信托產品設計研究論文

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摘要：對信托產品設計中金融要素的一般性進行了初步分析，將其特殊性歸納為特殊的產品基礎、特殊的經濟關系和特殊的效用提升方式三個方面，并探討了如何在產品設計過程中利用和突出這些特征。

關鍵詞：信托產品，金融要素，設計

從抽象意義上來說，每一項信托產品都有兩個基本要素，即法律制度要素和金融技術要素。這兩個基本要素以某種方式結合起來就構成一項信托產品。要了解現(xiàn)實中信托產品的設計是怎樣進行的，就必須了解其基本要素內部有哪些主要的構成要素，這些構成要素可以形成哪些基本組合，這些基本組合具有怎樣的特征，這些特征對信托產品創(chuàng)新的意義何在，在信托產品創(chuàng)新的過程中應該怎樣利用和突出這些特征以形成信托產品的核心價值，等等。基于這一思路，本文擬對信托產品設計中金融要素的一般性和特殊性進行初步的探討。

一、信托產品金融要素的一般性考察

從一般的意義來說，信托產品的金融要素應該包括發(fā)行者、投資者、期限、現(xiàn)金流序列、流動性、選擇權、可分性和發(fā)行單位、復合性、幣種、稅收狀況、仲裁機制等。這些金融要素都能在不同程度上決定、影響或反映信托產品的風險收益特征，從而成為市場上各種風險收益偏好不同的信托產品購買者關注的焦點。當然，這其中有些要素是產品設計者或產品提供者可以直接決定的，但有些要素要受外在環(huán)境尤其是制度環(huán)境的影響或完全由制度環(huán)境所決定。在產品設計中，首先要考慮制度要素和制度環(huán)境的基本要求，這是包括信托產品在內的所有金融產品設計的一個突出特點。

發(fā)行者。在任一種經濟中，金融市場都有某種準入權設置，什么人可以發(fā)行什么樣的金融工具往往受制于特定的制度安排或法律規(guī)定。所以，對發(fā)行人來說，特定金融工具的發(fā)行資格是首要的。同時，發(fā)行人的信用等級對所發(fā)行金融工具的風險特征有關鍵性的決定作用。因此，只有明確了金融工具的發(fā)行者資格和信用等級，才能確定其風險特征。在發(fā)行者本身信用等級不高或信用不被公眾認可的情況下，尋找外部的信用增強方式就非常必要。

投資者。信托產品的投資者就是信托產品的購買者。一般來說，法律對信托產品投資者的資格或數量會有一定程度上的限制。另外，很多信托產品的設計本身針對性也很強，其投資者可能只是市場上的某類個人、某類組織或機構。法律上的限制和信托產品本身的針對性設計都會影響到投資者的數量，投資者的數量會直接影響到信托產品的流動性、可變現(xiàn)性或返程成本(found-tripcost)。只有投資者眾多，市場才有厚度(thicknessofthemarket)，返程成本才少。

期限。信托產品的期限是指信托合約中規(guī)定的合約生效日到支付日或持有者要求清償的日期之前的時間長度。不同信托產品的簽約日期、生效日期和最終清償日期之間的關系會因法律規(guī)定或合約規(guī)定而不同。由于不同投資者對期限的偏好不同，所以信托產品的期限設計會影響到投資者的數量、多樣性和市場厚度，進而影響到流動性。同時，由于信托產品的期限一般較長，因此風險也會較大，相應地必然要求有較高的風險補償收益。

現(xiàn)金流序列。現(xiàn)金流序列的特點是信托產品結構設計時的主要依據。這一概念的提出是基于信托產品的收益在可轉化為現(xiàn)金流的條件下，可表示為對未來現(xiàn)金流的要求權，可用每一個時點上產生的現(xiàn)金流量來描述。現(xiàn)金流發(fā)生的時間、數額、可預測性或實現(xiàn)的可能性在理論上是信托產品價格最主要的決定因素，因此也是其收益最主要的決定因素。這其中，現(xiàn)金流的可預測性尤其重要。在主流金融理論中，假設投資者是風險厭惡者，則一項資產的風險就等于其現(xiàn)金流或收益的不可預測性。同時需要說明的是，信托產品的現(xiàn)金流特點在很大程度上受其資金使用方向和使用對象的現(xiàn)金流特點影響。

流動性。流動性的定義一般使用托賓的提法：相對于一種既耗時、成本又高的尋找活動而言，如果投資者希望馬上出售金融資產，投資者可能承受多大的損失。在信托設計中，由于對信托財產的特殊規(guī)定，在信托存續(xù)期間不能滿足可逆性，因此提供其他方式的流動性就顯得特別重要。又因為一般信托產品所含金額較大，所以往往缺少流動性。現(xiàn)實中可考慮構建專門的二級交易平臺，或采用做市商制度來增加信托產品的流動性。

選擇權(option)。選擇權的基本特征是一種在未來一定時期中有效的權利而非義務，由交易的一方讓渡給另一方，在若干種候選的現(xiàn)金流中選一種或幾種以實現(xiàn)其效用最大化。由于獲得這種權利的一方可以通過在一定范圍內進行選擇來增加自己的效用，因此這種選擇權便具有了價值，這種價值反過來又成為影響金融工具價格和收益的一個重要因素。許多金融工具都內含選擇權，如金融期權、可轉換債券、帶有可贖回條款的金融債券等。附加選擇權，是未來信托產品創(chuàng)新的一個很有發(fā)展前景的方向。

可分性和發(fā)行單位(divisibilityanddenomination)。可分性的本意是指金融資產可被清算或換成貨幣的最小單位。很明顯，這種單位越小，金融資產也就越可分。同時可分性又是由金融資產的發(fā)行單位決定的。后者是指到期時每單位資產將支付的貨幣數目。一般地，可分性也是投資者需要的屬性，因此它部分決定了一種金融工具可組織資金的數量和規(guī)模。集合資金信托產品就是考慮到投資者的這一要求而設計的。

復合性(complexity)。很多金融資產尤其是衍生金融工具都是由兩個或多個簡單資產復合的。復合出的產品比之于基礎性的金融產品又具有了新的風險收益特征。信托產品在資金運用方式上具有長期性、靈活性、綜合性的特征，這些特征為金融復合技術的運用提供更寬闊的平臺。那么，如何將信托產品的制度特征和金融復合技術結合起來，以使信托產品更好地發(fā)揮其功能，這將是未來信托產品創(chuàng)新理論和實踐中的一個非常重要也非常有意義的課題。

其他一些因素還包括有：幣種，主要影響涉及跨境投資類的信托產品的匯率風險；稅收，會影響信托產品稅后現(xiàn)金流的大小；仲裁機制，會影響信托產品現(xiàn)金流的預期成本和最終支付；等等。

上述對信托產品金融要素的一般性分析是基于所有金融產品要實現(xiàn)特定的金融功能所必然具有的金融技術要素，因此信托產品金融要素的一般性是與信托產品應具有的一般性的金融功能相聯(lián)系的。下面我們將討論信托產品金融要素的特殊性，這一特殊性是在上述一般性的基礎上，由信托特殊的法律制度構造賦予的。但需要說明的是，信托獨特的法律制度構造并不會產生出新的金融要素，而只是使一般的金融要素以一種新的形式和關系表現(xiàn)出來。這種金融要素的新的外在形式和結構關系就賦予了信托產品有別于其他金融工具的一些功能和特征。本文將這種特殊性歸納為三個方面，即：特殊的產品基礎，特殊的經濟關系，特殊的效用提升方式。

二、信托財產：特殊的產品基礎

信托財產是信托法律關系的核心要素之一。由于法律上對信托財產的特殊性的規(guī)定，使得作為金融工具的信托產品具有了特殊的產品基礎。這種特殊規(guī)定有兩個：一是信托財產的獨立性，二是信托財產的多元化。

信托財產的獨立性是指信托一旦有效設立，信托財產便從委托人、受托人及受益人的自有財產中分離出來，僅為信托目的而獨立存在。這種規(guī)定會產生非常重要的法律后果，這既是信托制度能夠重構權利、隔離風險的前提，也是從根本上決定信托產品風險收益特征的制度基礎。因此，信托產品的提供者在構造信托產品的過程中尤其要注意利用和突出信托財產的獨立性特征。而從實踐上來看，在解決許多金融問題，尤其是跨期較長、關系復雜的金融問題時也正需要利用信托財產的這種獨立性特征。

信托財產的多元化是信托制度功能優(yōu)越性的具體表現(xiàn)之一，它賦予了信托制度巨大的彈性空間。就信托來說，凡具有金錢價值的東西，無論是動產還是不動產，物權還是債權，有形的還是無形的，都可以作為信托財產交付信托。相比之下，同為金融工具的其他類產品，作為其產品基礎的財產形式就顯得比較單一。如：銀行信貸類產品只能以貨幣資金為基礎；券商類產品只能以有價證券的發(fā)行和流通為基礎；保險類產品的基礎雖然看似包含了人身和財產，但就其所派生的金融功能來看，也只是對以貨幣資金為形式的保險費的投資運用。惟有信托產品的財產形式是不拘一格的，只要與一國政策、法令不相抵觸，同時又有實際需求，大凡動產、不動產、有價證券、銀行存單、現(xiàn)金、專利權、著作權、商標權等，都可作為信托財產并服務于特定的信托目的。這種經營對象范圍的廣泛性和多樣性，就決定了信托經營方式的多樣、靈活和較強的適應性，也就意味著信托產品的價值形式中可能要包含內容較多的非貨幣化形式和服務性因素。

三、權利重構：特殊的經濟關系

對于除信托產品以外的其他金融工具來說，按照金融工具中所含信用關系的性質可分為債權信用工具和股權信用工具(此處僅指基礎性的金融工具，暫不考慮衍生金融產品)。債權信用工具中所反映的經濟關系相對來說比較簡單，只包含著一對利益主體，即債權人和債務人，法律上的權利義務非常清晰；股權信用工具中所反映的經濟關系相對比較復雜，包含了三個利益主體，即公司法人、公司股東和公司管理者，但法律上對其各自的權利義務關系規(guī)定的也非常明確。而對信托來說，因為法律賦予了其權利重構的制度功能，這就使得信托產品可以反映一種特殊的經濟關系，并且這種經濟關系中的權利義務的具體內容很大程度上是由信托合約來約定，而非由法律來規(guī)定。

首先，這種特殊的經濟關系表現(xiàn)為信托財產的虛擬主體特征。在實務操作中，信托財產會表現(xiàn)出一種強烈的人格化傾向。這種人格化傾向是由信托財產的獨立性特征賦予的。信托財產在法律關系上，歸屬于受托人，名義上也為受托人所有，但信托財產最終應受信托目的約束，并為信托目的獨立存在。信托財產具有與各信托當事人相獨立的法律地位，與委托人未設立信托的其他財產以及屬于受托人所有的財產要區(qū)別開來。這種虛擬主體構成了信托產品經濟關系中一個非常獨特的要素。

其次，這種經濟關系的特殊性還表現(xiàn)為受托人的雙重義務特征。一般說來，信托關系是一種三方法律關系，信托當事人包括委托人、受托人和受益人。由于信托財產上的權利具有“所有權和受益權二元并存”的特性，受托人的義務相應也就有了雙重性。一方面，受托人對信托財產具有“對物的義務”，即有管理和處分信托財產的義務，這是由信托財產所有權的本質決定的；另一方面，受托人對受益人又負有“對人的義務”，即有忠實地為受益人利益管理處分信托財產并將信托利益支付給受益人的義務，這是由受益權的本質決定的。

一般來說，經濟關系越簡單明確的金融工具，其構成要素的組合方式也就越少，所能反映的風險收益組合的種類也就越少，滿足多元化、多樣性金融需求的能力也就越弱。現(xiàn)代社會經濟生活中金融需求的多元化和多樣性趨勢早已被大量的事實所說明，也正在被基礎性的金融理論研究所證實。在這樣的金融需求背景下，僅有傳統(tǒng)的債權信用工具和股權信用工具越來越顯得力不從心。相比之下，信托類金融工具由于具有經權利重構后的特殊的經濟關系，其構成要素的組合方式可依合約而定，以滿足各種各樣的風險收益需求，可以對傳統(tǒng)的債權信用工具和股權信用工具無法滿足的金融需求所形成的巨大市場空間予以填補。

四、風險隔離：特殊的效用提升方式

信托的風險隔離功能依然根源于信托財產的獨立性特征。這種風險隔離功能表現(xiàn)在兩個方面：一是受托人的責任有限度，二是受益人的權益有保障。

從受托人的有限責任來看，信托設立后，受托人負有依信托文件規(guī)定為受益人利益管理、處分信托財產的義務，但受托人因信托關系而對受益人所負的債務(即支付信托利益)，僅以信托財產為限負有限清償責任。也就是說，只要受托人在信托事務處理過程中沒有違反信托并已盡了職守，即使未能取得信托利益或造成了信托財產的損失，受托人也不應以自有財產負個人責任。當然，如果信托利益的未能取得或信托財產的損失，是由受托人的失職或違反信托而造成的，那么受托人必須以自有財產負個人責任。

從受益人的權益保障來看，表現(xiàn)為幾方面：一是責任和利益的分離，一方面，伴隨所有權所產生的管理責任與風險負擔都歸屬于受托人；另一方面，伴隨所有權而生的利益則純由受益人享有。二是受益權的優(yōu)先性，即受益人對信托財產享有優(yōu)先于委托人或受托人的債權人的權利。三是受益權的追及性，即當受托人違反信托宗旨處分信托財產而使信托財產旁落他人之手時，受益人有權向轉得人請求返還該財產。四是信托利益的超越性，即在某些特殊形態(tài)的信托設計下，受益人享受信托利益的權利也可超越于其債權人所能追及的范圍。

信托的風險隔離功能對信托產品的風險因素具有非常獨特的消減作用，其總體上的效果是降低了不確定性，增加了受托人信托財產管理決策過程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信托產品上所獲得的效用感受。顯然，要理解這一論斷需要回答以下兩個問題。

其一，為什么風險隔離功能可以增加信托財產管理決策中的理性成分呢?要回答這個問題需要考慮在風險狀態(tài)下人們的判斷和決策過程。我們知道，金融學中的風險概念其基礎是不確定性。主流的金融學理論中，一般把人們對不確定條件下各種未知變量的認知假定為了解其概率分布；而具體到決策過程，則認為個體所遵循的基本法則是貝葉斯規(guī)則，即人們根據新的信息從先驗概率得到后驗概率的方法。這就意味著，在無風險狀態(tài)和風險狀態(tài)下，或在確定性條件和不確定條件下，人們判斷和決策的過程沒有本質的區(qū)別，都是理性的。但行為金融學基于認知心理學的基本原理和實驗經濟學提供的大量可靠的心理實驗，對此提出了異議，認為面對不確定條件，人們的決策過程存在系統(tǒng)性的偏差，表現(xiàn)為非理性或有限理性。基于這一結論我們可以有這樣的推斷：如果不確定狀態(tài)能得到某種程度的改善，那么決策過程中的非理性成分就會相應減少。信托正是以合約的方式隔離風險，降低不確定性，從而增加了受托人財產管理決策中的理性成分，提高了財產管理的效率。

其二，為什么風險隔離功能可以提高委托人和受益人在信托產品上所獲得的效用感受呢?總的來說，信托的風險隔離功能可以通過以下幾個方面來提高委托人和受益人的效用感受：首先，由于風險隔離功能可以通過增加決策理性而提高信托財產管理效率，使受益人的貨幣收益增多；其次，信托產品高收益的一個原因是其較長的期限，而風險隔離功能是信托財產能夠進行長期管理的前提；再次，信托產品高收益的另一個原因是其通常較特殊的投資領域，這些特殊的投資領域一般都存在較為復雜的經濟關系，需要借助于信托獨特的風險隔離功能來進行梳理或在一定時間內閉鎖風險，從而為其高增值贏取必要的時間和空間。最后，風險隔離功能還會給委托人(受益人)帶來一些非貨幣性的效用感受。這些非貨幣性的效用感受盡管不易衡量，但它卻往往是信托產品是否能夠吸引投資者的關鍵因素。