剖析創業板塊貿易制度研究論文

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論文關鍵詞：創業板市場；變易制度；證券市場

論文內容提要：我國創業板市場即將設立．本文從交易制度的內容著手，結臺影響我茸創業板市場史易制度選擇的因素．對我國創業板市場交易制度的選擇作一探討“九五”期間，我國的資本、技術、勞動力等要素市場迅速發展，市場在資源配置中的基礎性作用顯著增強。在“十五’期間，我國將進一步重點培育和發展要素市場，尤其是資本市場。為適應我國經濟發展的需要，目前創業板市場的設立已提上了我國資本市場發展的日程。關于創業板市場交易制度的選擇己成為有關專家和從業人員討論的熱點問題之一，眾說不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結合影響我國創業板市場交易制度選擇的因素，對我國創業板市場交易制度的選擇作一探討。

一、兩種交易制度的比較

國際上存在兩種交易制度:指令驅動制度和報價驅動制度。這兩種制度各有所長及不足。

(一)指令驅動制度的優點及缺點

指令驅動制度也稱競價制度，其特征是:開市價格由集合競價形成，隨后交易系統對不斷進人的投資者交易指令，按價格與時間優先原則排序，將買賣指令配對競價成交。在全球56個市場中，采用投資者指令驅動機制的市場有30個，占540lo，中國探滬兩個交易所以及香港、日本等市場均實行指令驅動制度。這一制度主要優點如下:

I.運行費用及交易成本較低。投資者買賣指令競價成交，交易價格在系統內部生成，系統本身表現出自運行特征。在競價市場上，證券價格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經紀人的手續費。這種指令驅動系統，在處理大量小額交易指令方面，優越性較明顯。

2.透明度高。在指令驅動制度中，信息傳遞速度快、范圍廣。買賣盤信息、成交量與成交價格信息等及時向整個市場，投資者幾乎可以同步了解到交易信息.很難發生交易信息壟斷。透明度高有利于投資者監督市場。

這一制度的主要缺點是:

1.處理大額買賣盤的能力較低。大額買賣盤必須等待交易對手下單，投資者可能因報價不易或缺乏交易對手而無法成交。大宗交易可能費時良久或引起價格劇烈波動，從而降低效率和市場流動性。

2，某些不活躍的股票成交可能繼續萎縮。一些吸引力不大的股票，成交本來就不活躍，系統顯示的買賣指令不足，甚至較長時間沒有成交記錄。這種情況又會使投資者望而卻步。其流動性可能會進一步下降。目前主板市場上某些“莊家”控盤的小盤股的成交狀況就是真實寫照。

3.價格波動性大。在指令驅動制度下，交易價格是通過投資者下達的買賣指令驅動并通過競價而產生的，即使買賣指令到達市場的頻率相同，市場上存在著均衡價格，買賣指令通常也不是同時到達市場的，從而市場上存在著即時流動性問題，市場的實際價格也因此會偏離均衡價格并趨于波動。此外大額買賣指令和莊家操縱價格等行為也同樣會導致價格的大幅波動。

(二)報價驅動制度的優點及缺點

報價驅動制度也稱做市商制度，其特征是:做市商就其負責的證券，向投資者報價買人與賣出，投資者或直接或通過經紀人與做市商進行交易.按做市商報出的買價與賣價成交，直至做市商改變報價。在全球56個市場中，采用做市商報價驅動機制的市場有巧個(其中北美14個，歐洲1個);占?7%，以美國的IVr}SDAQ市場為典型代表。

報價驅動制度的主要優點是:

1.成交的即時性和市場的流動性。由于做市商必須維持他做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔心沒有交易對手，可以隨時按做市商報價立即進行交易，不會因買賣雙方不均衡而無法交易，從而保證了市場的流動性。尤其在處理大額買賣指令方面，報價驅動制度具有指令驅動制度所不可比擬的優勢。

2.價格的穩定性和連續性。由于做市商是在充分研究做市證券價值后，結合市場供求關系報價的，又承諾隨時按所報價買賣證券，因此可以減少價格波動，縮小價格震幅，從而保持了價格的連續性。同時做市商的存在也有助于矯正買賣指令不均衡現象和抑制股價操縱。

3.具有價格發現功能。在報價驅動制度下，價格信號是這樣形成的:做市商作為專業證券分析者優先掌握信息，通過合理分析得出報價，并將該報價交由交易者判斷，市場對報價的接受程度反過來又促使報價向公平價格不斷趨近，由此可見，價格的形成是做市商綜合研究與市場競爭的雙重結果，具有相當的合理性和準確度。

報價驅動制度不足之處是:

1.缺乏透明度。在報價驅動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，交易信息到整個市場的時間相對滯后。為抵消大額交易對價格的可能影響，做市商可要求推遲或豁免大額交易信息。

2.增加投資者負擔。做市商聘用專門人員，投人資金，承擔做市義務，是有風險的。做市商會對其提供的服務和所承擔的風險要求補償，體現在做市商的買人價與賣出價之間的差價，而差價由投資者來承擔，就增加了投資者負擔。

3.可能增加監管成本。采取做市商制度，證券監管部門要制定詳細的監管制度與做市商運作規則，并動用資源監管做市商活動。證券監管部門不會承擔這些成本，最終也會由投資者承擔。

4.可能濫用特權。做市商自營、經紀角色與做市功能可能存在沖突。做市商之間也可能合謀串通操縱價格。這些都需要強有力的監管。

綜上所述，指令驅動制度有利于降低成本，適合于大量小額、交易活躍的股票;報價驅動制度能保證成交的及時性并有助于減少價格的波動，適合于大宗交易和交易不活躍的股票。但兩種交易制度在其各自的發展過程中，正在不斷吸取對方的優點而逐步走向融合，如美國的iVYSE作為一個競價市場而引人了專家經紀人制度，而NASDr1Q作為典型的報價驅動制度在1997年引人ECNS系統后，價格決定已經由單純的報價驅動走向報價與指令聯合驅動。

二、影響我國創業板市場交易制度選擇的因素

交易制度的選擇涉及市場模式、市場制度目標、市場現有資源、市場風險以及市場參與者成熟度等諸多因素，是證券市場制度安排中的核心問題。

(一)市場的模式選擇與交易制度的選擇

目前的二板市場在組織模式上存在三種主要模式;附屬市場模式，相對獨立市場模式和完全獨立市場模式。附屬市場模式一般采取主板第二部的模式、與主板組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至采取相同的監管標準，不同的主要是上市標準的差別，如日本東京交易所的第二部就采用這種模式。相對獨立市場模式是指二板相對獨立于主板，由主板的一個獨立機構來運作，擁有獨立的組織管理系統與監督標準，有的交易系統是建立在主板的交易平臺上，有的則采取與主板完全不同的交易系統，加拿大的CDN和香港的創業板就屬于這種模式。完全獨立市場模式的二板是與主板分別來獨立運作，擁有獨立的組織管理系統、交易系統和監管體制。美國的1}1A5}DAQ、日本的J?15DA}的都屬于這種模式。在借鑒其他國家經驗的基礎上，我國計劃將創業板市場專設于深市‘，這在客觀上為我國創業板市場選擇獨立市場模式提供了可行性，也為其交易制度的選擇提供了更大的空間。

(二)市場制度的目標選擇與交易制度的選擇

證券市場制度的總體目標包括流動性、穩定性、效率性和透明度四個方面。這四個目標從理論上講是一致的，目標之間有著互利性。但是在實際操作中它們之間往往存在矛盾與沖突。對于多元目標的取舍，最終取決于市場所處的發展階段。一般而言，在市場設立之初，市場制度的目標主要側重于提高市場的流動性和穩定性方面:而當市場成熟后、市場制度的目標則主要側重于提高市場效率性和透明度方面。另一方面，從交易制度看，報價驅動制度在提高市場流動性和平穩股價方面有其獨特的功效，而指令驅動制度有利于提高市場的透明度和效率性。因此，根據我國創業板市場目前所處的發展階段及市場制度的目標設計，選擇報價驅動制度不失為一種穩妥的漸進式發展方略。

(三)市場現有的資源與交易制度的選擇

創業板市場設立于深圳市場，如何充分利用好深圳市場的交易、登記和結算等系統現有資源，是創業板市場交易制度選擇時必須考慮的問題。若原封不動地采用原來的指令驅動制度、香港創業板應成為國內創業板市場的“前車之鑒”;若選擇完全照搬}rASDaQ的報價驅動制，深圳市場經過十余年的發展己經建立的一整套與指令驅動制度相適應的法規監管體系、電子撮合設備及軟件體系以及運行管理體系都要完全摒棄，所帶來巨大的成本損失使其變得不明智。

(四)市場風險的假設與交易制度的選擇

創業板市場的主體是新興中小企業、首先，與成立己久、運作良好的企業相比，其自身發展不是很成熟，管理不夠規范，前景也不很明朗，失敗率較高，市場風險較大、主要表現為股價往往大幅度偏離價值進行劇烈波動;其次，因其股本偏小，其股價更易被操縱，市場風險較大;再次，由于成立時間短，知名度較低、投資者的了解程度也較低，易使交易不活躍，引起流動性風險。而在報價驅動制度下，首先，做市商不會使股票的價格大幅度偏離價值，因為過高的價格既不利于出售，又會導致存貨的價格風險;其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操縱股價與其對抗，減少了股價被操縱的風險;再次，由于做市商對企業的了解程度遠遠勝過普通投資者，其對企業的推介有利于投資者對企業的了解。美國NASDAQ的投資者正是出于對做市商的信任才敢于對原本不了解的公司進行投資。因此，我國創業板市場選擇報價驅動制，有利于降低市場風險。

(五)對市場參與者成熟度的假設與交易制度的選擇

指令驅動制度的假設前提是市場參與者都是成熟、理性的主體，能熟練收集、分析信息，能夠對價格走勢做出獨立的判斷，并將這些判斷變成交易指令，交由市場驗證、而報價驅動制度的前提是市場參與者尚不成熟且欠理性、由其收集、分析信息的成本較高、因此通過專家分析信息、提出報價，然后交由市場去判斷，投資者對報價的認同將促使報價逼近真實價值.以實現市場的價格發現功能。目前，在我國股票市場投資者結構中仍以散戶為主(截至2000年3月，上證所機構開戶數為9.29萬戶.僅占開戶總數的0.384%，持股市值尚不到100lo)，且其文化程度較低.投機傾向極強，遠未達到指令驅動制度假設前提的要求，因此就現狀而言，我國創業板市場選擇報價驅動制度較為適宜。

綜合考慮上述因素，從理論上講，報價驅動制度更為符合處于初創期的我國創業板市場的要求，但要建立一個完善的報價驅動制度，必須要有相應的市場機制和規則與其配合，就目前實際來看，在監管、技術、交易主體等諸多方面仍存在較大障礙。因此、應在借鑒、吸收海外二板市場的經驗與教訓的基礎上，結合我國具體國情，理性地對我國創業板市場交易制度作出選擇。

三、我國創業板市場交易制度的選擇

我國主板市場采用指令驅動制度雖然有過度炒作和少數人操縱市場等問題，但也有透明度較高、容易監管、效率較高等優越性。因此，筆者認為，在我國創業板市場的初創期可以以指令驅動制度為基礎.有針對性地在一定范圍和一定程度上引人報價驅動制度，即實行指令與報價混合驅動的交易制度.這樣既可以保留指令驅動制度透明度較高、容易監管、效率較高、成本較低的優點，又能充分發揮報價驅動制度在增強價格穩定性和加強市場流動性方面的體制優勢.從而實現兩種交易制度的優勢互補.以確保我國創業板市場平穩渡過初創期。

(一)以指令驅動制度為基礎

作出這一選擇，基于以下兩方面的考慮:

1，市場承受能力。目前中國深滬市場采用的都是指令驅動的電子集中競價制度，雖有一些弊端.但已被廣大投資者及證券公司所熟悉和掌握，將其推倒而重新起用一套全新的交易制度將會帶來巨大的震蕩。從指令驅動制度完全切換到報價驅動制度，不僅需要從技術上修改交易系統和運行流程，更需要從制度上對經紀、自營和做市活動的利益沖突、股票賣空、以及《證券法》中有關收購兼并、信息披露等事項作出修改，因而涉及整個市場制度和運行框架的重構，實施成本將是非常高昂的，而且將需要多方面的適應，包括投資者、券商和監管部門等的適應。對發展中的中國證券市場的任何巨大的、激烈的改變都將可能引起巨大的經濟和社會問題。

2，做市商建設和監管。如果創業板市場引進報價驅動制度，做市商的來源主要是證券公司，尤其是綜合類證券公司。但在做市商建設和監管方面，存在以下問題;(1}做市商主體行為還有侍規范化。目前，許多證券公司在治理結構上存在缺陷，證券公司之間進行低水平競爭，這些都會影響其將來在創業板市場上充分發揮做市商功能;(2)存在做市商濫用特權的風險。一般作為對做市商在履行職責時可能承擔額外的市場交易風險的補償，監管當局會給予做市商某些特權，如推遲或豁免大額交易信息等，但某些做市商在缺乏嚴格監督的情況下，就會利用其特權合謀欺詐客戶、壟斷交易，少披露甚至不披露有關交易信息、以及利用自己的特殊地位進行市場操縱和內幕交易等;(3)對證券監管部門提出更高的要求。在報價驅動制度下，做市商承擔了經紀人、自營商、做市商等多重角色，這可能導致所謂角色沖突，例如，做市商可能會模糊自己的角色，采取拖延披露成交回報、拒絕報價承諾和披露自己的買賣數量等方式謀取私利，證券監管當局取得這些確切的信息并實施懲罰的難度加大。以目前我國的證券公司狀況及證券監管的水平，我國創業板市場以報價驅動制度為基礎具有較大的風險。

(二)適當引人報價驅動制度

但我國創業板市場應該選擇適當時機有針對性地在一定范圍和一定程度上引人報價驅動制度，在此之前尚有許多基礎準備工作要做。

首先，是建立和完善制度運行所必須的市場條件，主要包括以下幾方面:

1.完善的法律法規和較強的市場監管能力。只有在一整套完善的法律法規約束下，報價驅動制度才能走上軌道。同時，該制度的實行對監管機構的監管能力和監管水平也提出了更高的要求，只有通過監管增強做市商的守法和自律意識，否則做市商有可能會濫用特權，依仗其所擁有的信息優勢聯手進行內幕交易或聯手壟斷價格等，從而損害投資者的合法權益。

2.資本實力雄厚、運營規范，風險自控能力較強的做市商。報價驅動制度對做市商的要求是全面的、高標準的。只有在資金規模實力、管理特別是風險管理水平、人才素質和上市公司研究能力等方面具有較強綜合能力的證券公司方能勝任做市商的角色。

3.寬松的融資環境和完善的市場機制。由于做市商在市場交易中承擔了一定的責任，因此必須相應地為其提供寬松的融資環境和完善的市場機制。市場應為做市商提供暢通的融資和融券渠道，以適應其根據市場的情況，靈活有效地進行存貨管理，以降低自身的交易成本的需要，同時市場還需要建立和完善一整套做空機制。

4.交易及清算技術。報價驅動制度的建立，要求在交易及清算技術上達到很高的要求，因為該制度依賴于先進的電子計算機技術和現代通迅手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。公務員之家

另外，高比重的機構投資者及其格守的長期投資理念是市場穩定的重要因素，所以超常規、創造性地培育機構投資者也是報價驅動制度得以順利實施的前提條件。

其次，要建立做市商規則，以規范做市商的市場行為，具體規則涵蓋:做市商的資格認定、做市申請、做市義務、報價規則、權利、退市機制、試點證券的選擇等諸多方面。

此外，在報價驅動制度的引人步驟上，筆者認為應采取先試點、再推廣的做法，可以選擇在創業板上市的部分上市公司和一部分實力較強、規模較大的綜合類證券公司參與試點工作，通過試點積累經驗，為日后制度的推開創造條件。在引人時機的選擇上，筆者認為在我國創業板市場推出的初期，市場的流動性應下存在太大間題，故沒有必要倉促引人，可以選擇市場較為低迷時期適時推出以激活市場。

綜上所述，結合國外證券市場成熟的經驗來看，如紐約證券交易所、多倫多證券交易所都采用電子撮合指令驅動制度與報價驅動制度相結合的混合交易制度，取得了極大的成功，這都為我國創業極市場交易制度的選擇提供了成功的佐證和可以直接借鑒的范例。因此，筆者認為，實行指令與報價混合驅動的交易制度是我國創業板市場交易制度的現實選擇。