小議國債發行與貨幣供給的影響

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內容提要:自1981年我國重新發行國債以來，由于客觀實際的需求，國債的發行規模幾乎年年擴大。對此，理論界一直就我國國債規模適度的界限問題展開討論。同時，基于貨幣供給對許多宏觀經濟運行所起的重大作用，探討的一個重點集中在國債的發行規模對貨幣供給的影響問題上。然而從現有的資料上看，這些論述大多采用定性的分析方法。為了配合這些討論，本文將擬合時間序列數學模型的基礎上，結合有關理論，對此問題進行實證分析。

一、方法與結果

貨幣作為“價值尺度和流通手段的統一”，其定義和范圍已引起人們持久而廣泛的爭論。一般講，各國對貨幣供應量的劃分不盡相同。在我國，貨幣供應量一般劃分為三個層次，一是流通中的現金，即Mo；二是Mo加企業單位活期存款、農村存款和機關團體部隊存款，統稱M[，1]；三是M[，1]加企業單位定期存款、自籌基本建設存款、個人儲蓄存款和其他存款，俗稱M[，2]；由此可見，M[，2]基本上包括了所有存款和現金。在目前，銀行存款和現金是我國資金的主要來源，兩者幾乎覆蓋了國民經濟的各個領域，因此，從宏觀經濟管理的角度看，國家主要應該控制M[，2].正是基于這種認識，下文中的貨幣供應量皆指M[，2].

在此前提下，本文將我國自1981年至1997年間的廣義貨幣量（M[，2]）與當年國債發行量（B）分別取對數（表1），然后使用MicroTSP（6.5）計量經濟分析軟件包，以同期國債發行量的對數（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對數（LnM（-1））為解釋變量，作時間序列模型對同期廣義貨幣量的對數（LnM）進行回歸，考察廣義貨幣量（M[，2]）與當年國債發行量（B）之間的關系，結果見表2.對于這一結果做以下檢驗：

1.回歸系數的顯著性檢驗。根據上述兩個非常數項的零系數概率值可以判定，在顯著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13時，該非常數項的回歸系數均通過t-檢驗。表明：所選擇的自變量是影響同期廣義貨幣量的主要因素。

2.回歸方程的顯著性檢驗。根據顯著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05（2，13）]=3.81，小于回歸本模型所得的F=4952.42；因而，F檢驗通過，表明：回歸方程的回歸效果顯著。

3.D.W檢驗。計算殘差序列d統計量得d=1.5701，根據顯著性水平α=0.05，樣本個數為n=16，自變量個數k=2，查D.W表得d[，1]=0.98，d[，u]=1.54.由于d[，u]=1.544.擬合程度和回歸標準差。計算得到R[2]=0.9987，aR[2]=0.9985，接近于1，表明：回歸線對樣本據點的擬合程度很高。同時，計算得到的回歸標準差數值為0.0449，表明：估計標準誤差很小。

由此說明回歸方程通過了模型所有的統計檢驗，表明以同期國債發行量的對數（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對數（LnM（-1））為解釋變量來解釋同期廣義貨幣量的對數（LnM）的變化是適宜的，所建立的回歸方程精確地表述了這種回歸關系。此方程證明我國自從1981年重新開始發行國債以來，新發行的國債對下年的廣義貨幣量有一定的收縮作用。

二、討論為什么我國從1981年以來新發行的國債對下年的廣義貨幣量具有一定的收縮作用呢？本文將從這些年來的國債的品種和期限結構、國債持有者結構和國債發行規模三個方面加以考察。

1.國債的期限結構。

從理論上講，所發行國債的品種和期限肯定會對貨幣供給施加擴張性或收縮性的影響。就發行的各品種和期限的國債對貨幣供給的收縮性影響而言，國庫券小于預付稅款券，后者則又小于中、長期國債及儲蓄債券和專用債券。在各國債品種中，一般只有隨著短期國庫券被商業銀行和中央銀行大量購進時，才會導致銀行信用規模的擴大。

在1988年以前，我國所有的國債基本上都是不可流通和轉讓的。1988年以后，隨著國債流通市場的建立和發展，可轉讓國債的比重有所提高。我國不可轉讓國債的品種主要以國庫券和定向國債為主；可轉讓國債基本上以國庫券為主。有資料表明：我國各年發行的可轉讓國債的比重在30～80%之間，不可轉讓國債的比重在20～70%.但上述數據還不包括轉換債和1990年前中央財政向人民銀行透支的部分。若加上這二者，則不可轉讓國債的比重還要高得多，相應的，可轉讓國債的比重要大幅度下降。同時，盡管從1994年起，我國國債的期限開始朝多樣化方向發展，但品種仍顯得過于單一，主要集中在3年期和5年期，而兌付期限在1年以內的短期國債和10年以上的長期國債所占比例極低。這樣就造成我國國債種類設置上因可轉讓國債的比重過低而導致國債在總體上流動性不高。從這個意義上講，回歸方程的結果也反映了我國這些年來所發行國債的品種和期限結構的情況。

2.國債持有者結構。

應該看到，設置不同品種、不同期限的國債還將導致國債認購對象的多樣化，不同認購主體的國債認購行為對貨幣供給所造成的影響也不盡相同。從理論上講，社會公眾（包括非銀行企業部門和家庭部門）和政府機構作為應債來源對全社會的貨幣供給量的影響是“中性”的；而當中央銀行購入國債后，就會造成貨幣供給量的倍數擴張。商業銀行（指整個系統）作為應債來源對貨幣供給的最終性影響也大多可能是擴張性的，盡管這并不意味著其持有國債一定會導致貨幣供給的增加。這些在各國的實踐中都得到了驗證。

在我國國債恢復發行的初期，國債主要由企事業單位和個人持有。近幾年，隨著我國財政和金融市場化改革的深入，國債持有者結構也發生了一些變化。商業銀行和保險公司陸續進入國債市場。在1996年商業銀行和非銀行金融機構在某些品種的國債的持有數量上已同社會公眾平分秋色。但在此后不久，有關部門開始限制商業銀行持有國債，導致商業銀行削減國債持有量。到目前為止，企事業單位和個人仍然是國債市場的主要持有者。本文認為，模型的結果與正是這種情況在一定程度上的體現。

3.國債的發行規模。

盡管國債發行市場的運行特點均可能對社會貨幣供應量產生影響，但有研究表明，這些變化只能對經濟進行微調，其政策力度弱于國債發行規模的調整。就國債的發行規模而言，主要取決于國債的發行主體和應債主體的承受能力。

在我國，國債的發行主體是中央財政。毫無疑問，中央財政收支狀況直接決定了到期國債能否順利償還。通常以國債依存度和國債償債率衡量中央財政的承受能力。

國債依存度是反映當年財政支出對國債發行量的依存程度，一般以某一財政年度的國債發行量與財政支出的比值來表示。當國債依存高過度時，表明財政處于脆弱狀態，國債過量發行將對未來財政構成威脅。根據財政支出的范圍不同，其又可進一步分為中央財政支出的國債依存度和全部財政支出的國債依存度。表3是我國1986-1997年的國債依存度的變化情況。從中可以看出上述兩個依存度都較高，且呈逐年上升的趨勢。值得注意的是：從1992年起，中央財政支出的國債依存度就大大超過了國際公認的20%警戒線。

國債償債率常用某一財政年度的國債還本付息額與該年度財政收入的比值來反映。它直接反映了中央財政償還國債的能力。償還能力越大，對國債的承受能力就越強。依據財政收入范圍的不同，也可進一步分為中央財政收入的國債償債率和全部財政收入的國債償債率。在80年代，世界主要工業國的此項指標一般都在6-12%之間。相比較而言，我國近幾年的國債償債率，尤其是以中央財政收入計的國債償債率也較高（表4），在“八五”期間出現了償債高峰。

我國國債的購買者主要是以個人和各類非銀行的企事業單位為主的社會公眾以及金融機構，它們各自的負擔率是確定國債規模是否合理的重要依據，當然，還必需考慮社會的總體情況——國民經濟的承受能力。

在非銀行的企事業單位中企業成為購買國債的主導力量。而企業的應債能力則是由企業的純收入所決定，常用企業純收入應債率表示，即：企業純收入應債率＝企業承購國債數量／企業純收入的比率。可見，企業利潤越高，應債能力越強。但由于作為我國經濟支柱的國有企業的效益并不很好，從而導致其應債能力也不強。

至于個人的應債能力，常使用個人負擔率來表達。所謂個人負擔率是指在一定時期對個人發行的國債余額占居民可支配收入的比例。個人收入水平越高，應債能力越大，反之相反。但考慮到統計數據的取得途徑，為了更好說明問題，將國債的個人負擔率定義為：個人負擔率＝當年個人購買的國債余額／城鄉居民儲蓄余額。80年代以來，我國經濟發展較快，城鄉居民收入水平明顯增長，居民儲蓄飛速增加，從而使個人應債能力大為提高。有資料表明，在90年代，我國年度國債發行規模與城鄉居民存款余額之比一般都低于3%.這從一個側面表明：城鄉居民購買國債的潛力仍然很大。

通常，金融機構的承受能力也是用其負擔率表示，其計算公式是：金融機構負擔率＝國債當年余額／銀行信貸資金來源。表5反映了作為我國金融機構骨干的國有商業銀行的資產結構。從中可發現兩個特點：一是債券在資產中的比例過低。商業銀行在多數年份不持有債券，即便是在其持有債券最多的1995年，債券持有量也僅占其資產的5.67%；二是銀行資產增長很快。1995年，國有銀行資產為53989億元，是1985年的8.4倍。可見，我國商業銀行的國債應債潛力是巨大的。

資料來源：《中國統計年鑒》（1996）（1998）。其中，1997年數據為《金融機構信貸資金平衡表》所反映的全國金融機構的資產結構。“＊”表示該值為有價證券投資數。

國民經濟對國債的承受能力主要由國債當年負擔率和國民經濟負擔率兩個指標來反映。前者指國債當年發行額占當年國民生產總值（GNP）的比例；而后者則一般以當年的國債余額占當年GNP的比率表示，前者在一定程度上反映著當年國債發行數量相當于當年經濟總規模的大小，后者則進一步體現國家總債務對宏觀經濟的影響程度。

分析表6可以發現我國的這兩項指標主要有三大特點：一則盡管國債當年負擔率和國民經濟負擔率有上升勢頭，但各自的變化幅度都不大；二則雖然兩個負擔率都上升較快，但與主要發達國家相比，我國的總體負擔水平并不高；三則國債當年負擔率水平值得警惕。在國際上，一般將3%視為公認的國債當年負擔率的警戒線，照此說來，我國在1995年的內債的負擔率已接近此線，應引起注意。

由此可見，在我國國債的發行過程中，盡管財政，尤其是中央財政本身債務負擔較重，企業的應債潛力也有限，但就社會貨幣供給量而言，結合本模型的結果看，我國這些年以來的國債發行規模還是適當的。這不僅體現在我國每年發行的國債數額在當年的國民生產總值中所占份額并不大；而且還體現在每年新發行的國債數額均在各個應債主體的承受能力之內。

三、結論

由上述實證分析中不難發現，僅從社會貨幣供給量看，盡管財政，尤其是中央財政本身債務負擔較重；但就總體而言，我國這些年以來的國債發行規模還是適當的。從量化分析的結果看，在現有的國債發行體制下，國債的發行將在一定程度上減少下一年的社會廣義貨幣供應量（M[，2]）。對此，本文認為：

1.量化分析的結果反映了我國的企事業單位和個人仍然是國債市場的主要持有者，而商業銀行持有的國債數量則顯得過少的現實。這就為今后我國的商業銀行更多地參與國債市場提供了很大的余地。可以預見：在今后的一段時期內，適當放寬對商業銀行持有國債的限制，不但不會對貨幣供給造成實際的擴張性結果，而且還有利于保持貨幣供給量的平穩增長。

2.量化分析的結果同時也反映出我國從1981年至今的國債品種及其期限結構，特別是短期國債發行量過少的實情。針對這一狀況，考慮到一般在短期國庫券被商業銀行和中央銀行大量購進時，會導致銀行信用規模的擴大的事實，本文認為在今后適量增發短期國債也是可行的。