小議儲(chǔ)蓄國(guó)債的問(wèn)題與策略

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一、憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債存在的問(wèn)題

首先，由于憑證式國(guó)債債權(quán)的記錄和管理分散在各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的基層營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，沒(méi)有統(tǒng)一的發(fā)行及債權(quán)托管系統(tǒng)，因此，客觀上形成了投資人和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和財(cái)政部之間的雙重債務(wù)關(guān)系。這種雙重債務(wù)關(guān)系已成為產(chǎn)生憑證式國(guó)債發(fā)行及管理方式中深層次問(wèn)題的重要原因。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。由于憑證式國(guó)債債權(quán)由各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)自行管理，在法律地位上承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)集“準(zhǔn)發(fā)行者”和“債權(quán)托管者”職能于一身，債權(quán)的記錄分散在各機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)且大部分采取手工方式。因此，超發(fā)憑證式國(guó)債，借國(guó)債信譽(yù)違規(guī)籌資不僅成本低、便于操作，而且難以被發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管的難度很大。

特別是憑證式國(guó)債承銷(xiāo)銀行中的絕大多數(shù)是中小銀行，他們資金實(shí)力不足、資金質(zhì)量和管理水平參差不齊，不僅違規(guī)超發(fā)的可能性更大，而且難以承擔(dān)超發(fā)后果。在現(xiàn)階段社會(huì)資金較為寬松、投資需求較弱的條件下，承銷(xiāo)銀行違規(guī)籌資的內(nèi)在動(dòng)力不足，超發(fā)的可能性較小，但不能排除當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨熱、社會(huì)資金趨緊時(shí)，個(gè)別承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)借超發(fā)憑證式國(guó)債違規(guī)籌資的可能。一旦大量發(fā)生，不僅會(huì)使國(guó)家債務(wù)規(guī)模失控，更重要的是還會(huì)破壞金融秩序，形成金融風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)債信譽(yù)危機(jī)。

2.包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)憑證式國(guó)債的承銷(xiāo)是由以國(guó)有商業(yè)銀行為主體，股份制商業(yè)銀行和部分城市商業(yè)銀行及郵政儲(chǔ)匯系統(tǒng)為輔的40家國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)的。在數(shù)量認(rèn)購(gòu)、發(fā)行和繳款方式上實(shí)際是包銷(xiāo)，而銷(xiāo)售剩余的憑證式國(guó)債要由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)被迫持有。這種發(fā)行方法的實(shí)質(zhì)是政府向各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)攤派發(fā)行，若發(fā)行不暢，就造成了政府向各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)直接融資，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)替財(cái)政部承擔(dān)了發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

3.提前擠兌。由于憑證式國(guó)債存在雙重債務(wù)關(guān)系，且債權(quán)的記錄分散在承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的基層網(wǎng)點(diǎn)，財(cái)政部無(wú)法準(zhǔn)確知道各機(jī)構(gòu)提前兌取量和需要支付的兌付資金數(shù)量，因此，現(xiàn)行憑證式國(guó)債發(fā)行辦法規(guī)定，投資者提前兌取至國(guó)債到期的資金由承銷(xiāo)銀行自行墊付。1996年以來(lái)，市場(chǎng)利率呈單邊下行走勢(shì)，投資者提前兌取憑證式國(guó)債的情況很少，但在目前利率已近低谷、預(yù)期未來(lái)利率將震蕩上行的情況下，商業(yè)銀行承擔(dān)著投資者大量提前兌取占?jí)嘿Y金的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果提前兌取數(shù)量過(guò)大，還有可能進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量及資金的流動(dòng)性，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的支付能力誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債在品種設(shè)計(jì)上存在不足：

1.我國(guó)憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限過(guò)短。理論分析和國(guó)外實(shí)踐表明，儲(chǔ)蓄國(guó)債期限應(yīng)該較長(zhǎng)。美國(guó)和加拿大儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行期限最短為10年最長(zhǎng)達(dá)30年。目前我國(guó)憑證式國(guó)債期限一般在1—5年之間，這是因?yàn)閼{證式國(guó)債提前兌取資金要由承銷(xiāo)銀行自行墊付，較長(zhǎng)的發(fā)行期限會(huì)加大承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的提前兌取壓力。這不僅使憑證式國(guó)債發(fā)行期限過(guò)短，難以滿足投資者的儲(chǔ)蓄需要。同時(shí)，由于憑證式國(guó)債發(fā)行數(shù)量較大，中短期國(guó)債發(fā)行額度絕大部分被憑證式國(guó)債占用，記賬式可流通國(guó)債只能發(fā)行長(zhǎng)期品種，致使記賬式國(guó)債期限過(guò)長(zhǎng)流動(dòng)性下降。因此，憑證式國(guó)債期限過(guò)短是我國(guó)國(guó)債品種期限結(jié)構(gòu)不合理的重要原因之一。

2.憑證式國(guó)債的利率設(shè)計(jì)不合理。

目前我國(guó)憑證式國(guó)債的利率采取固定利率，按照單利計(jì)息，通常以相同期限的銀行儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)。①如果期限較長(zhǎng)，固定利率債券在利率大幅度變化的情況下將產(chǎn)生嚴(yán)重問(wèn)題：利率上升導(dǎo)致投資者大量提前兌取，財(cái)政部（目前是承銷(xiāo)銀行）將面臨著巨大的提前支付大量資金的壓力，給財(cái)政資金管理帶來(lái)很大的困難。利率下降時(shí)，財(cái)政部則無(wú)法降低借債成本。另外，投資于期限較長(zhǎng)的固定利率債券的投資者，面臨著巨大的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，如果規(guī)定的利率過(guò)低，投資者就不會(huì)認(rèn)購(gòu)，而利率太高，財(cái)政部又承擔(dān)了不必要的高成本。近些年我國(guó)憑證式國(guó)債要么熱銷(xiāo)、要么滯銷(xiāo)，最根本的原因就是憑證式國(guó)債采用了固定利率。必須看到，我國(guó)目前的憑證式國(guó)債期限比較短，上述問(wèn)題并不是很?chē)?yán)重。如果將來(lái)發(fā)行期限長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄國(guó)債，上述問(wèn)題就會(huì)非常嚴(yán)重。采用市場(chǎng)力量決定的浮動(dòng)利率、實(shí)行通貨膨脹指數(shù)化將是儲(chǔ)蓄國(guó)債的必然選擇。

3.目前我國(guó)憑證式國(guó)債都以單利形式計(jì)息，到期或提前兌取時(shí)根據(jù)投

資者實(shí)際持有時(shí)間和相應(yīng)的利率一次性還本付息。這種付息方式只適合于以長(zhǎng)期價(jià)值增值為目標(biāo)的投資者。還有相當(dāng)一部分投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是為了定期（如每年）獲得穩(wěn)定的利息收入，用于將來(lái)定期支出。例如，一些人為了養(yǎng)老而投資儲(chǔ)蓄國(guó)債，希望將來(lái)能每年獲得穩(wěn)定的利息收入以支付日常生活開(kāi)銷(xiāo)。可是，這類(lèi)按期支付利息的收入型儲(chǔ)蓄債券在我國(guó)尚付闕如。總之，投資者對(duì)于儲(chǔ)蓄債券的需求是多種多樣的，而我國(guó)目前的儲(chǔ)蓄債券品種單一，無(wú)法有效滿足投資者多元化投資需求。

二、完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的政策建議

為了促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展、防范國(guó)債管理風(fēng)險(xiǎn)以及更好地滿足投資者對(duì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的需求，必須盡快、徹底地解決儲(chǔ)蓄國(guó)債存在的上述問(wèn)題。為此，本文根據(jù)規(guī)范性理論分析得出的結(jié)論以及發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行和管理方面的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)如何改進(jìn)我國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債提出以下政策建議：

1.將儲(chǔ)蓄國(guó)債由憑證式改為記賬式。記賬式國(guó)債是金融電子化的產(chǎn)物，發(fā)行費(fèi)用少、交割方便，發(fā)行效率高，符合國(guó)債發(fā)行高效率、低成本的原則。更重要的是，如果發(fā)行記賬式國(guó)債，財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)就能準(zhǔn)確、及時(shí)地掌握各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)發(fā)行量和兌取金額，而且可以對(duì)所有的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄國(guó)債進(jìn)行統(tǒng)一、集中托管。儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的唯一職能就是代銷(xiāo)，而不會(huì)成為儲(chǔ)蓄國(guó)債的“準(zhǔn)發(fā)行者”和“債權(quán)托管者”。這可以有效地解決目前憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債中存在“超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。

2.改進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行方式和提前兌取付款方式。首先，將現(xiàn)行的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)名義上的代銷(xiāo)、實(shí)際上的報(bào)銷(xiāo)變?yōu)閷?shí)際上的代銷(xiāo)，解決承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)先交款后發(fā)行、承擔(dān)包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)國(guó)債的資金收入由各機(jī)構(gòu)通過(guò)電子通訊系統(tǒng)直接劃轉(zhuǎn)到財(cái)政部指定的賬戶，并在投資者的儲(chǔ)蓄國(guó)債賬戶中進(jìn)行相應(yīng)登記，并及時(shí)通知托管機(jī)構(gòu)。其次，改變憑證式國(guó)債只能到原購(gòu)買(mǎi)點(diǎn)提前兌取的辦法。投資者可以到任何代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)辦理提前兌取手續(xù)。儲(chǔ)蓄國(guó)債的兌付款項(xiàng)逐級(jí)劃付，最后由財(cái)政部直接付款。避免代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在辦理提前兌取業(yè)務(wù)時(shí)為財(cái)政部墊付款項(xiàng)的問(wèn)題。當(dāng)然，上述改進(jìn)措施只適用于記賬式儲(chǔ)蓄國(guó)債，這也是將儲(chǔ)蓄國(guó)債由憑證式改為記賬式的又一個(gè)重要原因。

3.合理地設(shè)計(jì)儲(chǔ)蓄國(guó)債的品種。理論分析表明，財(cái)政部發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債的主要目的是滿足個(gè)人投資者長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的需要，同時(shí)儲(chǔ)蓄國(guó)債也是財(cái)政部可以靈活設(shè)計(jì)的融資工具。為此，應(yīng)該對(duì)我國(guó)目前的憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限、利率設(shè)計(jì)以及付息方式進(jìn)行改進(jìn)。

（1）我國(guó)今后應(yīng)該更多地發(fā)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債。按照過(guò)去的一般經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，憑證式國(guó)債到期兌付資金有相當(dāng)部分要轉(zhuǎn)購(gòu)新的憑證式國(guó)債，這說(shuō)明我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的投資者傾向于投資長(zhǎng)期限的儲(chǔ)蓄國(guó)債，另一方面也說(shuō)明目前的儲(chǔ)蓄國(guó)債期限過(guò)短。今后，我國(guó)應(yīng)該多發(fā)行10—30年期的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債。當(dāng)然，為了保持儲(chǔ)蓄國(guó)債期限的連續(xù)性，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)也應(yīng)該發(fā)行一些5—10年期的中期儲(chǔ)蓄國(guó)債。使儲(chǔ)蓄國(guó)債真正成為我國(guó)居民和家庭投資者的中、長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的工具。

（2）儲(chǔ)蓄國(guó)債采用浮動(dòng)利率或?qū)蔬M(jìn)行通貨膨脹指數(shù)化處理。如果發(fā)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄國(guó)債，那么采用浮動(dòng)利率或?qū)蔬M(jìn)行通貨膨脹指數(shù)化處理就是必然選擇。因?yàn)閭谙拊介L(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)就越大，確定準(zhǔn)確反映其風(fēng)險(xiǎn)水平的固定利率水平也就越困難。

儲(chǔ)蓄國(guó)債采用浮動(dòng)利率可以有效地解決上述問(wèn)題。儲(chǔ)蓄國(guó)債的利率可以以某種市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)定期進(jìn)行調(diào)整。例如美國(guó)EE類(lèi)儲(chǔ)蓄國(guó)債的利率每半年調(diào)整一次，即每年5月和11月宣布新的利率。利率等于過(guò)去的半年內(nèi)5年期流通國(guó)債平均收益率的90%.我國(guó)的利率還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，同時(shí)，銀行存款目前仍然是儲(chǔ)蓄國(guó)債的最主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，在確定我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的利率時(shí)，應(yīng)該以銀行存款利率和可流通國(guó)債的收益率的某種加權(quán)平均數(shù)作為基準(zhǔn)，在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定幅度的調(diào)整。

為了保護(hù)投資者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力不受通貨膨脹的侵蝕，財(cái)政部可以發(fā)行通貨膨脹指數(shù)化證券。這種債券的利率由兩部分構(gòu)成：規(guī)定的固定利率和通貨膨脹率。其中，規(guī)定的固定利率在債券整個(gè)期限內(nèi)都有效，通貨膨脹率的指標(biāo)應(yīng)該采取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。例如，規(guī)定通貨膨脹指數(shù)化儲(chǔ)蓄國(guó)債的年固定利率為2.3%，那么，該債券每年的利率=2.3%+當(dāng)年的通貨膨脹率。

儲(chǔ)蓄國(guó)債可以采用多種利息支付方式，可以到期一次性償還本金和利息以滿足追求價(jià)值增值的投資者的需要，也可以定期支付利息以滿足追求穩(wěn)定收入的投資者需要。

為了鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有儲(chǔ)蓄國(guó)債，減輕財(cái)政部提前兌取的壓力，應(yīng)該對(duì)提前兌取設(shè)置一些約束條件。例如，可以規(guī)定必須持有一定時(shí)期（如1年）以后才能提前兌取，持有期限不足一定時(shí)間（如5年）而提前?度∫?遭受某種懲罰，如扣掉3個(gè)月的利息收入。

最后需要指出的是，任何改革都不可能一蹴而就。投資者對(duì)上述新型儲(chǔ)蓄國(guó)債的接受可能需要一段時(shí)間。為了實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，維持儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定性和延續(xù)性，在一定時(shí)期內(nèi)仍可以發(fā)行一定量的短期、中期儲(chǔ)蓄國(guó)債，利率仍可采用固定利率。