大規(guī)模管理私募基金公開(kāi)合法化研討論文

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編者按：本文主要從私募基金與公募基金的差異；國(guó)外私募基金的運(yùn)作特點(diǎn)；我國(guó)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀；我國(guó)私募基金發(fā)展前瞻進(jìn)行論述。其中，主要包括：私募基金是相對(duì)于公募基金而言、投資目標(biāo)可能更具有針對(duì)性、私募基金所需的各種手續(xù)和文件較少、私募基金不必向公募基金那樣定期披露詳細(xì)的投資組合、私募基金一般是封閉式的合伙基金，不上市流通、私募基金一般都運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿操作、私募基金的組織結(jié)構(gòu)一般比較簡(jiǎn)單、工作室的收入大多不直接向客戶(hù)收取、國(guó)內(nèi)私募基金的異軍突起，實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)有規(guī)則的一種突破、私募基金的公開(kāi)化和合法化將是大勢(shì)所趨、投資者將有更多的選擇機(jī)會(huì)等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

[摘要]私募基金在投資策略和運(yùn)作方式上有以下顯著特點(diǎn)：嚴(yán)格限制投資范圍。私募基金一般是封閉式的合伙基金，不上市流通。私募基金投資策略高度保密。私募基金一般都運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿操作。私募基金的組織結(jié)構(gòu)一般比較簡(jiǎn)單。私募基金一般采取與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制。私募基金操作手法多樣。我國(guó)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀：由于缺少法律依據(jù)和法律保障，國(guó)內(nèi)業(yè)已存在的地下私募基金只能以各種變通形式存在，如果按照基金的要求來(lái)衡量，其中一些還不能算作基金，但一旦時(shí)機(jī)成熟，它們將很可能演變?yōu)檎嬲饬x上的私募基金。私募基金的公開(kāi)化和合法化將是大勢(shì)所趨，但大規(guī)模發(fā)展尚需時(shí)日。私募基金要真正浮出水面還有很多障礙，包括法律建設(shè)和制度安排，其具體實(shí)施細(xì)則的頒布以及大規(guī)模的實(shí)踐還會(huì)有一個(gè)“時(shí)滯”，操作中將可能采取先試點(diǎn)，然后逐步放開(kāi)的漸進(jìn)方式。

一、私募基金與公募基金的差異

私募基金是相對(duì)于公募基金而言的，指不是面向所有的投資者，而是通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者集資金而設(shè)立的基金，它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的，一般以投資意向書(shū)（非公開(kāi)的招股說(shuō)明書(shū)）等形式募集的基金。由于私募基金容易發(fā)生不規(guī)范行為，所以，一些國(guó)家的法律法規(guī)明確限定私募基金證券的最高認(rèn)購(gòu)人數(shù)，超過(guò)最高認(rèn)購(gòu)人數(shù)就必須采用公募發(fā)行。

與公募基金相比，私募基金具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）由于私募基金面向少數(shù)特定的投資者，因此，其投資目標(biāo)可能更具有針對(duì)性，能夠根據(jù)客戶(hù)的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品；（2）一般來(lái)說(shuō)，私募基金所需的各種手續(xù)和文件較少，受到的限制也較少，一般法規(guī)要求不如公募基金嚴(yán)格詳細(xì)，如單一股票的投資限制放寬，某一投資者持有基金份額可以超出一定比例，對(duì)私募基金規(guī)模的最低限制更低等，因此，私募基金的投資更具有靈活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那樣定期披露詳細(xì)的投資組合，一般只需半年或一年私下公布投資組合及收益即可，政府對(duì)其監(jiān)管遠(yuǎn)比公募基金寬松，因而投資更具有隱蔽性，獲得高收益回報(bào)的機(jī)會(huì)也更大。

但是，私募基金也存在明顯的缺陷；私募基金受到政府監(jiān)管相對(duì)較寬松，操作缺乏透明度，有可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為，將不利于基金持有人利益的保護(hù)，在可能取得較高收益的同時(shí)，蘊(yùn)藏著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)如基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)等。此外，以這種方式發(fā)行的基金證券一般數(shù)量不大，而且投資者的認(rèn)同性、流動(dòng)性較差，不能上市交易。

二、國(guó)外私募基金的運(yùn)作特點(diǎn)

目前，國(guó)際上開(kāi)展私募基金的機(jī)構(gòu)很多，包括私人銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司和投資顧問(wèn)公司等，特別是隨著國(guó)際上金融混業(yè)的發(fā)展，幾乎所有的國(guó)際知名的金融控股公司都從事私募基金業(yè)務(wù)，它已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)際上金融服務(wù)業(yè)中的核心業(yè)務(wù)之一。私募基金在投資策略和運(yùn)作方式上有以下顯著特點(diǎn)：

嚴(yán)格限制投資范圍。私募基金的投資者主要是一些大的機(jī)構(gòu)投資者和一些富人。美國(guó)法律規(guī)定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個(gè)人投資者必須擁有500萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年均收入高于20萬(wàn)美元，或包括配偶的收入高于30萬(wàn)美元，如以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則凈資產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。

私募基金一般是封閉式的合伙基金，不上市流通。在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。

私募基金投資策略高度保密。私募基金無(wú)須像公募基金一樣在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息、私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度，對(duì)投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。

私募基金一般都運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿操作。一般情況下，基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)為2－5倍，最高可達(dá)20倍以上，一旦出現(xiàn)緊急情況，杠桿倍數(shù)會(huì)更高。私募基金大規(guī)模運(yùn)作財(cái)務(wù)杠桿的目的是擴(kuò)大資金規(guī)模，突破基金自有資金不足的限制，以獲得高額利潤(rùn)。

私募基金的組織結(jié)構(gòu)一般比較簡(jiǎn)單。私募基金屬于合伙制企業(yè)，不設(shè)董事會(huì)，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。在美國(guó)，約1／4的私募基金總資產(chǎn)不超過(guò)1000萬(wàn)美元，它們的運(yùn)作像一個(gè)小作坊，通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里工作。

私募基金一般采取與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制。基金經(jīng)理除了能夠獲得基金資產(chǎn)的一定比例的固定管理費(fèi)外，還可以提取一定比例（通常在5％－25％之間）的投資利潤(rùn)作為獎(jiǎng)勵(lì)。

私募基金操作手法多樣。私募基金經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活、沒(méi)有短期的利潤(rùn)指標(biāo)和確定的資金投向限制，在投資工具、財(cái)務(wù)杠桿、投資策略等各個(gè)方面也沒(méi)有限制，這樣，基金經(jīng)理就能在范圍更廣的投資領(lǐng)域選擇投資戰(zhàn)略，以獲取長(zhǎng)期的高額利潤(rùn)。

三、我國(guó)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

由于缺少法律依據(jù)和法律保障，國(guó)內(nèi)業(yè)已存在的地下私募基金只能以各種變通形式存在，如果按照基金的要求來(lái)衡量，其中一些還不能算作基金，但一旦時(shí)機(jī)成熟，它們將很可能演變?yōu)檎嬲饬x上的私募基金。這些改頭換面的形式主要有三種：工作室、委托理財(cái)、公司或契約式私募基金，前者主要為個(gè)人資金，后者相當(dāng)部分來(lái)自上市公司和國(guó)有企業(yè)，也有一些個(gè)人大戶(hù)。

工作室主要參與者為投資咨詢(xún)公司或一些從事咨詢(xún)業(yè)務(wù)較成功的個(gè)人，常常由著名股評(píng)人士或研究人員命名，大部分負(fù)責(zé)給客戶(hù)提供詳細(xì)的市場(chǎng)操作計(jì)劃。資金主要為一些個(gè)人投資者提供，規(guī)模較小，投資者進(jìn)入工作室的資金量門(mén)檻較低，有一定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客戶(hù)收取，而是由工作室與客戶(hù)進(jìn)行交易的營(yíng)業(yè)部協(xié)商，從交易傭金中提取。雙方完全憑一種私人間的信任關(guān)系建立起委托關(guān)系，大多只有口頭協(xié)議，根本沒(méi)有正式的文本合同，無(wú)法受到法律的保護(hù)。

委托理財(cái)主要通過(guò)證券公司或信托投資公司進(jìn)行，它們?cè)诮?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，結(jié)合為客戶(hù)進(jìn)行的咨詢(xún)服務(wù)以及資產(chǎn)委托和資金運(yùn)營(yíng)等手段，發(fā)展了相當(dāng)規(guī)模的非公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通常采用一對(duì)一簽合同的方式，資金量比較大，一般為幾千萬(wàn)到1億，時(shí)間為1年。

以公司式或契約式存在的私募基金主要由投資公司或資產(chǎn)管理公司來(lái)運(yùn)作，其規(guī)范程度差別較大，良莠不齊。這部分資金規(guī)模很大，據(jù)估計(jì)，我國(guó)目前二級(jí)市場(chǎng)中規(guī)模超過(guò)10億的私募基金不下30家，這些私募基金運(yùn)作較規(guī)范，投資者往往要求對(duì)管理者進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，但也有相當(dāng)部分私募基金運(yùn)作不規(guī)范，管理者為吸引投資者而承諾較高的回報(bào)率，結(jié)果導(dǎo)致各種糾紛，有損投資者的利益。

目前，國(guó)內(nèi)地下私募基金大部分只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支（甚至沒(méi)有管理費(fèi)），其收入從年終基金分紅中按比例提取，這使得資本持有者與管理者利益一致。另外，國(guó)際上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者于基金利益綁在一起，國(guó)內(nèi)大部分地下私募基金目前也采用這種方式，但比例一般高達(dá)10％－30％，之所以比例這么高，是因?yàn)橹袊?guó)信用制度尚未完全建立，同時(shí)存在的主要問(wèn)題是缺乏法律依據(jù)和保障，為了吸引客戶(hù)，大多地下私募基金對(duì)客戶(hù)有私下承諾，如保證本金安全、保證年終收益率等，含有承諾的私募基金嚴(yán)重違反了有關(guān)法律法規(guī)，實(shí)際上近乎于非法集資，在這種情況下，即使有書(shū)面合同文本，委托人、受托人的利益仍難以得到法律的保護(hù)，而國(guó)際范圍內(nèi)資產(chǎn)管理中的保本、保底的做法很少見(jiàn)，且受到極為嚴(yán)格的法律管制。

國(guó)內(nèi)私募基金的異軍突起，實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)有規(guī)則的一種突破，它直接源自于強(qiáng)大的投資理財(cái)需求，市場(chǎng)中大量存在著想把閑置資金運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)、但對(duì)投資市場(chǎng)又不太了解的投資者，鑒于目前我國(guó)證券市場(chǎng)上公募基金的投資操作及年終分配情況，對(duì)于這部分資金并沒(méi)有太大的吸引力，而把錢(qián)交給游離于法律體系之外的地下私募基金，又要承擔(dān)較大的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)較好，證券市場(chǎng)的發(fā)展速度也比較快，所以這些私募基金的成長(zhǎng)性相對(duì)也比較好，尚未出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展以及私募基金規(guī)模的擴(kuò)大，其存在于財(cái)務(wù)杠桿基礎(chǔ)上的金融風(fēng)險(xiǎn)就可能會(huì)顯示出來(lái)。因此，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監(jiān)管，管理層應(yīng)當(dāng)在目前相對(duì)較好的大環(huán)境下，承認(rèn)它，讓它從地下走向地上，通過(guò)公開(kāi)化、合法化以及有效監(jiān)管使它規(guī)范發(fā)展。

四、我國(guó)私募基金發(fā)展前瞻

私募基金的公開(kāi)化和合法化將是大勢(shì)所趨，但大規(guī)模發(fā)展尚需時(shí)日。私募基金要真正浮出水面還有很多障礙，包括法律建設(shè)和制度安排，其具體實(shí)施細(xì)則的頒布以及大規(guī)模的實(shí)踐還會(huì)有一個(gè)“時(shí)滯”，操作中將可能采取先試點(diǎn)，然后逐步放開(kāi)的漸進(jìn)方式。

私募基金具有廣闊的市場(chǎng)需求。目前國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司已被準(zhǔn)入證券二級(jí)市場(chǎng)，加上具有大量閑散資金的各類(lèi)社會(huì)基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，由于保值增值、追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)和目的，都有根據(jù)其持有和運(yùn)用資金的狀況，提供具有針對(duì)性投資理財(cái)方案的需求；隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，個(gè)人金融資產(chǎn)數(shù)量也大幅增加，大量民間資金迫切需要投資渠道；銀行存款利率連續(xù)下調(diào)，實(shí)業(yè)投資競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分閑置資金找不到合適的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資，自然會(huì)追逐高回報(bào)而進(jìn)入證券市場(chǎng)；隨著新股發(fā)行市場(chǎng)化步伐的加快，一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)的收益率將下降，部分申購(gòu)資金將需要其他的投資方向。私募基金的出現(xiàn)將填補(bǔ)上述需求。

投資者將有更多的選擇機(jī)會(huì)。私募基金面向特定投資者，由于存在特別的對(duì)基金目標(biāo)有特殊期望的客戶(hù)，基金發(fā)起人將會(huì)推出為某些定向客戶(hù)定制的基金產(chǎn)品，從而使基金產(chǎn)品種類(lèi)增加，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一系列細(xì)分的基金，如專(zhuān)門(mén)投資家電行業(yè)的基金、專(zhuān)門(mén)投資公募基金的基金、專(zhuān)門(mén)投資房地產(chǎn)業(yè)的基金等，風(fēng)險(xiǎn)細(xì)化，基金投資者也將被細(xì)分為不同類(lèi)型，投資者可以根據(jù)不同偏好選擇不同的基金。但是，基金數(shù)量、品種的增加，也預(yù)示著基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各基金業(yè)績(jī)可能參差不齊，兩極分化，投資者選擇的難度加大，從而迫切需要中介機(jī)構(gòu)對(duì)所有基金作出客觀評(píng)價(jià)。

私募基金將在規(guī)范中得到發(fā)展。規(guī)范內(nèi)容將包括：設(shè)置私募基金的準(zhǔn)入條件；限定私募基金的投資者范圍；加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管等等。

私募基金管理人的主體資格。管理私募基金的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的。在我國(guó)，私募基金的管理人應(yīng)該包括但不限于下列幾種非銀行金融機(jī)構(gòu)：（1）證券公司。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)證券公司在現(xiàn)金管理、新股認(rèn)購(gòu)、投資咨詢(xún)等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上作了一些探索和嘗試，大部分證券公司都或多或少地開(kāi)展了一些非公募資產(chǎn)管理于私募基金業(yè)務(wù)，隨著新一輪增資擴(kuò)股的完成，其實(shí)力普遍增強(qiáng)，加上近年資產(chǎn)委托管理的實(shí)踐，已經(jīng)具備了私募基金管理人的基本條件和能力；（2）信托投資公司。2001年1月12日正式頒布實(shí)施的《信托投資公司管理辦法》中規(guī)定了信托投資公司的經(jīng)營(yíng)范圍，信托投資公司參與私募基金管理幾乎沒(méi)有法律障礙；（3）保險(xiǎn)公司。根據(jù)我國(guó)目前金融分業(yè)管理的規(guī)定，保險(xiǎn)公司直接進(jìn)行私募基金的管理受到法律限制，但是，提高參股或發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理公司來(lái)管理保險(xiǎn)資產(chǎn)將成為保險(xiǎn)

公司資金運(yùn)用的一種重要模式。據(jù)悉，近期一些保險(xiǎn)公司與基金管理公司正在就成立保險(xiǎn)定向募集基金進(jìn)行緊張的策劃；（4）證券投資咨詢(xún)公司。根據(jù)1997年12月25日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)的《證券、期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》的規(guī)定，目前證券投資咨詢(xún)公司直接作為受托人接受委托人的委托進(jìn)行資產(chǎn)委托管理，或者作為管理人進(jìn)行基金的管理有超范圍之嫌，但是隨著市場(chǎng)的發(fā)展和咨詢(xún)機(jī)構(gòu)本身的發(fā)展壯大，過(guò)于嚴(yán)厲的約束和限制不利于該行業(yè)的發(fā)展，特別是迫于加入WTO后國(guó)外同行競(jìng)爭(zhēng)的壓力，合規(guī)而有實(shí)力的投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)參與私募基金或者公募的證券投資基金的管理也將會(huì)提上議事日程。