小議綜合性券商發展路線

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目前國內證券研究機構雖然經過不斷探索，但由于各方面的原因，其發展受到一定程度的限制。隨著證券市場和研究機構自身的不斷成熟，研究機構作為“券商總體發展的參謀、四大業務的有力后盾、券商最寶貴的人才儲備和無形資產中充當主力”的功能將愈益顯現。

我國證券市場在蓬勃發展的初期，券商之間的競爭主要取決于制度、背景等非市場經濟方面的因素。1998年底《證券法》的出臺，意味著我國證券市場將逐步走向規范和成熟。實施分類管理后，券商各項業務在逐步走向規范、理性和有序的同時，競爭將更為激烈，券商自身的實力將成為競爭中最主要的因素。為此，一些綜合性券商在證券市場低迷而紛紛縮減其他部門時，卻加強了研究機構的力量。這是因為，在新的競爭格局下，研究實力將成為綜合性券商核心競爭力的主要體現。

加強證券研究，促進研究與業務的共同發展

一、證券研究是綜合性券商各項業務深入發展的基石

(一)承銷業務風險加大、責任加強，研究實力決定承銷的成敗

我國股票的承銷業務自股票市場開業以來，基本上是在低層次上競爭，加之非市場經濟因素的干擾，大多數投行人員的精力主要放在爭項目上，真正做好項目的較少，以致過度包裝成為公開的秘密。根據《證券法》中證券發行權利、責任的規定，券商承銷將承擔連帶責任風險。同時，根據第二十八條的規定，今后股票的發行價格將由發行人和承銷商協商確定。這條規定意味著承銷商沒有發行失敗的風險、一級市場沒有投資風險的“新股不敗”將成為神話。股票發行改為協商定價后，不同發行企業的市場定價將區別開來，一級市場發行價和二級市場交易價將大大接近，一級市場風險上升。這就要求券商必須對發行人的行業前景、經營業績、財務狀況等有清醒的認識和明確的判斷，在判定企業真正價值的基礎上制定出合理的發行價格和發行方案。一旦發行失敗，一級市場的股票被套，或承擔其他連帶責任風險，將可能引發公司財務危機。因此，作為券商研究最基本內容的公司分析和定價，將直接關系到發行的成敗甚至券商自身的存亡。

(二)自營業務理性化、規范化，基本面研究的重要性凸現

自營業務一直是券商重要的利潤來源。在二級市場較好時，自營業務利潤占券商利潤的50％左右，行情較差時其比例也在20％左右。我國券商自營曾經存在很多違規行為，如挪用客戶保證金、與上市公司聯手炒作、散布謠言、操縱股價、對倒、內幕交易等?！蹲C券法》出臺后，監管將更加嚴格，違規行為將承擔更大的法律風險。同時，券商有限的資金將在承銷、經紀和自營中分配，因此，券商的自營業務將更加理性，注重規避風險，整個投資理念將發生變化。

首先，加強宏觀研究，掌握政策導向，有利于券商降低系統風險。雖然系統風險來源于宏觀因素變化對市場整體的影響，而且不以單個券商的意志為轉移，但這并不等于說券商就無法降低系統風險對自身經營產生的不確定性。正因為系統風險來源于宏觀因素，即來源于政策(包括財政政策、貨幣政策)的調整、主要經濟指標的波動、經濟周期的影響等，所以這些系統風險在一定程度上是可以預測和控制的。例如，經濟周期的波動有一定規律，政策的調整是基于整個社會經濟更健康地發展。因此，加強宏觀研究，把握住政策導向，就可以有效地降低系統風險。

其次，券商自營將更加依賴于對行業的研究和公司分析。在一個投機性很強的證券市場中，券商自營主要依賴于資金優勢、內幕消息或成功的做莊，研究部門的上市公司投資價值分析報告往往難以得到投資管理部門的認同。隨著證券市場的成熟和完善，公司股票的價格將越來越體現其實際價值，這要求券商研究部門必須深入理解上市公司及其所處的行業。具體內容包括：跟蹤研究國家的產業政策和行業動向，充分認識我國產業政策未來變化的趨勢及其行業經濟的結構，準確分析上市公司所處的行業周期及其在行業中的競爭態勢，并加強對企業的銷售收入、行業的成本結構、市場條件、企業歷史等方面的研究；分析上市公司股本結構與變化、公司的長遠規劃，了解公司的資產重組狀況及其產品市場競爭力；研究上市公司的現狀和發展前景，分析公司的市場范圍、產品的質量與服務、產品的生命周期、內部的管理體制；研究公司未來投資的回收期限、資金的時間價值；研究公司財務報表上的各項財務指標，準確地預測公司的未來收益和公司的業績增長狀況，分析公司的股利政策與操作；對企業進行真正有成效的實地考察，提供有價值的行業研究報告和資產管理操作建議。所有這些工作，都不是一般的股評人士所能真正理解和把握的，它需要真正的行業和公司研究方面的專家。

(三)購并業務作為新的利潤來源，行業特長將成為競爭要素

隨著國有經濟的戰略性重組和購并浪潮的展開，上市公司和國有企業對券商提出了更高要求。如果券商還僅僅依靠自身背景或通過走后門、拉關系、吃吃喝喝爭取業務，不提高業務檔次和水平，將會越來越受到依靠專業優勢進行全方位服務的券商的威脅。以購并策劃、資金債務管理、項目貸款和投資咨詢為主要內容的真正的商人銀行業務必將成為21世紀券商競爭的主戰場。這要求券商在提供傳統的承銷服務的同時，還需協助上市公司和國有企業進行資本運營，提供投資咨詢和管理、企業診斷、項目融資等全方位的高智能服務。

1998年的證券市場購并活動如火如荼，滬深兩市共有476家公司進行過或大或小的資本運作，重組事件達925起，但其中卻鮮見投資銀行家的身影。其中自然與我國證券市場不夠成熟、購并活動本身的非市場經濟因素有關，但還有一個重要的原因就是券商缺乏專業的人才儲備，特別是缺乏對一些行業特別精通的專家，大部分投資銀行的并購顧問都只是狹義并購專家，即只對并購業務本身十分了解，但對涉及并購公司所在行業卻知之甚少，因此寫出來的建議和方案難以引起企業的強烈興趣。

美林證券購并業務迅速崛起的經驗告訴我們，培養和吸引行業專家對形成投資銀行的核心競爭力至關重要。人們一般都認為人際關系在并購業務中占有很重的分量。但美林證券在經過調研后發現，客戶對并購顧問的最終要求是提供可以真正幫助他們拓展業務的建議和方案，提供有價值的創新建議，如何種產業和產品應被重視，購買什么企業能加強他們的主營業務等。因此，美林證券以重金充實了行業研究力量，行業專家橫跨石油、天然氣、金屬、礦業。正是基于他們行業方面的特長，他們提供的建議往往高人一籌，因此贏得了像百事可樂、卡特彼樂這樣的大公司的業務。1993年美林的并購業務只列在全美排行榜第八名。經過5年的努力，它終于在1997年成為全美第一。

觀察我國現時的投資銀行業務，同當地政府官員的人際關系是業務成敗的關鍵。隨著企業并購的規范化和市場競爭壓力帶來的觀念轉換，資產重組將從單一追求二級市場效應或為應付某些地方政府不切實際的“長官意志”發展到真正從實際出發，從公司發展角度來考慮問題；而企業對現有投資銀行業務的要求也不僅停留在熟悉一般投行業務上，行業方面的實力將成為衡量券商投行業務競爭力的重要因素。

(四)經紀業務軟擴張，研發力量是支撐

經紀業務利潤是穩定的利潤來源，在形勢較好的情況下，經紀業務產生的利潤占券商利潤的30％左右，而在大勢低迷時，經紀業務產生的利潤占券商利潤的50％，因此該業務不僅是經紀類券商生存發展的支柱，而且也是綜合性券商不可忽視的利潤源泉。今后券商經紀業務的擴張不應再像以前一樣單純通過收購營業部的方式，而應走一條軟擴張之路?！霸诮洜I客戶資本的基礎上經營客戶”，將成為今后經紀業務應當堅持的經營方針。

隨著市場風險的加大和投資理念的改變及投資實力的增強，個體投資者對信息咨詢提出了更高的要求，他們已不滿足于簡單的預測大盤或個股短期動態走勢、傳播各種小道消息的信息服務，而會更加注重宏觀基本面、上市公司經營狀況和財務狀況等基本面的分析服務。通過咨詢服務或投資理財服務，使客戶的資產保值增值，就是所謂“經營客戶資本”。在經營客戶資本成功的基礎上，必然會吸引更多的客戶加盟，從而達到“經營客戶”的目的?！敖洜I客戶資本”必須以實力雄厚的研發力量作支撐。一個具有一定規模與實力的強大的研究機構將起到重要的不可替代的作用。

二、借助綜合性大型券商的雄厚實力，緊密結合各項業務，證券研究才能獲得長遠發展

券商在研究與開發上的投入就像高新技術企業在研究與開發上的投入一樣，資源的投入比例是衡量公司未來競爭力的重要標志。承銷業務、自營業務、購并業務和經紀業務是券商的核心業務，證券研究應緊緊圍繞這四大業務進行，依托這些業務的發展而發展?！蹲C券法》出臺后，券商將分為經紀類和綜合類。作為經紀類券商，由于不能開展投行業務和自營業務，單一的經紀業務將難以支撐起實力雄厚的研究力量，證券研究不能與承銷業務、自營業務和購并業務相結合，發展空間將十分有限。對于中小型的經紀類券商而言，在設立信息部門的同時，更多地借助外界的研究力量可能更加符合經濟效益原則。

三、加強公司規劃研究，成為公司長遠發展的戰略性參謀

研發部門作為券商的人才基地和公司各項業務的參謀，也應該為公司的發展提供戰略性建議。如加強公司內部管理的研究，為公司的風險控制、業務監管等提供框架性建議，從而為公司的整體規劃和長遠發展奠定基礎。

依托研究力量，樹立券商品牌

在現代經濟條件下，有信譽的公司品牌在市場競爭中具有舉足輕重的作用。它是公司的一種特殊的無形資產，甚至比有形資產價值更高。品牌的價值來源于品牌所代表的公司的服務、對客戶的吸引力等無形因素。它是公司形象、聲譽的最簡潔的代表，體現了公司經營的組合效益。公司要發展，必須從一開始就在經營公司的同時經營自己的品牌，而且不為暫時的利益所困惑，樹立長期經營公司品牌的思想。目前，一些券商在經營中短期行為嚴重。如在承銷業務中，采取做一次就跑的方式，而不管公司上市后是否能夠發展，使得一些經過券商過分包裝的公司上市后不到一年即出現大幅虧損。這種短期行為既有害于市場投資者和上市公司，也會極大地損害券商本身的信譽。因此，長期經營公司的品牌與公司的其他資產的經營一樣重要，這對我國正在迅速成長的券商來說尤其重要。

對券商而言，研究部門和其他追求利潤的業務部門不一樣，沒有利潤指標的制約和職業道德問題的困擾，因此是最容易和適合包裝的。同時研發部門集中了大量行業、宏觀經濟和證券市場理論方面的人才，他們高質量的研究成果也容易獲得社會各界的認可，有的研究人員經過長期的研究成為某一領域的專家，因此研究部門是容易出成果和樹立品牌的。同時不論投行業務或經紀業務，如果借助名副其實的研究力量，將更容易獲得客戶的信任。如國內有些著名券商就非常注重研究工作并發揮研究部門在業務開展中的作用，效果顯著。

加強證券研究，促進券商營銷

一、協助券商與上市公司建立長期合作關系，實行主辦券商制

主辦券商制是指券商和上市公司之間通過簽訂協議或股權參與等形式，形成穩定的利益關系，建立穩定的合作關系，以降低雙方的交易和運營成本，促進券商和企業的合理分工和共同發展。企業專注于產品經營，券商則發揮專業優勢，幫助企業開展資本經營。

當前與上市公司有業務往來的主要是券商的投行部門，由于投行部門業務繁忙，投行人員精力有限，對行業的了解也難如研究機構的行業分析員一樣深刻，與上市公司建立長期的聯系難度較大。因此，僅僅依賴投行部門與上市公司建立主辦券商制是遠遠不夠的。如果借助研究人員的力量，將使良好的愿望變得切實可行，并在業務和研究方面都取得事半功倍的效果。在業務洽談時，由投行業務人員和研究所的行業專家一起出面，先由研究員同客戶探討客戶所代表公司的產品、市場狀況、行業發展地位及存在的問題，向客戶提交權威、詳實的研究報告和咨詢建議，再探討企業發股前后的股權運作和長期發展。客戶對專家的專業知識和能力心悅誠服后，再由投行業務人員為主與客戶進行談判，開展業務。在一階段的業務完成后，由研究人員與公司繼續保持密切的聯系，研究人員可以隨時提供行業方面的咨詢服務，也便于及時了解公司和行業方面的動態。這樣，可以促進研究和業務的共同發展，便于券商與企業建立長期的合作關系。金信證券研究所曾為海爾策劃2000年進入世界500強的長期資本運作方案、大唐電信職工持股會方案以及充當津港儲運、強生股份、大眾出租的財務顧問，取得了企業信任，建立了良好的合作關系，從而為投行項目的順利開展打下了堅實的基礎。

二、通過研究部門與政府機構建立良好關系

政府作為國有企業的最大股東是我國資本市場上最主要的籌資者，政府業績又往往取決于當地經濟或行業經濟的發展(雖然常常是短期的)，而這又與政府官員的個人業績聯系在一起。無論現在或不遠的將來，政府部門在投行業務方面仍將扮演極其重要的角色。因此，政府是券商營銷面對的一個不可忽視的目標，在一些發達國家也不例外。利用好政府資源，力所能及地為政府部門發展地方經濟出謀劃策，將有力地推動投行業務乃至券商整體業務的開展。

三、與投資者交流，維持長期合作關系

今后經紀業務將更加注重軟擴張，這需要有雄厚的研究力量做支撐。現在有一些券商借助研究所的力量，由研究所舉辦“股民學校”，向投資者講解宏觀基本面和公司的財務、經營分析方法，有的還由研發人員充當某些投資者的“高級秘書”，為投資者提供“個性”服務和“定向”服務，獲得普遍歡迎。這是國外經紀業務的發展方向，也是我們傾聽投資者心聲，更好地服務于投資者，吸引長期客戶的重要舉措。

保持證券研究機構的相對獨立性，樹立研究品牌

證券研究在我國還是一個新鮮事物，與發達市場證券研究機構相比，我國證券研究機構從研究內容、研究方式到發展模式上也許都還處于較為幼稚的階段，加上自身定位不明，在公司中的地位隨行情和業務的開展而搖擺不定。究其原因，主要是因為證券研究部門始終處于從屬地位，功能定位不明確，研究方向不確定，日常工作脫離基礎研究，以致許多證券公司的研究機構普遍變成公司的秘書部、股評部，難以提出有價值的研究報告或投資建議，基本上對整個公司的除經紀業務以外的其他業務不起任何作用，從而造成研究部門在公司中處于無足輕重的地位。因此，我們在實踐中深刻意識到，必須保持證券研究機構具有相對的獨立性，才能在證券研究和自身業務的開拓上取得突破。為此，我們進行了探索。1998年初，金信證券研究發展部改制成為金信證券研究所。1999年8月又經上海市工商局批準，改制為完全獨立的“上海金信證券研究所有限責任公司”。保持證券研究機構的獨立性有以下好處：

一、有利于穩定隊伍和經費，以形成科學的研究機制、研究方法、激勵機制和發展模式。成立研究所后，我們根據研究和業務發展的需要，在內部設置了七大職能部門，即行業與上市公司部、宏觀經濟研究部、市場研究部、國際業務部、信息部、編輯部、綜合管理部以及跨部門設立的宏觀預警小組和基金小組，在管理上實行部主任負責制，統一管理、分工負責。

二、促進證券研究工作的發展，提高研究工作的權威性。同公司其他的部門一樣，研究工作能夠并且應當服務和服從于整個公司的發展。但券商研究同任何研究一樣，只有獨立的研究才能保持公正性、客觀性和科學性，也只有這樣，研究才具有生命力，研究人員才能潛心研究并提供權威性的公正客觀的研究報告。目前應著重克服這樣的誤區，即忽視研究工作的獨立性，把研究部門視作業務部門的附屬，為公司自營坐莊、發行配股承銷進行所謂的“股票推薦”，或為二級市場客戶短期炒作提供信息和“股評”，或把其視為“點綴”、“宣傳部門”。應該說，這些工作多少帶有急功近利的味道，多少有些偏離真正意義上的研究，而最終不利于研究部門乃至整個公司的聲譽與整體發展。

三、有利于研究部門的對外交流、開展業務和樹立品牌。

總之，目前國內證券研究機構雖然經過不斷探索，但由于各方面的原因，其發展受到一定程度的限制。隨著證券市場和研究機構自身的不斷成熟，研究機構作為“券商總體發展的參謀、四大業務的有力后盾、券商最寶貴的財富－－人才儲備和無形資產中充當主力”的功能將愈益顯現。一流的證券公司必須擁有一流的研究機構。