股票交易的舉動(dòng)金融學(xué)分析

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摘要：

通過(guò)對(duì)行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進(jìn)行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計(jì)算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進(jìn)行比較分析。實(shí)證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國(guó)股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”，但在中國(guó)股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運(yùn)用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實(shí)證分析

自金融學(xué)問(wèn)世以來(lái)，金融學(xué)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟(jì)人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中隨處可見(jiàn)。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是完全理性,甚至人們?cè)谧鹘鹑跊Q策時(shí)被想象成具有經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣的知識(shí)和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無(wú)法克服的缺陷，缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后，于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場(chǎng)中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門(mén)新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對(duì)人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財(cái)富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，個(gè)人在作決策時(shí)是基于財(cái)富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，同時(shí)又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來(lái)的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國(guó)深圳中小企業(yè)板塊股票交易進(jìn)行實(shí)證分析。

一、前景理論架構(gòu)

前景理論包括三個(gè)重要概念：價(jià)值函數(shù)、參考點(diǎn)、權(quán)值函數(shù)。

1、理論假設(shè)

（1）前景理論提出最基本的假設(shè)是人類(lèi)的理性是有限的。

認(rèn)知的局限決定了人類(lèi)存在著許多理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策。顯然，這與傳統(tǒng)金融理論中把人假設(shè)為是完全理性的，并且在任何情況下都能運(yùn)用理性客觀地比較成本收益，據(jù)此作出對(duì)自己效用最大化的決策相矛盾。例如，在證券市場(chǎng)上，常常會(huì)發(fā)生股價(jià)的變化并不是根據(jù)公司的運(yùn)營(yíng)情況，而往往是由于投資人情緒、感受或心理預(yù)期的變化。但是，這些理性之外的行為未必都是無(wú)理性的。

（2）由于存在外在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時(shí)也未必能夠?qū)嵺`理性行為。

在真實(shí)的金融市場(chǎng)中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人實(shí)施理性最大化的行為。例如，信息的不對(duì)稱(chēng)，信息的收集和消化受到人的時(shí)間、精力和自身內(nèi)在條件的限制；投資期限和投資成本會(huì)局限投資人理性決策的實(shí)際運(yùn)用。

（3）在特定情境下，人的多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致其放棄使用理性行為。

現(xiàn)實(shí)生活中的人并非如傳統(tǒng)金融理論假設(shè)的那樣那么客觀、中立、作決策時(shí)不帶任何感情色彩、不受任何外界影響。人無(wú)法脫離社會(huì)而存在，社會(huì)化過(guò)程當(dāng)中所形成的利他主義、公益責(zé)任、行為定勢(shì)、偏見(jiàn)歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會(huì)影響人的行為。這方面的例子不勝枚舉。雖然這類(lèi)行為是理性之外的，但卻不無(wú)理性。由此人們對(duì)理性的判斷有兩種不同的角度，一種是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的，一種是社會(huì)上的。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的不理性行為在社會(huì)學(xué)看來(lái)未必如此。有著豐富情感的人類(lèi)所采取的行為并非都是出于純粹的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、完全用效用最大化來(lái)計(jì)算的。現(xiàn)代金融學(xué)所倡導(dǎo)的“經(jīng)濟(jì)人”到了行為金融學(xué)中就比較接近“社會(huì)人”的理念，他們?cè)谛袨橹酗@示出明顯的社會(huì)化痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)方案。

綜上所述，前景理論中提出的假設(shè)可歸納為人類(lèi)具有有限理性、有限控制力和有限自利。現(xiàn)代人更習(xí)慣稱(chēng)此為“情境理性”，由此說(shuō)明投資者未來(lái)決策具有不確定性。

2、價(jià)值函數(shù)與參考點(diǎn)

前景理論中用價(jià)值函數(shù)反映投資者的“效用”，而在傳統(tǒng)金融理論中則是用期望效用函數(shù)反映投資者的“效用”。

根據(jù)圖1.1所示，價(jià)值函數(shù)的基本描述：價(jià)值函數(shù)是一條中間有一拐點(diǎn)OW,稱(chēng)為參考點(diǎn)的S形曲線。縱軸表示價(jià)值(效用)，橫軸表示財(cái)富的變化量，正半軸表示盈利，負(fù)半軸表示損失。在盈利范圍內(nèi)曲線形狀表示為凹，在損失范圍內(nèi)表示為凸。在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)在損失范圍內(nèi)的斜度明顯比盈利范圍內(nèi)更陡。表明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化，因損失所感到的痛苦遠(yuǎn)大于盈利時(shí)的喜悅，投資者在損失的情況下由風(fēng)險(xiǎn)厭惡轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好，在盈利時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。這也體現(xiàn)了前景理論的主要結(jié)論：投資者并非總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，個(gè)人作決策時(shí)是基于財(cái)富的增量而不是存量。

與傳統(tǒng)的期望效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征:

（1)價(jià)值函數(shù)不再是財(cái)富的函數(shù)而是盈利或損失的函數(shù)，其自變量是投資者的損益,是財(cái)富的變化量，可表示為△Wi=Wi-0W,是財(cái)富值Wi相對(duì)于一個(gè)參考水平0W的偏離值而不是財(cái)富的絕對(duì)水平,因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按照組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。

（2）參考點(diǎn)：投資者總會(huì)以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷行為的收益與損失，即選取一個(gè)決策參考點(diǎn)，以此點(diǎn)來(lái)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而作出投資決策。作為投資者判斷損益標(biāo)準(zhǔn)的參考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺(jué),并且因人而異。卡曼尼和特維爾斯基在研究中指出，在參考點(diǎn)上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此，決策參考點(diǎn)是價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵。也正是由于決策參考點(diǎn)的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性，由預(yù)期所帶來(lái)的行為也不可能與理性選擇理論完全相符。

（3)價(jià)值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點(diǎn)的S形曲線,在盈利部分是凹函數(shù),在虧損部分是凸函數(shù)。不同于傳統(tǒng)效用函數(shù)所有點(diǎn)都表現(xiàn)為凹的。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,存在處置效應(yīng),即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者,愿意較早地鎖定利潤(rùn)；當(dāng)投資者處于損失狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者,愿意繼續(xù)持有。

4)價(jià)值函數(shù)呈現(xiàn)明顯的不對(duì)稱(chēng)性,這說(shuō)明投資者對(duì)損失的感受大于盈利,投資者對(duì)損失更敏感。

圖1.1價(jià)值函數(shù)

圖1.2期望效用函數(shù)

3、權(quán)值函數(shù)

前景理論的另一個(gè)重要的概念就是權(quán)值函數(shù)。所謂權(quán)值，就是根據(jù)不同選項(xiàng)之間的比較和多次重復(fù)選擇，根據(jù)其概率來(lái)確定的數(shù)據(jù)。在前景理論中,對(duì)不同選擇可能產(chǎn)生的結(jié)果(即預(yù)期值)的計(jì)算和比較,是通過(guò)價(jià)值(效用)乘以決策權(quán)值π。期望效用理論中，期望值的計(jì)算也是通過(guò)效用與事件發(fā)生的概率，兩者間有一定的聯(lián)系并且相似。但要注意的是權(quán)值不是概率，其運(yùn)算也不遵循一般概率的公理。

權(quán)值函數(shù)對(duì)自變量的概率取值做系統(tǒng)性變換。權(quán)值函數(shù)中“極不可能”概率的權(quán)值為0，“極可能”的權(quán)值為1,而對(duì)“很不可能”賦予相對(duì)較高的權(quán)值,對(duì)“很可能”賦予相對(duì)較低的權(quán)值,換而言之,權(quán)值函數(shù)對(duì)較高的概率指派較小的權(quán)數(shù),而對(duì)小概率則指派較大的權(quán)數(shù)。在“很可能”與“很不可能”之間,權(quán)值函數(shù)具有小于1的斜率。

圖1.3權(quán)值函數(shù)

根據(jù)圖1.3所示，權(quán)值函數(shù)曲線在兩端斜率較大,而中間趨于平緩，由于權(quán)值函數(shù)涉及個(gè)體對(duì)不同概率事件的評(píng)價(jià)，即是主觀的而且看法因各種因素而變化，雖無(wú)法得出具體的函數(shù)表示形式，但是可以通過(guò)經(jīng)實(shí)證研究劃出的曲線表示人們對(duì)事件概率的最大偏移。

通過(guò)價(jià)值函數(shù)和權(quán)值函數(shù)，許多異常現(xiàn)象都可以用前景理論得到合理的解釋。如：阿萊悖論、彩民的非理性行為、股利之謎等等。但是由于都是通過(guò)舉例來(lái)說(shuō)明并且?guī)в袑?shí)驗(yàn)性質(zhì)，如何確定價(jià)值函數(shù)中的關(guān)鍵——參考點(diǎn)、價(jià)值函數(shù)和權(quán)值函數(shù)的具體形式，前景理論都無(wú)法給出，這是理論上的很大缺陷。

二、實(shí)證分析——以深圳中小企業(yè)板塊為例

1、研究原因

所謂“小公司效應(yīng)”，又稱(chēng)“小盤(pán)股效應(yīng)”，即收益率與公司規(guī)模之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，收益率隨著公司規(guī)模的增大呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。這是一種明顯違背資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的異象。然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)對(duì)上市公司股票收益率與規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中，股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”。

最早發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)具有“小公司效應(yīng)”是Banz，隨后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh發(fā)現(xiàn)了“小公司1月效應(yīng)”。而國(guó)內(nèi)學(xué)者宋頌興和金偉根（1995）、周文和李友愛(ài)（1999）也研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的“小公司效應(yīng)”。

本文以深圳中小企業(yè)板塊作為研究對(duì)象，通過(guò)收益-股本研究考證我國(guó)股市是否存在“小公司效應(yīng)”，并運(yùn)用前景理論結(jié)合相關(guān)因素進(jìn)行分析。

2、樣本選擇

國(guó)外學(xué)者在研究中通常以上市公司的總市值衡量其規(guī)模，然而本文中是以流通股本衡量我國(guó)上市公司的規(guī)模。其原因是：

（1）中國(guó)股市與國(guó)外股市有一個(gè)明顯的區(qū)別就是中國(guó)上市公司有三分之二的股份不流通，這是投資者在股票定價(jià)和參與二級(jí)市場(chǎng)投資時(shí)必須考慮的現(xiàn)實(shí)情況。因此，選擇流通股本或流通市值比總市值更合理。

（2）由于流通市值=流通股本X股價(jià)，為了規(guī)避股本與各股市價(jià)同時(shí)變動(dòng)給樣本帶來(lái)的不利影響，故本文在兩者間選擇流通股本來(lái)衡量公司規(guī)模。

選擇中小企業(yè)板塊中40只2005年4月1日之前上市的股票作為小盤(pán)股的樣本集合來(lái)研究的原因：

（1）所涉及的樣本股票具有小盤(pán)股的性質(zhì)，流通股本較小且較為相近，大約在2000-3000萬(wàn)股左右。

（2）以流通股作為權(quán)重，在作為整體研究時(shí)不考慮權(quán)重因素。

選擇深圳成指作為大盤(pán)研究原因：

（1）深圳成指與中小企業(yè)板塊都是以流通股本計(jì)算權(quán)重，而深圳綜指是以總股本計(jì)算權(quán)重，并且其中流通股本僅占很小部分。

（2）證券市場(chǎng)人士習(xí)慣用深圳成指來(lái)表示深市的走勢(shì)。

（3）由于深圳成指也包含40只股票，與選取的中小企業(yè)板塊40只樣本股在作比較時(shí)更具參照性。

（4）深圳成指具有集優(yōu)性質(zhì)，與綜指相比相對(duì)業(yè)績(jī)更好。

3、數(shù)據(jù)的來(lái)源及處理

（1）根據(jù)深圳交易所的交易行情，收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企業(yè)板塊編號(hào)為002001-002040的40只樣本股票每周周末收盤(pán)價(jià)及深圳成指每周周末收盤(pán)指數(shù)。詳見(jiàn)附錄A.

在收集過(guò)程中，若遇到周五停牌無(wú)數(shù)據(jù)的股票則以其在該周最后一天收盤(pán)價(jià)代替。2004年6月25日是中小企業(yè)板塊股票最早上市的日期，故作為始點(diǎn)。在2005年4月1日上市的中小企業(yè)板塊股票不作為樣本。

（2）根據(jù)周收益率分別計(jì)算出中小企業(yè)板塊各樣本股及深圳成指38周的周收益率。詳見(jiàn)附錄B。

（3）根據(jù)求出的中小企業(yè)板塊40只樣本股的周收益率計(jì)算整個(gè)中小板塊38周的周收益率。詳見(jiàn)附錄B.

由于考慮到中小企業(yè)板塊股票上市有先后，即用各股周收益率的平均值表示小盤(pán)股的周收益率。

（4）將中小企業(yè)板塊40只樣本股組合為一個(gè)整體研究，與作為大盤(pán)研究的深圳成指進(jìn)行對(duì)比。由于所涉及的中小企業(yè)板塊各股流通股本較為相近，大多都在2000-3000萬(wàn)股左右，在計(jì)算時(shí)不考慮權(quán)重因素。可能會(huì)因此產(chǎn)生一些偏差。

（5）計(jì)算各樣本股在研究區(qū)間的平均收益率作為其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究區(qū)間（2004年6月25日——2005年4月1日）內(nèi)，劃分若干個(gè)區(qū)間進(jìn)行研究，包括上升階段、下跌階段和震蕩調(diào)整階段。分別計(jì)算深圳成指和中小企業(yè)板塊在各時(shí)期的期望收益率（為該區(qū)間周收益率的算術(shù)平均值）和標(biāo)準(zhǔn)差。用數(shù)據(jù)和圖形進(jìn)行兩方面比較，分析是否存在小盤(pán)股效應(yīng)，并且對(duì)一些異常情況加以分析說(shuō)明。

5、數(shù)據(jù)處理結(jié)果

表2.1為根據(jù)附錄B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企業(yè)板塊和深圳成指各周的平均收益率統(tǒng)計(jì)表。在計(jì)算中小企業(yè)板塊這一組合的周收益率時(shí)用該板塊中40個(gè)樣本股各周收益率的算術(shù)平均值來(lái)表示。同時(shí)，并未根據(jù)CAPM模型用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β進(jìn)行調(diào)整，原因是：根據(jù)馬靜如學(xué)者的研究證明股票收益率歷史數(shù)據(jù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，β值基本沒(méi)有反映出股票的風(fēng)險(xiǎn)；吳文鋒、芮萌、陳工孟通過(guò)對(duì)深滬兩市的研究檢驗(yàn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型不適用中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)β值不呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。

表2.12004年6月25日至2005年4月1日共38周周收益率

周數(shù)中小板塊深圳成指周數(shù)中小板塊深圳成指

t=1-0.23-0.005t=200.0420.023

t=2-0.02-0.016t=21-0.014-0.012

t=3-0.034-0.026t=220.029-0.017

t=4-0.021-0.002t=23-0.031-0.003

t=5-0.011-0.042t=24-0.015-0.012

t=6-0.001-0.009t=25-0.003-0.01

t=7-0.074-0.033t=26-0.009-0.019

t=8-0.0930.001t=27-0.019-0.01

t=9-0.064-0.021t=28-0.0220.007

t=100.021-0.037t=290.0040

t=11-0.002-0.058t=30-0.0210.003

t=120.1550.036t=310.0940.065

t=130.041-0.006t=320.044-0.01

t=140.0630.088t=330.0160.047

t=15-0.15-0.022t=34-0.07-0.016

t=160.0360.029t=350.010.023

t=170.018-0.06t=36-0.035-0.045

t=18-0.0090.015t=37-0.029-0.012

t=190.066-0.023t=380.0340.022

均值-0.0130.001標(biāo)準(zhǔn)差0.05820.0309

根據(jù)此表收益率，分別作出中小企業(yè)板塊和深圳成指在研究區(qū)間的各自收益率分布圖（采用數(shù)據(jù)折線圖）及兩者收益率分布的對(duì)比圖。如下所示：

圖2.1中小企業(yè)板塊收益率分布

圖2.2深圳成指收益率分布

中小企業(yè)板塊-*-深圳成指

圖2.3中小企業(yè)板塊及深圳成指收益率分布

6、結(jié)果分析

（1）圖示分析

根據(jù)圖2.3：可以直觀地看出，從t=4開(kāi)始，這兩個(gè)組合的周收益率走勢(shì)基本相同。但作為大盤(pán)的深圳成指的收益率曲線起伏相對(duì)中小企業(yè)板塊相對(duì)平緩，而中小企業(yè)板塊收益率波動(dòng)較大。中小企業(yè)板塊在整個(gè)研究區(qū)間（t=1~t=38）內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0582明顯大于深圳成指的0.0309，且在各個(gè)分區(qū)，其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均大于深圳成指（具體數(shù)據(jù)詳見(jiàn)下表2.3），這解釋了由于中小企業(yè)板塊投資風(fēng)險(xiǎn)較大，故收益率波動(dòng)較大。

兩者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有較為大幅的上漲，而t=15即20

04年10月11日-10月15日都出現(xiàn)明顯下跌。這可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的具體事件分析。在2004年10月

8日兩個(gè)組合出現(xiàn)小幅的上漲（收益率>0）之后又大幅下跌（收益率<0），可以認(rèn)為與人們的心理預(yù)期有關(guān)。在十一長(zhǎng)假前兩周都出現(xiàn)上漲形勢(shì)（收益率>0）并且中央諸如要保護(hù)中小投資者的較好的消息，因此在長(zhǎng)假前使人們往往因此產(chǎn)生過(guò)高的預(yù)期，使得長(zhǎng)假過(guò)后的第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日（2004年10月8日，周四）各股大都上漲。但由于市場(chǎng)消息較空洞，沒(méi)有實(shí)際的舉措，市場(chǎng)整體疲軟，經(jīng)過(guò)一周后人們由買(mǎi)空變?yōu)橘u(mài)空，信心受挫，導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)，使股價(jià)大幅下挫。

（2）運(yùn)用價(jià)值函數(shù)分析

由圖2.3所示，當(dāng)中小企業(yè)板塊周收益率在<-0.05的范圍內(nèi)，其下跌時(shí)波動(dòng)幅度大于周收益率在-0.05~0的范圍內(nèi)。這個(gè)現(xiàn)象可以用前景理論的價(jià)值函數(shù)解釋。以收益率=0為參考點(diǎn)，在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)在損失區(qū)間為凸函數(shù)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。但在偏離參考點(diǎn)很遠(yuǎn)處，即發(fā)生了較大的損失時(shí)，投資者變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡者。結(jié)合圖2.3，-0.05是臨界點(diǎn)，收益率小于此點(diǎn)，則投資者由風(fēng)險(xiǎn)偏好者變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，不再選擇繼續(xù)持有股票而是拋售，導(dǎo)致了收益率<-0.05時(shí)曲線坡度較陡。

（3）組合區(qū)間分析

為研究小公司效應(yīng)，特構(gòu)建了兩個(gè)組合。中小企業(yè)板塊40只樣本股作為一個(gè)整體組成小盤(pán)股集合，深圳成指作為一個(gè)整體構(gòu)成大盤(pán)股集合。

由于中小企業(yè)板塊和深圳成指從第四周起走勢(shì)大致相同，因此在從第4周起，在原研究區(qū)間上取四個(gè)子集，在這四個(gè)研究子集的區(qū)間內(nèi)，兩個(gè)組合的走勢(shì)要求一致。分別研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]這四個(gè)區(qū)間，求出平均周收益率（期望值）和對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差分別列于表4.2和表4.3。

表2.2各區(qū)間內(nèi)平均周收益率

中小企業(yè)深圳成指

t=4~t=9（2004.7.19-2004.8.27）下跌-0.044-0.0165

t=12~t=14（2004.9.13-2004.10.8）上漲0.08630.0513

t=21~t=26（2004.11.12-2004.12.31）下跌-0.0213-0.0122

t=31~t=36（2005.1.31-2005.3.18）震蕩平衡0.01080.0107

表2.3各區(qū)間內(nèi)平均周收益率對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差

中小企業(yè)深圳成指

t=4~t=9（2004.7.19-2004.8.27）下跌0.03460.0090

t=12~t=14（2004.9.13-2004.10.8）上漲0.04940.0323

t=21~t=26（2004.11.12-2004.12.31）下跌0.01380.0051

t=31~t=36（2005.1.31-2005.3.18）震蕩平衡0.04710.0380

如表2.2和2.3所示，在市場(chǎng)上漲階段2004.9.13-2004.10.8時(shí)，流通股本較小的中小企業(yè)板塊收益率顯然高于流通股本較大的深圳成指，收益率與流通股本呈負(fù)相關(guān)。在上漲階段存在明顯的“小公司效應(yīng)”。

在市場(chǎng)處于震蕩平衡階段，2005.1.31-2005.3.18時(shí)，中小企業(yè)板塊收益率略高于深圳成指，收益率與流通股本呈負(fù)相關(guān)但趨勢(shì)較弱。在此區(qū)間也存在一定的“小公司效應(yīng)”。

在市場(chǎng)處于下跌階段2004.7.19-2004.8.27與2004.11.12-2004.12.31時(shí)，中小企業(yè)板塊收益率低于深圳成指，收益率與流通股本呈正相關(guān)的趨勢(shì)，但在2004.7.19-2004.8.27階段正相關(guān)趨勢(shì)較強(qiáng)，2004.11.12-2004.12.31階段正相關(guān)趨勢(shì)較弱。在下跌階段沒(méi)有出現(xiàn)“小公司效應(yīng)”。

從表2.2可以發(fā)現(xiàn)在上漲階段和震蕩平衡階段，中小企業(yè)板塊的收益率大于深圳成指，對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差也大于深圳成指，表示高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，符合一般投資規(guī)律。然而，在下跌階段，中小企業(yè)板塊的收益率明顯小于深圳成指但對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差卻大于深圳成指，說(shuō)明中小企業(yè)板塊股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，表現(xiàn)為收益率曲線的波動(dòng)較大。

7、實(shí)證分析結(jié)果

通過(guò)考察各個(gè)階段收益與流通股本之間的關(guān)系可以初步得到以下結(jié)論：

（1）中小企業(yè)板塊股票的收益率波動(dòng)幅度較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。

（2）在研究區(qū)間內(nèi)存在小公司效應(yīng)，即收益率與流通股本間存在負(fù)相關(guān)，且小公司效應(yīng)強(qiáng)弱不一。

（3）收益率與流通股本規(guī)模的關(guān)系并未呈現(xiàn)單一性，既存在小公司效應(yīng)也存在大盤(pán)股效應(yīng)，即收益率與流通股本有時(shí)負(fù)相關(guān)有時(shí)正相關(guān)。在上漲區(qū)間表現(xiàn)出明顯的小公司效應(yīng)，而在下跌區(qū)間區(qū)卻未表現(xiàn)小公司效應(yīng)，相反呈現(xiàn)出大盤(pán)股效應(yīng)。

（4）并不是在任何情況下都是高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，在研究時(shí)，中小企業(yè)板塊上漲階段呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益，而下跌階段卻是低收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。

8、對(duì)小公司效應(yīng)異象的解釋

在中國(guó)股市存在小盤(pán)股效應(yīng)有其合理的背景。

（1）上市公司總體現(xiàn)今分紅少，投資者股利收入較少，股市投資收益主要來(lái)源是資本利得。股價(jià)相關(guān)的稅收政策對(duì)現(xiàn)金分紅征收所得稅，而對(duì)資本利得暫不征收所得稅。使得投資者的投資收益更少，而投機(jī)者相對(duì)獲利豐厚。表現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的弱相關(guān)性。

（2）中國(guó)股市沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，引入機(jī)構(gòu)投資者的理性獲利模式就是集中投資，推高股價(jià)，再獲利。中小企業(yè)板塊具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，其便利性和號(hào)召力是大盤(pán)股不能比及的。由于小盤(pán)股股本規(guī)模較小，用相對(duì)較少的資金就能推動(dòng)股價(jià)的變動(dòng)，小盤(pán)股受價(jià)格操縱的可能性更大，表現(xiàn)為中小企業(yè)板塊股票收益率波動(dòng)明顯大于深圳成份股股票。

（3）中國(guó)股市信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，小盤(pán)股盤(pán)子小重組成本低、重組成功率高，通過(guò)重組可以給投資者帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效績(jī)顯著改善的預(yù)期，市場(chǎng)操縱者可以利用兼并重組等內(nèi)幕信息推高股價(jià)，對(duì)于個(gè)體投資者，需要靠機(jī)構(gòu)的力量推動(dòng)股票的價(jià)格，獲利的出路在于跟隨機(jī)構(gòu)投資者，從而使得投資小盤(pán)股在一定時(shí)期具有號(hào)召力。

（4）前景理論有限理性很好的解釋了中小企業(yè)板塊的這種現(xiàn)象。

首先由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于改革調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，整個(gè)股市處于低潮，股指接連創(chuàng)下近幾年的新低，走勢(shì)極為疲弱，市場(chǎng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者股票深度被套，大量資金游離在外，觀望等待，對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定使得整個(gè)市場(chǎng)交投極為冷清，體現(xiàn)出投資者的一定理性，但無(wú)論是基本面還是技術(shù)面，讀顯示出市場(chǎng)的超跌，體現(xiàn)出投資者的非理性。

其次，中小企業(yè)板塊上市不久，參差不齊，存在機(jī)構(gòu)投資者操縱和投機(jī)現(xiàn)象，所選取的研究區(qū)間距離上市時(shí)間較短，上市后股票交易的市場(chǎng)定位未能有效確定，投資者信息的收集和消化受到時(shí)間、精力和自身內(nèi)在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時(shí)也未必能夠?qū)嵺`理性行為，導(dǎo)致中小企業(yè)板塊收益率偏低。

再次，小盤(pán)股個(gè)體投資者明顯具有從眾心理。由于小盤(pán)股盤(pán)子小，流動(dòng)性較差，機(jī)構(gòu)投資者大量資金的進(jìn)出，勢(shì)必引起其價(jià)格的劇烈波動(dòng)，因此一有風(fēng)吹草動(dòng)，個(gè)體投資者便反應(yīng)過(guò)度，無(wú)論在上漲還是下跌時(shí)均具有從眾心理和過(guò)度反應(yīng)，致使小盤(pán)股波動(dòng)加劇，表現(xiàn)為中小企業(yè)板塊收益率分布曲線明顯要比深圳成指更陡，波動(dòng)幅度更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。上漲時(shí)收益率增加，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大。而下跌時(shí)，收益率減小卻風(fēng)險(xiǎn)依然較大。這顯示出投資者并非完全理性，而是情境理性。

三、結(jié)論

通過(guò)對(duì)中小企業(yè)板塊和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期間周收率進(jìn)行實(shí)證分析后，得到以下結(jié)論：

（1）我國(guó)股市中確實(shí)存在一定的“小公司效應(yīng)”，即收益與流通股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。但在我國(guó)股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象并非普遍存在。由于我國(guó)股市處于改革調(diào)整的關(guān)鍵階段，近年來(lái)一直較為疲軟，所選取的研究區(qū)間處于“大熊市”階段，因此在實(shí)證分析中股市下跌時(shí)沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的小公司效應(yīng)。

（2）運(yùn)用行為金融理論可以對(duì)小公司效應(yīng)做出合理的解釋?zhuān)饕怯捎趥€(gè)體投資者存在從眾心理，過(guò)度反應(yīng)的特征。

（3）行為金融是傳統(tǒng)金融理論的完善和修正，它能解釋傳統(tǒng)金融中不能解釋的現(xiàn)象，但它不是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的顛覆。

總之，由于我國(guó)股市廣大中小企業(yè)板塊投資者大多為投機(jī)者，同時(shí)個(gè)體投資者數(shù)量多，由于其經(jīng)濟(jì)條件及背景，大多是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。當(dāng)出現(xiàn)利好時(shí)表現(xiàn)為過(guò)度自信，出現(xiàn)利空時(shí)表現(xiàn)為反應(yīng)過(guò)度，急于拋售，心理因素影響尤為顯著。同時(shí)由于市場(chǎng)處于改革調(diào)整關(guān)鍵時(shí)期，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)等原因，使得未來(lái)投資決策行為具有不確定性。投資者正如前景理論所假設(shè)的，是“社會(huì)人”，而非“經(jīng)濟(jì)人”，存在有限理性，表現(xiàn)為明顯的“情境心理”，導(dǎo)致中小企業(yè)板塊收益率波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。

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