債務期限與企業價值綜述

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債務期限結構與企業價值研究綜述

關于債務期限結構與企業價值的關系，國外已經形成了比較成熟的理論，包括成本理論、信號傳遞理論、稅收理論、期限匹配理論等。國內學者在國外學者的研究基礎上，針對各種理論和我國實際進行了不少實證檢驗。（一）債務期限結構理論檢驗楊興全、呂琚以部分行業為例，對我國上市公司的負債融資期限結構進行了實證研究，研究結果支持期限匹配理論，部分支持成本，信號傳遞理論與稅收理論并未得到實證結論的支持。［7］肖作平采用混合回歸、橫截面回歸和固定效應回歸等技術，研究了上市公司債務期限結構的影響因素，發現擁有大量自由現金流量的公司使用更多的短期債務以降低伴隨自由現金流量的成本，支持理論。［8］匡海波等選擇2003年～2004年非金融類上市公司數據為樣本，對我國上市公司的資本結構、債務期限結構與公司收益的相關性進行了實證研究，發現：短期負債所占比例與公司收益呈顯著負相關關系，短期負債所占比例越低，公司收益越高。這為債務期限結構的稅收理論提供了證據支持，而與理論相悖。［9］（二）債務期限結構對企業績效影響的實證檢驗檢驗結果認為短期債務與企業績效正相關的有：田美玉、孫敏以2002年12月31日前在滬深兩市上市的A股公司為原始樣本。選取2005～2008年數據為研究對象，得出長期債務融資率與公司績效顯著負相關，短期債務在增加公司績效方面的積極作用。資產負債率與公司績效顯著負相關。［10］陳國欣、張梅玉、張昶利用上市公司2003～2007年的數據，對我國上市公司的債務期限結構進行分析，研究發現我國上市公司債務期限與公司業績之間存在顯著的正相關，并且二者相互影響，但是債務期限對于企業績效的影響更為顯著。［11］姜濤、湯穎梅、王懷明以2001～2006年度農業上市公司為研究樣本，系統研究了農業上市公司負債總體水平、債務期限結構與農業上市公司企業價值間的相關關系。實證研究結果表明：農業上市公司總體負債水平能有效提高企業市場價值；在債務期限結構方面，短期借款能顯著提高企業價值。［12］陶安通過對上海證券交易所733家A股上市公司的分析，以2004年橫截面數據為基礎，檢驗了債務期限結構與公司價值之間的經驗關系，得出債務總體上具有強化公司治理機制、減少公司自由現金流、提高公司投資效率和增加公司價值的積極作用。［13］進一步發現，短期財務杠桿具有更強的管理激勵功能，能夠更有效地迫使管理者改善經營效率和提升公司價值。檢驗結果認為短期債務與企業績效負相關的有：袁衛秋以2000年12月31日前在滬深兩地上市的905家公司為研究對象，考察了債務期限結構對公司經營業績的影響狀況。研究結果表明，債務期限結構對上市公司的經營業績具有顯著的正向影響作用；短期債務并沒有如理論預期的那樣———能夠提高公司的投資效率，從而最終提高公司的經營業績。［14］勝、張順葆選取滬深證交所2003～2006年上市的制造業公司為樣本，研究了負債期限結構對公司績效的影響。研究結果顯示，短期負債比率與公司績效顯著負相關，長期債務比率與公司績效顯著正相關。［15］王曉紅、邊林麗利用我國A股農業上市公司2003年到2008年的數據，對債務期限與企業價值之間的關系進行實證研究，結果表明，債務期限結構對企業價值有正效應，但流動負債的增加更容易對企業價值產生不利影響，長期債務的增加有利于企業價值的提升。［16］

資產質量與債務期限結構研究綜述

關于資產質量與債務期限結構兩者間關系的研究，國內外幾乎是空白，沒有人進行直接的研究。只有在研究影響債務期限結構的因素時作為公司特征的一個變量被提及，即資產質量是反映公司特征的一個重要因素。Schiantarelli和Sriwastava（1996）使用印度私有化公司面板數據經驗檢查公司債務期限結構影響因素且檢查了公司債務期限結構對公司業績的影響，研究發現公司債務期限結構的一個重要決定因素是資產的構成，具有較高固定資產比例的公司支持較高的債務期限，更長的債務期限與隨后更高盈利性、銷售增長率呈顯著正相關關系。資產構成是影響資產質量的一個重要因素，這個實證研究結果也可以為資產質量與債務期限結構的選擇提供一定的經驗數據支持。譚小平選取A股上市公司1996～2003年的數據對公司特征與債務期限結構進行實證檢驗時用主營業務收入與總資產之比的自然對數作為衡量公司資產質量的替代變量，提出假設主營業務收入越多的公司就會有使用更多短期債務的趨勢，以充分利用短期債務的好處。通過回歸分析得出主營業務收入與總資產之比的自然對數的回歸系數為負數，表明每單位資產所帶來的主營業務收入越多的公司，就越傾向于使用較多的短期債務，資產特征假設得到了驗證。［17］張靜采用我國制造業上市公司的面板數據，對資產專用性與債務期限結構的關系進行探索性研究，得出：資產專用性與債務期限結構負相關，即隨著資產專用性的提高，企業應該使用更多的短期負債融資。［18］上述研究分別從資產的構成、資產的收益性和資產的專用性方面研究了資產質量對債務期限結構有何影響，但這些研究僅涉及資產質量的一個特征或方面，不能全面反映資產質量與債務期限結構的關系，有必要對這一問題進行系統的研究。

資產質量、債務期限結構與企業價值研究綜述

甘麗凝、張鳴選取我國2001～2005年A股上市公司為樣本，對資產質量、債務融資與企業價值之間的相關關系進行了實證研究。研究得出：在國有控制公司中，高資產質量公司的債務融資與企業價值為正相關關系；低資產質量公司的債務融資與企業價值為負相關關系。在非國有控制公司中，這種關系并不顯著。并得出資產質量與企業價值正相關。基于此提出影響企業價值的是資產質量，而不是債務融資，債務融資只不過是一種中間表現形式。［19］甘麗凝的研究只局限于資產質量、債務融資比例對企業價值的影響，對債務期限結構并未提及。關于資產質量與債務融資比例之間是什么關系，她認為資產質量是影響企業價值的最終因素，債務融資是一種中間表現形式。

通過前面的文獻綜述可知，目前對資產質量與企業價值直接進行研究的很少，主要研究資產質量對企業盈利能力、對企業績效、對企業成長性等是否有影響。有關債務期限結構與企業價值的研究文獻很多，包括西方學者提出的各種理論，成本理論、信號傳遞理論、稅收理論、期限匹配理論等。我國學者對這些理論進行了實證檢驗，但檢驗結果并不一致。所以有必要對債務期限結構與企業價值的關系進行進一步研究。對資產質量與債務期限結構兩者間關系的研究，只是在研究影響債務期限結構的因素時作為代表公司特征的一個變量被提及，分別從資產的構成、資產的收益性和資產的專用性方面研究了資產對債務期限結構有何影響，這些研究僅涉及資產質量的一個特征或方面，不能全面反映資產質量與債務期限結構的關系，所以有必要對這一問題進行系統的研究。但這些研究成果說明了資產質量、債務期限結構與企業價值三者之間是存在一定關系的，企業可以通過資產質量的高低合理安排債務期限結構以提升企業價值，只是有待進一步的理論說明和實證檢驗。

本文作者：張紅俠顧銀寬工作單位：安徽工業大學