信托投資治理研究論文

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摘要：標準的公司治理理論是以非金融企業為研究對象的，這一理論并不適用于定位于長期金融和資產管理功能的非銀行性金融機構——信托投資公司。信托投資公司在治理目標、產品、信托合約、資產結構、兩權分離、委托關系、政府管制等方面表現出的特殊性使其區別于一般公司。我們應根據這些特殊性對標準的公司治理理論進行修正，構建真正適應信托投資公司治理的理論及框架。

關鍵詞：標準公司治理理論；非金融企業；信托投資公司；公司治理結構

公司治理最初的研究對象僅限于非金融企業，對金融機構治理的研究是從20世紀90年代中后期才開始的，而對于信托投資公司治理的研究更是處于起步階段。目前，信托投資公司的治理結構多數還是套用以非金融企業為研究對象的標準的公司治理理論框架。然而由于信托投資公司的特殊性，可能要對標準的公司治理理論框架進行修正，才能構建真正適合它的治理結構。

一、標準的公司治理理論框架

隨著企業制度的演進和公司制企業的發展，現代公司呈現出股權高度分散化的特征。股權分散化最直接的影響就是大量小股東的存在，他們無法在集體行動上達成一致，缺乏參與決策和對公司高層管理人員進行監督的積極性，造成公司所有權與控制權的分離。由于所有權與經營權(控制權)的分離，公司已由受所有者控制轉變為受經營者控制，所有者和經營者因利益的不一致使得經營者產生損害所有者的“道德風險”和“機會主義”等行為，公司治理問題由此引起人們的注意。公司治理的目的是為了解決經理的“懶惰”和“機會主義傾向”以實現公司價值(尤其是所有者財富)的最大化，這是建立在分散股權結構基礎上的狹義公司治理觀點。但是經理“懶惰”和“機會主義”的假設既不合適也不符合某些實證的研究結果，在這一問題上的分歧導致了廣義的公司治理觀點，二者爭論源于公司治理目標是“股東至上”還是“利益相關者至上”。對此，國外學術界一直存在著很大的分歧。

完整的公司治理體系是由以董事會建設為核心的內部治理機制和以產品市場、經理市場、資本市場為主要內容的外部治理機制構成。具體而言，公司內部治理機制主要包括以下內容：1．股東權利保護和股東會作用的發揮；2．董事會的模式、人員構成、規模結構及獨立性；3．監事會的設立與作用的發揮；4．薪酬體系及激勵機制。內部治理機制的作用主要是通過董事會、監事會和股東自己來實現的，通過設計科學的法人治理結構，形成互相配合、協調制衡的監督、激勵、約束和決策機制，以保證公司經營管理。

外部治理是內部治理的補充形式，其作用在于使公司經營行為受到外界評價，迫使經營者自律和自我控制。公司外部治理機制主要包括：1．產品市場。Blair認為市場壓力(在產出品市場或投入品市場)是大部分自由市場經濟防止商業公司濫用它們的權利和長期維持家族統治的基本機制。規范和競爭的產品市場是評判公司經營成果和經理人員管理業績的基本標準，競爭越激烈，價格就壓得越低，經理人員的壓力就越大，因而促使他們也努力降低成本。優勝劣汰的市場機制能起到激勵和鞭策經理人員的作用。2．經理市場。法瑪認為，經理(作為勞動力的特殊部分)市場的競爭對經理施加了有效的壓力。從動態的觀點來看，市場會根據經理過去的表現計算出他未來的價值。經理要顧及長遠利益，因此會努力工作。3．資本市場。資本市場競爭的實質是對公司控制權的爭奪，它的主要形式是接管。接管被認為是防止經理損害股東利益的最后一種武器。沙爾夫斯坦建立了模型，用以證明資本市場的競爭的確可以刺激經理努力工作。由于企業有被接管的可能性，經理會比在沒有“襲擊者”的條件下工作要努力。從公司治理的角度而言，活躍的控制權市場作為公司治理的外部機制有獨特的作用，適度的接管壓力也是合理的公司治理結構的重要組成部分。但并購機制的發揮需要支付較大的社會成本和法律成本，而且需要發達的具有高流動性的資本市場作為基礎。

二、信托投資公司治理的國內外研究現狀

20世紀90年代中期之前，公司治理的研究對象僅限于非金融企業，金融機構在公司治理中扮演的是治理者的角色。東南亞金融危機后，金融機構作為被治理者才進人公司治理的研究視角。金融機構的公司治理興起之后，專門研究信托投資公司治理的文獻并沒有出現。因為在國外，信托業大都由銀行或其他金融機構兼營，例如英國的信托業主體是銀行和保險公司兼營；美國是世界上實行信托業務由銀行兼營的代表性國家，即商業銀行在主營銀行業務的同時，又兼營信托業務；日本雖然實行較為嚴格的銀行業與信托業分業制度，但信托銀行卻具有信托業和銀行業的雙重特性。大概基于此，國外的學者都是將商業銀行作為一個研究整體，沒有將信托業從銀行中劃分出來單獨進行研究。而關于商業銀行治理的理論性文獻有很多，其研究所遵循的基本思路是從商業銀行與一般公司相比較體現出的特殊性著手來構建適合于商業銀行的公司治理架構，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商業銀行公司治理理論研究的前沿水平。它們是從商業銀行的金融契約、金融產品、銀行產業、不透明及政府管制等方面的特殊性出發來概括商業銀行治理的一般規律。雖然國外信托業多由銀行兼營，但是信托業務和銀行業務在商業銀行內部是相互獨立的、按照職責嚴格加以區分的，即實現“職能分開、獨立核算、分別管理、收益分紅”的原則。一方面對信托從業人員實行嚴格的資金管理，另一方面還禁止從事銀行業務工作的人員從事信托業務。

定位于“受托理財金融機構”的中國信托業，在金融體系中具有獨立的行業地位。目前信托業所提供的信托服務具有獨特的內涵和運行規則，該內涵和運行規則由《信托法》單獨確立，是任何一種其他金融服務都無法涵蓋的。由信托服務產生的財產管理功能和中長期金融功能，信托財產的獨立性及其財產隔離功能等使信托業完全區別于銀行業、證券業和保險業，在金融體系中獨成一體。信托投資公司與商業銀行功能上的巨大差別，使信托投資公司治理與商業銀行治理可能有著本質上的差別。

因為《信托法》頒布不久，經過第五次清理整頓重新登記的信托投資公司走上正規發展只有短短四年，國內關于信托投資公司治理的研究剛剛起步，目前的研究僅局限于表象，多半都是新聞報道或泛泛而談，尚缺乏系統的理論分析和實證經驗性文獻。

總之，目前國際上由于信托業務由銀行兼營，所以只是把

銀行作為一個整體來研究其治理結構，沒有把信托業務從銀行中分離出來單獨進行研究。國內對信托投資公司治理問題的研究無論是在理論上還是在實證分析上都剛剛起步。因此，對信托投資公司治理的專門研究就顯得非常必要。我們試圖通過分析信托投資公司與一般公司以及銀行的差別，結合其特殊性和公司治理理論來構建適合信托投資公司的治理理論框架。

三、信托投資公司與一般公司的比較

信托投資公司是專營信托業務的非銀行性金融機構。信托投資公司作為長期金融和資產管理的專業機構，必須以國民經濟發展、居民貨幣儲蓄和財產積累為前提條件，是溝通貨幣市場和資本市場的有效途徑和重要管道。與一般公司和商業銀行相比，它的特殊性主要表現在以下幾個方面：

1．特殊的公司治理目標。首先，信托投資公司作為有限責任公司或股份有限公司，其自身存在著正式的或非正式的、內部或外部的制度或機制安排，以確保公司資本供給者即固有財產所有者可以得到投資回報；其次，信托投資公司作為長期金融和資產管理的專業機構，管理資產規模的大小是衡量公司經營成果的重要指標，因此，管理資產規模最大化是公司追求的目標；第三，信托財產委托者將其合法擁有的財產交付信托投資公司管理，增加了信托投資公司管理資產的規模，信托投資公司必須充分保護他們的利益，按照他們的利益或者特定目的，努力實現信托財產委托者利益最大化；第四，Stiglitz認為，作為資源配置重要機制的金融體系要確保資本這一最稀缺的資源配置到效率最高的領域，與此同時，金融體系的脆弱性又可能引發金融危機，并對經濟造成嚴重的破壞，這說明信托投資公司作為金融機構既要實現效益的最大化，又要追求金融風險的最小化，保證金融體系的穩定。

2．信托投資公司產品的特殊性。信托業務是信托投資公司的主營業務。信托投資公司可以接受資金、有價證券、土地、房產等多種財產，按照事務管理目的、投資管理目的或者綜合性目的等多種信托目的，以貸款、證券投資、非上市類股權投資、項目投資、同業拆放等多種方式對信托財產加以管理和運用。①信托的內涵在于信托財產委托者基于對信托投資公司的信任，將其所擁有的財產權委托給信托投資公司，信托投資公司以自己的名義進行管理。在理想的狀態下，信托投資公司將按照誠實信用的原則為信托財產委托者服務，但這種理想的委托—關系是建立在無私心、盡職管理、無利益沖突、無信息不對稱、無不確定性假設之上的，在現實中很難成立。信托投資公司提供的產品是“服務”，經過信托投資公司的“服務”，信托財產或者增值、或者被分散了風險、或者被配置到更急需的地方，總之實現了量變。信托投資公司產品的特殊性影響著公司治理。第一，信托投資公司提供的“服務”難以觀察，甚至可能隱藏很長一段時間；第二，信托投資公司可以輕易改變信托資產的風險構成，通過對不能到期履約的信托財產與其他信托財產或其固有財產發生交易而將風險隱藏或堆積；第三，信托投資公司的信托產品不能在有效的市場進行流通交易，真實價值難以評估。基于此，在目前的信托投資公司治理結構中，信托財產委托者將巨額信托財產委托信托投資公司管理，自身并不參與信托投資公司治理，對信托財產的管理和真實價值都無從知道。這暴露出目前信托投資公司治理結構存在嚴重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行業的信息不對稱相比其他行業更為嚴重。信托合同的不透明影響信托投資公司治理。第一，它使得信托財產委托者獲得信息的成本高昂甚至不能獲得信息，同時也使得他們通過信托合約約束信托投資公司管理者的成本變得高昂。信托財產管理人員的激勵約束由與信托財產委托者完全無關的公司董事會和總經理參與設計和實施，信托財產真正的委托者對信托財產管理人員激勵機制的缺失，加之信托合約不透明使得分散的信托財產委托者通過簽訂和執行激勵合約或者使用它們的投票權影響信托財產的管理和運用的成本很大。第二，信息不對稱性的直接后果就是信托投資公司經營者存在投資于高風險項目的動機；更為嚴重的是，不透明使得信托投資公司變相挪用信托財產甚至轉移信托財產的行為更加快捷、可能性更大。信托財產被轉移、被改變用途的風險巨大，合約的不透明加之信托財產委托者對經營者激勵約束機制的缺失，使得經營者和大股東操縱董事會和獲取控制私利也變得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人評估信托財產的真實價值和監督管理變得更加困難。

4．信托投資公司資產結構的特殊性。對一般公司而言，資本結構作為一種公司融資比重的選擇，意味著公司股權與債權融資的不同比例，這不僅影響公司價值，而且可能決定股東和債權人對公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色與作用，從而導致不同的治理模式。在我國，信托投資公司不能負債。信托專業化的理財機構的定位，使信托投資公司除了管理其固有財產外，必須專心管理信托財產。所以資本結構對于信托投資公司已經毫無意義。但是信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于信托投資公司對信托財產委托者的負債。信托投資公司終止時，信托財產不屬于其清算財產。而且委托者一旦將信托財產委托給信托投資公司，委托者對這部分財產將不具有所有權、處置權等權力，這部分信托財產屬于獨立財產。這使得信托投資公司的資產結構表現出特殊性。巨額的信托財產由信托投資公司管理，而信托投資公司又要提高固有資產盈利率或增大信托財產規模，利益的沖突以及信托財產委托者對信托投資公司沒有任何的實質上的監督和制約，強化了信托投資公司從事高風險投資的能力，從而帶來嚴重的問題。

5．信托投資公司兩權分離的雙重性。公司治理問題產生的前提是兩權分離理論即所有權與控制權分離理論。對一般公司而言，兩權分離主要表現為股東所有權與實際控制權的分離。而信托投資公司的兩權分離表現在兩方面：一方面是固有資產所有者即股東的所有權與經營權的分離；另一方面是信托資產委托者的所有權與控制權的分離。兩權分離的這種雙重性，使信托投資公司的治理結構相比一般公司治理結構更為復雜。一般公司治理結構主要是由于單純的兩權分離引起，而信托投資公司的雙重的兩權分離使其在公司治理中除了要解決第一層兩權分離造成的利益沖突，更重要的是還要解決第二層兩權分離造成的利益沖突；而且雙重的兩權分離同時存在信托投資公司之中，二者并不是相互獨立，而是交錯在一起，，使得信托投資公司治理要解決的問題比一般公司更為復雜。

6．多委托人、多人、多任務情況。一般公司治理遵循的是傳統的雙邊委托理論，即一個委托人(股東)將某項任務授權給與自己的目標函數不一致的一個人，信息不對稱主要表現在單個委托人和單個人之間。②委托關系相對而言要簡單的多，主要表現在股東和經營者之間。公司治理的主要目的是要消除股東與經營者之間的信息不對

稱，強化董事會的功能，對經理層進行監督、激勵、約束，以實現決策的科學化。而信托投資公司遵循的是多委托人多人理論，而且人的任務由一個增加到多個，是一種復雜的多邊委托—關系。在信托投資公司中，有固有財產所有者即股東、信托財產的委托者等多個委托人，他們之間的目標利益趨向不同，成本不對稱，財產存在形式不同，相互獨立地將決策權授予各自人。③委托人的差異化意味著要求人執行異質的任務。人執行的不僅包括股東委托的任務，還包括信托財產委托者委托的任務，甚至可能包括人以自己意愿從事的活動，且各項任務之間可能存在著利益沖突關系。復雜的多邊委托關系意味著信息不對稱的復雜性，主要表現在多個委托人和多個人之間，而且表現層次相當復雜。信托經理與信托財產委托者之間、股東與信托投資公司經營者、信托財產高管人員與公司高管人員、信托財產高管人員與信托經理之間、固有財產管理者與公司高管人員、監管者與信托投資公司之間都存在不同程度的信息不對稱問題。由此導致信托投資公司的治理結構較一般公司治理的困難程度加大很多(參見圖1)。

7．政府管制嚴格。對一般公司而言，政府對它的管制沒有或相對較少。由于信托投資公司產品的特殊性、信托合同的不透明以及它在經濟生活中特殊的地位和作用，政府對其管制非常嚴格。政府的管制對信托投資公司治理會產生較大影響。第一，信托投資公司經過重新清理整頓后，目前的市場格局為一個省1家，北京、上海等經濟發達地區政策有所傾斜，但最多不超過3家，各個信托投資公司基本上處于“諸侯割據”狀態。政府的管制造成了信托業很高的進入壁壘，影響了信托投資公司的數量及市場結構。第二，政府對信托投資公司異地開展業務的種種限制和禁止設立分支機構，使得信托投資公司所在的市場很難達到產品市場的規范和公平競爭要求，信托投資公司來自產品市場的約束機制相對于一般公司較弱，從而使得信托投資公司外部治理機制作用的發揮大大減弱。第三，政府對信托投資公司的監管很嚴格，信托投資公司一旦出現信托財產兌付不及時或違規經營，即被要求停業整頓，這極大地扭曲和限制了信托投資公司經營者的行為，影響了公司的治理。

四、信托投資公司治理結構的現狀及進一步完善的基本思路

1．我國信托投資公司治理結構的現狀。由于《信托投資公司治理指引》沒有出臺，目前，我國信托投資公司的治理結構均參照一般公司的治理結構框架建立。信托投資公司治理目前存在的問題主要是：(1)信托投資公司的股權結構不合理，一股獨大的現象很普遍。一股獨大使得關聯交易頻頻發生。(2)信托財產委托者缺位，在信托投資公司治理結構中維護委托者利益的機構缺失。目前國內的信托投資公司擁有獨立董事的并不多；即使設有獨立董事，也并不能真正維護信托財產委托者的利益。(3)個別信托投資公司并未做到監管部門和信托法規要求的關于固有財產和信托財產部門分開、人員分開、高管分開。(4)風險控制部門和審計稽核部門并未設置，有些風險控制委員會、董事會和監事會等機構形同虛設，信托財產被轉移或被挪用現象屢有發生，風險不能很好控制，信托財產委托者利益頻頻遭到損害。(5)信托經理市場沒有建立，委托者將信托財產委托給信托投資公司管理，自己喪失了對信托財產的控制權，卻沒有參與信托經理激勵與約束機制的設計。

2．對我國信托投資公司現存治理結構的修正及進一步研究的方向。根據上文對信托投資公司特殊性以及目前我國信托投資公司治理現狀的分析可以看出，標準的公司治理框架并不適合信托投資公司。信托投資公司治理的研究方法、角度及框架的建立與一般公司甚至銀行有很大的不同，需要對標準的公司治理理論及框架進行修正，構建真正適合信托投資公司治理的理論及框架。

第一，修正信托投資公司治理的理論基礎。兩權分離理論和委托理論是公司治理理論的基礎。我們需要對信托投資公司的雙重兩權分離及多委托人多人關系進行正確的分析，在此基礎上正確理解信托投資公司的治理問題。

第二，界定信托投資公司治理的內涵及本質功能。信托投資公司的特殊性使得必須對信托投資公司治理結構的內涵給予界定，并提出信托投資公司治理目標及治理理論。對于信托投資公司而言，它獨特的合約性質、產品、資產結構不僅要求其公司治理必須照顧到信托財產委托者和股東的利益，而且要考慮到宏觀經濟穩定和金融體系安全。

第三，構建新的治理分析框架。新的分析框架必須首先考慮建立真正維護信托財產委托者利益的機構以及該機構與信托投資公司股東會、董事會和監事會如何共存、作用如何發揮；其次，建立信托經理人市場，解決信托財產的委托者如何參與信托經理激勵約束機制的設計和實施問題；最后，認真研究在信托投資公司治理結構的框架中如何真正貫徹信托財產與固有財產人員、資產、管理嚴格分開的原則，以便最大限度地保護委托人的利益。目前這方面的文獻幾乎沒有。

第四，修訂治理績效指標。考察信托投資公司的治理績效時，不能單純運用生產企業的績效指標如利潤率、勞動生產力、技術創新等，重要的是對社會資金配置效率(進而對經濟增長的貢獻)和金融穩定性的衡量。因此，必須修訂治理績效指標。但是對于資金配置效率和金融穩定性的量化目前很少，對于公司治理與治理績效的分析中，更是沒有將資金配置效率和金融穩定性加入績效指標中進行分析。

第五，合理的外部管制。如何在信托投資公司的有效競爭及發展與金融穩定之間進行權衡，信托投資公司自由競爭與金融風險發生的關系如何，如何實施真正適合信托投資公司競爭與發展的外部管制，將是信托投資公司治理研究要考慮的重要問題。對這些問題需要進行大量且深入的研究，針對信托投資公司的具體情況，得出具有實際操作意義的結論。