匯率制度選擇論文

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摘要：目前，要求人民幣升值的國際壓力越來越大，一些研究機構、學者、政府官員和企業也紛紛對此發表看法。我們認為，人民幣升值問題歸根結底是人民幣匯率制度的選擇問題。那么，現有的盯住匯率制度是否適合當前的經濟形勢？如何從盯住匯率轉向更為合適的匯率制度？怎樣決定適合中國經濟發展、金融體制改革的人民幣匯率制度？從當前對匯率制度選擇和世界匯率制度演變的研究中，我們可以得到一些有益于解決以上問題的途徑。

本文首先對盯住匯率制度進行分析，介紹脫離盯住匯率制度的影響因素，之后從總體上討論決定匯率制度選擇的長期因素以及上世紀90年代以來世界匯率制度的演變，最后提出當前匯率制度選擇的BBC準則以及可供中國選擇的幾種匯率制度。

一、脫離盯住匯率制度

從盯住匯率制度的脫離，既可以轉向更為靈活的匯率制度也可以在現有制度下進行調節，可以分為兩種情形：一種是由于“外匯市場壓力”而導致的正常脫離，另一種是由經濟狀況惡化而導致金融危機、經濟危機，從而被迫脫離盯住匯率制度。

具體而言，從盯住匯率制度向更靈活的匯率制度的轉變可以分為以下五種：（1）從任何盯住匯率制度轉向浮動匯率制度；（2）從硬匯率盯住（hardpeg）轉向軟匯率盯住（softpeg）；（3）從固定的盯住匯率轉向水平盯住或爬行盯住；（4）從爬行盯住或水平盯住轉向爬行帶匯率制度；（5）在匯率帶制度中擴大浮動帶的范圍。從盯住匯率制度向不靈活的匯率制度的轉變可以分為以下四種：（1）從軟匯率盯住轉向硬匯率盯住；（2）從任何匯率帶制度轉向固定的盯住匯率；（3）從爬行帶轉向爬行盯住或水平帶匯率制度；（4）在匯率帶制度中縮小浮動帶的范圍。

對正常脫離而言，伴隨著貿易開放和寬松的貨幣政策與財政政策，新興市場經濟國家更易向靈活的浮動匯率制度轉變。這是由于新興市場經濟國家往往面臨資本流動較大的波動性，因此日益增加的貿易開放程度也相應地增加了該國受到貿易條件（TOT）沖擊的風險，而采用更靈活的匯率制度可以緩解或吸收這些沖擊，抵御外來資本流動所帶來的金融風險。另一方面，從盯住向更不靈活的匯率制度轉變一般是同銀行體系的外匯系統開放和官方的外匯儲備有關。銀行系統的外債相對其外國資產比重的下降將促使從盯住向更不靈活的匯率制度轉變，因為銀行系統外債比例的下降預示著其所受到的匯率風險的減小，一定程度上減少了對通過匯率浮動的調節來控制匯率風險的依賴；同樣，巨額的官方儲備也形成了對相對固定匯率制度的支持。但是，這種正常脫離盯住匯率制度的現象通常不出現在發展中國家和新興市場經濟國家，而是在那些長期實行盯住匯率制度的國家發生。

對被迫脫離而言，在出現金融危機、經濟危機前經常會出現如下經濟跡象：真實匯率表現的貨幣升值、出口形勢惡化、高通貨膨脹率、資本流入逆轉、國際儲備減少、貨幣供給膨脹、財政巨額赤字、經常項目赤字、銀行體系負債增加、利率迅速上升、TOT惡化等。由此將導致外匯市場形成貶值壓力，使得一國被迫放棄盯住匯率制度。1997年亞洲金融危機中的東亞國家就是這種被迫脫離的典型。而因升值壓力所導致被迫脫離前的經濟跡象正好相反：如出現外匯儲備的快速增長、出口增長的強勁，緊縮的貨幣與財政政策，經常項目順差等等。

另外，實行盯住匯率制度的時間長短也是影響匯率制度轉變的顯著決定因素。時間越長，越會趨于向更不靈活的匯率制度轉變，因為時間越長表明這種相對固定的匯率制度對經濟影響越有效，所以有繼續維持盯住匯率制度的趨向。但由于市場壓力也會隨時間增加而增加，將有可能導致危機而被迫脫離。

二、匯率制度選擇的長期決定因素

有關匯率制度選擇的決定因素已經在理論與實證研究中有了廣泛的分析與論述，但不同研究所得到的結論不盡相同，很難達到共識。當前現有的理論研究都不約而同地集中在對匯率制度選擇的長期決定因素的分析上，討論側重在經濟規模、開放程度等不易隨時間變化的長期經濟變量上。

關于匯率制度選擇的長期決定因素的理論有很多。上世紀60年代，最優貨幣區理論認為，經濟規模巨大而開放程度低的國家更易采用浮動匯率制度；從70年代開始，經濟沖擊的本質與影響力開始被認為是決定匯率制度選擇的潛在因素。有些學者認為，TOT劇烈的波動可能導致浮動匯率制度的實行，因為這可以幫助緩解真實的外部沖擊。到目前為止，對這一觀點無論在理論上還是實證上都有爭論；今后，針對日益提高的國際資本流動性，有些學者提出要維持盯住匯率所需的政策要求更迫切、苛刻了。由此產生了“匯率體制中空”的假說（hollowingofthemiddlehypothesis），即國際資本流動性的提高將促使一國的匯率制度向匯率體系的兩極——硬匯率盯住（如貨幣聯盟或貨幣局），和完全自由浮動轉變。對匯率制度的統計結果也印證了這一假說。

匯率制度的選擇同一國的經濟體制和歷史因素也有關。制度不規范、政治不穩定將更難維持盯住匯率，但適合采用貨幣局體制。一些轉軌國家、后危機時代國家或歷史上經歷了高通貨膨脹的國家的經驗說明了這一點。

大多數相關研究所考慮的變量分為以下四類：最優貨幣區因素、資本開放因素、宏觀經濟因素和歷史與制度因素。介紹如下：

最優貨幣區因素：貿易開放程度、對外貿易的分散化程度、經濟規模、人均GNP，TOT波動率、石油出口等；

資本開放因素：資本控制、實際資本流動的開放程度和新興市場經濟國家；

宏觀經濟因素：通貨膨脹和官方儲備；

歷史與制度因素：1945年以后的獨立性、政治局勢和轉軌經濟國家。

Juhn和Mauro（2003）利用1999年新的匯率制度分類系統對匯率制度選擇的決定因素進行了詳盡的分析，研究結果表明，經濟規模大、對外貿易占GDP比重較低、高通貨膨脹、政治穩定、轉軌經濟的國家更易采用浮動匯率制度；資本控制程度較低的國家更易采用硬匯率盯住的匯率制度；資本開放和資本控制都不是影響一個國家選擇浮動或盯住匯率制度的強有利因素，反而決定了對中間匯率制度的選擇，資本控制越強的國家更易采用固定匯率制度。

三、世界匯率制度的演變

上世紀90年代以來，由于“中間匯率制度”（intermediateregime）在大多數的貨幣危機中成為主要被鞭撻的目標，危機過后，世界各國的匯率體制出現了“兩極化”（bipolarview）的趨勢，采用中間匯率制度的國家都在向更為靈活或更為固定的匯率制度轉變，特別是那些同國際金融市場融合更為緊密的國家。但目前眾多實證研究的結果卻是復雜的。

所謂“兩極化”趨勢，即采用硬匯率盯住（包括同另一種貨幣結為貨幣聯盟和貨幣局體制）和完全自由浮動的匯率制度。這兩種制度已經被廣泛認為是唯一的兩種適合于當前國際金融市場融合的匯率制度。具有高資本流動的國家正在或者將要摒棄中間匯率制度而選擇其中之一。這種觀點認為，盯住匯率制度在資本流動下是不可行的，除非一國采取一些必不可少的措施來維持盯住匯率并絕對支持它，而唯一可行的替代政策就是將匯率浮動，促使經濟處于連續的市場機制之下。

從IMF（國際貨幣基金組織）對官方公布匯率制度的統計來看，上世紀70年代后期開始，兩極化趨勢似乎得到了證實：IMF成員國中采取官方盯住匯率制度的國家已經減少了一半，而浮動匯率制度的國家增加了一倍。而且，由于許多國家都開始采取貨幣局制度、加入貨幣聯盟或美元化，盯住匯率制度的國家中實行硬匯率盯住的國家的比重在過去10年中也增加了。

但是，一個國家實際所執行的匯率制度可能不同于其官方所公布的。在過去的10年中，一些宣稱采取了浮動匯率制度的國家實際上意圖通過政府干預以穩定匯率。

鑒于這種官方公布與實際不符合的情況，從1999年1月開始，IMF依據實際的匯率政策，開始執行一種新的匯率制度分類系統。新的系統區分了各種盯住匯率制度以反映各國貨幣當局在匯率上的自主性和責任權限。主要包括以下八種：（1）美元化和貨幣聯盟制度；（2）貨幣局制度；（3）傳統的固定匯率制度（盯住單一貨幣或一籃子貨幣）；（4）水平盯住匯率帶制度；（5）爬行盯住匯率制度；（6）爬行匯率帶制度；（7）未事先安排的有管理的浮動匯率制度；（8）完全自由浮動匯率制度。

在新的匯率制度分類系統下重新分析世界匯率制度的演變，可以看到，“兩極化”趨勢并沒有真正出現。各個國家實際上更趨向于選擇更為靈活的中間匯率制度，并由此新產生出一些更易被接受的靈活的中間匯率制度，而中間匯率制度也重新成為學者和各國政府關注的對象。

四、中間匯率制度的選擇

目前大多數國家采取的都是某一種中間匯率制度，因為這種選擇使得一個國家可以在通常情況下采用固定匯率制度但又保留了在極端情況下（經濟出現基本失衡時）干預匯率的權利。有些學者為了彌補中間匯率制度在日益增加的國際資本流動下存在的本質缺陷（例如，WiUiamson，1965）就開始設計新的中間匯率體制，這樣既能體現足夠的匯率靈活性以避免產生經濟失衡，又能保證政府實施的經濟政策不為金融市場提供投機機會。以上種種考慮使得在上世紀60年代末出現了爬行盯住和寬帶浮動匯率制度，隨后又出現了爬行帶匯率制度，Dombusch和Park（1999）將其命名為“BBC”準則（basket，bandandcrawl）。

盯住一籃子貨幣的匯率制度：一般而言，對外貿易多樣化的國家更愿意采用盯住一籃子貨幣的匯率制度，由此可以穩定有效匯率而不是僅僅針對單一貨幣的匯率。這樣可以使國家免受貿易競爭力、產出以及由于其它貨幣匯率反復無常的變動導致的通貨膨脹的偏差所造成的沖擊。一般所選取的貨幣為美元、歐元和日元。但是，并不是所有的國家都適合實行盯住一籃子貨幣的匯率制度。在對智利、哥倫比亞和以色列的匯率制度研究中（Williamson，1996），智利和以色列都選擇了盯住一籃子貨幣的匯率制度，而哥倫比亞選擇了盯住美元的匯率制度，這是由其貿易模式的不同所決定的。因為哥倫比亞的貿易是由美國和其它盯住美元的國家所主導，而智利和以色列是對外貿易多樣化的國家。

寬帶浮動匯率制度：設定匯率在中心平價上下10%甚至15%的帶狀范圍內自由浮動。選擇寬帶浮動匯率制度可以實現以下四個目的：一是寬帶自由浮動匯率制度可以確保政府在無法精確估計均衡匯率時不至于陷入只能維持不均衡匯率的境地；二是允許中心平價可調節，使其可以同經濟基本因素相一致，而不必采用不連續的人為匯率調節造成市場不穩定；三是貨幣政策具有一定的自主空間，當一國面臨同世界經濟周期不協調時可以起到反周期的作用；四是幫助一國應對暫時突然出現的大量資本流入，只要設定的寬帶具有可信性，即使是一定程度上的可信性，對匯率的預期也將發生逆轉，投機者就會對本幣資產和外幣資產的收益進行調整。而且，對貿易品產業的投資者在進行投資決策時，一般趨向于看重匯率的平價而不是其市場水平，所以，所設定的對平價的浮動偏差不會在很大程度上影響到投資決策。

爬行匯率制度：經常被用來調節通貨膨脹的偏差，但如果應用太武斷，將帶來破壞對外競爭力的風險（如俄羅斯的教訓）。發展中國家還可以調節爬行匯率制度以反映出B—S（布拉薩、薩繆爾森）生產力偏差并順利完成真實升值，由此可以維持經濟均衡。最后，政府還可以在正常的平價上做微小變動以調節經濟的真實偏差。

相對完全固定和自由浮動匯率制度而言，中間匯率制度可以控制經濟失衡，這是兩種極端的匯率體制所不能做到的。布雷頓森林體系下完全固定匯率制度在高通貨膨脹時將導致本幣高估，而自由浮動匯率制度下由于貨幣匯率脫離了經濟基本因素而通常會導致更明顯的經濟失衡，比如1981年的英國先令、1985年的美元、1995年的日元和現在的歐元。在經濟失衡將導致嚴重后果的形勢下，對發展中國家而言，將均衡匯率平價維持在一個同經濟基本因素相一致的水平是匯率體制選擇上的重要一環，而中間匯率制度正是可以實現該目標的最合理選擇。

發展中國家匯率制度轉變的經驗和教訓對匯率制度的選擇提出了以下兩個條件：一是任何新的匯率制度的實行必須事先實行有效的政策措施以避免為將來損害匯率制度可信度負責任；二是有必要在公開匯率制度的選擇結果以充分獲取中間匯率制度的好處之前通過非公開的方式建立該匯率制度的可信度。

究竟怎樣的中間匯率制度能夠提供一種機制最終將匯率預期穩定下來，同時又可以避免金融脆弱性可能導致的金融危機？在BBC準則所提到的三種匯率制度中，匯率帶制度下的有效匯率可以使得經濟免受國際金融市場上匯率反復無常波動產生的影響，而盯住一籃子貨幣和爬行匯率制度卻沒有這種作用。所以，更為合適的中間匯率制度的調整是在匯率帶制度中對匯率浮動帶邊緣的調整，有以下三種可行的方法：參考匯率、軟匯率帶和監測匯率帶。

參考匯率（referencerateproposal）：Ethier和Bloomfield（1975）提出，實行浮動匯率制度的國家政府應當承諾不推動其匯率偏離一個協議的均衡匯率水平。該均衡匯率水平被稱為參考匯率，同Williamson（1985）提出的“基礎均衡匯率”很相似。在這種匯率制度下，政府沒有義務維持參考匯率，只需要不進行干預或采取其它政策影響匯率。參考匯率使得政府不會為維持某一個匯率水平而導致金融危機，它只是在浮動匯率制度下約束匯率干預的一種方法，同中間匯率制度并不相同，因為后者需要政府確定出均衡匯率水平並加以公布。

軟匯率帶制度（softbandorsoftmargin）：在此制度安排下，政府不承諾絕對維持匯率帶的寬度。在強烈投資壓力存在的情況下，政府有權利宣布匯率波動超出匯率帶的規定，但同時也警告市場將在可能的情況下隨時采取政策措施將匯率波動拉回到匯率帶限制的范圍內。Bartolini和Prati（1997，1998）正式提出“軟匯率目標區”（softtargetzone）的概念，是對軟匯率帶制度研究的理論貢獻。他們提出，一國政府可以采用將過去和現在的匯率制度的移動平均值或者幾何平均值維持在一個設定的波動范圍內而不是僅僅維持當前的市場匯率水平。這樣，匯率的波動可能在短期會脫離匯率波動帶，但維持了在長期處于匯率波動帶內的穩定。