剖析美國債券保險對我國的啟發性作用

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摘要：市政債券是國外市政建設融資的重要方式，市政債券年險可以增強債券信用等級、降低發行者融資成本以及降低投資者風險。市政債券保險體現了保險市場與資本市場的聯動效應，可以有效降低債券風險，可以擴大保險人(再保險人)的風險承擔能力和業務領域，促進我國市政債券的發展。我國企業債券也可借鑒市政債券保險的經驗，著力提高信用等級，實現長足發展。

關鍵詞：市政債券；市政債券保險；債券風險；信用評級

一、債券保險的理論內涵

在外部信用增級手段中，債券保險是目前應用比較廣泛的方法。現在，幾乎一半的市政債券都為其按時還本付息向私人保險公司申請保險。自1971年美國的AMBAC保險公司提供第一份債券保險以來，市政債券保險業務開始穩步發展。在1986年美國稅收改革法案出臺之前，外部增級方法中債券保險大約占20%，而同期采用信用證支持的大約在10%左右，政府主辦的保險項目支持大約占4%左右。債券保險在1998年達到了高峰，占50.7%。債券保險的推出使得市政債券市場有了很大的發展。與免費政府擔保不同，私人債券保險不會產生負面的效率激勵效應。市政當局必須為保險付費，保險公司有專門人才去判斷城市財政或收益債券所對應的項目中的風險狀況，風險越大，市政當局為獲得保險所支付的保險費越高。保險公司會及時建議市政當局如何進行項目重組以減少風險。

在非完美市場中存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。而解釋債券保險的理論主要有信息理論、風險降低理論、信號理論及市場分割理論。

債券保險導致債券風險降低效應的一種解釋是信息機制或不確定性降低機制。有相當多的論點轉向把債券保險的價值視為金融中介機構對投資者有限理性和市政債券市場信息不對稱的反映。對個人投資者來說，他們無力或缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則很好地補償了這一點。對保險人來說，他們則扮演了在選擇是否承保時信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析則會使市場更有效率。

另外一種解釋債券保險市場作用的理論是信號理論，認為債券保險帶來直接和間接兩方面的利益。直接利益是降低了違約和拖欠的風險，而間接的“信號利益”則來源于保險人承保的意愿。如果保險人基于比較完全的信息而報出的保險費率比市場所認為的債券的風險溢價要低，那發行人便可以從債券保險中得到一個凈收益。因此，債券保險補償了投資者對發行人的不熟悉以及信用狀況不確定的風險，而這種購買保險所傳遞的信號的價值轉化為發行者的凈收益，同時這種不確定性的減少提高了總體的市場效率。雖然上述理論模型形式不盡相同，但都涉及信息不對稱、獲得信息的成本以及個人投資者的有限理性等。

市場分割理論也可以解釋債券保險的需求。由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制，很多投資者和債券基金經常被限制只能持有單一地區的債券，這妨礙了通過不同地區債券組合多樣化來管理風險的戰略需要。而保險商開展債券保險業務則不受地區的限制，因此買賣有保險的債券實質上可以使投資者間接享受到由保險商承保不同地區債券而多樣化分散風險的好處。

至少有兩個因素是決定債券保險的關鍵：一個是債券投資者的風險厭惡以及信息不對稱和獲得信息的成本，影響了債券發行保險的需求水平；另一個是保險的收益。而所有解釋債券保險的理論模型也可以歸為兩類。一類是投資者的風險厭惡導致了對債券保險的需求，因為保險可以替代自己信息獲得和分析的成本；另一類是投資者利用由債券保險產生的額外的信息，對自己的風險與收益狀況做更加理性的選擇。

因此，市政債券保險的一個作用是使得債券市場更加有效率，使發行者、投資者以及保險商多贏。發行者可以節省遠超過保險費的債務成本，而保險商獲得利潤，投資者節省了獲得信息及識別信息的成本，并且降低了發行者違約和流動性帶來的風險。因此在實踐中可以發現，投資對象即使同在Aaa(本文的評級標注方法采用穆迪評級公司的標注方法)級債券中，也會選擇參加保險的債券，以獲得更加安全的收益。

二、美國市政債券保險的實踐

一般說來，市政債券存在以下主要風險：違約、拖欠、信用等級改變、流動性風險、資產價值損失、利息損失等。如果債券發行人買了市政債券保險，那么當其出現違約或拖欠等情形時，保險人便要承擔發行人的償付行為，而保險人這種代人償付的能力也通常由評級機構給予評級。一般來說，信用等級為Aaa的保險人提供的債券保險有非常高的保險系數，即使他們無力改變諸如決定資產價值的市場利率等方面的因素，但是他們的加入的確可以降低大部分的債券風險。但是債券保險并不能消除風險，只是用保險人的較強的信用替代了發行人的信用，與發行人相關的償付能力和意愿的風險從投資者轉移到保險人，但是與保險人相關的一些風險則成為投資者的附加風險。但總體來說如果是由Aaa級的保險人提供的保險，這種風險則非常有限。

在市政債券發行市場上，債券保險有三種主要的方式，一種方式是債券發行人首先要求承銷商進行競爭性投標，而這種投標價格可以包含或不包括債券保險價格，發行者最后選一個最低的報價，當然這種報價可能不含保險。第二種方式是發行者從保險人的投標價格中選擇合適的保險商，買了債券保險后再要求承銷商進行競爭性投標。第三種方式是在決定是否買保險之前，發行人要求承銷商分別以含保險和不含保險兩種形式分別進行承銷投標。

實踐中，保險商與信用評級機構基本上以同樣的方式評價發行者的償付意愿與能力，一般主要依據發行者的經濟狀況、稅收和收益情況、財務管理實踐、歷史信用狀況以及其他一些標準。這些評價是保險商是否承保以及若承保后保險費率多少的判斷依據。保險費的收取一般以整個期間本金和利息之和的多少個基點來表示。從債券保險的發展歷程來看，費率有逐漸下降的趨勢，從1970年代末期到1990年代早期，費率逐步從50到200個基點，下降到40到60個基點。

與大多數保險相同，債券保險條款是不能撤銷的，一直到所有債務完結之后才失去效力。債券保險商通常會利用各種再保險工具來管理自己的風險，并且有很多專門的債券再保險機構接受原保險人的分保。隨著時間的推移，債券保險這個產業已逐漸成熟，發行者、投資者等對此已愈加熟悉。在美國有四家主要的Aaa級的債券保險商(AMBAC，FGIC，FSA，MBIA)占據了債券保險市場的主要份額，他們在不同類型的發行市場中提供專業化和差別化的服務，形成了一個競爭比較充分的市場，因此使得保險費率不斷降低。但標準—普爾公司最近發表報告，稱長期以來由于競爭導致的保險費率的下降對保險行業的利潤以及償付能力構成了威脅。

從債券保險運行的時間和參與的發行者來看，債券保險的效果和需求有時會有很大不同。但有大量的證據表明對發行者來說可以從債券保險中受益，但是保險的效果往往會隨著市場形勢的變化而不同，有時不同等級債券的到期收益的變化會減少甚至消除保險的凈收益。很多學者對債券保險的效果進行了研究，普遍認為債券保險能降低債務成本(也就意味著債券

收益的降低)，但不同的研究文獻表明，隨著市場形勢的變化，對發行者以及對社會整體的收益則有很大不同。

在美國，市政債券保險相對于1998年的高峰而言，1999年和2000年有所下降，但是在2001年又重新增長，而且總體而言，自從這種產品誕生以來一直是穩步增長的，這說明發行者和其他市場主體認識到可以從債券保險的使用中獲益。而從目前的收益狀況來看，參加債券保險的債券收益持續比未保險的Aaa級或經常比Aa級的債券收益要高，但是一般比A級以及更低等級的債券收益要低10個基點甚至更多。因此對那些大量的信用等級在A級或更低等級的發行者來說，為了降低借款成本而參加債券保險就是一個理性的選擇了。

三、美國市政債券保險對我國債券保險的啟示

近年來，隨著我國城市化建設的不斷深入，每年市政建設項目的資金需求達上千億元，地方政府很難在短時間內將這么龐大的資金籌集到位。例如2003年北京奧運建設項目正式動工，預計總投資將達到3000億元，而北京2001年地方財政規模僅為450億元左右。同樣將于2010年舉行世博會的上海也面臨同樣的問題。而且根據“十五”規劃，中國將進一步加大基礎設施投資，但從目前地方政府的融資方式來看，要完成如此規模的投資可能勉為其難。在此背景下，關于地方政府是否應該發行公債以及市政債券的法理性等問題再次成為理論界關注的焦點。而實踐中某些地方政府屬下一些公司發行的企業債券其實類似于市政債券，這樣使地方市政債券混淆于企業債券之中。但是，從世界各國的債券市場發展經驗看，市政債券和企業債券(國外一般為公司債券)是兩類不同性質的債券，應該實施不同的管理制度、建立不同的市場規則。因此，按照市場發展的要求，從根本上將地方市政債券從企業債券中分離出來是必要的。

國外特別是美國市政債券市場發達的原因有很多，一個非常重要的原因是它有效解決了市政債券發行的最大難題即市政債券的信用等級較低的問題。而這正是如果我國法律上允許地方政府發債后，地方政府部門所面臨的最大問題。而解決信用等級問題的方法是信用增級，信用增級通常有內部增級和外部增級之分。內部信用增級方法包括通過改善或加強財務狀況和財務管理實踐等來提高評級機構和投資者對債務人信用狀況的認知。外部的信用增級手段包括私有公司提供的債券保險；金融中介機構(例如市政債券銀行)等的參與；金融機構提供的信用證擔保；州政府主辦的保險項目以及第三方擔保等。而市政債券保險制度被視為市政債券市場迅速發展的重要保證，是外部信用增級的主要形式，而且這種形式的信用增級方法無論是在降低債券風險方面，還是在提高債券市場效率方面，都發揮著重要的作用。

1.市政債券保險可以有效降低債券風險，使我國市政債券的發展具備更加現實的條件

在發展中國家，對地方政府部門負債的問題產生了不一致的觀點。國際組織在這個問題上也有分歧。世界銀行、地區發展銀行如亞洲開發銀行、美洲開發銀行和歐洲復興銀行等，都認為地方政府通過更多的借貸為城市發展帶來的投資需求，融資是必要的，特別是在支出決定自主決策的政策框架下。但與此同時，國際貨幣基金組織卻警告公共部門的過度負債問題。他們認為發展中國家的債務規模已經危害到未來的償付能力和經濟增長的金融基礎。盡管國際貨幣基金組織是針對中央政府提出上述警告的，但他們也加大了對地方政府負債的關注程度。目前我國不允許開展市政債券業務的一個原因是《預算法》的限制及擔心市政部門的償付能力。但從市政項目的運作實踐來看，償付能力并不是大問題。而從我國要建立多層次資本市場的目標來看，市政債券和企業債券市場的萎縮嚴重影響了這一戰略目標的實現。

發展市政債券市場是滿足地方政府巨大融資需求的方法之一。而市政債券保險的參與可以解決潛在的市政債券償付能力問題，而有了債券保險的保障，發行人可以降低成本，投資者可以降低風險，保險人可以獲得利潤，從而有效提高市場效率。

2.市政債券保險可以擴大保險人(再保險人)的風險承擔能力和業務領域，增強其經營穩定性

市政債券發行數量將十分可觀，因此市政債券保險的容量也將非常龐大，而且保險的容量也從保險業內部擴大到了外部的資本市場，從而間接地擴大了保險人的承保能力。我國經濟增長和發展的趨勢已經形成，而城市化建設是我國經濟發展成果的必然體現。從國外經驗看，市政債券市場發展與城市化同步，市政債券市場大發展時期也是城市化加速時期。在美國城市發展最快的時期，城市建設的大部分資金需要地方自籌。地方債券發行這種分散化的融資工具很好地滿足了公共投資的分散化模式下的地方政府建設資金需求。而從我國目前城市化建設的進程來看，地方自籌資金也是資金來源的主要形式，因此市政債券一旦發展起來，保險公司參與市政債券保險可以享受城市化進程所帶來的好處，另外積累了足夠的市政債券保險的經驗后，規模更大的企業債券保險的推出也將是一件非常現實的事情。

3.市政債券保險體現了保險市場與資本市場的聯動效應

市政債券保險是債券業利用保險市場轉移風險的典型方式。市政債券發行人通過購買保險人提供的債券保險，一方面降低了融資成本，也加強了資本市場與保險市場的合作，另一方面降低了債券投資者的風險，增加了市政債券的流動性，提高了債券市場的效率。雖然從我國目前資本市場的發展階段來看，發行市政債券還有法律及財政制度的障礙，但應當看到地方發債的現實需求，與其現在讓地方政府部門以信托或下屬投資公司發行企業債券的形式融資，不如及早放開市政債券市場。因此，如何加強與國內外保險業及資本市場的合作，研究債券保險等新型金融工具的可行性，為我國市政債券的推出做必要的前期工作，對于提高國內保險公司的核心競爭力和降低經營風險具有重要的作用。

4.目前我國債券市場中國債的比例相對較高，企業債券市場規模很小。而企業債券市場不發達的原因有很多，但是一個非常重要的原因是企業債券的信用等級問題，以至于國家發改委規定，企業發行任何債券，都必須得到銀行擔保，同時還須達到其它的條件，因而從某種程度上抑制了債券的發行。如自1992年、2005年，國家發改委僅批準427億元人民幣的債券發行額，相當于國內股票市場籌資金額的約三分之一，只有銀行貸款的一個零頭。而企業債券保險則可以很好地解決企業債券的到期償付問題，既解決其流動性又解決其信用等級問題。在目前市政債券無法繞開法律法規的限制以及很多地方政府市政建設經常以下屬投資公司發行企業債券融資來規避法律的情況下，企業債券保險就顯得更加有現實意義。其運作方式可以參考市政債券保險的方式，保險公司可以在充分進行市場調研的基礎上適時推出此類產品。