公共養老基金的委托分析論文

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一、公共養老基金的委托關系

1.所有權的特殊性

對于委托關系的分析避不開所有權的屬性問題。傳統委托理論是基于私人所有權基礎的，近年來，其應用逐步拓展到所有權為公共屬性的研究中，如國有資產的管理等。公共養老基金的財產所有權的屬性不能簡單地劃分為公共或私人，其委托關系因此存在特殊性。

對于現收現付制的公共養老保障制度來說，其財產“不是實際的財產，而只是上一代人對下一代納稅人的一種索取權”，是一種名義上的公共財產(Feldstein，1998)。在某些國家，現收現付的國民基本養老金制度采取養老保險稅的征繳方式，其資金屬于國有資產和政府預算，帶有明確的“公共財權權”屬性。對于待遇確定型的基金制養老金計劃，每個參加者對基金具有明確的財產所有權，這是一種應當受法律保護的“私”產權。但是另一方面，這種計劃通常是以公共賬戶設立的，基金財產權具有不可分割性，稱為法人產權，“物化”的基金財產不歸屬于任何參加者個人，參加者也沒有任何處置權，因此又帶有明顯的“公產權”屬性。對于繳費確定型的個人賬戶養老基金，個人對基金的財產權是基于個人繳費形成的，具有明確的私產權性質。但是，雖然在一定程度上個人有投資決策的權利，但作為整體的公共養老基金仍然具有不可分割性，參加者對個人賬戶資產也不能自由轉移和交換，這又不同于一般的“私”產權。因此，公共養老基金所有權“公共”與“私人”的雙重屬性，是其特殊的委托關系的深層次原因。

2.公共養老基金的委托鏈

同很多其他公有資產或公共事務相似，公共養老基金也存在著多層委托關系，有著較長的委托鏈。首先，計劃的參加者和受益人是初始委托人，是委托鏈的起點，具體執行基金運營的機構及其成員是委托鏈的末端點，在這兩點之間，還存在政府、養老保險經辦機構或是理事會等一系列中間環節。其次，公共養老基金的委托鏈包含兩個層次：所有權的委托和經營權的委托(圖1所示)。由于所有權的公私雙重屬性，養老基金的所有者——參加者和受益人不能直接行駛所有權職能，只能委托給政府，而政府則通過設立養老基金理事會或者養老保險經辦機構等方式履行所有權職能。這是所有權的委托，更確切地說是一種信托關系。理事會作為受托人，可以將養老基金的經營權委托給外部獨立運營機構，或是由下屬運營組織執行。這種經營權的委托屬于傳統意義上的委托關系。

正因為這種多層次的委托關系，公共養老基金委托關系中的利益沖突更為復雜。一般私人部門利益沖突主要為經營者(經理)與所有者(股東)之間，董事會被認為是所有者利益的代表。而在公共養老基金中，理事會與所有者之間還有一個繞不開的環節，即政府，政府的目標利益也會和計劃的參加者及受益人利益產生分歧，這對公共養老基金的管理具有重要的影響。

在公共養老基金的委托框架中還有一個不容忽視的團體，那就是納稅人。對于DB型養老保險制度和具有最低保障的DC型制度來說，政府負擔著養老金負債“最后兜底”的責任。當養老基金運行不佳，發生償付能力危機時，政府將不得不動用稅收收入彌補養老金負債，也就是說，這種兜底責任最終的承擔者是納稅人。對于公務員養老金計劃來說，籌資問題也對納稅人的利益有影響，比如，Mitchell(2001)對美國公務員養老金計劃的實證研究表明，這些計劃的財務狀況不佳導致未來稅收增加的預期，從而降低社會財富價值，或降低當地地方政府債券價值及其信用等級，從而使納稅人受損。因此，納稅人毋庸置疑地成為公共養老基金非常重要的一個利益相關團體。圍繞著政府和納稅人這兩個公共養老基金委托鏈中的特殊角色，公共養老基金管理中潛在的委托問題也表現出一定的復雜性。

2、公共養老基金的委托問題

1.公共養老基金管理中委托問題的產生

如果所有權和控制權完全統一，任何委托問題都不會產生；如果委托人和人的目標利益完全一致，也不會發生委托問題；如果委托人能夠100%度量和監督人行為，照樣不會有委托問題。這三者是委托問題的來源，也是衡量委托問題程度的標準，不一致的程度越高，監督和度量越困難，成本就越高，潛在的委托風險也就越嚴重。

(1)看所有權與控制權的分離程度，需要問這樣的問題：誰承擔風險?誰決定和執行策略?二者是否對應?公共養老基金的利益相關者包括三個團體：計劃參加者和受益人、政府、納稅人。由于政府的責任最終必然轉嫁給納稅人，因此可以認為參加者和受益人、納稅人最終承擔公共養老基金縮水的風險。納稅人是個非常寬泛的團體，對決策的參與只能是概念上的事。至于參加者和收益人，且不要說覆蓋全國的國民基本養老基金，就算針對性的公共部門職業年金，所覆蓋的人群團體通常也是非常分散的，比如公務員，教師，警察等。除了個人具有一定投資選擇權的個人賬戶制度外，這些最終承擔風險的團體很難實質性地參與公共養老基金的決策和運營。而對于私人養老基金，雇員可以通過集體協商機制參與養老金計劃的選擇和決策，代表雇員利益的工會也常常對養老基金理事會有重要的影響作用，因此對決策的參與程度要高得多。基于同樣的道理，公共部門職業年金計劃的決策者可以在較大程度上與風險承擔者相一致，因此在這方面也優于國民基本養老保險基金。

(2)作為委托人的計劃參加者和受益人的利益目標，是基金資產的最大化，以保證安全穩定的未來退休收入，這和私人養老基金是相同的。與一般公司治理相比，養老基金中利益分歧的一個特殊之處在于計劃發起人和參加者之間的利益不一致。對于私人養老基金，受托人的一個潛在目標可能是公司的利益，比如，很多公司的養老金計劃都將基金資產的很大比例投資于本公司股票。公共養老基金的發起人是政府，它的利益目標比提供養老保障要廣泛，與“最大化基金資產”的目標有時難免產生沖突。一個最簡單的情況是禁止公共養老基金的海外投資，其隱含的意義是基金只能為本國的發展做貢獻，和私人養老基金大量投資與本公司是相同的決策思路，不利于風險的分散，也不是基于“基金資產最大化”的選擇。

(3)監督失效是公有經濟普遍面對的難題。張維迎(2004)證明，初始委托人的監督積極性和最終人的工作努力水平隨著公有化程度的提高和公有經濟規模的擴大而遞減。其主要原因是，委托層次的增加必然拉大初始委托人與最終人之間的距離，使得監督變得更加缺乏效率。同樣，規模巨大的公共養老基金也存在嚴重的委托人監督的“搭便車”行為，導致監督的失效。

2.委托問題在公共養老基金中的表現

從信息不對稱的角度，委托問題包括逆向選擇和道德風險。逆向選擇問題是在委托人無法評估者行為是否能最佳地為委托人的利益服務時產生的。在公共部門治理中，委托人(公眾)對人(政府)的行為的評估完全處于信息劣勢，這也是其他一些公共事務人選拔中普遍存在的問題。雖然公眾具有選舉權和參與一些政治事務的權利，但事實是在很多情況下公眾對于政府的選擇都很難有效地體現自己的意志。這是公共部門委托問題的難點之一(Carmichael，2002)。在公共養老基金冗長的委托鏈里，作為初始委托人的計劃參加者和受益人處于絕對的信息劣勢，不能有效地度量各級人的行為。雖然基金管理機構的成員構成中可以包括計劃參加者代表，但在兩個層次的委托關系中，委托人在人的選擇上都是力量薄弱的。

道德風險指人可能故意采取有利于自己而損害委托人利益的行為。傳統的道德風險主要是一些較為直接的個人牟利行為，如自我交易、腐敗、責任逃避等。公共養老基金產權的具有“公共”性質，監督的失效使得人面臨更多這類“自利”行為的誘惑。這種自利行為可能包括直接貪污基金資產，將資產挪作他用，在咨詢者、外部獨立人的選擇上徇私舞弊等等，在世界上很多國家的公共養老基金管理中都存在這樣的案例和丑聞。

除了這種傳統的經濟利益方面的“自利”行為，在公共養老金管理中還有一種特殊的問題，那就是人的政治利益。不論公共養老基金采取什么制度和模式，其委托鏈中都有一個避不開的環節——政府，基金的管理者由此與政治有脫不開的聯系。如果管理機構與政府是行政隸屬關系，那么其管理決策的政治目標導向作用則更大，管理者可能在很大程度上追求個人政治地位的提高，或是突出的“政績”，而將基金資產最大化和保護參加者退休收入安全這個目標置于次要位置。對于信托型的管理模式來說，同樣存在這種風險，因為公共養老基金受托人理事會的成員大多具有政治身份——由政府任命，或是由前政府官員擔任。在世界銀行2003年對世界范圍內26只公共養老基金的調查中，這兩類有政治身份的受托人在理事會成員中的比例平均為88.9%(HessandImvavido，2003)?？v然理事會在法律上是獨立法人實體，但成員的這種特殊身份也使得其有追求政治目標利益的動機。追求政治目標給人帶來政治地位或政治形象上的提升，是對其個人利益的滿足，從本質上也是“自利”行為，這是公共養老基金有別于公司和私人養老基金的一個特殊問題。

3.經濟目標投資ETIs

除了個人的政治目標道德風險外，另一個不容忽視的問題是公共養老基金管理中的強制性政治干預。這種干預的突出表現就是公共養老基金的“經濟目標投資”(EconomicallyTargetedInvestments，ETIs)。美國勞工部將“經濟目標投”策略定義為“除為雇員的津貼給付計劃尋求投資回報以外還需選擇投資的經濟利益”的投資行為。金投資于支持國家或地方經濟建設的項目。同私人養老基金最大化基金資產價值或受益人利益的唯一目標不同，公共養老基金往往存在雙重目標，即在受益人利益之外，還考慮更為廣泛的社會效益或政府的其他政治目標。

根據世界銀行對全球26個公共養老金計劃的調查，以經濟發展為目標的強制性投資是很普遍的，60%的計劃都面臨這樣的要求，有48%的計劃受到投資于政府(包括國家、州或省、市級政府)債券的要求；24%的計劃必須投資于社會公益項目如住房項目；32%的計劃受到支持地方經濟發展的強制要求。

公共養老基金資產規模巨大，對于政府來說可謂一個“蜜罐”，使用這筆財富來解決一些社會項目的資金問題、創造和保護就業機會、促進經濟發展等，從整個社會的發展來看似乎是件功德圓滿的事。但是，不得不承認的是，這意味著強迫養老金計劃的參加者做出犧牲，而世界各國公共養老基金投資的實踐也顯示，不以最優回報為目標的社會投資往往并不能達到預期的效果，甚至使基金陷入困境。在美國，ETIs投資政策導致的地方政府養老基金案件和丑聞層出不窮，發人深省。比如，伊利諾伊州、加利福尼亞州等都曾經發生過將巨額公共養老基金挪用于平衡州財政的案例，康涅狄格州某重要企業陷入經濟困境，為保護就業水平，該州運用公共養老基金對其進行高達2500萬美元的長期戰略投資，購買了47%股權，后來該企業倒閉，給該州養老基金造成重大損失。

大量的實際案例表明，經濟目標投資增加了公共養老基金的投資風險，降低了其潛在回報率。一些經濟學家對美國地方養老基金的ETIs投資業績的測算結果顯示，ETIs的強制投資使公共養老基金的年收益率降低了1.0%—2.5%，1985～1989年，美國由于強制性的經濟目標投資政策和政府干預而導致的養老基金價值損失總計大約282億美元(Ro-mano，1993，1995)。

如前所述，納稅人是很多公共養老基金的最后“兜底者”，這就增加了政府尋求“最大化基金資產”之外目標的動機，因為其本身并不需要承擔最終風險。而且，養老基金的債務具有長期性，一項不妥的策略所導致的基金運行不善，可能要到下一屆政府執政期間才顯露，由此而導致的增稅壓力也將是未來政府所不得不面對的，而于現任政府來說，動用基金所帶來的利益則是現時的。

可見，在公共養老基金管理中，目標利益的沖突表現出更多復雜性。除了人個人的道德風險外，還存在政治目標帶來的分歧和沖突，如何處理和解決這種沖突，是公共養老基金必須面對的問題。

3、對公共養老基金治理的啟示

為協調委托人和人的利益沖突，保護利益相關者的利益，需要建立一系列制度安排和機制，來監督、約束和激勵人，盡可能地降低成本，這便是公司治理(corporategovernance)要解決的問題。公司治理的概念通常是圍繞公司“股東”展開的，隨著治理理論應用范圍的擴大，其概念也得到延伸，Carmichael(2000)將其定義為：“治理指公司或政府為了達到其利益相關者的福利最大化，以及解決利益相關者之間的利益沖突，而對其事務進行管理的一系列制度和程序。”公共養老基金治理不能套用公司治理理論，而是應當針對其特殊的委托關系、目標利益沖突以及風險的特點等，建立相應的治理機制。

基于以上委托理論的分析，我們認為，相對于私人部門治理和私人養老基金治理來說，公共養老基金治理應當特別注意防止腐敗及對基金的濫用，避免不恰當的政治干預，增加透明性，建立問責機制以及提高管理機構效率等。這些內容，在很多國家的公共養老基金治理實踐中都得到體現，具體的策略包括：建立獨立的治理主體；控制治理主體中有政治附屬身份的管理者的比例；建立公正、透明的任免機制；指定管理成員的行為準則；建立穩定有效的外部運營機構，如投資管理人、托管人、賬戶管理人等的篩選和監督約束機制；建立完善的信息披露制度，尤其對利益沖突以及社會性投資的項目應予以披露等。

摘要：本文以委托理論為分析框架審視了公共養老基金的管理問題。同私營公司和養老基金相比，公共養老基金的委托關系較為特殊，目標利益沖突更為復雜，委托風險也有很多特殊表現。公共養老基金的管理需要針對這些特殊問題建立相應的治理機制，以提高管理績效，保障參加者的退休收入安全。

關鍵詞：公共養老基金／委托理論／治理