標準金融學及缺陷理論綜述

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標準金融學起源于1952年馬科維茨的證券組合理論，它是指在金融經濟學中大量應用金融數學研究金融風險的防范與控制、資本市場的運營、資本資產的結構和定價等理論取得的成果，在標準金融理論中，各種各樣的金融經濟學模型占據著中心地位。其模式與范式基本上局限在理性的分析框架之中，理性人假設是標準金融學的第一個理論假設。標準金融理論是以投資者追求效用最大化為前提的，指出由于投資者的理性而使證券市場至少達到弱勢有效，即所有證券應當是被有效定價的，不可能長時間存在異常超額收益。

一、標準金融理論的構成

美國芝加哥大學金融學院教授，著名金融學家米勒將有效市場理論、組合理論、資本資產定價理論、期權定價理論和理論列為標準金融理論的五大基本學說。

1.有效市場理論有效市場理論最早是由羅伯特提出來的。羅伯特認為有效市場是指價格能夠同步地、完全地反映全部有關的和有用的信息的市場結構。市場是有效還是無效并不是非此即彼的問題，而只是程度問題。1970年，為了便于進行分析和理論上的驗證,法瑪將有效市場分為程度不等的三類，即弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

2.組合理論現代資產組合理論又稱為現代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論。現代資產組合理論的提出主要是針對化解投資風險的可能性。該理論認為，分散投資對象可以減少個別風險，由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風險屬于市場風險，而市場風險一般有兩種：非系統性風險和系統性風險，前者是指圍繞著個別公司的風險，是對單個公司投資回報的不確定性；后者指整個經濟所生的風險無法由分散投資來減輕。雖然分散投資可以降低個別風險，但是，首先，有些風險是與其他或所有證券的風險具有相關性，在風險以相似方式影響市場上的所有證券時，所有證券都會做出類似的反應，因此分散投資并不能規避整個系統的風險。其次，即使分散投資也未必是投資在數家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產等多方面。再次，未必每位投資者都會采取分散投資的方式，因此，在實踐中風險分散并非總是完全有效。現代資產組合理論最初是由美國經濟學家馬科維茨于1952年創立的，他在原創性論文《組合的選擇》中發展了資產組合理論，奠定了現代證券理論的基石。馬科維茨把組合選擇歸結為投資者期望效用最大化的問題，即投資者可用方差和組合收益來度量預期組合收益和組合風險，并在此基礎上進行組合選擇，從而實現風險一定時的收益最大或是收益一定時的風險最小。

3.資本資產定價理論一般所稱的資本資產定價模型(CAPM)是由威廉•夏普提出的。CAPM運用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，揭示了在均衡情況下證券風險與收益之間關系的經濟本質，即風險報酬是影響證券收益的各相關因素的風險貼水的線性組合。而各相關因素的風險貼水是證券市場對風險的報酬，它們只與各個影響因素有關，與單個證券無關。

4.期權定價理論經濟學家布萊克和斯科爾斯于1973年開創性地運用隨機微分方程理論推導出了期權定價模型。其成功的關鍵在于不用考慮人們對風險的不同態度也可以得到定量的結果。因為在所有的參數中，只有一個是需要用歷史的時間序列來估計的，即股票價格的方差，其他的參數如無風險利率等都可以從觀測值輸入Black-Scholes模型。對于時間比較短、沒有太大波動的期權交易，期權定價公式的誤差可以達到1%，而一般估計的誤差達20%-80%是很常見的。期權定價理論為西方國家金融創新提供了有利的指導，是標準金融理論的主要內容之一

5.理論所謂關系是指一份契約，其中一個或更多的人(即委托人)雇傭另外一個人(即人)并授予后者作出某些決策的權利，使他們依照委托人的利益去完成一些服務。按照詹森和梅琳的研究，問題來源于各自利益個體協作活動中所產生的利益的沖突。債權人與所有者即普通股股東之間也存在著沖突問題。因為股東能夠通過管理者舉債進行融資，并用契約的方式將債權人的權利固定下來。但在資金的具體營運過程中，卻將負債資金用于風險較大或極大的投資項目上，從而以減少債權人利益的方式來增加自身的財富。理論為研究企業資本結構提供了理論依據。標準金融理論五大基本學說構筑了標準金融理論賴以發展的堅實的理論基礎。除此之外，對標準金融理論產生基礎性影響的學說還有默迪利亞尼與米勒所提出的MM資本結構理論，以及喬•迪安所倡導的折現現金流量模型。但是隨著金融改革和金融創新的不斷深入，標準金融理論受到了越來越嚴峻的挑戰。

二標準金融理論的缺陷

標準金融理論主要解決了兩個問題:第一，通過最優決策模型解釋什么是最優決策;第二，通過實際決策模型討論投資者的實際決策過程。在解決第一個問題方面標準金融理論所取得的成就是無可置疑地，而且，如果人們的實際決策過程就是最優決策過程，則標準金融理論也同時提供了一個關于投資者實際決策過程的很好的描述性模型。但是，大量的研究表明，人們并不按照理性預期理論所描述的方式行事，他們也許不知道如何解讀所有己知的信息，也沒有證據支持人們作為總體比作為個人更理性的觀點。因此，“經濟理性”的決策模型基本上是不能令人滿意的。尤其是在進入20世紀80年代以來，標準金融理論面臨著越來越大的挑戰，一方面，在理論上，兩大理論支柱資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）存在著“聯合假設”問題，即兩個假設互相依賴，使得它們實際上不可檢驗；另一方面，在實踐上，出現了大量標準金融理論尤其是有效市場假說(EMH)所無法解釋的市場異象：如股票價格的異常波動與股價泡沫，股價對市場信息的反應不足與反應過度，格羅斯曼—斯蒂格利茨悖論，超額非市場收益率的存在，β風險與股票回報僅僅弱相關，股票回報似乎是過分易變并且易于產生泡沫，投資者被顯示沒有對新信息“合理地”反應等等。這使人們對投資者完全理性的假設產生懷疑。理論與實踐的雙重挑戰使標準金融理論尋找有效的替論，隨著心理學中的個體認知偏差研究引入金融經濟學和信息經濟學的發展，噪聲的概念被引入到金融市場分析上來，隨即產生了行為金融學。

三展望

行為金融學(BehavioralFinance)是行為經濟學的一個分支，是以新的人性模式來研究不確定性環境下投資者決策行為的科學，它以金融市場中投資人的真實行為為基礎，研究人們在面對不確定性時如何進行資源的配置，并以此來了解和預測投資人的心理決策過程及動作機制，它把投資過程看成是一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程，在這個心理過程中由于存在著系統性的認知偏差、情緒偏差而導致投資者的決策偏差和資產定價的偏差。行為金融學試圖通過研究金融市場上人們行為認知偏差的心理學原理，并從心理學、社會學、人類學的角度來認識金融市場上的異象。近年來迅速發展起來的行為金融學以其更加逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發展前景。