高科技公司價值評定及定價思索

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【摘要】創業板的成立為高科技企業融資拓寬了渠道，促進了高科技企業的發展。但是近年來，創業板中高科技企業的發行價普遍過高，這不僅不利于創業板的正常運營，更損害了投資者的利益。正確評估企業價值，使評估價值趨同于企業客觀價值，有助于創業板、投資者和企業自身的有序發展。文章描述了高科技企業估值中的難點，對比了高科技企業價值評估的理論方法，探討了高科技企業在價值評估和定價中需要注意的事項。

【關鍵詞】高科技企業；價值評估；定價

截止到2010年12月31日，創業板已上市一年多，上市企業達153家，平均市盈率高達78.53倍，最高甚至達到106.04倍，發行價普遍過高，企業市場價值與企業內在價值偏離過多，這不僅損害了投資人的經濟利益，同時也影響了創業板的正常運作，企業也會因此面臨一定的經營風險。正確評估高科技企業內在價值，使企業股票價格圍繞評估價值上下波動，有助于企業的可持續發展和創業板的有序運營。

一、高科技企業進行價值評估與定價的意義

在管理學領域，企業價值被定義為企業作為一種特殊商品，遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。企業價值通過企業在市場中保持較強的競爭力，體現在可持續發展過程中獲得的未來盈利能力。

企業價值評估是指投資者或者證券公司采用科學的評估方法，對企業的公平市場價值進行分析和衡量。企業進行價值評估的意義重大，具體體現在以下兩方面：在企業內部，企業價值評估作為公司戰略與公司財物的交匯點，是企業進行價值管理的前提；在企業外部，譬如在金融市場中，企業價值評估可以為投資者的投資活動，如合并、并購、收購、資產出售、資產重組和股份重構、上市等重要交易提供合理的參考價格，是投資者進行投資決策的基礎。

創業板的成立給高科技企業融資拓寬了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只創業板股票首發合計融資854.62億元，平均每只股票首發募資7.12億元。創業板上市是高科技企業尋求發展、解決資金瓶頸的有效措施。但是，創業板成立一年多，發行價和市盈率過高，企業的市場價值嚴重偏離企業內在價值，給創業板市場以及企業自身都帶來了負面的影響，正確評估高科技企業價值成為消除負面影響的有效途徑。高新科技企業在創業板上市公開之前，對企業價值進行評估，從而制定合理的股票發行價格，得到投資者的認可，獲得更多的資金，是創業板市場有效運行的基礎。在創業板上市之后，企業的購買方和轉讓方需要估計企業公平合理的價值，以便雙方在各自對同一企業的不同估計結果基礎上進行協商談判，從而達成最終的產權轉讓或兼并收購要約。高科技企業定價為企業融資活動提供了運行幫助，為投資活動奠定了決策基礎。

二、高科技企業價值評估的難點

高科技企業之所以溢價過多，主要原因在于其異于傳統企業的自身特性，導致了企業價值評估難度系數較大，評估價值與企業實際價值誤差較大。高科技企業價值評估的難點具體體現在以下幾個方面：

1.高科技企業中無形資產的比重遠遠大于有形資產，而無形資產的評估相對有形資產較為困難。作為知識密集型企業，高科技企業主要以技術、專利、商譽、科研人員的創新能力等無形資產為價值核心，無形資產的重要性要遠遠超過有形資產與實物資產。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產的評估成為高科技企業價值評估的重點以及難點。

2.對于高科技企業來講，在市場中很難找到具有可比性的企業。一方面由于高科技千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當且可比的企業；另一方面，我國的產權市場還未發育成熟，交易數量有限，要進行全面的比較還缺乏條件。這會給評估師利用可比企業信息進行企業價值評估帶來更大的難度。

3.創業板對于高科技企業持續經營要求至少3年，很多高科技企業經營周期比較短，歷史財務數據有限。而在企業價值評估中，往往是利用企業過去的數據來估計當前的輸入變量，比如說估算企業的風險系數和預期收益率。對高科技企業而言，缺乏歷史信息是評估的一個難點。

4.創業板對于高科技企業的盈利能力要求較低，因此上市的高科技企業大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企業由于面臨的市場不穩定，加之成功率較低，現金流量在一定的時期內波動會比較大，高科技企業創業初期可能只有負的現金流。但高科技一旦轉化為生產力，產品的高附加值就會給企業帶來巨大的經濟效益，此時正現金流量的數值也會較大。除了少數企業成立后就有盈利外，大部分高科技企業(包括大部分網絡企業)目前沒有盈利或是盈利甚微。這對評估人員來說，意味著無法根據現在的盈利估算出未來的盈利。實際上，由于利潤是負數，由歷史數據計算出的增長率也是沒有意義的。

5.高科技企業的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業產品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，尤其是軟件企業和互聯網企業，它們的收入確認問題在會計界引起很多爭論，從而也給評估時對企業歷史或現有的收入進行確認增加了難度。

6.高科技企業的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據著主導地位，這也使得企業的價值評估面臨一定的難度。

三、企業價值評估方法應用對比

目前國際上通用的企業價值評估方法共包括四大類：成本法、市場法、收益法和期權法。

成本法的原理是指通過重置成本扣除各項損耗值來確定企業的資產價值的。成本法測定所有者的未來利益是通過確定替換被評估資產未來服務能力所需的貨幣量，因此又被稱為重置成本法。這種方法的假設依據是：新的資產價格與該資產在其壽命期所能提供的服務經濟價值是相當的。直接以重置成本對評估對象進行評估和調整，具有評估準確性高等特點。對于上市的高科技企業而言，其創立時間短暫，缺乏歷史數據，且更注重企業未來收益狀況，所以目前成本法在創業板的使用并不廣泛。

市場法，也被稱為相對估值法和可比公司法，其原理是指通過被評企業與已知企業進行比較，根據已知企業的整體價值得出被評估企業的整體價值。其內在假設是：同行業中的企業之間存在較大的可比性，相關指標符合正態分布。市場法在上市公司股票估價中經常應用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、經濟附加值模型、市值比訪問量模型、營銷回報模型等。

對于高科技企業來講，一方面企業之間的差異性較大，人員不可同一，技術不可復制，因此也很難找到可進行對比的企業，歷史數據少，用修正指標來進行比較也比較困難。另一方面高科技企業創始時間短，部分企業可能還沒有盈利，這種情況也難以用市場法進行估值。但是目前市場法在創業板的應用還是比較廣泛，尤其是市盈率倍數法。

收益法的原理是通過企業未來可預測的每年預期收益進行收益還原以及折現處理。收益法假設企業的價值是由未來的收益額決定的。采用收益法評估企業價值必須解決三個問題：一是確定收益額為何種形式的現金流量；二是確定企業的增長生命周期；三是確定相應的折現率。收益法的主要模型有：自由現金流量折現法、利潤折現模型、股權現金流量折現法、紅利折現模型、資金現金流量折現法等。對于高科技企業來講，由于技術更新速度越來越快，高科技企業的不確定性越來越高，企業的未來預期收益、生命周期和貼現率就越來越難以做到科學預測，收益法面臨著一定程度的挑戰。但是目前經過相關系數的調整，自由現金流量方法在創業板高科技企業的定價中應用還是比較普遍的。

期權法是在收益法的基礎上進一步完善的。期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格(執行價格)購買或出售契約所規定的一定數量標的資產的權利。為取得該權利，期權購買者需在購買期權時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權價格。在期權定價模型中，最著名的是Black-Scholes模型。

高科技企業具有期權性質，因為高新技術企業能產生機會價值。由于市場對其某些經營活動有良好的預期，愿意為獲得未來的利益承擔風險，所以機會價值屬于買權價值，其中空頭方為高新技術企業原有的所有者，多頭方為高新技術企業潛在的投資者。期權的發生，是風險從高新技術企業所有者到潛在投資者的轉移。

但是，基于上市的新股定價的高科技企業價值評估，標的資產交易也比較困難，專利技術的預期收益仁者見仁、智者見智，無法得到統一的期權價值，作為收益法的新階段——期權法也有著諸多的局限性。

四、高科技企業進行定價需要注意的事項

首先，企業上市的股票必須以企業內在價值為基礎。脫離企業內在價值過高的股價難以使投資者認同，會給企業的融資帶來一定的阻礙；脫離企業內在價值過低的股價雖然容易形成市場，但是會損害原始股東的利益。

其次，要意識到正確評估企業內在價值的重要性，尤其是選擇合適的企業價值評估方法的重要性。國際通用的四種估值方法在理論上都存在著一定的局限性，但是可以通過修正模型來完善傳統的模型。

根據王忠波老師在《高科技企業估值方法研究》中提到的，目前高科技企業采用的修正模型主要有以下七類：第一類是對研究開發費用的調整，如EVA法和成長流量比法；第二類是利用收入指標，如價格銷售比模型、營銷回報模型等；第三類是對傳統估值指標的調整，主要是借助企業的歷史數據以及可比企業的數據對估值指標進行推算，以解決部分高科技企業缺乏估值數據的問題；第四類是對傳統估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市凈率模型、理論盈利倍數法和邊際利潤率保障倍數估值模型；第五類是利用非財務指標，有關研究發現對于高科技企業，非財務信息的有用性要大于財務信息；第六類是多元回歸模型，即通過引入多個價值指標對可比公司進行回歸以確定目標企業價值；第七類是逆向估值法，是用未來數據推算當前對高科技企業的估值結果是否合理的方法。高科技企業價值評估方法較多，應針對不同行業不同發展階段的高科技企業慎重選擇。

最后，需要注意的是股票定價不僅必須與企業內在價值掛鉤，還要關注企業外部環境對股票定價的影響。國家的相關政治經濟政策的變動、企業所在行業的成長空間、證券市場的發展現狀等外部因素對股票的定價都有一定的影響，因此在定價的過程中應適當考慮這些因素。不忽視不夸大這些因素的影響，可以限定一定的股票定價與外部環境的相關系數，這樣有助于股票價值圍繞企業內在價值上下波動。