基金績效評價方法研究論文

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摘要：文章主要介紹了國外基金績效評價理論的各個方面，包括證券選擇和時機選擇、業績歸因、績效的持續性、基金風格、績效評估的一致性、基準組合的有效性和資產配置分析等方面的理論，還簡單介紹了目前國內績效評價主要的研究方向和成果。

關鍵詞：基金績效評價方法發展

至2004年6月底，國內基金業的規模已達到3000億元左右，證券投資基金已成為最重要的機構投資者。選擇并持有基金從而參與證券市場成為越來越多的機構和個人投資者的選擇。由于目前基金銷售的激烈競爭，各家基金公司在宣傳自己業績時往往片面地引用各種統計數據，同時由于相關法規的不完善，使投資人無法客觀、專業地評價基金的運作水平。

基金績效評價是一個復雜的問題。它不僅涉及到衡量績效的客觀有效的度量方法，也關系到基金績效的持續性和業績歸因分析等多方面的因素。從目前的情況看，我國在基金績效評價方面的研究依然非常薄弱，不僅在理論研究上還基本停留在國外90年代的理論水平，在實證研究上也比較缺乏。

國外近幾十年的理論研究和實踐表明，數量分析的方法被大量地引入基金績效評價。隨著現代金融理論的不斷發展，基金績效評價在理論研究的指導下進行了許多實證分析，而實證分析的結果又反過來對相關的金融理論和假設進行了驗證。事實上，許多在金融投資理論界存在爭議的假設依然能夠在基金績效評價的領域發現其蹤跡。

國外對基金績效評價研究有著長期的歷史、較為完善的理論體系和大量的實證研究，而我國目前還基本處在開始的階段。這是因為證券投資基金在我國的時間較短，即使以90年代初期各地不規范設立的基金（如藍天基金、天驥基金和廣發基金等）算起，也不過10余年的時間。若以1998年3月第一只封閉式基金（基金金泰、基金開元）成立算起也僅幾年的時間。由于封閉式基金的基金規模（份額）并不隨基金績效發生變動，封閉式基金的發行長期處于超額認購的局面，加之持有人主要是通過封閉式基金的交易獲取價差收益而不是通過凈值增長獲得資本利得，因此無論是管理公司、持有人、監管層和獨立第三方對基金績效評價的研究并不系統和深入。從2001年華安基金公司在中國市場發行了第一只開放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只證券投資基金正式運作，其中開放式基金163只，封閉式基金54只。按照證監會11月底的統計數據，目前證券投資基金的凈值規模已經達到5000億元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；與迅猛增長的基金市場相比，我國在基金績效評價的理論研究和實證分析方面還遠遠落在后面。

國外的績效評價具有較長的歷史。60年代資產組合理論、資本資產定價模型和股票價格行為理論，奠定了現代基金評價理論的基石。特別是Sharpe/Lintner的資本資產定價模型（CPAM），更是基金績效評價的基礎。Treynor、Sharpe和Jensen幾乎同時分別提出了經過風險調整后的基金績效評價方法，這才使績效評價能夠在同樣的風險水平上進行比較。盡管他們在衡量風險的指標選取上有所不同（Sharpe指數采用的是全部風險）。CPAM模型歷史久遠而且目前仍被廣泛應用（例如Malkiel，1995和Ferson、Schadt，1996）。不過這個理論也遭到了強烈的反對（RichardRoll1977，1978，AdmatiandRoss，1985，和DybvigandRoss，1985a，b）。例如，使用證券市場線來進行績效評價是“不確定的”。使用這種方法來判斷績效有時會被視為“無望的”（AdmatiandRoss，1985，p.16）和“總體而言任何事情皆有可能。”（DybvigandRoss，1985a，p.383）

針對上述的批評，又有一些改進的指標被提出。例如信息率，即是改進的詹森指數，通過單位非系統風險的超常收益率對基金投資業績進行評價。1997年諾獎得主FrancoModigliani和其孫女LeahModigliani把國債引入證券投資的實際資產組合，構建一個虛擬的資產組合，使其總風險等于市場組合的風險，通過比較虛擬資產組合與市場組合的平均收益率來評價基金業績，該種方法被命名為M2.

2000年Muralidhar認為Sharp值、信息率、M2法不足以有效地進行組合構建和基金業績排序，問題的關鍵在于對組合和基準之間標準差的差異調整不夠，并且忽略了“組合和基準的相關性”常導致錯誤排序和評價。鑒于此，Muralidhar提出了M3測度方法。Stutzer（2000）在損失厭惡理論基礎上，假定投資者選擇最大可能地回避風險，從而構建了一個新的評價指標，即衰減度（ProbabilityofDecayRate），該指標最大的特點在于允許收益率收斂于各種分布。當收益率收斂于非正態分布式衰減度對于偏度和峰度敏感性較高，正偏度的基金風險趨小。

此外，證券選擇和時機選擇、業績歸因、績效的持續性、基金風格、績效評估的一致性、基準組合的有效性和資產配置分析等方面，也是國外近期基金績效評價研究的熱點。

Treynor＆Mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M模型）可以用來檢驗基金經理的擇時能力。擇時能力是指基金經理預測風險資產的收益高于或低于無風險利率的能力。Heriksson＆Merton（1981）則提出在CPAM模型中增加一個二項式隨機變量，稱之為雙β模型（H-M模型）。Bhattacharya＆Pfleiderer（1983）對H-M模型的研究表明，經過他們改進后的模型可以判斷基金經理是否正確地利用了正確的信息。Connor＆Korajczyk（1991）的研究表明在基金組合與市場收益率之間有協偏度（Co-skewness）時，T-M和H-M模型會得到錯誤的結論。Grinblatt＆Titman（1989，1994）針對這種情況提出了PositivePeriodWeightingMeasure（PPW）的模型，此模型通過計算期內各時期的超額收益率的加權收益率，給出了擇股和擇時能力的綜合檢驗結果。此外，Chang＆Lewellen（1984）基于APT模型提出了一種新的檢驗方法。引入變量β1和β2，通過計算它們的差來判斷資產管理人的擇時能力。

Fama（1972）最早對基金績效進行了歸因分析，并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上，他將資產組合的超額收益率分為“選擇回報”（由分散回報和凈選擇回報組成）和“風險回報”（由投資者風險回報和經理人風險回報組成）兩部分。Brinson，Hood＆Beebower（1986）提出的BHB模型則將資產組合與基準組合的差異歸因于擇時、擇股和交互作用三類。但他們的研究結果也遭到了許多批評，如Hensel，Ezra＆Ilkiw（1991），JohnNuttall（1998）等。

績效的持續性是績效評價的又一個主要研究方面。如果基金績效是持續的，則績效評價的結果對投資者而言是具有實際應用意義的。盡管關于績效持續性的研究常常是相互矛盾的，不過近來眾多的研究比較傾向于認為基金的績效具有較為顯著的持續性。如Brown＆Goetzmann（1995）認為基金“短期內”具有持續性。比較常用的檢驗方式有半期平均秩差檢驗法和交叉積比率（CPRCrossProductRadio）法。半期平均秩差檢驗法是通過將基金按時間分為前后時間相等的兩部份，并分別計算其秩。如果這兩段的秩相等，則表明該基金的業績在全部基金的排名保持穩定狀態，其業績具有長期的穩定性。CPR法是將一定時期內的基金績效與所有基金的中位值相比較，將比較結果高者標為W（win），低于中位值者標為L（lost）。定義CPR=WWLL/（WLLW）。CPR的取值范圍為（0，+∞），如果績效的持續性越差，CPR值越接近0，反之若持續性越強，CPR值越接近正無窮。據Carhart（1997）的觀點，短期的基金績效的持續性應歸咎于持有的好或差的股票，長期的持續性則是由于費率結構的設計不同。

基金的風格研究是對基金的投資和收益特點進行的研究。隨著金融創新的深化和產品設計競爭的加劇，市場上逐漸出現了許多類型和風格差異的基金。因此基金的風格研究具有極大的實用性。基金風格研究的方法可以分為因素分析法和特征分析法。最早的風格研究方法是所謂的HBS（HoldingsBasedStyleAnalysis）法。這種方法通過對基金披露的全部持股信息進行分析而進行。缺點是無法有效地剔除“披露日修飾”行為。1992年夏普（Sharpe）采用12因素模型（這12個因素是短期票據、中期政府債、長期政府債、公司債、抵押證券、大盤價值股票、大盤成長股票、中盤股票、小盤股票、非美國債券、日本股票和歐洲股票）進行研究，這種方法被稱為RBS（ReturnBasedStyleAnalysis）。RBS方法將基金收益分解為風格收益和選擇收益。模型中因素的選取遵循排他、無遺漏和易于獲得等原則。目前有越來越多的各種因素模型出現。而特征分析法有MSB（MorningstarStyleBox）方法等。晨星風格箱法（MSB）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年進行了改進。它首先根據資產組合中各股票市值規模的大小將其分為大盤、中盤和小盤，再在劃分的每個市值區間根據定義的算法計算其價值和成長得分，最后將其定位到基金風格箱里的不同位置。

GolloandLockwood（1999）對1983-1991期間更換了經理人的共同基金的業績、風險及投資風格的改變進行了研究。當用公司規模、價值/成長重新對基金進行分類時，發現有多于65%的基金在改變管理之后投資風格也發生了改變。

績效評估的一致性是研究和比較基金績效評價的諸方法結果差異性的。不過該方面的研究一直比較少，國內目前還只有王聰（2001）對多重比較法等概念進行了一些介紹。評估一致性的檢驗方法主要有Spearman秩相關檢驗、Kendall協同檢驗和多重比較法等。Spearman秩相關檢驗方法是通過對兩種績效評估方法所形成秩序列的相關性，判斷兩方法是否一致。如果該兩種方法的秩（排序的差的平方）較小，則表明該兩種方法對基金的評估具備一致性。Kendall協同檢驗是在相關系數檢驗法上發展的。其中Kendall協同系數定義為12S/m2n（n2-1）。W的取值范圍在0和1之間。W的值越大，諸績效評估方法具備越強的一致性。極端地，W取值1時說明所有的績效評估方法結果完全相同。經過Kendall協同檢驗，具有一致性的基金可以通過多重比較法來進行總體業績評估。

國內關于基金績效評價的研究目前還比較少。從已發表的文章和收集的資料來看，國內的研究還局限于對國外理論的介紹和實證研究，更多地是對某種單獨的理論或角度進行研究，缺乏整體和系統的研究和缺少理論上的創新。

陳學榮（2000年）通過Sharpe、Treynor和Jensen值進行了國內基金初步的績效的實證研究。王志誠（2000）對中國證券市場特有的針對基金的新股配售政策的影響進行了討論。王聰（2001年）較為全面地介紹了國外的基金績效評估方法。王霞（2003年）在介紹國外理論的基礎上研究了適合我國情況的基金績效評估體系。劉紅忠等（2001年）對證券投資基金的業績及其持續性進行了評價和分析。李博和吳世農（2001年）研究了多因素模型在國內的應用。王慶仁等（2001年）應用T-M模型和H-M模型進行了擇時能力的實證研究。沈維濤等（2001）則應用風險調整指數法、T-M模型和H-M模型對證券投資基金的業績進行了實證研究。趙凱和巢洋（2002年）研究了基金績效的基準組合方面的問題。丁文恒、馮英浚和康宇虹（2002年）將數據包絡分析法引入了績效評估領域。陳信元、張田余、陳冬華（2002年）進行了預期股票收益的橫截面多因素分析法的實證研究。江賽春（2002年）研究了業績指數法。薛繼銳（2003年）研究了效用函數法。何榮天（2003年）較全面地介紹了基于風險和收益動態時變性的實證研究。程偉慶（2003年）研究了MorningStar基金評級體系的缺陷。張戡、陳亮（2003年）運用統計學中的主成分分析法，建立基金綜合評價模型，對基金進行綜合評價。

參考文獻：

1.陳學榮。投資基金業績綜合評估的指數法及其應用。財貿經濟，2000（5）

2.王聰。證券投資基金績效評估模型。經濟研究，2001（9）

3.劉紅忠等。證券投資基金績效評估與風險度量的實證分析。上證聯合研究計劃第二期課題，2001

4.李博，吳世農。基金業績評價的實證研究。資本市場導報，20008

5.王慶仁。基金投資策略、績效與市場有效。財經科學，2004（1）

6.沈維濤，黃興孿。我國證券投資基金業績的實證研究與評價[J].經濟研究，2001（9）

7.薛繼銳。中信基金評級準則。2003