小議并購重組中的內(nèi)幕交易

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【摘要】?jī)?nèi)幕交易是全球資本市場(chǎng)的共性問題，尤其在我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景下，內(nèi)幕交易不僅違背公開、公平、公正的資本市場(chǎng)發(fā)展原則，而且嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。文章以中國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)并購重組的內(nèi)幕交易為研究對(duì)象，從并購重組的特征及內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)出發(fā)，尋求如何防止并購重組中內(nèi)幕交易的相關(guān)對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)資本市場(chǎng)；內(nèi)幕交易；并購重組；監(jiān)管；信息披露

一、背景

內(nèi)幕交易是全球資本市場(chǎng)的共性問題，尤其在我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景下，內(nèi)幕交易不僅違背公開、公平、公正的資本市場(chǎng)發(fā)展原則，而且嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。在2010年年初召開的上市公司規(guī)范運(yùn)作專題工作小組第八次會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)、公安部、監(jiān)察部、國(guó)資委等單位共同商定，將加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理、綜合防控內(nèi)幕交易作為當(dāng)前的一項(xiàng)重要專項(xiàng)任務(wù)，構(gòu)建對(duì)內(nèi)幕交易“齊抓共管、打防結(jié)合、綜合防治”的長(zhǎng)效機(jī)制。2010年5月，證監(jiān)會(huì)、公安部、監(jiān)察部、國(guó)資委、預(yù)防腐敗局、法制辦又聯(lián)合啟動(dòng)了上市公司規(guī)范運(yùn)作專題小組內(nèi)幕交易綜合防控專題調(diào)研工作，將打擊和防控內(nèi)幕交易提到了空前的高度。

2010年11月16日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)等部門關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易意見的通知》（國(guó)辦發(fā)［2010］55號(hào)，簡(jiǎn)稱《通知》），就依法打擊和防控內(nèi)幕交易工作進(jìn)行了統(tǒng)籌安排和全面部署。2010年11月18日電國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)等五部門《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的意見》，為維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，就依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易提出了“統(tǒng)一思想，提高認(rèn)識(shí)；完善制度，有效防控；明確職責(zé)，重點(diǎn)打擊”三大意見。

上市公司并購重組是內(nèi)幕交易的易發(fā)區(qū)，遼河紡織內(nèi)幕交易案、天山紡織內(nèi)幕交易案均系并購重組而起。因此，監(jiān)控和打擊并購重組中的內(nèi)幕交易行為便成了綜合防控內(nèi)幕交易體系工作的重中之重。2010年9月17日，證監(jiān)會(huì)公布《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點(diǎn)》，將內(nèi)幕交易同交易價(jià)格公允性、盈利能力與預(yù)測(cè)、資產(chǎn)權(quán)屬及完整性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、內(nèi)幕交易、債權(quán)債務(wù)處置、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)益變動(dòng)以及過渡期間損益安排等其余九項(xiàng)內(nèi)容作為在審核重組項(xiàng)目時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注的十大方面。針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度極高的內(nèi)幕交易，監(jiān)管層專辟了一項(xiàng)關(guān)注重點(diǎn)，具體集中在申報(bào)文件的齊備性和交易行為的合法性兩項(xiàng)共六條內(nèi)容。2010年10月19日，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)黨委中心組會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)黨委書記、主席尚福林結(jié)合資本市場(chǎng)改革發(fā)展，就證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)學(xué)習(xí)貫徹十七屆五中全會(huì)精神提出了“為貫徹落實(shí)國(guó)家“十二五”規(guī)劃做好基礎(chǔ)，積極完善并購重組市場(chǎng)化制度安排，加大對(duì)內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的查處力度”的要求?？梢?，如何防止并購重組中的內(nèi)幕交易關(guān)乎我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，應(yīng)予以重視。

二、并購重組中的內(nèi)幕交易

（一）內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易（又稱知內(nèi)情者交易）指公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、職員或主要股東、證券市場(chǎng)內(nèi)幕人員及市場(chǎng)管理人員利用其地位、職務(wù)等便利，獲取發(fā)行人尚未公開的、可以影響證券價(jià)格的重要信息，進(jìn)行有價(jià)證券交易，或者泄露信息，以獲取利益或減少經(jīng)濟(jì)損失的行為。關(guān)于內(nèi)幕交易核心要素的探討有“二元說”、“三元說”及“四元說”。筆者認(rèn)為“二元說”單有內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息兩個(gè)靜態(tài)要素并不能完全詮釋內(nèi)幕交易，而“四元說”中的“主觀方面、客觀方面”兩個(gè)要素其實(shí)是對(duì)“基于內(nèi)幕信息的交易”的細(xì)化，“三元說”既有內(nèi)幕交易的主體（內(nèi)幕交易的知情人）、客體（內(nèi)幕信息）兩個(gè)靜態(tài)要素，還包含了主體之于客體的動(dòng)態(tài)行為要素（基于內(nèi)幕信息的交易），完整而又不累贅地詮釋了內(nèi)幕交易的核心要素。

2005年我國(guó)對(duì)1999年實(shí)施的《證券法》進(jìn)行了大幅修改，在內(nèi)幕交易的規(guī)制上也有了長(zhǎng)足進(jìn)步。修改后的《證券法》第七十四條和七十五條分別對(duì)內(nèi)幕信息的知情人、內(nèi)幕信息作了定義。而關(guān)于內(nèi)幕交易行為，始終因其復(fù)雜多樣、難以甄別性，而沒能有一個(gè)確切的界定或是羅列。但可以肯定的是內(nèi)幕交易與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的“三公”原則及戰(zhàn)略目標(biāo)相違背，不僅侵害證券市場(chǎng)基礎(chǔ)，還損害投資者的合法權(quán)益，一直以來都是證監(jiān)會(huì)執(zhí)法查處的重點(diǎn)。我國(guó)1997年實(shí)施的《刑法》最早以基本法的形式規(guī)定了內(nèi)幕交易犯罪及其刑事責(zé)任。1999年實(shí)施的《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員、行為類型等作出了詳細(xì)的規(guī)定。修改后的《證券法》第五條規(guī)定“禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為”，第七十三條規(guī)定“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”。

雖然法律法規(guī)及監(jiān)管部門對(duì)禁止內(nèi)幕交易的態(tài)度始終如一，打擊力度不斷加強(qiáng)，但關(guān)于內(nèi)幕交易的案件卻始終不斷。2008年，證監(jiān)會(huì)共向公安部移送了包括黃光裕案、劉寶春案、中山公用案、上海祖龍案、宏普實(shí)業(yè)案、管亞偉案、高仰才案等大要案和典型案在內(nèi)的涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件（線索）共29件。2010年1至10月，證監(jiān)會(huì)共受理內(nèi)幕交易線索114件，立案調(diào)查內(nèi)幕交易案件42起，已對(duì)因內(nèi)幕交易的16名個(gè)人、2家機(jī)構(gòu)作出行政處罰，將15起涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件移送公安機(jī)關(guān)。隨著市場(chǎng)化、國(guó)際化的新資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，內(nèi)幕交易的主體更加多元化，內(nèi)幕交易的方式更加多樣化，操作手段更具隱蔽性；內(nèi)幕信息涉及的范圍更加廣泛，使得原本就復(fù)雜艱巨的內(nèi)幕交易糾察工作更加難以展開，更別說對(duì)內(nèi)幕交易者“事前”行為動(dòng)機(jī)的分析及識(shí)別與糾察。這樣的數(shù)據(jù)與情形對(duì)投資者的信心造成了很大的威脅，甚至加劇了市場(chǎng)恐慌。

（二）并購重組的功能及形勢(shì)

并購重組作為資本市場(chǎng)最為精巧的資源配置和結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)，是推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)、促進(jìn)資本市場(chǎng)多維度均衡發(fā)展的有效手段。通過并購重組，企業(yè)不僅可以進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層的調(diào)整、改善公司治理、提高運(yùn)營(yíng)效率，還可以通過資源要素的有效運(yùn)用、重新整合和具體協(xié)調(diào)，來增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在品牌、技術(shù)、市場(chǎng)、采購、服務(wù)等多個(gè)方面產(chǎn)生外延價(jià)值，達(dá)到1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，即所謂的創(chuàng)造和增加價(jià)值的雙重功效。

2008年11月，總理強(qiáng)調(diào)運(yùn)用并購的手段來整合產(chǎn)業(yè)、應(yīng)對(duì)危機(jī)。2008年12月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳了《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（共30條，簡(jiǎn)稱“國(guó)金三十條”），更是直接將并購貸款作為創(chuàng)新舉措，銀監(jiān)會(huì)隨即出臺(tái)了并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)措施指引。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年5000萬美元以上的并購交易規(guī)模從2005年的157億美元，升至1524億美元，增長(zhǎng)了近九倍。截至2010年11月19日，2010年上市公司并購審核委員會(huì)已審核通過32項(xiàng)并購重組活動(dòng)。

一方面是中國(guó)資本市場(chǎng)中并購重組活動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)升騰，交易規(guī)模的迅速增長(zhǎng)；另一方面是并購重組中的內(nèi)幕交易行為也水漲船高，并購重組為中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化帶來的一系列協(xié)同效應(yīng)，與并購重組中的內(nèi)幕交易帶來的對(duì)市場(chǎng)原則的違背、市場(chǎng)信心的瓦解問題，關(guān)乎我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展。因而，深思并購重組中的內(nèi)幕交易，對(duì)于我國(guó)的并購重組大勢(shì)及綜合防治內(nèi)幕交易體系的構(gòu)建都是十分迫切及重要的。

（三）并購重組中的內(nèi)幕交易

并購重組是個(gè)永恒的熱點(diǎn)?？v觀全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過去100多年，西方成熟市場(chǎng)已經(jīng)歷了五次并購浪潮，其影響之深、效應(yīng)之大不言而喻。然而之于我國(guó)，為何并購重組的推進(jìn)過程中會(huì)伴隨內(nèi)幕交易的盛行呢？筆者認(rèn)為，探求并購重組中的內(nèi)幕交易，應(yīng)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)并購重組的特征來分析。第一，與我國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景有一定的關(guān)聯(lián)。外部資本市場(chǎng)的不完善，信息不對(duì)稱、問題嚴(yán)重，在資本市場(chǎng)總體發(fā)展前行中潛伏了危機(jī)，諸如機(jī)構(gòu)性變革過程中存在的惡意并購、虛假重組，其背后都是內(nèi)幕交易。加之，并購重組作為一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，交易標(biāo)的除涉及各種資源要素外，還包括企業(yè)的文化、制度、經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、組織架構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境等外部因素。由于這些因素的不確定，其組合又是復(fù)雜多變的，為并購重組的價(jià)值評(píng)估等帶來了不確定性，也為內(nèi)幕交易提供了空間。

第二，我國(guó)上市公司控制權(quán)存在較大溢價(jià)。上市公司控股股東利用控制權(quán)獲得額外好處的可能性非常大，再融資機(jī)會(huì)讓“圈錢”目標(biāo)不再遙遠(yuǎn)。于是通過并購重組來爭(zhēng)奪控制權(quán)，進(jìn)而利用控制權(quán)及其所帶來的信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，為大股東及機(jī)構(gòu)投資者獲取高額溢價(jià)的現(xiàn)象屢見不鮮。上海證監(jiān)局課題組（2006）指出：2007年之后，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來了全流通時(shí)代，由于大股東在決策和獲取信息上更具優(yōu)勢(shì)，以及大股東持股數(shù)量巨大帶來更大的利益，具有信息優(yōu)勢(shì)的大股東伙同具有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易的可能性也更大，因此全流通下內(nèi)幕交易可能會(huì)更加嚴(yán)重。田滿文（2009）比較我國(guó)股權(quán)分置改革前后累計(jì)平均超常收益率與超常換手率的變化趨勢(shì)，得出我國(guó)股權(quán)分置改革中存在較為嚴(yán)重的信息泄露，導(dǎo)致了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。

第三，并購重組給操縱市場(chǎng)價(jià)格帶來了契機(jī)。內(nèi)幕交易使市場(chǎng)對(duì)并購重組等重大信息作出提前反應(yīng)，造成股價(jià)異常波動(dòng)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)并購重組的主流仍然是資產(chǎn)的注入或剝離，并購重組對(duì)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的影響非常大。國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購的績(jī)效研究從各個(gè)角度均驗(yàn)證了這樣一個(gè)事實(shí)，即并購對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面作用，如潘瑾、陳宏民（2005）通過將發(fā)生并購和未發(fā)生并購的上市公司進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購的上市公司總體來說績(jī)效優(yōu)于未發(fā)生并購的上市公司?；谥鹄?，并購重組常引起上市公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格非理性的劇烈波動(dòng)，甚至是市場(chǎng)動(dòng)蕩，并且，我國(guó)對(duì)并購重組的管理仍存在一些漏洞，特別是我國(guó)許多并購重組都發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間或者政府主導(dǎo)的同一管轄區(qū)域內(nèi)的企業(yè)之間，信息披露及并購重組的監(jiān)管均存在不同程度的漏洞，更給一些內(nèi)幕信息的知情人用來操縱市場(chǎng)價(jià)格、牟取不當(dāng)利得提供了機(jī)會(huì)。如在利好信息公開前買入股票等待獲利或是在利害信息公開前賣出股票以規(guī)避損失。

第四，雖然開放型并購重組在增加，但封閉型并購重組仍占主流。封閉型并購重組常因有母公司或政府作后盾，比較容易完成。這種“綠色通道”化的兼并收購機(jī)制卻也恰恰是內(nèi)幕交易活動(dòng)醞釀的溫床，使并購重組作為市場(chǎng)化篩選機(jī)制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部約束機(jī)制，不利于資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。

在以上的特征背景下，如何保證并購重組過程的公開、公平、公正、透明，有效打擊內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，推動(dòng)市場(chǎng)化并購重組機(jī)制及相關(guān)法律法規(guī)和政策的完善，對(duì)我國(guó)多層次、規(guī)范化、國(guó)際化的資本市場(chǎng)構(gòu)建具有重要的意義，給監(jiān)管部門帶來了新的挑戰(zhàn)。

三、防治并購重組中內(nèi)幕交易的對(duì)策

筆者認(rèn)為，要想探析如何防治并購重組中的內(nèi)幕交易對(duì)策應(yīng)從內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)，以及并購重組中內(nèi)幕交易的特征兩方面出發(fā)。

（一）基于內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)

從有限理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，內(nèi)幕交易最根本的動(dòng)機(jī)就在于內(nèi)幕知情人對(duì)內(nèi)幕交易的收益與成本的權(quán)衡。當(dāng)因內(nèi)幕交易而帶來的期望收益大于因此帶來的處罰成本時(shí)，內(nèi)幕交易主體才會(huì)實(shí)施內(nèi)幕交易，這里的收益和成本不僅包括經(jīng)濟(jì)上的、法律上的，還包括精神或道德上的。這給了我們兩個(gè)著力點(diǎn)：降低期望收益和增加處罰成本。

1.降低期望收益。這里借鑒李心丹、宋素榮等人（2008）關(guān)于內(nèi)幕交易行為動(dòng)機(jī)研究中的狀態(tài)感知指標(biāo)（公司內(nèi)部控制和信息披露）及其得到的結(jié)果：當(dāng)內(nèi)幕主體主觀感知認(rèn)為公司的內(nèi)部控制狀況良好和信息披露質(zhì)量較好時(shí)，會(huì)弱化實(shí)施內(nèi)幕交易的行為傾向。探究這兩個(gè)狀態(tài)感知指標(biāo)之所以能起到如此效果的原因，筆者認(rèn)為其本質(zhì)就是降低了內(nèi)幕交易的期望收益。因此，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、認(rèn)真貫徹執(zhí)行《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《上市公信息披露管理辦法》，是降低內(nèi)幕交易行為主體期望收益的根本措施。

2.增加處罰成本。雖然Scott，Grasmick（1982）對(duì)犯罪行為動(dòng)機(jī)的威懾變量誘因研究得到法律懲罰、社會(huì)聲譽(yù)和內(nèi)疚感三個(gè)影響變量，且認(rèn)為內(nèi)疚感的影響最強(qiáng)，社會(huì)聲譽(yù)次之，法律懲罰最弱，但是，筆者認(rèn)為基于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境，法律懲罰才是威懾內(nèi)幕交易的變量。因此，要加大對(duì)內(nèi)幕交易的查處和懲罰力度，積極推動(dòng)《刑法修正案（七）》將利用未公開信息交易罪寫入《刑法》。2010年5月18日，最高人民檢察院、公安部聯(lián)合了《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》，進(jìn)一步明確了內(nèi)幕交易犯罪的刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)。

（二）基于并購重組內(nèi)幕交易的特征

1.加強(qiáng)市場(chǎng)化改革，推動(dòng)并購重組的規(guī)范發(fā)展：在全面貫徹《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，尤其是《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點(diǎn)》中關(guān)于內(nèi)幕交易的六條內(nèi)容的同時(shí)，不斷完善公司并購重組法律法規(guī)體系，建立規(guī)范、活躍的并購重組市場(chǎng)，完善退市機(jī)制、實(shí)現(xiàn)發(fā)行機(jī)制由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而形成對(duì)公司有效的外部約束機(jī)制，促進(jìn)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。

2.將并購重組單純化，鼓勵(lì)上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目向上市公司集中，使市場(chǎng)化的上市公司并購重組，引導(dǎo)企業(yè)整體上市，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合式的并購重組。改變協(xié)議收購為主的股權(quán)交易的方式，促進(jìn)要約收購、大宗交易及集合競(jìng)價(jià)收購。

3.加強(qiáng)監(jiān)管隊(duì)伍建設(shè)，提高監(jiān)管效率。推動(dòng)監(jiān)管重點(diǎn)以審批為主向以信息披露為主轉(zhuǎn)變，促進(jìn)監(jiān)管模式從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的逐步轉(zhuǎn)變。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止多頭監(jiān)管、監(jiān)管缺位、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，切實(shí)實(shí)施針對(duì)并購重組內(nèi)幕交易的法制化、制度化建設(shè)。

此外，加強(qiáng)針對(duì)內(nèi)幕交易的宣傳教育力度，積極探索內(nèi)幕交易的舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度；增強(qiáng)上市公司董事、監(jiān)事和高管人員、證券從業(yè)人員等相關(guān)人員對(duì)內(nèi)幕交易行為危害性的認(rèn)識(shí)，提高他們抵制內(nèi)幕交易的自覺性，培養(yǎng)良好的職業(yè)道德素養(yǎng)。同時(shí)，加強(qiáng)相關(guān)地區(qū)間、部門間的監(jiān)管合作，形成上下聯(lián)動(dòng)、部門聯(lián)動(dòng)、地區(qū)聯(lián)動(dòng)的效果等，這對(duì)于廣范圍、深層次、多角度地打擊和防控企業(yè)并購重組中的內(nèi)幕交易行為具有不可小覷的作用。

四、總結(jié)

中國(guó)資本市場(chǎng)是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革逐步發(fā)展起來的“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)，與一些成熟市場(chǎng)自我演進(jìn)的發(fā)展模式不同，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是由政府與市場(chǎng)共同推動(dòng)的，走了一條“政府自上而下推動(dòng)”與“市場(chǎng)自我演進(jìn)”相結(jié)合的市場(chǎng)化改革道路。改革與發(fā)展道路中的諸如內(nèi)幕交易等問題不可避免，多發(fā)易發(fā)、復(fù)雜多元的現(xiàn)象短期內(nèi)也難以根除。打擊和防控內(nèi)幕交易是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，企業(yè)的并購重組是產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)、戰(zhàn)略性擴(kuò)展的大勢(shì)所趨。因此，對(duì)于內(nèi)幕交易，尤其是并購重組中內(nèi)幕交易的打擊和防控，還需要教育、立法、監(jiān)管、誠信、懲治層面多管齊下，在實(shí)踐中持續(xù)改進(jìn)不斷完善，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公開、公平、公正、透明化。

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