中國證券私募發行法律體制構造

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目前銀行對企業尤其是中小企業和民營企業的金融支持極為有限，不僅是由于企業性質的限制，而且存在融資擔保等問題，這些都阻礙了企業從銀行間接融資，而通過證券市場公開發行進行直接融資的條件十分嚴格且成本很高。這就迫使無法通過現行證券市場和銀行進行融資的企業不得不考慮其它的融資渠道。私募發行是相對于公募發行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補充。隨著證券金融市場進一步自由化與國際化，私募發行在經濟領域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發行概述

我國新修訂《證券法》第二條規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”修訂后的《證券法》對于其所調整證券的范圍與修訂前相比有所擴大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調整范疇，但其發行與非上市交易適用其他相關法律法規的規定。

在美國法中，私募發行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發行的有益的補充。發行對象和發行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點，也是二者制度設計迥異的最終歸結點。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。根據我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發行證券的行為即為證券私募，這一規定為我國證券私募行為確立了法律依據。

二、證券私募發行的特點

證券私募發行一般具有以下特點：

1．證券私募不同于證券公募的最大特點就在于私募是免于核準或注冊，也不需要像公募那樣進行全面、詳細的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。

2．私募發行的對象是特定的相對于公募而言，私募發行所針對的對象必須是特定范圍內的特定對象，并且有人數上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。

3．私募發行所面對的特定投資者必須具備法律規定的資格。比如，對投資主體的風險抵抗能力、商業經驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機構投資者、商業經驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4．私募發行的方式受限制。各國的法律一股都規定，私募發行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發行人一般同投資者直接協商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。

5．私募發行的規模和數量受限制。私募發行免于注冊的主要原因是該發行“對公眾的利益過分遙遠并且對證券法的適用沒有實際必要”，同時其所面向的投資者數量有限，因此，其發行規模，包括發行證券的數量和發行總價不可能很大，通常會受到一定的限制。

6．私募證券的轉售受限制。私募發行的證券的轉售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發行當時法律往往要求發行人對其私募發行的證券的再轉讓采取合理的注意。實踐中私募發行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉售證券的意圖。

三、我國證券私募發行法律制度的構建

(一)我國證券私募發行標準的界定

1．發行人的資格問題

證券私募發行的發行人是指發行或者準備發行任何證券的人，在我國現階段，筆者認為，發行人應為依法設立的股份有限公司，包括虧損的公司，因為我國法律并沒有明文禁止，根據“法無禁止即許可”應該允許虧損的公司作為發行人。同時，對于正在設立中的股份公司，其依發起方式設立也可以通過私募的方式進行。而對于非公司形式的企業，則應不考慮賦予其發行人主體資格。對于發行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規定，《股票發行與交易管理暫行條例》第7條規定：股票發行人必須是具有股票發行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規定了股份公司申請公開發行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發行人的資格受到影響并沒有規定。筆者認為，在認定發行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標準”。

2．私募發行的界定

在對證券的私募發行進行界定時，不僅僅強調證券非公開發行，還從募集對象的人數方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發行是一個問題的兩個方面。

(1)私募人數的確定。筆者認為，應嚴格限定募集對象的人數，在確定人數時，既要考慮受要約人數、資格，又要考慮實際購買者的人數與資格問題。在限定募集對象的人數宜少不宜多，人數的限定主要是對于非機構投資者的法人及自然人人數進行限制，而非針對機構投資者。在對自然人及非機構投資者的人數以不超過35人為限，這與美國的數字是一致的。(2)發行方式的認定。私募發行是以非公開方式向特定人進行的發行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進行宣傳，防止發行人向與自己無既存關系的公眾投資者進行私募。筆者認為，對證券私募發行進行界定時應當明確例如私募發行禁止使用的方式，規定私募發行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規定募集的對象是與發行人具有一定的關系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認為是公開發行的。

(二)我國證券私募發行合格投資者的界定

私募發行對象的資格如何界定，在私募發行制度建設中是個至關重要的問題。根據對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規定不同的資格標準。結合我國實踐來看，私募發行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規定。目前，在我國，涉及證券私募發行時，投資者主要包括機構投資者、非機構投資者法人、一部分自然人。在構建私募發行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎與環境。綜合而言，筆者認為私募發行可針對以下五類投資者進行：一類為金融機構：二類為產業投資公司與基金；三類具有一定規模的企業：四類為公司內部人；五類為富裕并具有相當財經專業只是及投資經驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應該各自具備怎樣的條件才能成為制度設計所要求的合格投資者，這一問題則需要進一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發行對象資格，成為合格投資者，其都應當具備一定的資金實力、投資經驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風險承受能力等。

(三)我國證券私募證券轉售限制制度的構建

同私募發行程序一樣，私募發行證券的轉讓中也應區分投資者的種類進行人數的限制及信息披露。對于機構投資者沒必要進行人數的限制，發行人也沒有強制信息披露的義務。對于私募發行公司或其關聯企業的董事、監事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優勢，也沒有必要規定發行人對他們的信息披露義務，但有必要對其人數進行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發行的“弱勢群體”，有必要要求發行人對其披露轉售有關的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務，因為他們并不是發行人本人，并不一定能獲得充分、真實的發行人信息。對于非合格投資者在轉售時也有必要進行人數限制，其限制人數與發行時相同。

首先，規定每日可上市流通的股份的數額限制。其次，規定更為嚴格的信息披露。要求如每出售百分之一就應該履行信息披露義務，甚至可以采取實時披露。第三，建立報告制度，規定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關系人出售非公開發行證券預計達到一定數量的應事先報告，其他投資者出售非公開發行證券事后及時報告，以便監管機構能夠對其進行有效監督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發行證券轉售出現此類弊端，可以借鑒美國法的規定確定加總原則，加總計算其可轉售數量的限制。

(四)我國證券私募發行信息披露制度的構建

我國私募發行的信息披露應當遵循以下規則：首先，在私募發行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對于機構投資者來講，其實力與獲取信息的能力較其他投資者要強一些，因此，這一類投資者無須發行人主動披露信息。對于發行人及其關聯公司的董事、監事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發行人主動披露信息。但對于與發行人有業務聯系的法人和擁有一定資產實力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應由發行人主動向其披露信息。

其次，私募證券發生轉售時要遵守持續披露要求。私募證券轉讓后，受讓人或購買人能否取得其投資時所需要的信息，發行人有無義務對私募證券的購買人披露信息，都涉及到私募證券的流通性問題。發行人在經營活動中出現重大事件或者出現有利于或有損于投資者利益的其他情形時，應及時告知投資者，以避免投資者的損失擴大或利益喪失。否則對投資者來說會顯得不公平。

再次，在構建信息披露制度時，還應考慮將發行人的情況進行區分，因為存在著不公開發行公司、公開發行公司、公開發行但不上市公司和上市公司的劃分，因此應將發行人分為公眾公司與非公眾公司。如果發行人為公眾公司，就應該負有強制信息披露義務，如果為非公眾公司，則可以根據投資者的具體情況承擔信息披露義務。