小議協調發展市場和資本市場

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在發育完善的金融市場中，盡管貨幣市場和資本市場具有不同的特征和市場定位，但資金的流通和各種金融工具的組合運用，又使二者構成一個完整的金融市場整體，使兩個市場間呈現出相互依賴與促進的密切關系。一個市場發育不規范，將直接影響另一個市場的健康發展。目前我國的貨幣市場和資本市場的關系還遠沒有理順，存在著明顯的相互掣肘和不協調現象。這種狀況不僅嚴重阻礙了貨幣市場和資本市場的正常發展，也是造成前幾年金融秩序混亂的重要原因。當前的宏觀經濟和政策環境，為我國金融市場發展創造了良好的機遇。抓住機遇，加快金融市場建設的關鍵是協調發展貨幣市場和資本市場。

一．貨幣市場和資本市場協調發展的意義

1．完善的金融市場要求貨幣市場和資本市場協調發展。在市場經濟條件下，經濟運行和經濟發展的質量高度依賴于金融市場的發展程度。存在發育完善的金融市場可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經濟部門，有利于國民經濟的正常運行，促進經濟的高效快速發展。金融市場的發育是否完善，不僅依賴于貨幣市場和資本市場各自的發展狀況，而且依賴于二者的關系是否協調。金融市場是一個整體，作為其組成部分的貨幣市場和資本市場，又具有各自的服務對象和市場工具，發揮著不同的職能作用。

貨幣市場一般是指期限在一年以下的短期資金融通和借貸的市場。其職能在于提供短期流動性和調劑寸頭盈余。存在發達的貨幣市場有利于市場參與者解決經濟活動中收支脫節的矛盾：借款人在貨幣市場上可獲取資金，滿足季節性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣市場進行資產的流動性管理，平衡放款的收回額和新增額，提高資金的使用效益。貨幣市場還是中央銀行貨幣政策實施的重要場所，公開市場業務操作、存款準備金和再貼現等貨幣政策工具運用的效果，都會立即在貨幣市場上得到反映。貨幣市場在傳導中央銀行貨幣政策意圖，發揮利用貨幣政策手段調控經濟運行上，具有重要作用。在發育完善的金融市場中，分析貨幣市場狀況的變化還有利于借款人和放款人根據自己對長期利率的預測，來決定參與資本市場的時間。

資本市場一般是指期限在一年以上的金融工具的交易市場。人們利用資本市場主要是為獲取擴大生產經營所需的長期發展資金。此外，資本市場還具有調動儲蓄資金，提高資源的配置效率，促進建立富于競爭性和清償性的金融體系和現代企業制度等方面的重要作用。

完善的金融市場中，貨幣市場和資本市場缺一不可。二者都是金融市場的重要組成部分，其中任何一部分發育不完善、運作不規范，市場參與者在經濟活動中出現的流動性問題都難以解決，因而直接影響經濟運行。貨幣市場和資本市場兩個市場的完善，互以對方的完善為前提，它們的關系是相互依賴、相互促進的：一方面，貨幣市場是資本市場的基礎，資本市場的運作離不開貨幣市場提供的服務和短期資金的調劑。一般來說，資金進出資本市場需要通過貨幣市場才能實現。另一方面，資本市場的發育是否完善也直接影響貨幣市場的發展。沒有健全的資本市場，貨幣市場上剩余的的短期資金就不能通過正常渠道流人資本市場，轉化為長期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會在缺乏規范管理的情況下，通過不正當的渠道流向發育不完善的資本市場和回報率高的投資領域，這極易誘發較大的金風險性事件，造成金融市場振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場的穩定發展。

在目前的條件下，協調發展貨幣市場和資本市場，就是在推進我國貨幣市場和資本市場的發展過程中，注意相互間的協調配合，以促進金融市場整體功能的發揮。

2．協調發展貨幣市場和資本市場，保證中央銀行貨幣政策的實施效果。貨幣政策是一個國家重要的宏觀調控手段。為適應市場經濟體制的要求，保證貨幣政策的有效性，我國中央銀行金融宏觀調控方式正在進行重大變革。變革的重要內容是由直接控制轉向間接控制。改革開放以來，我國非銀行金融機構發展十分迅速，銀行之外的金融機構創造的信用量不斷擴大。為此，直接控制形式的貨幣政策實施方式，已不能有效地調節整個社會的信用規模和利率水平，失去了對經濟和金融的有效調控作用。經濟和金融發展的客觀形勢要求，中央銀行為保證貨幣政策的實施效果，必須將直接控制方式的貨幣政策工具操作轉向間接調控方式的貨幣政策工具操作。

間接調控方式的貨幣政策工具是通過市場機制來發揮作用的。它通過市場影響銀行、非銀行金融機構及非金融機構的行為，使社會資源的配置狀況和信用總量發生變化，實現用貨幣政策手段調控宏觀經濟與金融運行的目的。

在市場經濟條件下，中央銀行利用間接調控方式實施貨幣政策的一個重要前提條件是，存在一個貨幣市場和資本市場相互協調的完善的金融市場。一方面，由于完善的貨幣市場和資本市場能夠靈敏地反映市場信號，中央銀行根據其反映的經濟和金融運行狀況，并結合其它宏觀經濟指標，才能制定出特定時期內的貨幣政策實施方案。同時，中央銀行還要在貨幣市場上運用貨幣政策工具進行操作。

另一方面，中央銀行的貨幣政策意圖只有通過貨幣市場和資本市場，以及它們的相互作用，才能傳導到實物經濟部門，發揮調控經濟和金融運行的作用。如中央銀行通過開展公開市場業務操作吞吐國債，直接影響商業銀行儲備的松緊，進而導致貨幣市場利率的變化，上述變化從成本和流動性兩方面影響商業銀行的放款行為，導致銀行貸款利率的變化。

同時，貨幣市場利率的變化還促使投資者通過證券二級市場，進人或退出資本市場，導致資本市場上資金量變化。資本市場上供求關系變化促使證券價格變化，即資本市場收益率變化，也將進一步導致證券發行利率變化。最后，銀行貸款利率和證券發行利率變化直接影響市場參與者的資金需求和投資行為，使社會貨幣供應量發生變化，并最終導致宏觀經濟運行狀況變化。

貨幣市場和資本市場是貨幣政策傳導的兩個重要環節,存在發育完善和協調發展的貨幣市場與資本市場，才能保證貨幣政策操作的效果。中央銀行要有效地在貨幣市場上進行貨幣政策操作。首先只有貨幣市場發育規范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行干預市場的行為不造成巨大的振蕩，商業銀行才能根據中央銀行貨幣政策的市場操作導向調整其經營行為和資產結構，將中央銀行的政策意圖通過市場傳導出去。其次，只有貨幣市場發育規范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行市場的行為不造成巨大的振蕩，商業銀行才能根據中央銀行貨幣政策的市場操作導向調整其經營行為和資產結構，將中央銀行的政策意圖通過市場傳導出去。其次，只有存在規范發展的資本市場，才能將中央銀行通過貨幣市場傳導的政策意圖傳導到社會上去，影響社會各方面的儲蓄和投資行為，實現貨幣政策的最終目標。最后，要使中央銀行貨幣政策的傳導機制發揮作用，還要求理順貨幣市場和資本市場的關系，只有兩個市場之間存在正常的、規范的資金流通渠道，才能保證貨幣政策的傳導過程順利進行。

3．協調發展貨幣市場和資本市場，抑制通貨膨脹，實現經濟增長方式的轉變。改革17年來，我國經濟的高速增長是靠投資的高速增長支撐的，而投資的高增長，則主要是依靠銀行的各項新增貸款的高增加來維持的。目前，盡管我國已在大多數生產要素的流通和分配領域基本實現了市場調節，但在作為一種重要生產要素的資金的流通和分配領域，計劃手段還發揮主要作用。

由于近年來對作為直接融資的證券融資限制較嚴，有價證券余額增長緩慢，使絕大部分社會閑散資金只能存在銀行，并通過計劃手段來運用，造成間接融資在我國融資格局中占據主導地位。而在間接融資中，信貸規模和信貨指標在控制銀行貸款的總量和投向方面仍然發揮重要作用。這就阻礙了我國貨幣市場和資本市場的協調發展，使企業難以在銀行之外尋求短期流動資金和長期發展資金，造成國有銀行不僅要保證國有企業的流動資金供應，而且要為企業長期發展提供主要資金來源。

長期以來，我國實施的低利率政策和投資政策極大地刺激了企業的資金需求，使企業不管效益好壞、代價多高都敢要貸款。這種狀況，導致了信貸規模失控，制約了資金的使用效益，造成了大量銀行不良資產，是誘發通貨膨脹、形成我國粗放型經濟增長方式的主要原因。

控制通貨膨脹，實現經濟增長方式由粗放型向集約型轉變，必須盡快改變直接融資和間接融資比例嚴重失衡的局面。協調發展貨幣市場和資本市場，大力發展直接融資，積極發揮市場機制在引導資金流向和優化配置資源方面的作用，轉變單純依托貨幣供應量的擴張來推動經濟增長的局面。

4．協調發展貨幣市場和資本市場，完善我國信用體系。目前，雖然我國已建立了以銀行信用為主，多種信用并存的信用體系，但貨幣市場和資本市場發展的滯后卻嚴重制約著信用體系的完善。與發達國家相比，我國銀行信用之外信用發展程度很低，商業信用發展緩慢，有價證券發行余額在信用總量中的比重還非常低，我國貸款以外的信用總額與貨幣量Ml的比率1995年僅為21％，與貨幣量加準貨幣的比率為12.5％，遠遠低于西方發達國家的水平。

商業信用是銀行信用的基礎。商業信用基礎薄弱，致使經濟活動中的債權債務關系不能契約化，信用不能票據化，擔保、抵押、押匯、信用證、承兌、貼現等業務不能廣泛推開，從而降低了貨幣流通速度，造成銀行信貸資金沉淀，直接影響了資金使用效率。信用體系不健全，阻礙了票據市場的發展。企業難以運用規范化的信用憑證進行直接融資。目前企業間慣用的口頭承諾和掛賬信用，沒有法律保障，直接造成企業間三角債的形成。票據市場發展滯后，企業難以運用票據貼現來解決其在生產和流通環節中出現的供求梗阻問題，企業之間的商業信用難以納入銀行信用的軌道，銀行對企業的資金運用無法進行有效的監督管理。協調發展貨幣市場和資本市場，有利于拓寬證券等信用渠道，培育市場經濟的信用基礎，強化信用觀念，開發運用多種信用工具，提高金融深化程度，加大社會資金來源中的非貨幣性比重，是健全我國情用體系的重要途徑。

5．協調發展貨幣市場和資本市場，推進利率市場化改革。利率是實現資源有效配置的重要手段，利率市場化是適應建立社會主義市場經濟總體目標要求的改革方向。協調發展貨幣市場和資本市場有利于培育市場化的利率生成機制和合理的利率結構。利率和貨幣供應量作為中介目標，并通過公開市場操作影響操作目標和中介目標。

中央銀行在金融市場上買賣國債，直接引起銀行準備金數量和基礎貨幣的松緊變化，進而引起同業拆借利率的變化。由于短期國債收益在很大程度上依賴于替代品的比較，因此國債利率和其他貨幣市場利率也隨之變化。貨幣市場利率的升降引起經濟發展的冷熱變化。市場參與者通過在二級市場上對包括政府債券在內的證券替代品的比較，以及對通貨膨脹和貨幣政策的預期，來調整自身的投資行為。投資行為的變化影響長期證券的收益率和資本市場上的供求關系，進而影響長期利率的生成。根據資金使用期限的差異，在市場因素的作用下就會形成一個合理的利率結構。

總之，存在協調發展的貨幣市場和資本市場，中央銀行的行為才能通過影響貨幣市場利率和證券收益率，導致資金在貨幣市場和資本市場的規范流動，并通過影響長期利率和資本市場影響人們的投資行為。在市場經濟國家，股價指數作為一個重要的國民經濟先行指標，其變化深受貨幣政策操作的影響，原因就在于貨幣市場和資本市場之間存在緊密的聯動關系。若貨幣市場和資本市場相互分割，關系難以協調，中央銀行的間接調控行為就不能通過利率的變化導致資金在貨幣市場和資本市場上的規范流動，也不能形成合理的利率結構。利率市場化改革也就難以推進。

二．協調發展貨幣市場和資本市場是現實的客觀要求

貨幣市場和資本市場的階段性發展是我國經濟體制改革和金融體制改革階段性推進的體現。我國貨幣市場和資本市場的發展大致可以劃分為以下幾個階段:

1．1978年到1985年是貨幣市場和資本市場的萌發階段。1978年以前，我國的金融體系是單一的國家銀行體系，當時的中國人民銀行幾乎壟斷了所有信用活動，不存在銀行之外的信用，也不可能存在金融市場。改革開放以來，隨著我國經濟體制和金融體制改革的深入，金融體系及其運行機制發生了很大變化，為貨幣市場和資本市場的產生和發展創造了條件。1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能，著手對高度集中的信貸體制和資金管理體制進行改革，并向各專業銀行提出了提取法定準備金的要求。人民銀行從1985年起實行了“統一計劃，劃分資金，實貸實存，相互融通”的信貸資金管理辦法。不再對國有大銀行實行層層下批指標，而改用上貸下存的辦法；各國有大銀行資金不足可以相互拆借。此辦法的實施促進了資金的橫向流動，為此后同業拆借市場的迅速成長奠定了基礎。

我國的票據市場起始于1982年人民銀行倡導推廣匯票、本票、支票和信用證，此后以銀行承兌貼現為主的票據貼現業務發展很快。1985年人民銀行在全國開始試辦票據貼現和再貼現業務，但由于票據行為不規范，試點中出現了不少問題，嚴重影響了票據市場的發展。此后我國貨幣市場中還相繼出現了大額定期可轉讓存單市場和企業短期債券市場。貨幣市場在試點、探索中萌芽、發展，到80年代中期已初具稚形。但由于貨幣市場內部各于市場功能不健全，市場業務量狹小，嚴重制約了貨幣市場作用的發揮。

我國資本市場起始于1981年恢復發行國庫券(5年期)。1983年后一些企業也開始自發地試行股份制，并發行股票。當時發行股票的企業未進行規范的股份制改造，目的主要是集資，多數股票既保息又分紅，且有償還期。盡管當時的這種活動很不規范，但對萌發中國的股票市場創造了條件。

在這一階段，貨幣市場和資本市場自身發育都很不完善，運作不規范，市場功能不健全，兩個市場的關系協調問題還沒有引起人們的注意。

2．1986年到1991年是貨幣市場和資本市場試點的起步調整階段。在這個期間，資本市場作為我國經濟體制改革的試點取得了長足的發展。1986年國家對已發行的國債在61個城市開始進行流通轉讓試點。同年沈陽建立了我國第一家證券公司，開始辦理國債買賣業務。新中國的第一筆股票交易1986年9月26日在上海進行。1986年開始把股票發行活動納人中國人民銀行的管理范圍。1986年10月深圳市出臺了《深圳經濟特區國營企業股份制試點的暫行規定》，正式開始了企業股份制改革的探索，全國股份制企業也不斷增加。1991年底，全國股份制企業已發展到3220家，發行股票總額達75億元，向社會公開發行股票的股份制企業89家。1990年底，深圳、上海證券交易所先后成立。至l991年底兩地共有lI家上市公司的股票在證券交易所掛牌交易，全年交易量明億元，年底總市值109．6億元。這一時期的股票發行活動逐漸走向規范化，股票自身已基本符合其本質特征。股票發行方式開始向國際慣例靠攏，股票交易市場試點取得突破性進展。隨著部分法規的出臺，中國股票市場已初步形成獨具特色的運作機制。

1986年1月國家體改委和人民銀行決定正式開放同業拆借市場后，拆借市場交易量迅速擴大。1986年僅為300億元左右，1987年猛增到2300多億元，1988年上升到2621億元。但由于缺乏相應的市場管理措施，市場在迅猛發展的同時也造成了一些混亂現象。市場中不同程度地存在人市機構混亂，拆借期限過長，利率過高等問題。這些問題干擾了市場的規范運作，也助長了1988年的經濟過熱和金融秩序的混亂。

這一時期票據市場的運作由于沒有權威性的法律約束，加上企業信用意識淡薄，引發了不少票據糾紛和嚴重的資金拖欠問題。使票據的信譽受到了嚴重的損害，造成市場交易量萎縮。1988年我國基本停止了銀行票據承兌和貼現業務。

在整個試點的起步調整階段，從整體上說，其運作還不很規范，在市場的發展和功能的完善上，兩個市場都進行了不少有益的探索，但都僅注重于市場內部的協調和完善，兩個市場之間還存在著明顯的不協調現象。

3．1992年到1995年是貨幣市場和資本市場試點的快速發展和規范階段。1992年后我國又進入了一個經濟快速發展時期。貨幣市場上同業市場交易量迅猛增長的同時，違章拆借現象也十分嚴重。一些機構在資金拆借活動中亂抬利率，擅自延長資金拆借期限，甚至一些金融機構還通過資金拆借活動，把信貸資金投放到房地產市場和證券市場，造成了經濟過熱，助長了經濟的泡沫化，擾亂了正常的金融秩序。

從1993年下半年開始人民銀行進一步加強了對同業拆借市場的管理，出臺了一系列規定和政策，對同業拆借市場的利率、期限、資金用途、中介機構及運作規則進行規范，使同業市場秩序有明顯好轉，但未從根本上解決導致貨幣市場混亂的深層次問題。l995年前后貨幣市場上又出現了嚴重的證券回購違規現象：證券回購交易行為不規范，交易期限長期化，資金流向不合理，存在嚴重的買空賣空和假回購現象；市場參與主體混亂，一些不具備獨立法人資格的機構和個人利用金融礬構的名義進行交易；市場秩序混亂，證券回購市場利率過商，投機風氣濃厚，回購中的糾紛和資金詐騙案件不斷發生。

1995年8月底，證券回購場內交易量為600億元，其中80％的交易沒有實券，年息在24％到28吸之間，所套取的大部分資金用于炒房地產、炒股票、炒期貨，一些犯罪團伙還利用假回購騙取的資金進行犯罪活動，對我國金融秩序穩定構成了嚴重威脅。

l992年后，我國資本市場也有較快的發展。隨薔股份制企業試點向全國擴展，股票發行量迅速增加，股票一級市場快速擴容，二級市場急劇膨脹。截止1991年底，深圳、上海、北京三大股市(A股、B股、法人股)上市已達235只，比l991年增長16．79倍。上市總股本達3409955億元，比1991年增長12．25倍。深圳、上海兩地股票總市值達3918億元，比1991年增長32．13倍；年成交量達3534調億元，比l991年增長85．28倍。成為世界股市史上成長最俠的新興資本市場。在此期間深圳、上海股市實現了從柜臺交易到場內交易、從手工交易到電腦交易、從實物證券到記帳證券、從區域市場到全國市場、從國內市場到國際市場的轉變，提商了市場運作效串。資本市場在短期內迅速擴張的同時，也暴露出自身存在的一些突出問題。如資本市場缺乏正當的融資渠道，參與資本市場的機構投機色彩太濃，個人投資者的資金難以大量投人，市場缺乏長期投資者，存在較高的市場風險等。

支撐資本市場繁榮的資金主要來自貨幣市場、信貸市場及預算外資金，市場繁榮的基礎相當脆弱。由于在貨幣市場和資本市場間缺乏規范的資金融通渠道和必要的市場管理措施，導致大量資金在兩個市場間盲目流動。一些金融機構受高回報率的誘惑，把資金從貨幣市場拆借到資本市場進行盲目投資。

多次發生利用同業拆借名義把大量銀行資金拆到正規金融體系之外，使資金從貨幣市場流到資本市場，其深層原因在于貨幣市場和資本市場發展不協調。從貨幣市場的角度來看，以銀行信貸資金為主渠道的企業短期流動資金相對來說較為充足。但在資本市場上資金來源則較為緊張。隨著金融和投資體制改革的深入，企業的行政撥款和國有銀行的固定資產貸款等融通長期資金的渠道迅速萎縮。而資本市場的市場基礎蹲弱，規模狹小，并且受到嚴格控制，難以滿足企業的投資需求。這種狀況是造成我國經濟運行中短期資金長期化現象的客觀原因。

資本市場發展滯后，使貨幣市場不得不承擔部分資本市場的功能，其結果擾亂了貨幣市場和資本市場間正常的資金流動，干擾了正常的金融秩序，加大了資金運行風險。1993年下半年以后，國家出臺了一系列加強宏觀調控，治理金融秩序的政策措施，資本市場進入了一個以規范調整為主調，在規范中求發展的時期。通過制定法規制度，加強市場監管力度，規范市場參與者的行為，使資本市場秩序有明顯好轉，市場運作逐漸納入了“統一、有序、理性、流動”的軌道。這時期證券市場的規模進一步擴大，市場功能日趨完善。截止1995年底，全國上市公司總數已達323家，總股本765億元，股票市價總值調3474億元。有20家企業到境外上市，加上國內B股，累計籌集外資61．3億美元。全國還設立了73個投資基金，有31個基金在上海、深圳兩個證券交易所和一些地區性證券交易中心上市交易。此外債券市場規模也進一步擴大，產權交易市場日益活躍，通過并購實現股份公司所有權乃至經營權的轉移，促進了資本市場功能的全面發揮。

4．從1996年年初開始我國貨幣市場和資本市場由試點探索階段，進入了初步發展時期。年初全國統一同業拆借市場開通，放開了同業拆借市場利率，由拆借雙方自行決定。初步形成了信息共享，統一報價，集中交易的市場體系。票據法的正式實施，提高了票據的信譽，規范了票據融資行為。加上中央銀行擴大票據承兌貼現業務措施的逐步實施，為票據市場的進一步發展奠定了基礎。同時中央銀行還加強了對評判回購市場的清理規范，并要求銀行與其所辦的證券機構脫鉤，對金融業和證券業實行嚴格的分業管理。這些措施有利于建立關系協調、運作規范、管理嚴格的貨幣市場體系，逐步消除貨幣市場中存在的市場分割和黑市交易問題，控制市場風險，使貨幣市場走向健康發展的軌道。

1996年初領導層和管理層對資本市場的認識已達成共識。提出“培育和完善包括資本市場在內的各種因素市場”，“適當擴大直接融資”，“積極穩妥地發展債券和股票市場，進一步完善和發展證券市場”的整體發展戰略，標志著資本市場已由試點階段進人初步發展階段。年初以來，按照“法制、監管、自律、規范”的原則，加大了市場的監管力度。在對一系列違規事件進行嚴肅處理的同時，制定頒布了多項規范市場運作，加強市場監督管理的法規制度。使資本市場秩序有明顯好轉，資本市場的市場功能的日益完善。

隨著現代企業制度向縱深推進，市場擴容速度加快，使一大批符合國家產業政策，效益好，有發展潛力的能源、交通、郵電通訊以及原材料、高科技領域的大型企業，通過改制上市，迅速取得了建設資金。截止1996年6月30日．上海、深圳兩個市場共上市新股58家，約16億股，籌集資金一百多億元。資金流向效益了的國有大中型企業，促進了社會資源增量結構的優化。

最近一個時期，資本市場上還多次發生，通過產權交易，上市企業并購上市企業，非上市企業并購上市企業，上市企業并購非上市企業的企業并購現象。企業并購把國有資產推向了市場，使其由封閉、凝固狀態變為流動狀態，并通過資產的流動，促進企業組織結構的調整。企業并購對于盤活國有資產，優化社會資源的存量結構，深化企業改革，具有重要意義。也表明資本市場正在逐步完善，功能日益健全，在我國經濟建設和實現“兩個轉變”的過程中將發揮越來越重要的作用。