中國可轉(zhuǎn)債市場的過程與前景

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一、全球可轉(zhuǎn)債市場簡介

（一）可轉(zhuǎn)債逐步進(jìn)入資本市場主流

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond，以下簡稱可轉(zhuǎn)債）是公司債券的一種，介于普通債券與普通股票之間的一種混合型融資工具,又稱為可轉(zhuǎn)股、可兌股債券或可轉(zhuǎn)換公司債券。它是指可轉(zhuǎn)換為企業(yè)股票的債券，即：以一種企業(yè)債券為載體，允許持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，按規(guī)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司或其它公司股票的金融工具。

全球可轉(zhuǎn)債市場主要集中在美國、日本、歐洲和亞洲的一些國家，可轉(zhuǎn)債市場在美國、歐洲、日本和東南亞等國家和地區(qū)有的快速發(fā)展為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動(dòng)作用。2003年，全球可轉(zhuǎn)債市場有了進(jìn)一步的發(fā)展，以美國為例，03年上半年的發(fā)行規(guī)模已接近250億美元。全球可轉(zhuǎn)債融資已占到所有股權(quán)融資的25%。綜合而言，可轉(zhuǎn)換債券不再是一種邊緣或者奇異的金融產(chǎn)品，而是進(jìn)入了資本市場的主流，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券已成為企業(yè)重要的籌資方式之一。

（二）投資可轉(zhuǎn)債具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益性

從投資者風(fēng)險(xiǎn)與收益的角度來看，美國市場自1973年到1992年，可轉(zhuǎn)換債券每年的復(fù)合收益率達(dá)到了11.75%，在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)——波動(dòng)率大大低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的情況下，年復(fù)合收益率比同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)高出42個(gè)基點(diǎn)；在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（波動(dòng)率）差別不大的情況下，可轉(zhuǎn)債的年復(fù)合收益率高出中長期公司債券3個(gè)百分點(diǎn)左右。

在歐洲市場，從1995—2001年的收益和風(fēng)險(xiǎn)來看，與美國市場基本上具有同樣的結(jié)論：可轉(zhuǎn)債市場的收益高于股票市場，遠(yuǎn)高于普通債券市場；而風(fēng)險(xiǎn)低于股票市場，高于普通債券市場。

可轉(zhuǎn)換債券作為一種風(fēng)險(xiǎn)適中而收益較高的混合型金融衍生品種，在全球市場同樣有著優(yōu)異的表現(xiàn)。當(dāng)股票上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成股票，分享股票上漲所帶來的收益；反之，當(dāng)股票下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可以從發(fā)行公司獲得本息，有效地降低了股價(jià)下跌帶來的損失。

二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展歷程

（一）起步早、發(fā)展晚

我國A股市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債的起步較早，1992年11月19日發(fā)行了首只“寶安轉(zhuǎn)債”，當(dāng)時(shí)，國內(nèi)還沒有正式的有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資的相關(guān)文件。之后，由于“寶安轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股的失敗和配股、增發(fā)等再融資方式的崛起，可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)。

1997年3月證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，《暫行辦法》出臺后，三家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）和兩家上市公司（上海機(jī)場、鞍鋼新軋）先后發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，中國的可轉(zhuǎn)債市場才重現(xiàn)生機(jī)。2001年4月，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和3個(gè)相關(guān)的配套文件，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)應(yīng)包含的內(nèi)容以及具體編制格式等等細(xì)節(jié)之處都做出了相應(yīng)的指導(dǎo)性規(guī)定。新的可轉(zhuǎn)債發(fā)行《辦法》在原有基礎(chǔ)上對公司的盈利質(zhì)量提出了更高的要求，同時(shí)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債在制度和流程上都有了更細(xì)微的規(guī)定可依?，F(xiàn)在看來，《辦法》的出臺具有里程碑的意義，標(biāo)志著我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展步入了一個(gè)新的階段。

（二）2002—03年可轉(zhuǎn)債市場漸入佳境

由于增發(fā)門檻的提高和新的融資辦法的出臺，2002年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模有了較大的進(jìn)步。無論在發(fā)行規(guī)模、數(shù)量和法律環(huán)境上，2002年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場真正起步發(fā)展的一年。02年滬深市場總共發(fā)行了5只可轉(zhuǎn)換債券，共募集資金41.5億，而在此之前滬、深兩市的可轉(zhuǎn)債總共融資只有52億。但由于股市的暴跌和投資者對可轉(zhuǎn)債的陌生等多方面原因，02年發(fā)行的轉(zhuǎn)債可謂生不逢時(shí)，一級市場和二級市場都遭到重創(chuàng)。一級市場發(fā)行中簽率快速升高，絲綢轉(zhuǎn)2和燕京轉(zhuǎn)債都出現(xiàn)了包銷，燕京轉(zhuǎn)債的包銷份額高達(dá)50%以上；二級市場上去年發(fā)行的轉(zhuǎn)債除萬科轉(zhuǎn)債外，其余轉(zhuǎn)債幾乎上市即跌破面值，成交普遍不活躍，燕京轉(zhuǎn)債還出現(xiàn)多個(gè)交易日無成交的情形。

總體來看，02年可轉(zhuǎn)債市場低迷的原因主要有三方面：首先，股市的低迷是02年轉(zhuǎn)債市場遭遇寒流的首要原因，市場對再融資有一種恐慌心理，轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票的跌幅都遠(yuǎn)領(lǐng)先于大盤同期的跌幅，股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格；其次，02年發(fā)行的轉(zhuǎn)債票面利率普遍較低，與同期銀行存款利率相差較大，而且沒有利息補(bǔ)償條款，當(dāng)股市低迷時(shí)轉(zhuǎn)債的債性也不足；最后，期權(quán)類衍生品種在國內(nèi)仍屬于新事物，市場對其價(jià)值的認(rèn)可需要一個(gè)過程，而且國內(nèi)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的復(fù)雜性也讓缺乏專業(yè)知識的投資者。

（三）2004年可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展特征

2004年共發(fā)行轉(zhuǎn)債12只，發(fā)行規(guī)模209.03億元；同比2003年發(fā)行轉(zhuǎn)債16只，發(fā)行規(guī)模185.5億元。2004年在發(fā)行數(shù)量上較2003年的高峰時(shí)期有所減緩，而在發(fā)行規(guī)模上相對增加?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行方式上，主要是原有股東優(yōu)先配售后網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行相結(jié)合的方式。04年轉(zhuǎn)債一級市場發(fā)行方式上出現(xiàn)的新的特征就是原有股東配售所占比例明顯增加，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購資金仍是轉(zhuǎn)債一級市場的主要力量，而網(wǎng)上一般投資者認(rèn)購比例只占到很小的一部分。

04年轉(zhuǎn)債在上半年市場行情較好時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格較高的期間與標(biāo)的股票具有較高的走勢關(guān)聯(lián)，而當(dāng)轉(zhuǎn)債市場整體進(jìn)入低位運(yùn)行后，轉(zhuǎn)債市場債性增強(qiáng)，股性減弱，轉(zhuǎn)債走勢愈加平和。

04年新發(fā)行可轉(zhuǎn)債12家企業(yè)第四季度轉(zhuǎn)債漲跌幅度與股票漲跌幅度實(shí)證比較

2004年10月29日，央行9年來首次加息。就可轉(zhuǎn)債市場總體而言，這次加息總的來說降低了可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值，使得可轉(zhuǎn)債的抗跌性在一定程度上被弱化了，特別是未來利率如果進(jìn)一步上升，有可能使得可轉(zhuǎn)債的價(jià)格中樞進(jìn)一步下移。不過,由于國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的到期期限最長的只有5年，期限較短,受升息的負(fù)面影響相對有限，而且利率上升的進(jìn)程應(yīng)該不會(huì)非?？?，可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值在升息的背景下并不會(huì)下跌很多。可轉(zhuǎn)債因債性而大幅波動(dòng)的的可能性不大，但是由于可轉(zhuǎn)債還具有股性，而轉(zhuǎn)債市場波動(dòng)主要受其股性影響，加息還是會(huì)從間接的角度對轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生較大的影響。特別是市場中僅有的四只浮息轉(zhuǎn)債：營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、晨鳴轉(zhuǎn)債，加息后這4只轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值均獲得了提升。像營港轉(zhuǎn)債依在其利息補(bǔ)償條款規(guī)定補(bǔ)償利息的加算公式為：補(bǔ)償利息=可轉(zhuǎn)債持有人持有到期的到期轉(zhuǎn)債票面總額*同期銀行定期存款利率*5-減去可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和，而營港轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為五年。本次升息使得5年期的存款利率由2.79%上升到3.60%共上升了81個(gè)基點(diǎn)，而5年的利息補(bǔ)償將增加4.05元，按現(xiàn)在的利率貼現(xiàn)大約值3.25元的現(xiàn)值。就是說，可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值增加了3.25元。其他3只轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值也有一定的提高，創(chuàng)業(yè)、山鷹和晨鳴轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值因?yàn)樯⒁卜謩e上升了3.60元、0.99元和0.97元。

三、未來幾年國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場將迎來蓬勃發(fā)展

截止2004年12月份，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市值僅約432多億人民幣，相比發(fā)達(dá)的成熟市場要小得多，未來發(fā)展空間仍非常廣闊。截止2004年12月底，提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案的上市公司，已經(jīng)公告尚未實(shí)施發(fā)行的有27家，原計(jì)劃總?cè)谫Y規(guī)模近400億元。

從管理層的角度來看，一系列政策信號也表明了監(jiān)管部門對可轉(zhuǎn)債的積極態(tài)度。

2004年7月底保監(jiān)會(huì)就通知"允許保險(xiǎn)公司投資可轉(zhuǎn)債"，雖然該通知規(guī)定保險(xiǎn)公司所購可轉(zhuǎn)債暫不得轉(zhuǎn)換成股票，但隨后保監(jiān)會(huì)又聲明具體轉(zhuǎn)股方法將另行規(guī)定。顯然，可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域?qū)ΡｋU(xiǎn)公司的開放只是時(shí)間上的問題。

自1997年《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》頒布以來，未過會(huì)的可轉(zhuǎn)債僅有四支（江蘇吳中、華泰股份、酒鋼宏興、北京巴士），而新的第一屆發(fā)審委對67家再融資企業(yè)的否決率為31%，即有31家再融資企業(yè)的融資申請被否決。

從98年以來，轉(zhuǎn)債融資規(guī)模逐年上升，到2003年轉(zhuǎn)債融資超過了增發(fā)和配股的融資總和。

四、2005年：將是轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新年

從2003年至今，我國的轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)有兩個(gè)重要的特征：1、通過條款設(shè)計(jì)，大幅度提升了純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，條款設(shè)計(jì)更傾向于投資者；2、轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)更加靈活，更市場化，開始考慮發(fā)行人和市場投資者的利益。具體而言，這個(gè)階段的條款設(shè)計(jì)主要特點(diǎn)如下：1、采用遞增式的利率設(shè)計(jì)，增加了期末利率補(bǔ)償?shù)挠嘘P(guān)條款；2、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)幅度降到法規(guī)許可范圍的最低值0.1%，轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款更加靈活；3、通過提高回售條款的回售價(jià)格、贖回條款的贖回條件等加大對發(fā)行人的約束力度。這樣的條款設(shè)計(jì)對于扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債發(fā)行“不熱”困境起到了很大的推動(dòng)作用，條款設(shè)計(jì)更多傾向于投資者，但對于流通股的利益考慮的則不是十分充分：優(yōu)厚的發(fā)行條款，使得轉(zhuǎn)債投資者獲得收益的同時(shí)，無形中侵害了原有股東主要是流通股東的利益。

中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，從2004年12月7日起，上市公司向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、向原有股東配售股份，重大資產(chǎn)重組，股東以股抵債，重要附屬企業(yè)到境外上市，上市公司發(fā)展中對公眾股東利益有重大影響的相關(guān)事項(xiàng)等五大事項(xiàng)，必須經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，即分類表決制度。流通股股東在企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的問題上有了話語權(quán)。2004年12月28日，重慶百貨成為分類表決制后第一家被否決的再融資企業(yè)，流通股的能量引起了市場的高度重視。

另外，募集資金直接用于購并、初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)如何與行業(yè)及企業(yè)成長性緊密聯(lián)系、如何滿足發(fā)行人期望的轉(zhuǎn)股速度、發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇等也將是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好的2005年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新的方向。