票，從而達(dá)到將國有股、法人股變現(xiàn)的目的。

大股東用所持有的上市公司股份來抵償所欠上市公司的負(fù)債是一項重要的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，有助于解決久拖不決的大股東占用上市公司資金問題，保護(hù)上市公司的權(quán)益和中小投資者的利益，最終將對股市的平穩(wěn)和健康發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。

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