低通貨膨脹貨幣政策時間不一致性研討論文

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編者按：本文主要從貨幣政策時間不一致性的基本思想；新凱恩斯主義模型對貨幣政策時間不一致性的再認識；降低貨幣政策時間不一致性與通貨膨脹偏差的方法；啟示與借鑒：貨幣政策透明度與降低時間不一致性進行論述。其中，主要包括：Barro&Gordon以后，大量文獻開始研究貨幣政策時間不一致性、新凱恩斯主義的一般均衡模型、，相機抉擇行事也會引起另一種無效率，即穩定傾向、聲譽模型、通貨膨脹低于隨意性政策下均衡水平的均衡狀態、中央銀行最優偏好、政府無法正確識別偏好參數并對其作出承諾、最優合同方法、通貨膨脹目標制、中央銀行能夠獨立自主地執行貨幣政策，并保證貨幣政策的可信度與透明度等，具體請詳見。

【摘要】貨幣政策時間不一致性一直是各國學者和貨幣管理當局普遍關注的問題。本文系統闡述了該理論的最新進展，分析了新凱恩斯主義模型對其所做的改進，進而提出了降低貨幣政策時間不一致性與通貨膨脹偏差的方法。

20世紀90年代以來，全球經濟在歷經惡性通貨膨脹之后進入低通貨膨脹時代，學術界和各國貨幣管理當局重新將控制通貨膨脹和實現價格穩定作為貨幣政策的主要目標。這對貨幣政策的目標和具體實施方法提出了新的挑戰，同時也為貨幣政策時間不一致性理論研究提供了新的空間。

一、貨幣政策時間不一致性的基本思想

以基德蘭和普雷斯科特（KydlandandPrescott，1977）的開創性研究為發端，人們開始注意到中央銀行可信度以及對政策事先承諾的能力等問題。如果沒有對采取特定政策措施事先做出保證，那么，中央銀行可能會產生不按原來計劃和宣示行事的動機，這就導致了貨幣政策的“時間不一致性”或“動態不一致性”。所謂時間不一致性是指：在t期為t+i期計劃的行動方案，在t+i期到來時，實施該行動方案不再是最優的。在基德蘭和普雷斯科特的基礎上，Barro&Gordon（1983a）把供給沖擊和穩定政策引入模型中，增加了預期形成理論，從而詳細闡述了貨幣政策中的時間不一致性問題。他們認為，盡管實現低平均通貨膨脹率可能是最優的，但低通脹政策是時間不一致的。如果公眾預期了一個較低的通貨膨脹率，那么中央銀行將面對某種現實的膨脹激勵，通過制造意外高通貨膨脹牟取產出的額外收益。然而，公眾的預期是理性的，他們既了解上述動機，同時又確信政策制定者必將屈服于這種激勵，因而一開始就會準確地預測一個比較高的通貨膨脹率，結果中央銀行既造成了通貨膨脹，又得不到任何產出上的好處。

自Barro&Gordon以后，大量文獻開始研究貨幣政策時間不一致性，并把研究重點放在如何降低或消除貨幣時間不一致引起的通脹傾向上。Backus&Drifill（1985）、Barro（1986）等提出的聲譽模型，Rogoff（1985）任命保守中央銀行家模型，Ball（1995）的通貨膨脹持續模型，Walsh（1995）的最優合同模型，Minford（1995）及Lippi（1996）的選舉模型和Svensson（1997）的通脹目標制都是針對通脹傾向而提出的解決辦法。近幾年來，一些學者把新凱恩斯主義模型運用于貨幣政策中，并提出即使政府沒有擴大產出的動機，從而消除通脹傾向，增進貨幣政策的可信性也會產生更好的政策效果，這無疑推進了對貨幣政策時間不一致性的研究。

二、新凱恩斯主義模型對貨幣政策時間不一致性的再認識

TackYun（1996）等人利用個人效用最大化和廠商利潤最大化的思想，得出了新凱恩斯主義的一般均衡模型。該模型最大的特點是包括了前瞻性的預期。Clarida，Gali&Gertler（1999），Woodford（1999，2001），McCallum&Nelson（1999），Svensson&Woodford（1999，2000）以及其他學者推動了這一模型在貨幣政策分析中的廣泛應用。新凱恩斯主義模型是在壟斷競爭、名義工資剛性、每個廠商以錯開方式定價這些限制條件下而得出的動態一般均衡模型。該模型的一個重要特征是：當前的經濟行為不僅取決于當前的貨幣政策，而且取決于對未來貨幣政策的預期。新凱恩斯主義模型可以用兩個方程來代表，一個是IS曲線，它表示產出缺口與真實利率成負相關關系；另一個為通脹調整方程，它表示通脹與產出缺口成正相關關系。

xt=Etxt+1-Ψ（it-Etπt+1）+gt（1）

πt=βEtπt+1+λxt+ut（2）

其中，xt為產出缺口，即產出相對于靈活價格條件下均衡產出水平的偏差；πt為通脹率；it為名義利率，所有變量都以圍繞各自穩態水平的百分比偏差的形式表示；gt為需求沖擊；ut為成本沖擊。在Barro－Gordon框架中，是直接假定中央銀行將一個取決于產出和通貨膨脹的二次型損失函數最小化，由此來進行政策分析。這一假設雖然合理，但終究屬于特殊化處理。在新凱恩斯主義模型中，人們對經濟體的描述以對一個完整嚴密的一般均衡模型的近似表達為基礎，同樣的，在這里，政策目標函數也是從個人的效用最大化和廠商的利潤最大化中推導出來的，所得到的社會損失函數為：]

其中，xt為產出缺口；α為社會加在產出缺口目標與通脹目標上的相對權重；k為目標產出缺口，它是指穩態有效產出水平和實際的穩態產出水平之間的缺口。在新凱恩斯主義框架下，通常假定k=0，這是由于在20世紀90年代，西方發達國家的通脹率都較低，一些學者認為不存在通脹傾向或通脹傾向很小。在Barro－Gordon框架下，如果目標產出水平等于潛在產出水平，則承諾與相機抉擇政策產生的效果是相同的。而在新凱恩斯主義模型中，由于前瞻性的預期作用，即使目標產出等于潛在產出水平，相機抉擇行事也會引起另一種無效率，即穩定傾向。由于大量文獻已對通脹傾向進行了研究，新凱恩斯主義框架通過假定產出水平等于潛在水平，從而消除通脹傾向，而把重點放在分析這種穩定傾向上。

三、降低貨幣政策時間不一致性與通貨膨脹偏差的方法

（一）聲譽模型

對貨幣政策中出現的時間不一致性進行分析，目的是降低或消除其不利影響。在Barro－Gordon框架下，主要是圍繞如何降低通脹傾向。其中一種解決方法是強制中央銀行為偏離它宣布的低通貨膨脹付出代價，即喪失聲譽。Barro&Gordon（1983b）考察了一個允許時期t的通貨膨脹選擇對未來通貨膨脹預期產生影響的重復性博弈，以此來評估聲譽的作用。他們根據無限期重復博弈的大眾定理得出，只要中央銀行的折現率不是太大，就存在通貨膨脹低于隨意性政策下均衡水平的均衡狀態。但是在對中央銀行的真正偏好并不了解的情況下，公眾必須從中央銀行的政策措施中推斷出它的類型。而且在某些均衡狀態下，中央銀行為了樹立聲譽可能不會采用一次性最優政策。對這一問題的解決方法之一就是提高政策透明度，通過設立目標使公眾更加清晰地觀察到中央銀行的意圖。

（二）中央銀行最優偏好

解決隨意性政策下通貨膨脹偏差的另一種方法是直接針對中央銀行的偏好。大量實證研究發現，平均通貨膨脹率與中央銀行相對于政治當局的獨立程度呈負相關關系（Eijffinger&deHaan，1996）。如果中央銀行具有獨立性，那么中央銀行的偏好就會不同于當選政府的偏好，而且對于中央銀行來說，通貨膨脹的邊際成本更高。解決這一問題的方法是挑選一個比普通人更加重視實現低通貨膨脹的人作為決策者，然后授予其政策操作方面的獨立性。羅戈夫（Rogoff，1985b）是明確研究中央銀行最優偏好問題的第一人。他認為，政府應該任命一個比社會（政府）整體賦予通貨膨脹目標更多相對權重的人當中央銀行行長。此類中央銀行行長的特征就是比社會整體更“保守”，這種現象可以更為確切地稱為“權重保守主義”（Svensson，1997）。雖然任命這樣的中央銀行家能夠降低通脹傾向，但還存在許多不足之處：首先，在供給沖擊太大時會引起產出的較大波動，穩定化政策遭扭曲而造成的代價會超過低通貨膨脹帶來的好處；其次，政府無法正確識別偏好參數并對其作出承諾，一旦預期已經形成，政府就有動機解雇保守的中央銀行行長并換以和政府立場一致者；最后，對偏好而不是動機的關注模糊了該模型對制度結構和設計的含義。只需正確的人事安排并不一定產生好的政策，還應該對制度進行設計，以使決策者產生正確的動機。

（三）最優合同方法

Pearson，Tabellini（1993），Walsh（1995）等人先后提出了中央銀行最優合同理論。他們認為，應該把貨幣政策委托給一個與政府具有同樣偏好的中央銀行，而且，中央銀行能從政府那里得到轉移支付，該轉移支付可以看作是中央銀行行長的直接收入或中央銀行的預算，因此實現效用最大化的中央銀行既關心由通脹及產出變化造成的社會損失，也關心其得到的轉移支付。采用這種方法可以有效地降低通脹傾向，同時使中央銀行對供給沖擊做出最優反應。Schellekens（2002）考慮了最優保守程度與模型不確定引起的謹慎政策之間的聯系，和保守主義中央銀行行長方法一樣，合同解決方法將引起通貨膨脹偏差的承諾問題“轉移”了地方。Al－Nowaihi&Levine（1996）指出，如果轉移承諾的程序是公開的，它就可以使政府對某一合同的承諾令人感到可信。這種政策透明度正是1989年新西蘭中央銀行改革所確立的政策程序的主要特征。該國政府與儲備銀行通過《政策目標協議》（PolicyTargetsAgreement，PTA）確定短期通貨膨脹目標。對PTA可以重新談判，而且一旦觀察到當前的經濟擾動，政府與儲備銀行都會有動機要求對通貨膨脹目標重新談判。但是，由于這種重新談判必須是公開的，出于對聲譽的考慮，雙方可能維持一種不對通貨膨脹目標重新談判的均衡狀態。因此，政策的透明度可以起到支持低通貨膨脹均衡的作用。

（四）通貨膨脹目標制

這種方法主要是通過對中央銀行靈活性的限制即指定一個目標規則，要求中央銀行達到某個預先設定的通貨膨脹率或者為偏離該目標而支付代價。一般而言，通貨膨脹目標制也可以看作是委托的方法，即政府或相關的機構為中央銀行確定具體的損失函數，如對通貨膨脹和產出的偏好以及具體的通貨膨脹目標和產出目標，并委托中央銀行實現明確的通貨膨脹目標。明確的通貨膨脹目標可以增強中央銀行的責任心和信用保證，約束其履行承諾，解決貨幣政策動態不一致的問題。20世紀90年代以后，不少國家實行了通貨膨脹目標制。采用通貨膨脹目標制國家的中央銀行必須提高其政策透明度，為了建立信譽，他們經常公開聲明和公告，闡明中央銀行的貨幣政策意圖，提供與目標和業績有關的詳細信息。Mishkin&Schmidt－Hebbel（2001）分析了通貨膨脹目標制的五個支柱特征，其中重要的一項就是政策確保透明度與責任制。Walsh（2002）認為，通貨膨脹目標制的核心成分為：1.對低的穩定的通貨膨脹作出承諾；2.這種承諾通過宣布以數字表示的通貨膨脹目標來公開表達；3.為完成目標，中央銀行具有貨幣政策工具的獨立性。可見，這些都強調了通貨膨脹目標制中的貨幣政策透明度特征，這有利于公眾準確地理解中央銀行的意圖，對穩定長期通貨膨脹預期具有積極作用。

四、啟示與借鑒：貨幣政策透明度與降低時間不一致性

通過上面的分析可知，如果中央銀行實行相機抉擇的貨幣政策，公眾會調整通貨膨脹預期，從而惡化中央銀行的政策操作環境，帶來通貨膨脹偏差。而通過各種制度設計能夠消除這種偏差，降低貨幣政策的時間不一致性。但是在研究中也可發現，無論是聲譽模型、最優合同方法還是實行通貨膨脹目標制，都有一個共同的要求，就是中央銀行能夠獨立自主地執行貨幣政策，并保證貨幣政策的可信度與透明度。雖然在實證檢驗中，由于對獨立性的涵義存在不同的理解，根據不同的獨立性衡量指標得到的實證結果不盡相同，使得“中央銀行獨立性越高，通貨膨脹率越低”的結論很難得到明確的實證支持（Posen，1993，Campillo&Miron，1997）。但是，并不能因此否認貨幣政策透明度對于解決通貨膨脹偏差和降低貨幣政策時間不一致性問題的突出作用。由于中央銀行具有信息不對稱的優勢，先于私人部門認識到通貨膨脹，如果中央銀行能夠及時通過告示告知公眾其貨幣政策目標，即提高貨幣政策目標的透明度，私人部門將據此形成合理的通貨膨脹預期。只要中央銀行保證貨幣政策決策和執行過程的前后一致，就不會產生通貨膨脹偏差。此外，在貨幣政策的決策過程中，保持透明度不僅使中央銀行的決策活動受到公眾的監督，也使政府對中央銀行的干預處于公眾的視野之中，從而限制政府通過不透明的政治運作干預中央銀行的貨幣政策，提高中央銀行的獨立性，增強貨幣政策的有效性。

20世紀90年代以來，包括美國、加拿大、英國在內的許多西方國家都致力于提高本國貨幣政策的透明度。而在實踐中，貨幣政策透明度的提高在很大程度上減小了中央銀行的政策操作成本，并且有力地保障了貨幣政策的有效性。基于此，提高貨幣政策透明度正成為世界上越來越多國家的一種重要制度選擇。我國也采取了一系列措施不斷提高貨幣政策的透明度。首先，以法律的形式明確規定了我國貨幣政策的目標。在貨幣政策工具方面，中央銀行公開市場業務操作建立了透明度很高的公告制度。其次，在金融數據與信息公布方面，按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數據，公布每年貨幣供應增長率的控制目標。從2001年開始按季度公布貨幣政策執行報告，同時貨幣政策委員會在季度例會后及時向社會新聞稿，公布相關信息。為方便公眾獲取金融統計數據，2004年中國人民銀行進一步公布了《中國人民銀行2004年公布金融數據統計時間表》。從總體上看，我國貨幣政策的透明度有了很大的提高。但是，盡管如此，我國貨幣政策透明度狀況在所有26個新興市場國家中仍然位居最后一位。貨幣政策的不透明給市場與公眾增加了不確定性，妨礙了它們做出正確的經濟決策。這種不透明也妨礙了我國貨幣政策的有效性，增加了實施過程中的阻滯力。因此，我國還需要進一步增強貨幣政策的透明度，建立貨幣政策信息公開制度，規范信息披露的內容、方法、時間與形式，對貨幣政策目標進行更為明確的界定，提出更具深度分析性的貨幣政策報告，加強透明度資源的整合，充分運用現代科技傳媒手段增強與公眾的溝通。在此基礎上，逐步實現對現行貨幣政策框架的根本性改革。