股票流通市場趨勢研究論文

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一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優(yōu)質。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。圖1中，虛線連接的兩個決策結屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗概率。

大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認為該上市公司是優(yōu)質的后驗概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質公司被價值低估的可能性很小），而相反優(yōu)質公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質還是劣質的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優(yōu)質公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數(shù)字反應的是相對意義上的關系，詳見圖1。

若劣質公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下

1、當B>D時，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇減持。優(yōu)質公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認為該公司為劣質公司的概率從先前p=0.5調整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗概率從q=0.5到q=0，即認為被觀察公司劣質的概率是零。

2、當B<D時，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質公司的選擇不減持，優(yōu)質公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動時，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動來對其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質的公司都會擔心減持行動所傳遞的信息對自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動，來使得對不同公司區(qū)別定價，發(fā)揮資本市場的定價功能。顯然，分離均衡才能增進市場效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進一步進行了細化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時的價格，不失一般性，將P2設為日后某一時刻的股票價格，其主要目的是用于與當前的股票價格進行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構成，一部分來自以價格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價走弱，因此△p應該略大于0。較為極端的情況，即當流通股股東為價格接受者時，卸應等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價格，或者可以認為在未來某個時刻減持的價格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少△p的部分。

結合上述的模型假設不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應該滿足：

無論優(yōu)質還是劣質的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。類似的，D單位的效用應該滿足：

在優(yōu)質公司的條件下，滿足B>D，若△p略大于0時，即

在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p2-p1>0。

在劣質公司的條件下，滿足B>D，若△p略大于0時，即在極端的情況下，若卸等于0時，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對于優(yōu)質公司的定義，對于優(yōu)質公司來說，無論是根據(jù)戈登模型來計算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質公司來說，未來的股票價格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對優(yōu)質和劣質公司未來股價與現(xiàn)在股價的比較應基于企業(yè)價值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結論

（一）規(guī)范大小非減持進行事前的信息披露是增進市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達到。

在當前的市場環(huán)境下，允許企業(yè)回購股份也是增強市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價值估值的預期有利于分離均衡的實現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關系，根據(jù)上述B、D模型的關系，不難得出分離均衡的兩點前提條件：（1）從符號上來看，只有當后市的市場價格較好地反映了上市公司的價值時，即市場逐漸走向價值估值時，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構建的模型中達到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數(shù)值上來看，只有當后市的價格變化與該時點上非流通股股東行為所導致的價格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價值估值的預期有利于體現(xiàn)資本市場效率的分離均衡的實現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價值估值預期的實現(xiàn)。

（三）合理的市場價值估值預期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時收益為B+D時），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實現(xiàn)了分離均衡。此時，劣質公司的選擇減持，優(yōu)質公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時，則繼續(xù)持有公司股票，并認為被觀察公司劣質的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優(yōu)質公司與劣質公司的股票價格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價值估值預期，預期無套利的估值體系建立會加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時機套現(xiàn)，市場最終會給予這批公司一個合理的定價。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當資金實力和一定專業(yè)價值判斷能力的法人，在全流通時代，需要在不同的行業(yè)和公司進行資產(chǎn)配置。他們壯大了機構投資者的隊伍，增加市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場的價值結構。

第三，市場擴容所帶來的投資機會的增多，全流通時代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機制逐步形成，投資者的選擇機會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應求，優(yōu)質與劣質股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質股的股價支撐力量之一。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設，由于其上市標準低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價值將被大大削弱。這也將從另一個角度促使A股市場出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時代的到來，市場格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應該注意到全流通時代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質企業(yè)和行業(yè)。而并購成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購擴大規(guī)模，降低成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結構，從而提高企業(yè)的抗風險能力，盈利水平和行業(yè)競爭力。

同時，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結構，提升公司業(yè)績，以穩(wěn)定并增強投資者信心。

可以看出，并購重組一方面使得優(yōu)質公司獲得了以更低的成本進行規(guī)模擴張和產(chǎn)業(yè)鏈整合，一方面又對公司的內部管理層和控股層的行為產(chǎn)生約束，兩方面因素綜合作用，使得這些原本就已經(jīng)有著良好基礎的優(yōu)質公司的價值進一步提升。

六、全流通下市場的格局變化

在股權分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場洗心革面的調整中，中國股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會出現(xiàn)一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績健康增長驅動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業(yè)績的關聯(lián)性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業(yè)績增長平穩(wěn)上揚，伴隨中國經(jīng)濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績堅實基礎驅動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經(jīng)濟的晴雨表。