金融資本市場(chǎng)范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融資本市場(chǎng)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯來看，應(yīng)該說是先有產(chǎn)業(yè)資本，后有金融資本。金融資本是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物．在開始階段基本上是依附于產(chǎn)業(yè)資本的。而它真正獨(dú)立于產(chǎn)業(yè)資本，是在工業(yè)革命以后。不過，也就從這個(gè)時(shí)候開始，金融資本開始與產(chǎn)業(yè)資本展開了博弈。

一般來說，只有那些投資實(shí)業(yè)，并且具體控制某個(gè)企業(yè)、直接參與管理的資本，才能稱為產(chǎn)業(yè)資本。而在資本市場(chǎng)中控制公司股權(quán)的資本才可以被嚴(yán)格地稱為產(chǎn)業(yè)資本．金融資本則以投資基金等機(jī)構(gòu)投資者為代表。

提到產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，就要提到股權(quán)分置。股權(quán)分置是指由于我國早期的制度設(shè)計(jì)，只有占股票市場(chǎng)總量三分之一的社會(huì)公眾股可以上市交易（流通股），另外三分之二的國有股和法人股則暫時(shí)不上市交易（非流通股）。按照西方早期的金融資本理論劃分，非流通股在性質(zhì)上屬于產(chǎn)業(yè)資本，而流通股屬于金融資本。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在本質(zhì)上存在著差異，表現(xiàn)為：產(chǎn)業(yè)資本的表現(xiàn)形式是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資本的表現(xiàn)形式是虛擬經(jīng)濟(jì)。

上市公司上市肘，國有股、法人股就被剝奪了上市流通的權(quán)利，從而直接導(dǎo)致我國在股份制和股票市場(chǎng)的初始設(shè)計(jì)時(shí)就出現(xiàn)了股權(quán)分置的情況。股權(quán)分置作為一種制度安排，是當(dāng)時(shí)條件下的必然產(chǎn)物。制度上設(shè)計(jì)的國有股、法人股不能上市流通是歷史選擇的結(jié)果，是中國股票市場(chǎng)得以建立、存在和發(fā)展的必要前提。對(duì)于政府而言，股權(quán)分置一方面能夠控制上市公司，另一方面又能募集到大量資金。但是股權(quán)分置也存在很大弊端，結(jié)果是：占三分之二絕對(duì)多數(shù)的國有股不能在證券市場(chǎng)上流通：占三分之一少數(shù)的流通股股東以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票面值的價(jià)格認(rèn)購股票。所以它一直成為困擾股市健康發(fā)展的最主要問題。

托賓q理論是指企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比，可作為衡量是否進(jìn)行新投資的標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)比率稱為“q”。其中，企業(yè)的重置成本指建造這個(gè)企業(yè)所需成本；企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就是這個(gè)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格總額，它等于每股的價(jià)格乘總股數(shù)之積。用公式表示：

如果q

如果q>l，即企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值大于新建造企業(yè)的成本時(shí)，建造新企業(yè)比收購該企業(yè)便宜，此時(shí)當(dāng)然會(huì)選擇建造新企業(yè)，就會(huì)有新增投資出現(xiàn)。由上說明，若q比較大時(shí)，新增投資會(huì)較大。

在股權(quán)分置改革后，部分限售股票允許上市流通。當(dāng)上市公司的股票價(jià)格較高時(shí)，即當(dāng)q>l時(shí)，企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值大于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)資本對(duì)相關(guān)企業(yè)股權(quán)的定價(jià)。因?yàn)榇嬖谶@種價(jià)差．產(chǎn)業(yè)資本就會(huì)在股票市場(chǎng)上賣出解禁的上市公司股權(quán)，即存在從股票市場(chǎng)退出的理由，這時(shí)它可以重新投資實(shí)業(yè)，從而完成套利。進(jìn)一步，可能產(chǎn)生以下后果：原來的上市公司失去主要管理團(tuán)隊(duì)后，開始走下坡路。而剛剛成立的新公司又在逐漸壯大，再經(jīng)過運(yùn)作上市，這時(shí)又給產(chǎn)業(yè)資本的套利提供了可能。因此，可以看出：由于企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值和重置成本存在價(jià)差，產(chǎn)業(yè)資本的這種直接套現(xiàn)只是這些股東減持的一個(gè)動(dòng)力所在：這些股東拋售股票獲得資金后重新投入下一個(gè)即將上市的公司，待新公司上市后再次套現(xiàn)是減持的另一個(gè)動(dòng)力。這種模式重復(fù)循環(huán)，實(shí)際上使大小非從二級(jí)市場(chǎng)的多頭轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^。

當(dāng)上市公司的股票價(jià)格下跌到一定程度時(shí)，即當(dāng)q

凸顯的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是，如果上市公司的大股東在二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)后，把資金投入到待上市的新公司，等到新公司運(yùn)作上市后再次套現(xiàn)，這樣產(chǎn)業(yè)資本“左右逢源”，在一輪一輪與金融資本的“蜜月”、 “離異”、 “聯(lián)姻”的路途上完成超常規(guī)的套利操作。這主要緣于國內(nèi)對(duì)于上市公司主要股東的這種行為沒有在制度上和法制上進(jìn)行約束，因此存在這種套利空間。國外的制度比較成熟和完善，上市公司主要股東出售原有公司后，會(huì)有一些限制性條款，即禁止在一段時(shí)間內(nèi)，上市公司主要股東在股票市場(chǎng)上拋出原公司的股份后再入股同行業(yè)的企業(yè)或者組建同行業(yè)的公司．這就使該股東在若干年內(nèi)無法再涉足這一行業(yè)，從而產(chǎn)業(yè)資本反復(fù)套利的模式無法實(shí)現(xiàn)。

1．產(chǎn)業(yè)資本與金融資本博弈模型的假設(shè)條件

股票市場(chǎng)上存在產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，這兩種資本都有兩個(gè)可選擇的策略，即做空與做多。如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都選擇做多，兩種資本得到的效用都是9； （在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，具體的數(shù)值并沒有意義，只是用來作比較。）如果產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都選擇做空，則兩種資本得到的效用都是2：如果一種資本做空，另一種資本做多，那么做空得到的效用為10，做多得到的效用為0。圖l的支付矩陣描述了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的博弈。圖1中的數(shù)字均表示得到的效用。

2．產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的博弈過程如下

先考慮產(chǎn)業(yè)資本的策略選擇。產(chǎn)業(yè)資本在考慮金融資本的策略選擇的前提下來決定自己的策略選擇。根據(jù)已知的支付矩陣，如果金融資本選擇做空，則此時(shí)產(chǎn)業(yè)資本也選擇做空。 （因?yàn)樽隹盏男в?優(yōu)于做多的效用0。）如果金融資本選擇做多，此時(shí)產(chǎn)業(yè)資本仍然選擇做空。 （因?yàn)榇藭r(shí)做空的效用10優(yōu)于做多的效用9。）這樣，無論金融資本選擇做空還是做多，產(chǎn)業(yè)資本均選擇做空，此時(shí)做空是產(chǎn)業(yè)資本的占優(yōu)策略。

按照以上思路來分析金融資本的策略選擇時(shí)，我們會(huì)得到類似的結(jié)論，即無論產(chǎn)業(yè)資本選擇做空還是做多．金融資本均選擇做空，此時(shí)金融資本的占優(yōu)策略也是做空。

 

3．金融資本和產(chǎn)業(yè)資本博弈后結(jié)論

博弈雙方都有一個(gè)占優(yōu)策略，即做空。這樣該博弈有一個(gè)占優(yōu)策略均衡（做空，做空）。此時(shí)，再仔細(xì)分析一下該矩陣，我們發(fā)現(xiàn)：雙方都選擇做空策略是因?yàn)榧词闺p方都采取合作的做法（即都選擇做多），這時(shí)股票價(jià)格可能會(huì)上漲，對(duì)于兩者整體來說可能會(huì)達(dá)到最好的效果。但是每一方出于對(duì)自己利益的考慮，都會(huì)有一種采取機(jī)會(huì)主義行為的沖動(dòng)，即單方面偷偷獨(dú)自采取不合作的策略（即做空），期望能夠獲得更多的利益。雙方都會(huì)擔(dān)心因?yàn)閷?duì)方做空而給自己的利益帶來損失，這樣雙方都會(huì)產(chǎn)生先于對(duì)方做空的策略，這樣所賺到的盈利要好于做多。此時(shí)如果當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本都產(chǎn)生這樣的想法并且這樣實(shí)施后，，一方的做空會(huì)引致另一方的拋售。這樣（做空，做空）的最差結(jié)局就會(huì)出現(xiàn)，不僅使得整體利益下降，各自利益也沒有得到滿足。

      事實(shí)上，低位拋售無論對(duì)產(chǎn)業(yè)資本還是對(duì)金融資本來說，都沒有任何好處。但是從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本進(jìn)行博弈的角度，兩者均會(huì)選擇做空。首先產(chǎn)業(yè)資本存在做空沖動(dòng)，因?yàn)椋旱谝唬?dāng)初股權(quán)分置時(shí)，有許多公司的部分股票暫時(shí)是不能上市流通的，這些非流通股當(dāng)初以極低的成本購入，即使按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，仍然能獲取暴利。因此市場(chǎng)很難準(zhǔn)確估量解禁后的套利沖動(dòng)。第二，后續(xù)的產(chǎn)業(yè)資本籌碼會(huì)越來越多，拋售難度會(huì)越來越大。第三，產(chǎn)業(yè)資本也面臨著宏觀調(diào)控下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型問題。

除了上面提到的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利的沖動(dòng)之外．產(chǎn)業(yè)資本套利還存在另一種沖動(dòng)，即套現(xiàn)后可以繼續(xù)進(jìn)入到下一個(gè)待上市公司，等時(shí)機(jī)成熟后開始新一輪套現(xiàn)。所以，此時(shí)產(chǎn)業(yè)資本會(huì)大量拋售所持有的股票，而眾多藍(lán)籌被拋棄使得金融資本也更加確信產(chǎn)業(yè)資本做空的策略。此時(shí)，如果股票市場(chǎng)上流動(dòng)性的增長(zhǎng)跟不上流通盤涌現(xiàn)的速度，那么就會(huì)造成股票價(jià)格的下跌，此時(shí)金融資

本自然也會(huì)做空，資本市場(chǎng)也必定會(huì)走低。這個(gè)時(shí)候?qū)τ诋a(chǎn)業(yè)資本和金融資本來說，拋售（做空）就是他們的占優(yōu)策略。這就形成了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的“囚徒困境”。

這樣的惡性循環(huán)促使股價(jià)進(jìn)一步下跌。當(dāng)股價(jià)下跌到一定程度時(shí)就會(huì)出現(xiàn)抄底或者并購等行為，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本又會(huì)頻頻做多，重新抬高股價(jià)，新一輪的博弈會(huì)重新開始，形成一個(gè)重復(fù)的“囚徒困境”。

篇2

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)三角；多層次資本市場(chǎng)；上海國際金融中心

中圖分類號(hào)：F830.30　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：　A文章編號(hào)：1006－1894(2007)04－0005－05

一、長(zhǎng)三角金融腹地：上海國際金融中心形成的基本依托

在地域金融和金融資源流動(dòng)方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)對(duì)貨幣、資本流動(dòng)性的研究；Hau(1999)對(duì)國際投資地理分布與組合的研究；P0rteS和Rey(2000)對(duì)股權(quán)資本跨界流動(dòng)決定性因素的研究；Clark(2003)對(duì)全世界時(shí)空范圍內(nèi)金融資本流動(dòng)的研究等。在金融中心與金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)對(duì)金融資本在大都市區(qū)集聚的研究；Dahm和Green(1995)對(duì)金融中心發(fā)展與萎縮問題的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)對(duì)金融中心產(chǎn)生金融集聚原因的研究；張鳳超(2006)對(duì)金融地域系統(tǒng)的研究等。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，金融成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要構(gòu)成要素，是資源配置的核心和樞紐。在金融資源進(jìn)行時(shí)空的傳導(dǎo)與配置過程中，金融中心城市與周邊金融腹地之間存在著傳導(dǎo)和對(duì)流的互動(dòng)，以資本市場(chǎng)為核心配置方式的金融地域系統(tǒng)構(gòu)成金融流、信息流、物流和人才流的空間結(jié)構(gòu)體系，通過資本市場(chǎng)的集聚、輻射、滲透等功能，由金融中心源源不斷地通過金融腹地向外傳輸金融資源，并以開放的狀態(tài)，保持與外部地域的循環(huán)與交換，促進(jìn)整個(gè)地域金融效率的提升。在現(xiàn)實(shí)金融活動(dòng)中，金融中心的輻射是通過多維的金融腹地為依托的。金融作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一種特殊資源，包括資金市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，其分布格局不能均衡配置于整個(gè)地域。考察國際上金融中心的形成發(fā)展過程與實(shí)際布局，一般都先集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地域核心位置的中心城市，然后依據(jù)不同級(jí)次城市金融資源的差異性，進(jìn)行非均衡配置，形成以金融中心為核心，賴以互相關(guān)聯(lián)的金融增長(zhǎng)極和金融支點(diǎn)的腹地，向外部金融產(chǎn)業(yè)集聚地?cái)U(kuò)散。

由于地域資源稟賦的差別就決定著金融具有地域差異性，金融資源融入地域經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，成為引導(dǎo)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最活躍的方式。金融中心功能的實(shí)現(xiàn)，一是需要通過量的擴(kuò)張，金融資源總量對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的貢獻(xiàn)度，隨著地域金融產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，金融資源數(shù)量得到不斷擴(kuò)張和增加，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是當(dāng)金融資源數(shù)量擴(kuò)張到一定程度時(shí)，由于金融創(chuàng)新等因素促使出現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)換，促使金融產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升中得以展開。

因此，金融中心首先必須是經(jīng)濟(jì)中心，即擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)集聚和擴(kuò)散能力，與相鄰的腹地有緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，進(jìn)而影響腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和速度。同時(shí)，如果沒有廣闊的金融腹地，沒有一體化的區(qū)域經(jīng)濟(jì)支持，金融中心的發(fā)展和功能發(fā)揮就會(huì)受到極大的限制。這在世界各金融中心展開激烈競(jìng)爭(zhēng)并日益注重培植核心競(jìng)爭(zhēng)力的今天，就顯得更為重要了。

上海建設(shè)國際金融中心最大的優(yōu)勢(shì)在于自身是一個(gè)能量極大的經(jīng)濟(jì)中心，而且長(zhǎng)江三角洲是中國最大的經(jīng)濟(jì)圈，上海擁有長(zhǎng)三角乃至長(zhǎng)江流域巨大的經(jīng)濟(jì)腹地和金融腹地、亞洲一流的制造業(yè)基地和較高的人均經(jīng)濟(jì)水平等綜合經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。以上海為首的長(zhǎng)三角都市群位處中國南北兩極的中間，具有極強(qiáng)的輻射空間，上海國際金融中心通過輻射長(zhǎng)三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而輻射全國經(jīng)濟(jì)乃至國際經(jīng)濟(jì)。在此過程中上海國際金融中心得以獲得長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域與中國經(jīng)濟(jì)崛起的能量推動(dòng)。長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)位居國內(nèi)前列，對(duì)上海國際金融中心具有極大的資金需求拉動(dòng)，形成上海建設(shè)國際金融中心須有的充足資金需求，構(gòu)成上海建成資金需求拉動(dòng)型國際金融中心的基礎(chǔ)條件。因此，上海國際金融中心在近期選擇以長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)乃至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基本依托、以資金需求拉動(dòng)為特征并為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供金融支持，并逐步增強(qiáng)國際影響的發(fā)展戰(zhàn)略，將十分有利于近期的拓展壯大與持久的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

二、多層次資本市場(chǎng)：上海國際金融中心的有效支撐

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史進(jìn)程證明，資本市場(chǎng)不僅推動(dòng)了本地區(qū)及本國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，而且對(duì)國際經(jīng)濟(jì)一體化具有深遠(yuǎn)的影響。同時(shí)，國際著名的金融中心如紐約、倫敦、東京等，不僅均以都市經(jīng)濟(jì)圈為金融腹地依托，而且都擁有成熟的多層次資本市場(chǎng)，即擁有證券交易市場(chǎng)，還包括場(chǎng)外交易、柜臺(tái)交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細(xì)分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的證券集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，并對(duì)通過資本市場(chǎng)功能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。因此，面對(duì)長(zhǎng)三角資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，上海在建成國際金融中心的進(jìn)程中，構(gòu)建和完善長(zhǎng)三角多層次資本市場(chǎng)，不斷拓展金融腹地的金融資源能量，促進(jìn)長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化，已是十分緊迫。

1．從長(zhǎng)三角整個(gè)金融市場(chǎng)體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場(chǎng)是堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)　由于歷史原因造成市場(chǎng)發(fā)育的不完善，特別是缺乏一個(gè)安全、高效的多層次資本市場(chǎng)體系，使得長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)至今還難以一體化，難以實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融資源優(yōu)化配置，加上現(xiàn)行資本市場(chǎng)的規(guī)模限制與實(shí)際缺陷，不能解決不同行業(yè)和企業(yè)之間存在差異，也難以消除不同地區(qū)的資本市場(chǎng)條件存在的差異性；當(dāng)前區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別，如果僅僅只有一個(gè)單一的標(biāo)準(zhǔn)、僅僅只有一個(gè)單一的行政管制下的資本市場(chǎng)，那么，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會(huì)形成事實(shí)上的制約，就會(huì)導(dǎo)致單一資本市場(chǎng)的適應(yīng)性大為弱化，顯然不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此，這就要求整個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域需要不同層次的資本市場(chǎng)來配置金融資源，不斷提升資本市場(chǎng)的效率。

2．從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場(chǎng)是活力的源泉　不同企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)需求不一樣，上市門檻也不一樣；結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為活躍的因素。為這些活躍的市場(chǎng)群體提供有力的金融支持，就是為長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)提供了新的動(dòng)力。同時(shí)，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展有利于降低金融領(lǐng)域的多元結(jié)構(gòu)，推動(dòng)區(qū)域金融深化與金融發(fā)展。

3．從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場(chǎng)是調(diào)節(jié)的手段　目前，在長(zhǎng)三角地區(qū)金融市場(chǎng)現(xiàn)有體系中，間接融資仍占據(jù)主導(dǎo)地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的，銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)能夠帶動(dòng)直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)于改變過多依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了企業(yè)直接融資問題的解決不可

能僅僅依靠主板市場(chǎng)，而必須依賴于多層次的資本市場(chǎng)來完成。資本市場(chǎng)只有通過面向需求的最大可能的細(xì)分來最大限度地滿足多樣化的市場(chǎng)主體對(duì)資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡，推動(dòng)區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新，促進(jìn)長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

4．金融業(yè)作為服務(wù)業(yè)，檢驗(yàn)其最終效率的尺度永遠(yuǎn)是實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度　長(zhǎng)三角地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門仍然存在兩個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象：一是橫向結(jié)構(gòu)失衡，表現(xiàn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)獲得資金的失衡，不少資金都流入了與基建相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門，二是縱向結(jié)構(gòu)失衡，主要表現(xiàn)是國內(nèi)儲(chǔ)蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，集中了全社會(huì)絕大部分貨幣資源的銀行經(jīng)常有過大的存貸差，降低了金融資源的使用效率。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有利于提高金融市場(chǎng)的整合程度，降低其分割程度，從而推動(dòng)金融體制的改革和改善長(zhǎng)三角地區(qū)金融資源的配置效率。

5．多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展也必然會(huì)推動(dòng)監(jiān)管體制和資本市場(chǎng)制度建設(shè)的創(chuàng)新 單一層次的證券市場(chǎng)的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個(gè)較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場(chǎng)上市，同時(shí)缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場(chǎng)不僅不能滿足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求，而且還會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)金融資源的錯(cuò)位配置，形成資金的流動(dòng)性過剩，助長(zhǎng)投機(jī)行為。從市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，如能對(duì)企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場(chǎng)體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對(duì)不同市場(chǎng)上企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排，這樣也是有利于市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展的。

總之，一個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，必然經(jīng)濟(jì)金融化程度就較高，同時(shí)，金融市場(chǎng)化程度的提高必然導(dǎo)致金融資產(chǎn)品種的擴(kuò)大，期限與種類的增多，周邊甚至更廣闊的區(qū)域?qū)鹑诋a(chǎn)品和金融服務(wù)需求增加，金融機(jī)構(gòu)和金融人才的不斷集聚，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用體系完善，為各類金融交易提供方便、自由的交易平臺(tái)，金融信息產(chǎn)生和傳遞增加等。這些都是國際金融中心形成的必備條件。長(zhǎng)三角地區(qū)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，將極大地改善上海及周邊地區(qū)金融的基礎(chǔ)條件，加速推進(jìn)上海國際金融中心的形成和建設(shè)。

三、發(fā)展長(zhǎng)三角多層次資本市場(chǎng)：促進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)

從現(xiàn)實(shí)條件來看，目前經(jīng)濟(jì)充滿活力的長(zhǎng)三角地區(qū)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)條件已經(jīng)基本成熟，適時(shí)推出可謂水到渠成，應(yīng)盡快構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、地域分工清晰、運(yùn)作效率高的多層次資本市場(chǎng)體系。當(dāng)然，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)也是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要在發(fā)展過程中積極推進(jìn)制度建設(shè)和體制創(chuàng)新，其中尤為迫切的是采取切實(shí)有效的措施，建立嚴(yán)格的、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，高效率地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)供求平衡，合理界定不同層次市場(chǎng)的功能定位，發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的功能。

1．繼續(xù)發(fā)揮主板市場(chǎng)(集中交易市場(chǎng))功能　上海證券交易所依然是長(zhǎng)三角地區(qū)乃至我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng)，對(duì)國際資本市場(chǎng)的影響日益增加，同時(shí)也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行布局和謀劃。從總量與規(guī)模上看，上海證券交易市場(chǎng)依然是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域多層次市場(chǎng)體系的主體部分。特別是上海在建設(shè)世界金融中心的進(jìn)程中，積極配合國家金融宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管部門，加快形成金融產(chǎn)品創(chuàng)新中心、金融市場(chǎng)交易中心和國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)集聚中心。繼續(xù)發(fā)揮貨幣、證券、期貨、黃金等全國性金融市場(chǎng)的作用，促進(jìn)金融衍生品、保險(xiǎn)再保險(xiǎn)、離岸金融、企業(yè)債券等市場(chǎng)和業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)，積極引進(jìn)國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)，發(fā)展新興金融機(jī)構(gòu)，優(yōu)化整合地方金融資源。完善金融風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī)制，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境，充分發(fā)揮上海證券交易所的融資功能，區(qū)域內(nèi)的投融資主體充分利用上海證券交易所來擴(kuò)大直接融資比重，開拓資本市場(chǎng)融資渠道，改善投融資結(jié)構(gòu)、提升投資效率，并對(duì)生產(chǎn)力地域空間布局戰(zhàn)略的形成提供堅(jiān)實(shí)的金融支撐。

2．積極推出二板市場(chǎng)　二板市場(chǎng)的定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展；同時(shí)也為投資于這些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(二板市場(chǎng))是較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。基于差異性極大的區(qū)域金融市場(chǎng)特征，實(shí)際上在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域的中小企業(yè)等已經(jīng)開創(chuàng)了多種形式的直接融資渠道，應(yīng)予以引導(dǎo)和規(guī)范。

中小企業(yè)板的建立是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要步驟。目前，進(jìn)一步加快中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)建設(shè)速度的時(shí)機(jī)和條件已經(jīng)成熟，要積極創(chuàng)造條件，適時(shí)在長(zhǎng)三角地區(qū)開設(shè)區(qū)域性中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板，完善長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足區(qū)域內(nèi)極具活力和發(fā)展空間的中小企業(yè)的融資需求。盡快為主業(yè)突出、業(yè)績(jī)優(yōu)，良二、運(yùn)作規(guī)范的中小企業(yè)建立直接融資的綠色通道。在現(xiàn)有法律框架節(jié)，對(duì)符合《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定的中小企業(yè)，應(yīng)放寬上市條件，縮短發(fā)行周期，簡(jiǎn)化相關(guān)程序，優(yōu)先扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，建立一個(gè)方便、快捷、低成本的融資機(jī)制。

3．健全三板市場(chǎng)(場(chǎng)外交易市場(chǎng))　目前長(zhǎng)三角地區(qū)已形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭的長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；近年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展十分迅猛。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，作為企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素加快流動(dòng)、資源有效合理配置的重要手段。目前長(zhǎng)江三角洲的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢(shì)頭，形成上海產(chǎn)權(quán)交易所、浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)三足鼎立的格局，成交活躍，但目前市場(chǎng)尚處于相互分割狀況。在發(fā)展長(zhǎng)三角產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)程中，需形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為中心、以浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為依托，向地(市)級(jí)城市發(fā)展的一體化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，并向城市及其他地區(qū)輻射；實(shí)現(xiàn)信息共享、交易標(biāo)的統(tǒng)一掛牌、統(tǒng)一結(jié)算的市場(chǎng)體系的構(gòu)建內(nèi)容，在功能上補(bǔ)充上海證券交易所對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的缺陷。為此，在重新構(gòu)造新的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的體系、運(yùn)作模式和制度、功能評(píng)價(jià)等基礎(chǔ)上，盡快建立和完善統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易管理信息系統(tǒng)、實(shí)現(xiàn)交易聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行；在共同市場(chǎng)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)交易程序的統(tǒng)一；加快推動(dòng)跨行政區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一體化交易的管理機(jī)構(gòu)，發(fā)展非政府性的市場(chǎng)中介組織，以推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一體化的有效運(yùn)作；逐步實(shí)現(xiàn)交易規(guī)則和審核標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一；從區(qū)域間結(jié)算轉(zhuǎn)移支付體系的建立，逐步向統(tǒng)一的結(jié)算交割體系過渡；并逐步形成統(tǒng)一的監(jiān)管制度和監(jiān)管體系。

篇3

[關(guān)鍵詞]金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部資本市場(chǎng)；企業(yè)融資約束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）的概念最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian（1969）提出，他認(rèn)為，采用M型組織結(jié)構(gòu)的大企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，它會(huì)把各個(gè)渠道的現(xiàn)金流集中起來，投向具有高回報(bào)率的項(xiàng)目，從而優(yōu)化資金配置。近年來，隨著企業(yè)全球化和多元化戰(zhàn)略的興起，世界范圍內(nèi)的企業(yè)合并、重組活動(dòng)大量出現(xiàn)，由此產(chǎn)生了眾多大型企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間通過交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。目前，越來越多的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)確實(shí)存在于企業(yè)集團(tuán)之中。在我國，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業(yè)更有動(dòng)力形成集團(tuán)企業(yè)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來解決企業(yè)融資難問題。從2000年開始，“系族企業(yè)”頻繁出現(xiàn)，隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，我國內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作也隨著企業(yè)集團(tuán)的增多得到了很大的發(fā)展。內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學(xué)術(shù)界對(duì)其是否有效性卻一直存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)督機(jī)制、降低信息不對(duì)稱從而緩解企業(yè)融資約束；部分學(xué)者則認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)為集團(tuán)提供了利益輸送的平臺(tái)，不僅使得問題嚴(yán)重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產(chǎn)生所謂的“隧道效應(yīng)”，等等。

一個(gè)完整的資本配置過程首先需要社會(huì)資本通過外部的信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)，然后不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過內(nèi)部資本市場(chǎng)配置到各個(gè)分部或者子公司，進(jìn)而將資金轉(zhuǎn)向到高效益的投資機(jī)會(huì)，避免因市場(chǎng)上信息不對(duì)稱等導(dǎo)致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于融資約束的緩解又受制于其依賴的外部環(huán)境。隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)起到金融緩沖作用還是會(huì)被活躍的外部資本市場(chǎng)所替代呢？

本文構(gòu)建了內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束受金融生態(tài)環(huán)境影響的理論模型，實(shí)證檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場(chǎng)的機(jī)制替代作用。另外，將金融生態(tài)環(huán)境分維度來探究其是否可以降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，雖然金融發(fā)展對(duì)融資約束影響的研究已有很多，但是針對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)構(gòu)成維度分別來做研究的文獻(xiàn)鮮有，因此本文有助于豐富金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，也為政府部門進(jìn)行優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境提供了重要的實(shí)證依據(jù)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2. 1 內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束

內(nèi)部資本市場(chǎng)是通過“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”來放松企業(yè)的融資約束。“多錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場(chǎng)可以將多個(gè)分部或子公司納入到同一個(gè)控制公司下之后，比當(dāng)它們作為獨(dú)立的企業(yè)單獨(dú)融資要容易且在數(shù)量上能獲得更多的資金資源。“活錢效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場(chǎng)能更好地使資金在企業(yè)內(nèi)部的不同項(xiàng)目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項(xiàng)目或分部則不必受到外部融資信息不對(duì)稱等因素的影響，也不必花費(fèi)大量成本去獲取外部資金，顯然，內(nèi)部資本市場(chǎng)就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對(duì)韓國的企業(yè)集團(tuán)的并購行為進(jìn)行探討，結(jié)果顯示，外部資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)會(huì)影響企業(yè)高效益的投資機(jī)會(huì)，而內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息的對(duì)稱性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)正是構(gòu)建集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。[1]

國內(nèi)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的研究雖然還未成體系，但相關(guān)研究成果卻較為豐厚。大部分研究認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以通過降低金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱成本、投資風(fēng)險(xiǎn)，以及減少企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的交易成本來幫助企業(yè)成員籌集資金，緩解企業(yè)融資約束。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過理論研究的方法對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了探討，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)憑借龐大的規(guī)模和良好的聲譽(yù)具有更強(qiáng)的融資能力，且這種能力隨著集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大而增強(qiáng)，從外部籌集到資金后，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)再將資金從低效益的投資機(jī)會(huì)向高效益的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移，從而緩解集團(tuán)成員企業(yè)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束問題[5]。計(jì)方，劉星（2014）等采用實(shí)證研究的方法對(duì)上市公司進(jìn)行分析得出，融資約束在集團(tuán)式企業(yè)中得到緩解，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠在一定程度上代替銀行借款、商業(yè)信用等外部融資。[6]由于中國資本市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

2. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其各維度與企業(yè)融資約束

Fazzari等（1988）的經(jīng)典文獻(xiàn)開辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學(xué)者們逐漸開始關(guān)注對(duì)于企業(yè)所處外部金融市場(chǎng)環(huán)境是否以及如何影響公司融資約束的問題，并發(fā)展成為公司財(cái)務(wù)研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，文獻(xiàn)顯示，在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發(fā)展環(huán)境有助于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)將迫使企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資以避免進(jìn)行代價(jià)高昂的外部融資。[2]針對(duì)中國的研究，沈紅波等（2010）實(shí)證研究顯示，在金融發(fā)展水平越好的地區(qū)，上市公司融資約束程度會(huì)顯著降低，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。[7]

金融生態(tài)環(huán)境是近年來興起的，反映宏觀層面金融環(huán)境優(yōu)劣的一個(gè)重要概念。許多學(xué)者認(rèn)為，良好金融生態(tài)環(huán)境的概念除了金融發(fā)展水平的改善以外，同樣需要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境等各要素的改善。通常而言，在政府干預(yù)少、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環(huán)境中，由于企業(yè)自身注重誠信并有良好的法律制度作為保障，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，充分利用外部經(jīng)濟(jì)和金融資源（如銀行信貸和商業(yè)信用），而且也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境對(duì)改善中小型科技企業(yè)的融資能力有顯著作用，而且不同金融環(huán)境因子對(duì)融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態(tài)環(huán)境入手，提升地方金融發(fā)展水平，完善法律法規(guī)和市場(chǎng)中介組織，健全公眾的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，以此緩解技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資約束、提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。[9]而魏志華、曾愛民（2014）的研究更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)要獲得更多商業(yè)信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態(tài)環(huán)境。[10]據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)2b：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

2. 3 金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束

金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系影響的研究可以分為兩類，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業(yè)會(huì)隨著利用外部資本市場(chǎng)難度的增加而轉(zhuǎn)向構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認(rèn)為，具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場(chǎng)能替代或者彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的失效。另外也有觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)外部資本市場(chǎng)是一種互補(bǔ)關(guān)系，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性取決于其外部資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認(rèn)為在不同的情況下，內(nèi)外部資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出替代、沖突、及互補(bǔ)等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對(duì)于國有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境不具有替代效應(yīng)。[13]在我國現(xiàn)階段的制度背景下，雖然，我國金融生態(tài)水平有了一定的提高，金融業(yè)改革持續(xù)推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)實(shí)力不斷增強(qiáng)，金融市場(chǎng)快速發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著。但金融發(fā)展的不平衡以及突出的信貸結(jié)構(gòu)不平衡也普遍存在。據(jù)此，我們預(yù)期如下。

假設(shè)3a：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱。

假設(shè)3b：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的要素的改善而相應(yīng)減弱。

3 研究設(shè)計(jì)

3. 1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2010―2013年我國滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和ST類以及在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股票發(fā)行和交易的公司；剔除在2010―2013年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易從而引起經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生巨大變化的公司；最后刪除所有數(shù)據(jù)缺失以及無法判斷是否屬于集團(tuán)控制的公司。

關(guān)于上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)均由筆者通過各公司年報(bào)以及各公司互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：如果上市公司的第一大股東為集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)。如果上市公司的第一大股東直接為各級(jí)國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人，則認(rèn)為上市公司是獨(dú)立企業(yè)。

本文2602家滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，2010―2013年金融生態(tài)環(huán)境的各維度的指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國律師年鑒》及中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用 SPSS18. 0軟件對(duì)采集數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

3. 2 計(jì)量模型與變量設(shè)定

通過構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)假設(shè)：

Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流；E為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)維度；ICM為內(nèi)部資本市場(chǎng)；control為一組控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

借鑒李揚(yáng)課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構(gòu)建的區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系要素組成，并運(yùn)用因子分析得分來代表我國31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)的整體金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度發(fā)展程度，具體如下。

第一，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)利用人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員比例、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增加值/GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售額/GDP、居民消費(fèi)支出/GDP、海關(guān)進(jìn)出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計(jì)、農(nóng)村人均純收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、地區(qū)人均電信業(yè)務(wù)量等指標(biāo)來衡量。第二，區(qū)域金融發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用金融業(yè)增加值（億元）/GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)率、保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度等指標(biāo)來衡量。第三，政府行為的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口占GDP之比、行政事業(yè)費(fèi)占GDP比重、預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入/預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出等指標(biāo)來衡量。第四，法制環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用每萬人口擁有的律師數(shù)、每萬人口刑事辯護(hù)數(shù)、每萬人口民事訴訟數(shù)等指標(biāo)來衡量。第五，信用環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用參加養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療保險(xiǎn)三方面的總體人數(shù)進(jìn)行加總與總?cè)丝谙啾龋吹玫缴鐣?huì)保障覆蓋面、衛(wèi)生生機(jī)構(gòu)人員/總?cè)丝凇⒊擎?zhèn)居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、農(nóng)村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務(wù)支出、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標(biāo)來衡量。

具體變量說明見表1。

表1 變量說明

變量說明備注

變量名稱[]Variables[]變量類型[]變量含義

總投資[]Invest[]因變量[]投資活動(dòng)的現(xiàn)金流支出/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部現(xiàn)金流[]CFI[]解釋變量[]經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部資本市場(chǎng)：企業(yè)內(nèi)部相互資金往來[]ICM[]解釋變量[]關(guān)聯(lián)方應(yīng)付金額和關(guān)聯(lián)方應(yīng)收金額總和除以期初總資產(chǎn)

金融生態(tài)環(huán)境及其四個(gè)維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國各省市金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、區(qū)域金融發(fā)展（E2）、政府行為（E3）、法制環(huán)境（E4）、信用環(huán)境（E5）

成長(zhǎng)性[]Growth[]控制變量[]主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上次主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

企業(yè)規(guī)模[]Size[]控制變量[]期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)

資本結(jié)構(gòu)[]Lever[]控制變量[]期初總負(fù)債/期初總資產(chǎn)

現(xiàn)金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現(xiàn)金存量/期初總資產(chǎn)余額

時(shí)間效應(yīng)[]Year[]控制變量[]以2010年為基準(zhǔn)年，設(shè)置了4個(gè)年份虛擬變量

行業(yè)效應(yīng)[]Ind[]控制變量[]以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，共設(shè)置了20個(gè)行業(yè)虛擬變量[]除以期初資產(chǎn)賬面余額是為了標(biāo)準(zhǔn)化投資投資指出數(shù)據(jù)

4 實(shí)證結(jié)果及其分析

4. 1 內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為了考察內(nèi)部資本市場(chǎng)是否具有緩解企業(yè)融資約束的功能，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。這表明，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來程度的強(qiáng)化能顯著降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

4. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為了考察金融生態(tài)環(huán)境是否能夠緩解企業(yè)融資約束，以及其五個(gè)維度對(duì)企業(yè)融資約束影響程度的異同，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境整體指數(shù)及其各維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×E的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這表明總體上來說金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，這部分驗(yàn)證了假設(shè)2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，模型7中E5的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這部分驗(yàn)證了假設(shè)2b。這說明金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善同樣有助于緩解企業(yè)融資約束。另外，從系數(shù)結(jié)果顯著性大小來看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對(duì)弱些，E5最弱。可見，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，要想發(fā)揮其緩解企業(yè)融資約束方面的作用，不僅需要關(guān)注金融生態(tài)環(huán)境整體的發(fā)展水平，我們同樣要重視其五個(gè)維度的全面發(fā)展，尤其去著力改善區(qū)域金融發(fā)展和政府行為方面以更有效地緩解企業(yè)的融資約束。

5 結(jié)論與政策建議

本文以2010―2013年2602家中國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度、內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束；二是整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱，該結(jié)果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)相互替代”的理論，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中，區(qū)域金融發(fā)展會(huì)使內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用加強(qiáng)，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)效應(yīng)外，其余四個(gè)維度的改善均會(huì)一定程度的減弱內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)。

基于本文的研究結(jié)果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業(yè)融資約束瓶頸不僅要依靠企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，同時(shí)也要依靠改善和發(fā)展企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。第二，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，金融生態(tài)環(huán)境整體及其各個(gè)維度對(duì)緩解企業(yè)融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態(tài)環(huán)境過程中必須統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境五個(gè)維度，并著重關(guān)注區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境和政府行為這兩個(gè)方面。

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篇4

一、優(yōu)化金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)關(guān)系

通過觀察、分析運(yùn)行良好、功能完善的金融制度，我們可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要促進(jìn)作用表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

1．降低金融交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的互動(dòng)關(guān)系，首先應(yīng)當(dāng)研究金融交易風(fēng)險(xiǎn)因素。金融交易中的風(fēng)險(xiǎn)因素，主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要表現(xiàn)為高收益項(xiàng)目通常需要長(zhǎng)期的資本投入，而由于流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素等的影響則易使投資者擔(dān)心長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)過大，進(jìn)而在行動(dòng)上選擇短期投資，導(dǎo)致那些收益高但流動(dòng)性偏低的項(xiàng)目發(fā)生資金短缺問題。造成這種現(xiàn)象的原因有很多，筆者認(rèn)為歸根結(jié)底還是由于金融交易中信息不對(duì)稱問題的存在，信息不對(duì)稱導(dǎo)致市場(chǎng)在核實(shí)投資者是否遭受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)要付出很高的核實(shí)成本，導(dǎo)致投資者、融資者之間無法有效通過保險(xiǎn)契約在彼此間建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。這種現(xiàn)象深刻反映出金融制度的重要性，通過創(chuàng)新與優(yōu)化金融契約、金融中介及金融市場(chǎng)等重要的金融制度，可以有效降低資本市場(chǎng)的信息摩擦，使受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)干擾的投資者可以將其出售給另外的投資者，顯著降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的約束性。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常由某一特殊因素而引發(fā)，由特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn)，比如，嚴(yán)重的勞資糾紛導(dǎo)致的停工、新產(chǎn)品研發(fā)失敗、遭遇重大政策調(diào)整、原材料或產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生非典型波動(dòng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去了大客戶和重要的銷售合同，等等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，只對(duì)部分和個(gè)別投資人的收益產(chǎn)生影響。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有可分散的特點(diǎn)，所以金融制度可利用風(fēng)險(xiǎn)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制以及投資多樣化等手段，將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化消解，而無需支付額外的成本。

2．完善信息的收集現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，信息收集能力是金融制度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。投資者在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資之前，首先需要收集到足夠的信息資源，然后才能從中選擇出適合投資、風(fēng)險(xiǎn)性小且收益較高的項(xiàng)目。然而對(duì)于單個(gè)投資者（即便是實(shí)力不菲的銀行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，費(fèi)時(shí)又費(fèi)力，還可能無法有效收集到全部的相關(guān)信息要素，這必然影響到投資者的決策，并可能失去最佳投資機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，信息不完整、信息不對(duì)稱是全球金融業(yè)普遍面臨的難題，但是通過優(yōu)化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市場(chǎng)，可以使投資者在投資項(xiàng)目信息收集方面成本更低、速度更快，從而更加自主從容地把握投資時(shí)機(jī)，更為科學(xué)地確定投資項(xiàng)目，如此既可以讓投資者獲取相對(duì)更高的收益，激勵(lì)其投資，同時(shí)也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

3．強(qiáng)化對(duì)融資客戶的監(jiān)督投資者和融資者在投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)信息及收集信息等方面的地位通常是極其不對(duì)稱的，從而容易導(dǎo)致逆向選擇問題或者道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并可能嚴(yán)重影響到金融制度在資本配置方面的作用。為保障金融交易的有序化以及金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，構(gòu)建、優(yōu)化投資者對(duì)融資者的有效監(jiān)督是不可或缺的重要制度安排。筆者認(rèn)為，金融制度中的證券市場(chǎng)制度，有助于投資者執(zhí)行、發(fā)揮監(jiān)督的功能與作用，并能克服傳統(tǒng)監(jiān)督功能中由銀行監(jiān)督所帶來的諸多問題與弊端。研究表明，投資者主要依靠下述兩種手段通過證券市場(chǎng)對(duì)融資者實(shí)施監(jiān)督功能：一是拋售機(jī)制，當(dāng)投資者對(duì)融資者的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生不滿或不信任時(shí)，可直接通過證券市場(chǎng)拋售其所持有的股票，通過退市的行為來懲罰融資者的逆向選擇或存在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。二是兼并接管機(jī)制，當(dāng)融資企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑或經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳等問題時(shí)，其股票價(jià)格必然會(huì)受到影響。當(dāng)股票價(jià)格較低時(shí)，其股權(quán)極易被投資者所收購。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為避免被兼并接管的命運(yùn)，最佳選擇是努力經(jīng)營(yíng)、科學(xué)管理，使股票保持在較高水平而不易被收購。

二、積極探索通過強(qiáng)化金融管制來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑

從上世紀(jì)70年代開始，拉丁美洲及其亞洲部分國家開始推行激進(jìn)式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、項(xiàng)目管理、資本流動(dòng)等諸多方面。歷經(jīng)十幾年的風(fēng)風(fēng)雨雨之后再來評(píng)價(jià)這場(chǎng)改革，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)基本上是不成功的，原本的愿望沒能夠?qū)崿F(xiàn)，卻為近年來頻繁出現(xiàn)的金融危機(jī)埋下了伏筆。這些國家和地區(qū)走過的道路，提示我們必須科學(xué)、正確地看待金融管制問題，積極探索通過強(qiáng)化金融管制來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。

1．利率管制利率管制是指政府對(duì)利率水平的變化設(shè)置高限（通常對(duì)存款）和低限（通常對(duì)貸款），或者基準(zhǔn)利率，允許利率在其幅度范圍內(nèi)浮動(dòng)。赫爾曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融約束學(xué)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家實(shí)行金融約束，從而使存款利率保持在非負(fù)的水平上，就可以為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出租金，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。該理論認(rèn)為，由于金融交易中信息的不對(duì)稱，金融自由化政策往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，所以金融自由化政策在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)。尤其對(duì)于發(fā)展中國家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在利率管制下，政府可以通過一系列金融政策，使利率維持在低于競(jìng)爭(zhēng)性的非負(fù)水平上，從而能夠?yàn)榻鹑诮?jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)直接創(chuàng)造出租金而不是由政府提供補(bǔ)貼，為金融市場(chǎng)提供有效的激勵(lì)，推動(dòng)市場(chǎng)的金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2．資本項(xiàng)目管制近年來，我國有逐漸放開資本項(xiàng)目管制的跡象，然而筆者依舊認(rèn)為我國目前在很多方面尚不具備資本項(xiàng)目完全開放的條件，這是因?yàn)槲覈慕?jīng)濟(jì)貿(mào)易自由化在當(dāng)下仍處于初級(jí)階段，匯率機(jī)制僵化等問題尚未有效解決，國內(nèi)市場(chǎng)沒有形成高水平的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制，金融機(jī)制中微觀基礎(chǔ)沒有實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作。在金融市場(chǎng)中所存在的諸多問題沒有得以有效化解的情況下，盲目完全放開資本項(xiàng)目必然招來人民幣匯率被投機(jī)性攻擊等嚴(yán)重后果，進(jìn)而嚴(yán)重影響我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。所以，當(dāng)下我國仍然需要采取適當(dāng)?shù)馁Y本項(xiàng)目管制政策，以確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

篇5

1、部分民間資本進(jìn)入的機(jī)構(gòu)存在違規(guī)和非法經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象部分民間資本企圖通過入股控制金融機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)惠貸款或套取信貸資金，使之變成自己的“提款機(jī)”，民間資本控股的部分融資類機(jī)構(gòu)因控股股東自身存在治理結(jié)構(gòu)不健全、主業(yè)不突出、信用狀況不佳、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、不具備持續(xù)出資能力等方面的原因，其融資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一直游走于國家法律、法規(guī)框架的邊緣，如小額貸款公司存在高息貸款、關(guān)聯(lián)貸款、違規(guī)融資等現(xiàn)象；一些擔(dān)保公司、典當(dāng)行、寄售行等違規(guī)違法從事吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等活動(dòng)。一些沒有融資資質(zhì)的機(jī)構(gòu)以高息為誘餌非法集資或吸儲(chǔ)；部分網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)對(duì)外虛假信息，成為平臺(tái)發(fā)起人的自融平臺(tái)；一些打著融資類旗號(hào)的機(jī)構(gòu)甚至成為詐騙、洗錢、炒賣外匯等非法活動(dòng)的“溫床”。這些融資類機(jī)構(gòu)往往參與者眾多，涉及利益范圍廣，一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)糾紛，容易引發(fā)群體性連鎖反應(yīng)，增加社會(huì)不穩(wěn)定因素，對(duì)正常的社會(huì)經(jīng)濟(jì)及金融秩序帶來沖擊。

2、對(duì)民間資本參與金融市場(chǎng)活動(dòng)的監(jiān)管多頭與缺位在民間資本參與銀行業(yè)機(jī)構(gòu)門檻高的情況下，大量的民間資本以擔(dān)保公司、小額貸款公司、典當(dāng)行、寄售商、投資公司、租賃公司等非銀行金融新業(yè)態(tài)參與金融市場(chǎng)活動(dòng)，一些資本甚至直接進(jìn)入民間借貸市場(chǎng)。而對(duì)新業(yè)態(tài)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)進(jìn)入、監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容等沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。如小額貸款公司是由中國人民銀行批準(zhǔn)、在工商登記的企業(yè)法人，從各地的實(shí)踐活動(dòng)看，人民銀行、銀監(jiān)局、工商局、地方金融辦都屬于小額貸款公司的監(jiān)管者；典當(dāng)行依法接受各級(jí)工商行政管理局、公安局、商務(wù)局的監(jiān)管；擔(dān)保公司由銀監(jiān)會(huì)融資新?lián)I(yè)務(wù)部和批準(zhǔn)擔(dān)保公司的地方政府部門共同監(jiān)管；租賃公司則分別銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管和商務(wù)部監(jiān)管。在這種情況下，監(jiān)管政出多門，容易出現(xiàn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、重復(fù)監(jiān)管或者相互推諉現(xiàn)象。而眾多利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)從事融資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)則基本處于監(jiān)管真空狀態(tài)。

二、規(guī)范民間資本參與金融市場(chǎng)建設(shè)的建議

1、確立民間資本參與金融市場(chǎng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度首先，進(jìn)一步降低民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的門檻，以吸納更多的民間資本進(jìn)入銀行業(yè)。如重新調(diào)整境內(nèi)投資人資格及投資人持股比例，提高單個(gè)自然人、非金融機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)農(nóng)村商業(yè)銀行持股、村鎮(zhèn)銀行持股比例等。其次，確認(rèn)民間融資的合法性。民間資本融資作為正規(guī)金融的一種必要補(bǔ)充，其存在有一定的積極作用。由于現(xiàn)行法律制度對(duì)民間融資的否定性制度安排，使融資雙方難以形成穩(wěn)定的交易規(guī)則，且為躲避嚴(yán)格的金融管制而轉(zhuǎn)向地下以求得生存與發(fā)展，不僅未能有效控制民間融資反而加劇了這種信用活動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。建議相關(guān)部門盡快出臺(tái)《放貸人條例》，就民間資本融資制定明確的合法化界限和標(biāo)準(zhǔn)，確定民間資本融資行為和貸款主體的合法地位，給予民間融資活動(dòng)合法的生存發(fā)展空間，使其成為平等的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，以規(guī)范民間資本的融資行為。

2、依法嚴(yán)厲懲治擾亂金融秩序的非法融資活動(dòng)要正確區(qū)分合法合理民間融資、灰色融資和黑色融資的界限，加強(qiáng)對(duì)民間資本融資的監(jiān)管。對(duì)融資類金融機(jī)構(gòu)、金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)等各類機(jī)構(gòu)超出經(jīng)營(yíng)范圍從事非法吸收公眾存款、非法集資等違法違規(guī)行為，要堅(jiān)決依法予以取締與嚴(yán)懲；對(duì)于與民間借貸相關(guān)的黑社會(huì)性質(zhì)的組織犯罪及非法侵犯他人合法財(cái)產(chǎn)的犯罪行為予以嚴(yán)厲打擊。以最大限度地分散和防范民間融資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融管理秩序和人民群眾人身財(cái)產(chǎn)安全。

篇6

[關(guān)鍵詞] 遼寧省;中小企業(yè);資本市場(chǎng);融資策略

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、中小企業(yè)資本市場(chǎng)發(fā)展及融資現(xiàn)狀

為了充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，緩解中小企業(yè)融資難的問題，拓寬中小企業(yè)融資渠道，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)又快、又好發(fā)展，2013年7月1日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，提出要進(jìn)一步優(yōu)化主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度安排等方面的各項(xiàng)制度，為完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)中小企業(yè)資本市場(chǎng)融資提供了制度基礎(chǔ)。

隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資成為眾多中小企業(yè)積極謀求的融資方式。尤其是新三板市場(chǎng)作為我國多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，掛牌公司快速增加并很快有望超過滬深兩市所有上市公司總數(shù)，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌公司的門檻要求更低，并且主要面向中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，因此也越來越受到地方政府、高新園區(qū)和投資者的關(guān)注以及創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小企業(yè)的青睞。截至2014年12月31日，在深圳證券交易所上市的中小板上市公司732家，上市公司市價(jià)總值5.106萬億，平均市盈率41.06倍;創(chuàng)業(yè)板上市公司406家，上市公司市價(jià)總值2.185萬億，，平均市盈率64.51倍。在新三板市場(chǎng)掛牌的公司已突破1500家，總市值超4000億元，股票發(fā)行融資額達(dá)120億元。

二、遼寧省中小企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資的現(xiàn)狀

近年來，在振興東北老工業(yè)基地的政策背景下，遼寧的中小企業(yè)得到了飛速發(fā)展，創(chuàng)造了全省60%以上的GDP，中小企業(yè)已經(jīng)成為遼寧經(jīng)濟(jì)體系中不可替代的組成部分，但遼寧省中小企業(yè)上市公司的規(guī)模與其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份相比卻處于相對(duì)落后的狀態(tài)，與遼寧的經(jīng)濟(jì)地位也不匹配。

（一）上市公司數(shù)量少

遼寧省中小企業(yè)資本市場(chǎng)融資起步較晚，在中小板市場(chǎng)的融資在2006年才有了零的突破，截至2014年底，在中小板上市的公司有13家，占比1.78%，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有10家，占比2.46%，合計(jì)只有23家，占比1.95%。與全國及其他沿海省份上市公司數(shù)量比較的具體數(shù)據(jù)如表1所示：

表1 遼寧與全國及其他省份上市公司數(shù)量比較

從表1可以看出，廣東、浙江、江蘇作為我國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的省份，在上市公司的數(shù)量上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，三個(gè)省份的中小企業(yè)上市公司數(shù)量之和接近公司總數(shù)的50%，其中又以廣東省為最。遼寧上市公司總數(shù)在全國僅占極微小的比例，與其他四省相比差距懸殊。實(shí)際上，同樣作為沿海省份，遼寧省與山東省在地理位置上最為接近，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也大致相當(dāng)，遼寧省作為東北老工業(yè)基地的代表，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和工業(yè)實(shí)力上都遠(yuǎn)超過山東省，但是目前在經(jīng)濟(jì)總量上不僅已有2倍之差，上市公司數(shù)量更是相差3倍多，在我國資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和中小板及創(chuàng)業(yè)板快速擴(kuò)容的現(xiàn)實(shí)情況下，不能不說目前遼寧省的中小企業(yè)上市步伐遲緩，上市公司數(shù)量與經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)地位不相稱。

（二）融資規(guī)模有限

融資規(guī)模是上市公司融資能力和成長(zhǎng)性的體現(xiàn)，截至2012年底，中小板市場(chǎng)累計(jì)融資額4515.65億元，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)累計(jì)融資額2301.1億元，遼寧省在中小板累計(jì)融資額54.68億元，占比1.21%，在創(chuàng)業(yè)板累計(jì)融資額51.01億元，占比2.21%，具體數(shù)據(jù)如表2所示：

表2 遼寧上市公司在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資規(guī)模數(shù)據(jù)

注：2012年底至2013年底兩板市場(chǎng)沒有新股上市。

從表2可以看出，2010年和2011年我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)快速擴(kuò)容，中小板市場(chǎng)在2010年有204家公司上市，2011年有115家公司上市，兩年的融資額達(dá)2872.7，占市場(chǎng)總?cè)谫Y額的63.62%，而遼寧在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融資額不足這兩年融資總額的1%。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2010年有117家公司上市，2011年有129家公司上市，兩年的融資額占市場(chǎng)融資總額的76.5%，遼寧同樣是在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融資額僅占這兩年融資總額的2.28%。不難看出，遼寧省的中小企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅上市公司數(shù)量少、融資規(guī)模有限，而且這些公司在上市后均未通過增發(fā)或配股的方式進(jìn)行再融資，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的能力明顯不足。

（三）優(yōu)秀中小企業(yè)上市儲(chǔ)備不足

截至2014年底，遼寧上市公司的數(shù)量由2012年底的20家增至23家（中小板1家，創(chuàng)業(yè)板2家，均為2014年上市），可見，遼寧中小企業(yè)上市步伐緩慢，由于在2010年和2011年兩板市場(chǎng)快速擴(kuò)容期錯(cuò)失良機(jī)，又遭遇2013年證監(jiān)會(huì)停止審批新股上市的特殊情況，導(dǎo)致一些企業(yè)雖已完成上市輔導(dǎo)，但遲遲未能上市。同時(shí)，擬上市公司儲(chǔ)備數(shù)量也非常少，根據(jù)遼寧證監(jiān)局和大連證監(jiān)局統(tǒng)計(jì)信息，截至2014年11月，遼寧證監(jiān)局輔導(dǎo)備案的企業(yè)有12家，大連證監(jiān)局備案的擬上市公司也僅有5家。盡管遼寧有大量中小企業(yè)，但能夠達(dá)到上市門檻的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是具有創(chuàng)新性、科技性和成長(zhǎng)性的公司并不多，后備資源的缺乏無疑會(huì)影響到遼寧未來在資本市場(chǎng)這一重要融資平臺(tái)上的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

三、培育和促進(jìn)中小企業(yè)資本市場(chǎng)融資策略

隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的方式和渠道也會(huì)越來越寬，但要更好地促進(jìn)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資，切實(shí)解決中小企業(yè)融資難的問題，還需要資本市場(chǎng)的完善、地方政府的政策扶持和企業(yè)自身的建設(shè)等諸多方面的共同努力。

（一）大力推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)

目前我國的資本市場(chǎng)理論上包括滬深市場(chǎng)（主板）、深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)，三板）及區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)四個(gè)層次。從發(fā)展的思路來看，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)應(yīng)在不斷完善場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的同時(shí)，大力推動(dòng)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，尤其是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，為大批中小企業(yè)尤其是處于起步或發(fā)展階段、難以獲取足夠資金支持的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)，將場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展作為解決中小企業(yè)資本市場(chǎng)融資比例低、入市難的突破口。同時(shí)，應(yīng)建立場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，那些缺乏資金又無法滿足上市條件的公司可先在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，經(jīng)過發(fā)展符合條件后再到主板或是中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，而那些不再具備上市資格的公司也可以由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)退到場(chǎng)外市場(chǎng)，使場(chǎng)外市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)起場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的“后備”角色，這樣既可以保證場(chǎng)內(nèi)上市公司的質(zhì)量，完善退市機(jī)制，又可使不同規(guī)模、不同類型的企業(yè)都能在不同層次的市場(chǎng)上尋求自己的位置，選擇適合自身發(fā)展的融資渠道。

（二）完善中小企業(yè)上市育成機(jī)制，打造地方融資平臺(tái)

遼寧省是東北老工業(yè)基地的代表，發(fā)展的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在有較好的工業(yè)特別是重工業(yè)基礎(chǔ)和較好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，同時(shí)，還具備較高的城市化水平。近年來，在汽車、機(jī)械、電子、鋼鐵、建材等行業(yè)涌現(xiàn)大批優(yōu)秀中小企業(yè)。但就目前遼寧的資本市場(chǎng)來說，遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，資產(chǎn)證券化比例很低。在解決中小企業(yè)融資難的問題上政府的作用更多是市場(chǎng)的培育和政策的扶持，整合各種金融資源，打造地方融資平臺(tái)，進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)融資的比例和規(guī)模。遼寧省在2009年開始就謀求成立新三板市場(chǎng)以促進(jìn)中小企業(yè)融資，但到目前為止，遼寧省在新三板市場(chǎng)掛牌交易公司如同在中小板和創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)，不僅數(shù)量不夠多，融資規(guī)模不足，在省內(nèi)的地域分布也不均勻，因此，應(yīng)加快“三板”和“新四板”市場(chǎng)的建設(shè)，為不具備上市條件的企業(yè)提供直接融資的渠道，盡快實(shí)現(xiàn)區(qū)域易市場(chǎng)與全國資本市場(chǎng)的對(duì)接，擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的比例。2007年深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券的成功發(fā)行，為我國債券捆綁式發(fā)行提供了有益的借鑒。對(duì)單個(gè)中小企業(yè)來說，發(fā)行公司或企業(yè)債券的可能性很小，但是聯(lián)合起來一起發(fā)行短期債券的方式大大則降低了債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。遼寧省也可以充分借鑒這些成功經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展債券市場(chǎng)，改進(jìn)中小企業(yè)的債券發(fā)行方式，對(duì)中小企業(yè)債券發(fā)行給予一定的政策扶持，完善企業(yè)的信用評(píng)級(jí)制度，構(gòu)建信用擔(dān)保體系，為中小企業(yè)融資提供制度保障。

（三）制定融資戰(zhàn)略，加強(qiáng)中小企業(yè)自身建設(shè)

選擇資本市場(chǎng)融資是中小企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策問題，各層次市場(chǎng)的特征、上市條件、持續(xù)義務(wù)、交易管理、信息披露、監(jiān)管等方面各不相同，如果不能以最適合的方式、市場(chǎng)層次、行業(yè)上市，則融資可能產(chǎn)生相當(dāng)大的沉沒成本或融資成本非常高昂，不能以最有利的價(jià)格進(jìn)行融資，也不利于上市以后的再融資。因此，中小企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r來規(guī)劃和制定融資戰(zhàn)略，綜合考慮融資需求、融資成本、再融資難易等各方面因素，選擇最適合的市場(chǎng)和上市方式以促進(jìn)自身快速成長(zhǎng)和發(fā)展。對(duì)于處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)早期的中小企業(yè)往往很難達(dá)到上市條件，可選擇先申請(qǐng)到新三板掛牌，并同時(shí)利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行小額融資，通過新三板的孵化逐步升級(jí)到高層次資本市場(chǎng);處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)可以選擇在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市融資，也可以通過發(fā)行集合債券的方式來拓寬融資渠道。

很多中小企業(yè)沒有認(rèn)識(shí)到融資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，就中小企業(yè)自身來說，生存發(fā)展的根本之道還是樹立現(xiàn)代管理思想，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，注重科學(xué)決策，提高資金的使用效率和資本積累的能力，不斷規(guī)范和完善財(cái)務(wù)管理與制度建設(shè)，改善財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，才能順利實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的融資，也使企業(yè)未來的再融資能力得以提升，實(shí)現(xiàn)融資與企業(yè)發(fā)展的互動(dòng)，構(gòu)造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展后勁，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]姚益龍.中小企業(yè)融資問題研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2012

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【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng) PE 多層次資本市場(chǎng)

所謂PE即Private Equity，我們將其譯為“私募股權(quán)”，它是一種新的社會(huì)資本運(yùn)作管理模式，專指投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。而產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是伴隨著國有企業(yè)改革而出現(xiàn)的一個(gè)交易平臺(tái)，其初衷是為了防止國有資產(chǎn)交易中的暗箱操作。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由分布于全國的200多個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所組成，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也屬于資本市場(chǎng)的范疇，這是我國的特色。由于PE屬于私募資本市場(chǎng)，按照美國的劃分，這屬于第三和第四層次，與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，這兩者的發(fā)展一定能給場(chǎng)外交易市場(chǎng)帶來新繁榮，也必定會(huì)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，為我國的“平民”企業(yè)提供更多的融資渠道。

一、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

近些年，PE在我國處于高速發(fā)展的階段，中國已是全球股權(quán)投資發(fā)展最為迅速的地區(qū)。從2006年到2008年第三季度，一共有138支投資亞洲市場(chǎng)的私募股權(quán)基金，成功募集了1005.3億美元的基金，第四季度中國政府批準(zhǔn)設(shè)立的第三批產(chǎn)業(yè)投資基金，也將先后開展新基金的募集和設(shè)立工作。同時(shí)，中國社保基金首次以市場(chǎng)化方式運(yùn)作，加之證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這些都為中國和亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)注入新的活力。PE在為企業(yè)發(fā)展提供資金、促進(jìn)企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、降低風(fēng)險(xiǎn)以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面都起到了重要的作用。在這次金融風(fēng)暴下，由于面對(duì)信貸緊縮、贖回壓力、政府加強(qiáng)監(jiān)管以及全球流動(dòng)性凍結(jié)等壓力，特別是受金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致杠桿效應(yīng)減弱的影響，PE為大型交易進(jìn)行融資的能力大受影響。正是這種壓力使得PE在我國的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展在近幾年也非常快。中國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)誕生之初是國資委為了方便國有企業(yè)改制而設(shè)立的交易平臺(tái)，幾經(jīng)合并和重組。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由分布于全國的兩百多家產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成，其中上海、北京、天津、重慶四家交易所為中央管轄。除此之外廣州產(chǎn)權(quán)交易所、武漢產(chǎn)權(quán)交易所和西部產(chǎn)權(quán)交易所等也頗有實(shí)力。近幾年產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易量有了大幅度的增長(zhǎng)，從近三四年的數(shù)據(jù)來看，我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的成交額在2004年和2005年均高于股票市場(chǎng)的融資額，2006年股票市場(chǎng)有了大幅度的發(fā)展，融資額高于產(chǎn)權(quán)交易額。從這幾年的數(shù)據(jù)看，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易額與股票市場(chǎng)融資額屬于同一數(shù)量級(jí)。由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易量在融資作用上幾乎等于股票市場(chǎng)IPO，同時(shí)中國企業(yè)眾多，每年上海證券交易所和深圳證券交易所的IPO量很有限，如果等待企業(yè)上市融資可能要花幾百上千年，因而產(chǎn)權(quán)交易的重要性不言自明。而在經(jīng)歷了這些年的高速發(fā)展之后，目前可供交易的國有資產(chǎn)也越來越少，交易對(duì)象已經(jīng)從國有資產(chǎn)擴(kuò)展到其它產(chǎn)權(quán)交易，比如林權(quán)、未上市公司的股權(quán)等等。因而在未來的發(fā)展的過程中需要更廣泛的尋求與PE等機(jī)構(gòu)合作，盡可能擴(kuò)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易對(duì)象。

二、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的重要意義

由于PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同屬于場(chǎng)外市場(chǎng)。PE最為關(guān)注的是具有投資前景的項(xiàng)目，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在這一方面恰恰有其優(yōu)勢(shì)；而產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在目前發(fā)展中也需要進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，PE可以增加其活力。具體來看，PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的相互促進(jìn)作用體現(xiàn)在以下兩方面。

1、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以促進(jìn)PE行業(yè)的發(fā)展和繁榮

PE的運(yùn)作可分為募資、投資、退出三個(gè)階段。在募資階段，資本主要由社會(huì)上的機(jī)構(gòu)投資人，如基金、社保基金、大學(xué)基金、慈善基金等，以股權(quán)形式投資給基金管理公司。在投資階段，資本由基金管理公司以股權(quán)形式投資給標(biāo)的企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開標(biāo)的企業(yè)回到基金管理公司和機(jī)構(gòu)投資人手中。然后照此過程復(fù)制。在這幾個(gè)過程中，充分的企業(yè)信息都是非常重要的，而恰恰產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在這一塊具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易的任務(wù)，有著非常豐富的企業(yè)信息資源。PE可以利用這一優(yōu)勢(shì)集中地對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項(xiàng)目，提高投資效率。另外在PE的這幾個(gè)階段中，退出機(jī)制是十分關(guān)鍵的，在以往成功的投資項(xiàng)目從資本市場(chǎng)退出，可以在股票市場(chǎng)上市，也可通過進(jìn)入產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。由于股票市場(chǎng)上市的條件非常苛刻，這會(huì)影響PE的順利退出，真正通過上市渠道完成退出的僅占5％，其余90％以上的項(xiàng)目多為私下并購交易。由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)入門檻較低，且產(chǎn)權(quán)交易所分布非常廣泛，這為PE的退出提供了一條新的路徑。近年來隨著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，其功能已不單是滿足國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，很多產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已由國資交易占據(jù)半壁河山轉(zhuǎn)向了全方位為各類企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)業(yè)已成為匯聚投資方和項(xiàng)目方進(jìn)行對(duì)接的專業(yè)平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的企業(yè)并購重組平臺(tái)功能也為PE提供了通暢的退出渠道，利用這一平臺(tái)，PE的退出就更為便利。因而我認(rèn)為產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)平臺(tái)和信息優(yōu)勢(shì)可以極大的促進(jìn)PE在我國的繁榮發(fā)展，這也必將成為未來這幾年P(guān)E發(fā)展的方向。

2、PE也可以促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)最初是為了國有企業(yè)改革而服務(wù)的。發(fā)展至今，在可供交易的國有資產(chǎn)日益減少的情況下，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)該探尋新的領(lǐng)域，走可持續(xù)發(fā)展之路。在這種背景下，PE與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展注入了新的活力。根據(jù)最新的《中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒》統(tǒng)計(jì)，其收集的全國80家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的成交宗數(shù)和成交金額繼續(xù)放大，交易行情穩(wěn)定增長(zhǎng)。2007年，完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，成交金額總計(jì)為3512.88億元，同比增長(zhǎng)9.99%。其中，國有產(chǎn)權(quán)交易占比相對(duì)穩(wěn)定，非國有產(chǎn)權(quán)交易則同比大幅上升。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)開始成為了PE發(fā)展的新的舞臺(tái)，PE的廣闊前景使得產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的可持續(xù)性大大增強(qiáng)。

由此我們可以看出PE的發(fā)展與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的對(duì)接有著非常重要的意義。這種重要性在全球金融風(fēng)暴蔓延的今天顯得更為突出。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近幾年海外PE在中國的投資項(xiàng)目超過1000個(gè)，大多數(shù)都是Pre-IPO項(xiàng)目（待上市公司），尤其是從2007年四季度開始，基金投資的單個(gè)項(xiàng)目額度開始大幅度提高，由過去平均每個(gè)項(xiàng)目投資500萬美元，上升到過千萬美元。然而隨著中國股票市場(chǎng)的走低，公司上市受阻，PE的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這樣產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于其發(fā)展的重要性更加凸顯。

三、PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接的方式探索

既然產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與PE的合作有非常重要的意義，那么應(yīng)該如何才能將PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)充分對(duì)接呢？借鑒北京、上海等比較發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)投資基金的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為可以有以下方式。

1、逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度

我們可以考慮在上海、北京等幾家大的產(chǎn)權(quán)交易所以試點(diǎn)的形式吸收一部分私募機(jī)構(gòu)人員為特別會(huì)員，逐步建立產(chǎn)權(quán)交易所做市商制度，以其示范效應(yīng)為全國范圍內(nèi)的PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作提供指引。關(guān)于做市商制度，在股票市場(chǎng)上發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度與上柜的中小企業(yè)的特征比較匹配，它能使做市商的利潤(rùn)同其所負(fù)責(zé)做市的上柜公司證券之交易活躍程度（交易頻率）直接相關(guān)，故該制度能夠有效激勵(lì)做市商挖掘信息，并為流動(dòng)性較低的上柜企業(yè)的股票進(jìn)行買賣雙向報(bào)價(jià)，隨時(shí)以自有資金或其所擁有的股票為交投不活躍的上柜企業(yè)的股票買賣造市。由于證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不能切割，不能細(xì)分，不能標(biāo)準(zhǔn)化，這些都決定了券商很難在產(chǎn)權(quán)交易中充當(dāng)做市商。這樣可以探索利用有實(shí)力的產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各產(chǎn)權(quán)交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在政策上多加以支持

為PE在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展提供一個(gè)高效的、透明的、有影響力的資本市場(chǎng)平臺(tái)。在這方面，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所走在了全國的前列，目前包括倫敦亞洲基金、Cerebus、中美風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)、摩根富林基金和揚(yáng)子基金在內(nèi)的諸多私募基金機(jī)構(gòu)均與上海聯(lián)交所建立合作關(guān)系。這些基金分別投資于不同的項(xiàng)目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、房產(chǎn)企業(yè)等。據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所得相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至2007年11月，上海聯(lián)交所各類投資公司收購項(xiàng)目分別占到產(chǎn)權(quán)交易宗數(shù)和總金額的12.76%和17.72%。從退出交易情況看，同期，投資公司轉(zhuǎn)讓宗數(shù)735宗，占比14.49％，成交金額261.35億元，占比17.09％。與此同時(shí)，浙江產(chǎn)權(quán)交易所等其他交易所也都在積極探索PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作之路。除了產(chǎn)權(quán)交易所各自之外，我們還可以通過更多的舉辦全國性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)交易會(huì)，打造這一品牌的方式為PE與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合作創(chuàng)造更為便利的條件。

3、建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金

可以考慮產(chǎn)權(quán)交易所和私募股權(quán)企業(yè)之間建立相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金，以這種深層次的方式進(jìn)行合作。由于產(chǎn)權(quán)交易所擁有豐富的企業(yè)信息資源，私募股權(quán)類公司擁有大量的資金以及私募股權(quán)投資方面豐富的經(jīng)驗(yàn)，這兩者直接合作建立產(chǎn)業(yè)投資基金可以最大程度上降低交易成本，增加投資效率，促進(jìn)這兩者的共同發(fā)展。

4、產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)該細(xì)化規(guī)則

盡量區(qū)分PE和VC（資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資），按“成長(zhǎng)型”和“相對(duì)成熟型”特點(diǎn)細(xì)化交易平臺(tái)，以便于不同投資風(fēng)格的私募股權(quán)基金尋找合適的中小企業(yè)，這樣才能進(jìn)一步提高產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與PE的合作效率。

總之，我們應(yīng)該利用好這一有利的發(fā)展機(jī)會(huì)，在宏觀政策上和微觀機(jī)制上努力促進(jìn)PE和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接。在這一輪金融風(fēng)暴下，如果我們抓住這個(gè)稍縱即逝的時(shí)機(jī)，在這一領(lǐng)域有所突破，這必將促進(jìn)這兩個(gè)領(lǐng)域的飛速發(fā)展，為建立多層次資本市場(chǎng)走出實(shí)質(zhì)性的一步。

【參考文獻(xiàn)】

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[3] 熊焰：資本盛宴――中國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)解讀[M]．北京大學(xué)出版社，2008．

篇8

關(guān)鍵詞：兩稅合并；金融市場(chǎng)發(fā)展；資本結(jié)構(gòu)；雙重差分模型

基金項(xiàng)目：教育部人文社科基金項(xiàng)目（10YJAZH077）；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(2010ZDIXM033)。

作者簡(jiǎn)介：湯穎梅（1971-），女，江蘇南京人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，主要從事財(cái)務(wù)管理研究；黃明峰（1985-），男，湖南常德人，上海證券交易所分析師，碩士，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師;李福來（1971-），男，山東寧津人，黑龍江水產(chǎn)研究所高級(jí)會(huì)計(jì)師。

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2012)03-0151-05收稿日期：2011-08-31

一、研究綜述

所得稅改革及其稅盾效用一直是國內(nèi)外理論界極為關(guān)注的話題。Graham（2003）和Frydenberg（2004）分別研究了美國與挪威的稅法改革，但結(jié)論并不一致。王躍堂等（2010）研究了兩稅合并對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策變化會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)。當(dāng)前我國稅收制度又進(jìn)入了新一輪的調(diào)整期，稅收結(jié)構(gòu)的變化將會(huì)引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)變化。由于資源稟賦、地理位置以及國家政策等方面的原因，我國中、東、西部的金融市場(chǎng)發(fā)育程度存在較大的差異，東部沿海地區(qū)金融市場(chǎng)及多樣化金融工具快速發(fā)展，而中西部的金融市場(chǎng)發(fā)展落后（樊綱 等，2010）。那么，引發(fā)我們思考的是，兩稅合并政策的實(shí)施會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生怎樣的影響？如果產(chǎn)生影響，源于金融市場(chǎng)發(fā)展程度的不同，稅收政策變化對(duì)上市公司財(cái)務(wù)政策的影響是否會(huì)呈現(xiàn)地區(qū)特征？本文試圖以兩稅合并為背景，研究這項(xiàng)政策帶來的一系列效應(yīng)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）所得稅率與資本結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，當(dāng)考慮企業(yè)與個(gè)人所得稅時(shí)，企業(yè)通過平衡債務(wù)稅收優(yōu)勢(shì)與債務(wù)導(dǎo)致的破產(chǎn)成本來實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值，正是由于債務(wù)的抵稅作用，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)。

Baldenius等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，邊際稅率影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但利息抵稅的邊際效應(yīng)隨著負(fù)債的增加而下降。王素榮等（2006）認(rèn)為由于企業(yè)所得稅稅率大于個(gè)人所得稅稅率，所以存在著負(fù)債的稅收屏蔽作用，公司資產(chǎn)負(fù)債率與所得稅稅負(fù)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)基于內(nèi)、外部環(huán)境的變化而不斷優(yōu)化的結(jié)果，吳聯(lián)生等（2006）著重研究了所得稅率變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)所得稅稅負(fù)水平與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。

為了更準(zhǔn)確地理解兩稅合并對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文根據(jù)MM理論，得出如下關(guān)系式：

VL=VU+1－1－TC1－TS1－TbB （1）

其中VL為公司價(jià)值，VU等于無負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值，TC為公司所得稅率，兩稅合并前為33%，現(xiàn)為25%。 TS為個(gè)人股利所得稅率10%，Tb為個(gè)人債券所得稅率，為20%。B為公司的負(fù)債水平。不考慮企業(yè)股利支付情況，將兩稅合并前后的所得稅率代入公式（1），可得到下面兩個(gè)公式：

稅法改革前公司的價(jià)值V0=VU+0.25B （2）

改革后公司的價(jià)值V1=VU+0.16B （3）

通過V0與V1的比較可知，V0大于V1，原采用33%所得稅率的公司，即使資本結(jié)構(gòu)保持不變，公司價(jià)值也會(huì)因?yàn)槎惗苁找鏈p少而下降。新所得稅率實(shí)施后，該類公司利用債務(wù)避稅以增加公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)減弱，因此資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)下降；而那些所得稅率不變的公司，資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)保持不變。基于以上分析，本文提出第一個(gè)假說。

假說1：兩稅合并后，稅率下降的公司相比稅率不變的公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降。

（二）金融市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的融資行為不僅是企業(yè)自主行為，還受到制度環(huán)境的影響。由于融資環(huán)境等方面的差異，不同國家企業(yè)的負(fù)債率呈現(xiàn)不同的特征。Defond（2004）、Faccio（2006）認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境有著密切的聯(lián)系。在資本市場(chǎng)不完善、法制不健全的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融市場(chǎng)的發(fā)展是影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要外部因素，債務(wù)融資是企業(yè)主要的融資手段（Frydenberg，2004；Schmukler et al，2006）。一個(gè)國家或地區(qū)的銀行競(jìng)爭(zhēng)越激烈、外資銀行越多，企業(yè)越可以獲得高質(zhì)量的銀行貸款。在中國，與銀行新增貸款相比，股票市場(chǎng)融資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的作用相對(duì)較小。而國有控股銀行的主導(dǎo)地位和各個(gè)地區(qū)銀行信貸市場(chǎng)發(fā)展的不均衡，使我國信貸資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出不平衡的特點(diǎn)，所以導(dǎo)致不同區(qū)域的企業(yè)財(cái)務(wù)決策有很大差異（朱凱等，2010）。雖然國有及全國性股份制銀行均可以提供跨地區(qū)金融服務(wù)，但由于地方保護(hù)主義，銀行業(yè)存在著嚴(yán)重的地區(qū)分割，在金融發(fā)展落后的地區(qū)，銀行信貸規(guī)模較小，信貸資源的市場(chǎng)化配置程度低，使得企業(yè)融資面臨著預(yù)算軟約束。由以上論述可以發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融市場(chǎng)環(huán)境影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，因此本文提出假說2。

假說2：金融市場(chǎng)的發(fā)育程度與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。

（三）所得稅政策、金融市場(chǎng)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)

李科等（2009）研究發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境好的地區(qū)，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度較好，這些地區(qū)企業(yè)的融資渠道要多于外部治理環(huán)境差的地區(qū)。兩稅合并后，對(duì)于那些處于金融市場(chǎng)發(fā)展完善地區(qū)的企業(yè)而言，稅率下降使債務(wù)稅盾價(jià)值有所降低，負(fù)債成本的增加會(huì)使企業(yè)改變現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。而那些處于中西部金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，由于外部約束條件較多，所以通常會(huì)采取相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，盡管稅率下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債籌資成本增加，但受制于外部的融資環(huán)境，企業(yè)并不會(huì)急于改變財(cái)務(wù)政策。由此，在假說1、2的基礎(chǔ)上提出假說3。

假說3：金融市場(chǎng)發(fā)育程度能夠顯著增加稅收政策變化對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

三、變量定義、樣本選取與模型設(shè)計(jì)

（一）變量的選取與定義

1.被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)（DEBT）=期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。

2.解釋變量：（1）稅收政策的影響（P）：P =1表示兩稅合并后所得稅稅率下降的公司，否則P =0；（2）時(shí)間變量（T）：T=1表示企業(yè)所得稅政策發(fā)生變化的年份，否則T=0；（3）金融市場(chǎng)發(fā)展程度（FMI）：參照樊綱等（2009）的研究，采用如下指標(biāo)來測(cè)度金融市場(chǎng)發(fā)展程度：①金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（FCI）：通過非國有金融機(jī)構(gòu)吸收存款占全部金融機(jī)構(gòu)吸收存款的比例來衡量；②金融發(fā)展深度（CRGDP）：以各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額與當(dāng)年GDP之比來衡量；③信貸資金的市場(chǎng)化程度（CRSI）：為非國有企業(yè)所獲得的貸款占銀行業(yè)發(fā)放貸款總額的比重；④股票市場(chǎng)發(fā)展程度（SMG）：采用各地區(qū)上市公司總市值占當(dāng)?shù)谿DP的比重來衡量。

3.控制變量：（1）地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP），用當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)率來衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。（2）非負(fù)債稅避（NDT），累計(jì)折舊與總資產(chǎn)之比。（3）企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH），用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率代替。（4）固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（FIX），衡量企業(yè)抵押貸款的能力。（5）行業(yè)虛擬變量（IND），共兩個(gè)行業(yè)亞變量，制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。

(二)樣本的篩選

本文選取內(nèi)資企業(yè)2006年~2009年的數(shù)據(jù)作為樣本，共獲得樣本571個(gè)，其中稅率不變的140個(gè)，稅率下降的431個(gè)，樣本總量2 284個(gè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫，金融市場(chǎng)、GDP相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國市場(chǎng)化指數(shù)》、《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（三）模型的建立

Ashenfelter 等（1985）提出的雙重差分法被廣泛應(yīng)用于檢驗(yàn)政策的效應(yīng)。所得稅政策改革后，使同一公司的所得稅率改革前后的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生了差異；另一方面，又使在同一時(shí)點(diǎn)上受影響的公司與未受影響公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生了差異。這樣就形成了雙重差異：資產(chǎn)負(fù)債率在兩稅合并前后的差異和不同企業(yè)之間的差異。于是我們將樣本分為兩組：試驗(yàn)組YB，即受到政策影響的公司431家；控制組YA，即沒有受到兩稅合并影響的公司140家，構(gòu)建雙重差分模型1如下。

DEBTit=β0+β1Pi+β2Tt+δ1Pt?Ti+β3ΔGDP+β4GROW+β5NDT+β6YEARt+β7FIX+β8YEARt+u

其中：DEBTit表示樣本公司在某年的資本結(jié)構(gòu)，i、t分別表示公司和時(shí)期。Pi為政策虛擬變量，賦值為1時(shí)表示受稅率發(fā)生變化的公司，即試驗(yàn)組；賦值為0時(shí)表示未受到兩稅合并影響的上市公司，即控制組。Tt表示時(shí)間虛擬變量，取值為1時(shí)表示所得稅政策發(fā)生變化后，否則取值為0；δ1=YB,2－YB,1－YA,2－YA,1，YB,2、YB,1分別代表所得稅率發(fā)生變化的公司政策前后的資本結(jié)構(gòu)，YA,2、YA,1分別代表未受到兩稅合并影響的公司政策前后的資本結(jié)構(gòu)；交互項(xiàng)的系數(shù)δ1即差分估計(jì)量，表示政策變化對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度；u為擾動(dòng)項(xiàng)。

假說2和假說3分別通過下面的模型來檢驗(yàn)：

DEBT=β0+β1FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

DEBT=β0+β1P*FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

交互變量P*FMI衡量稅收政策與金融市場(chǎng)發(fā)展的綜合作用，來檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度是否影響稅率政策的作用效果。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）金融市場(chǎng)發(fā)展程度的綜合測(cè)度

本文利用因子分析法對(duì)我國各省、市、自治區(qū)的金融發(fā)展水平進(jìn)行測(cè)度。首先，Bartlett球形檢驗(yàn)的概率p值均為0.000，說明原變量適合進(jìn)行因子分析。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重根據(jù)公式

F=w1f1+w2f2+w3f3+…+wmfmw1+w2+w3+…+wm

（wi為因子的方差貢獻(xiàn)率），計(jì)算出我國各省、市、自治區(qū)金融發(fā)展水平的綜合得分，如表1所示。

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)。兩稅合并前資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.481 3；兩稅合并后資產(chǎn)負(fù)債率的均值下降為0.450 1，降低了3%。從不同企業(yè)間的比較來看，稅率保持不變的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.492 4；而稅率下降的樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值則為0.462 5。

（三）回歸分析

從表3可以看出：3個(gè)模型的F值分別為11.173、12.334和14.011，顯著性水平為1%，說明模型具有統(tǒng)計(jì)上的有效性；調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)R2分別為0.372、0.341和0.364，說明模型自變量的選擇較恰當(dāng)；DW值分別為1.88、1.773和1.761，表明模型不存在自相關(guān)。

模型1的回歸結(jié)果顯示：政策虛擬變量P的系數(shù)顯著為負(fù)，表明稅率變化引起了樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降；交互變量P*T的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在5%的水平上顯著，這說明受到稅率變化影響的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)下降的水平超過了未受到稅率變化影響的企業(yè)，兩稅合并影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，假說1得到驗(yàn)證。

表1 各地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平綜合測(cè)評(píng)情況排名地區(qū)綜合得分排名地區(qū)綜合得分排名地區(qū)綜合得分1北京1.9811遼寧0.2221河北-0.132上海0.7112寧夏0.2022廣西-0.183浙江0.4813河南0.1923江西-0.244天津0.4414重慶0.1824湖南-0.255福建0.3215內(nèi)蒙古0.0225甘肅-0.266廣東0.3216云南-0.0126黑龍江-0.437江蘇0.2817山西-0.0527青海-0.628山東0.2718四川-0.0828新疆-0.639吉林0.2719安徽-0.0829海南-0.7010湖北0.2520貴州-0.11030陜西-0.90931-1.496

模型2的回歸結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)發(fā)展程度變量的系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著。這說明金融市場(chǎng)發(fā)展越完善，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，假說2得到驗(yàn)證。

通過模型3的回歸結(jié)果可知，政策變量與金融市場(chǎng)發(fā)展交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，這說明處于金融市場(chǎng)發(fā)展程度較高地區(qū)的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率下降程度大于金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，假說3得到驗(yàn)證。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的回歸系數(shù)顯著為正，這說明經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)越容易獲得信貸資金。企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)顯著為正，說明成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越高。非負(fù)債稅避的回歸系數(shù)為負(fù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在模型1中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)固定資產(chǎn)水平與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。年份虛擬變量中第3年系數(shù)顯著為正，這說明經(jīng)過一段時(shí)間的滯后期，政策的效果開始顯現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的得分情況將所有地區(qū)從高到低劃分為A、B、C三類地區(qū)，然后根據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)將樣本劃分為A、B、C三組分別回歸。

表4顯示，三組P?FMI的回歸系數(shù)均為負(fù)值，這說明稅率下降導(dǎo)致企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，與假說相符。通過比較兩個(gè)子樣本的P?FMI的回歸系數(shù)和T值可以看出，A組的回歸系數(shù)和T值均大于B組，這說明，越是處于金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司，其稅率的下降越能降低公司的財(cái)務(wù)杠桿，驗(yàn)證了假說3。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩稅合并后，所得稅稅率下降的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)更顯著；企業(yè)所處地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展越完善，稅率變化的作用效果越明顯，資產(chǎn)負(fù)債率下降幅度越大，即金融市場(chǎng)完善程度影響了稅率下降企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議政策：國家在不斷完善稅收體制的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)的建設(shè)，完善金融體制，為企業(yè)安排合理的資本結(jié)構(gòu)提供良好的外部環(huán)境；企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)結(jié)合自身所處的金融市場(chǎng)環(huán)境，合理安排資金結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。

本研究存在如下局限性：由于數(shù)據(jù)的可獲性，未考慮所在地區(qū)外資銀行的進(jìn)入對(duì)金融市場(chǎng)的影響；未考慮到樣本所在地區(qū)獲得上市資格的難易程度；行業(yè)變量的分類不夠詳細(xì)。這些將作為進(jìn)一步努力的方向。

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(編校：少卿)

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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)資本；金融資本；產(chǎn)融結(jié)合

中圖分類號(hào)：F012　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1000-2731(2012)03-0148-04

一、引言

“產(chǎn)融結(jié)合”一般來講是指產(chǎn)業(yè)組織機(jī)構(gòu)與金融組織機(jī)構(gòu)相互之間的資本結(jié)合關(guān)系，具體來講是指工商類企業(yè)與金融類企業(yè)通過互相參股、人事派遣等相互滲透的方式進(jìn)行資本領(lǐng)域合作的行為。我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，也涌現(xiàn)了產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象，如寶鋼、海爾、新希望、德隆、東方集團(tuán)等國內(nèi)企業(yè)紛紛進(jìn)入金融業(yè)，涉足銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、金融租賃等各個(gè)領(lǐng)域，它們的產(chǎn)融結(jié)合行為引起人們的關(guān)注，學(xué)者們對(duì)其持有不同的看法，因此有必要對(duì)產(chǎn)融結(jié)合機(jī)制進(jìn)行深入的研究，利于我們正確理解我國企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為。

二、產(chǎn)融結(jié)合形成的多樣原因

1.產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張性。產(chǎn)融結(jié)合是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是社會(huì)化大生產(chǎn)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。由于資本的無限逐利性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，使產(chǎn)業(yè)資本具有擴(kuò)張的天性，這就要求產(chǎn)業(yè)資本必須尋找到能夠持續(xù)、穩(wěn)定、大量地獲得資本和資金的途徑。而產(chǎn)融結(jié)合恰好通過產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的交叉融合、同生共長(zhǎng)，幫助產(chǎn)業(yè)資本低成本地獲取資本和資金，從而快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張和發(fā)展。

2.產(chǎn)業(yè)間利潤(rùn)率的差異性。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本是根據(jù)它們?cè)诮?jīng)濟(jì)中的不同職能劃分的，它們的本質(zhì)是相同的，都是資本，其本性在于獲取最大利潤(rùn)，因此資本總是不斷流向那些高于平均利潤(rùn)率的領(lǐng)域，并離開那些低于平均利潤(rùn)率的領(lǐng)域。在資本運(yùn)動(dòng)過程中，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在發(fā)現(xiàn)對(duì)方能夠獲得明顯高于自己的利潤(rùn)時(shí)，本著追逐利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)，就會(huì)采用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的方式，分享對(duì)方的高利潤(rùn)。

3.產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依附性。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本是相互依附的，金融資本借助產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本增值，產(chǎn)業(yè)資本借助金融資本提高資本周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)化配置。具體來看，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依存關(guān)系主要表現(xiàn)在：(1)金融資本是產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的劑，金融資本可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資本配置、提高產(chǎn)業(yè)資本利用效率、加速產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)動(dòng)。(2)金融資本推動(dòng)了社會(huì)閑散資金的集聚和集中，可以加速產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)大。馬克思認(rèn)為隨著銀行業(yè)的發(fā)展，其分支機(jī)構(gòu)日益增加，使越來越多的社會(huì)儲(chǔ)蓄集中到銀行，然后再分配給產(chǎn)業(yè)資本家使用。因此，銀行信用的發(fā)展讓單個(gè)資本家超越了它自身單個(gè)資本的限制，加速了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。(3)金融資本借助信用創(chuàng)造功能不斷滿足產(chǎn)業(yè)資本擴(kuò)張的資本需求。熊彼特認(rèn)為金融資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，表現(xiàn)在金融資本通過信用創(chuàng)造功能為生產(chǎn)要素的新組合提供必需的現(xiàn)實(shí)購買力。因此，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互依附關(guān)系決定了產(chǎn)融結(jié)合存在的必然性。

4.金融市場(chǎng)的不完全性。由于信息的不對(duì)稱，金融市場(chǎng)具有不完全性。金融市場(chǎng)的不完全性導(dǎo)致金融市場(chǎng)存在著交易費(fèi)用、道德風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主義。金融機(jī)構(gòu)與工商企業(yè)是存在不同經(jīng)濟(jì)利益的市場(chǎng)主體，它們的資金融通關(guān)系一般是建立在債權(quán)一債務(wù)契約基礎(chǔ)上的資金借貸關(guān)系。這種交易關(guān)系在主體效用函數(shù)不一致的條件下，會(huì)因?yàn)椴淮_定性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)主義，讓企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都面臨著潛在巨額的交易費(fèi)用。因此，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本就會(huì)由外部的信貸聯(lián)系走向內(nèi)在的資本結(jié)合，希望建立起相對(duì)穩(wěn)定的交易關(guān)系，減少交易費(fèi)用。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合不止是一個(gè)企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)行為，它還能反映出金融市場(chǎng)的效率，當(dāng)金融市場(chǎng)中資金融通的摩擦越大交易費(fèi)用越高，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本為了降低資金融通成本，就會(huì)傾向利用產(chǎn)融結(jié)合將金融市場(chǎng)內(nèi)部化。

三、產(chǎn)融結(jié)合的必要前提條件

1.企業(yè)股份制產(chǎn)權(quán)組織形式。產(chǎn)融結(jié)合的核心是工商企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資本結(jié)合，而資本結(jié)合及由此產(chǎn)生的系列資本運(yùn)作、資本流動(dòng)、資本重組都需要依托于股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式。只有產(chǎn)業(yè)部門與金融部門都實(shí)現(xiàn)了股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式，才能彼此持股、參股、控股，融合為一體。股份制的產(chǎn)權(quán)組織形式使得產(chǎn)業(yè)資本流入金融部門，或金融資本流入產(chǎn)業(yè)部門變得更加容易，為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合提供了組織基礎(chǔ)。

2.發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下，資本市場(chǎng)是產(chǎn)融結(jié)合的平臺(tái)，為交易者提供了低交易成本、高流動(dòng)性的交易機(jī)制，同時(shí)通過嚴(yán)格的管理制度，保證了產(chǎn)融結(jié)合主體的權(quán)責(zé)一致。更重要的是高效率的資本市場(chǎng)會(huì)快速準(zhǔn)確地把金融資本配置給高收益的企業(yè)，促進(jìn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的有效結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)集團(tuán)的形成無不借助于資本市場(chǎng)的支持，資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合起到了媒介作用。

3.適宜的法律政策環(huán)境。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為制度在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要的作用，影響著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展。法律與政策是制度的重要構(gòu)成，一方面，法律政策環(huán)境的變化，直接決定著產(chǎn)融結(jié)合行為的合法性，影響著企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的積極性；另一方面，法律政策環(huán)境對(duì)產(chǎn)融結(jié)合行為有著約束與規(guī)范作用。法律政策環(huán)境的改善，不僅可以充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，而且對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以起到削弱和抑制作用，有利于產(chǎn)融結(jié)合的健康發(fā)展。

四、產(chǎn)融結(jié)合的多種途徑

篇10

近來，國內(nèi)股市圍繞著2300點(diǎn)打起了轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，雖然央行連續(xù)祭出降息和降低存款準(zhǔn)備金率兩大看家法寶，但是市場(chǎng)投資者似乎并不買賬，主要是投資者因近期公布的5月份一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生疑慮。作為中國資本市場(chǎng)與國際資本市場(chǎng)對(duì)接的窗口，香港股市自然也受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，難逃暴跌厄運(yùn)。6月4日，在全球股市的暴跌潮中，香港股市則是拿出了李小龍“看誰狠”的“獨(dú)門武功”，截至收盤，恒指報(bào)18185.59點(diǎn)，下跌372.75點(diǎn)；國企指數(shù)收?qǐng)?bào)9375.33點(diǎn)，跌245.54點(diǎn)，恒指與國企指數(shù)雙雙創(chuàng)出年內(nèi)新低。

恒指一夜回到半年前的現(xiàn)實(shí)，讓香港股市的投資者有苦難言。這也難怪，受全球經(jīng)濟(jì)“雙底衰退”的風(fēng)險(xiǎn)影響，近來香港經(jīng)濟(jì)難見起色，香港經(jīng)濟(jì)賴以支撐的服務(wù)業(yè)和貿(mào)易轉(zhuǎn)口業(yè)也受到歐債危機(jī)的沖擊，處于風(fēng)雨飄搖之中。尤其是香港和歐洲地區(qū)的金融貿(mào)易聯(lián)系緊密，伴隨歐債危機(jī)效應(yīng)的不斷放大，大批來自于歐美金融市場(chǎng)的“過江龍”游資被迫回流母國市場(chǎng)救急，使得香港金融市場(chǎng)的資金大幅流出。

恒指創(chuàng)出年內(nèi)新低，與香港股市如今面臨的“夾板氣”密切相關(guān)。其實(shí)，在滬深股市成為國內(nèi)資本投資主戰(zhàn)場(chǎng)之后，香港股市一直面臨著重新定位的問題。在國人眼里，香港股市是一個(gè)舶來品，是國內(nèi)金融資本市場(chǎng)觀察國際金融資本市場(chǎng)動(dòng)向的一個(gè)平臺(tái)和風(fēng)向標(biāo)。不過，國內(nèi)企業(yè)在選擇海外上市目的地時(shí)，很少考慮去香港上市融資，因?yàn)橄愀酃墒斜O(jiān)管制度嚴(yán)格，財(cái)務(wù)作假懲罰成本極高，且上市市盈率估值偏低，難以融到足夠的資金，這使得香港股市對(duì)國內(nèi)企業(yè)的吸引力不足。而在外國人眼里，香港股市是中國股市的一個(gè)組成部分，是分享中國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)果實(shí)的首選之地，很多國際金融資本借道香港股市，實(shí)現(xiàn)對(duì)中國資本市場(chǎng)的投資。

香港股市的“雙面性”，造就了香港股市由于缺乏自主資金支持的“雙跟性”，當(dāng)歐美股市上漲時(shí)，它會(huì)跟隨歐美股市漲勢(shì)而上漲；當(dāng)歐美股市暴跌時(shí)，香港股市也會(huì)緊隨暴跌。而當(dāng)國內(nèi)股市上漲或下跌時(shí)，它也會(huì)同步做出同樣的反應(yīng)。這種跟隨性的上漲或者下跌，逐漸讓香港股市失去了自主性。

近來，導(dǎo)致國內(nèi)股市低迷的一個(gè)重要原因則是“國際板”的傳言再起。這倒是讓筆者產(chǎn)生聯(lián)想，既然國內(nèi)投資者對(duì)于“國際板”恐懼猛于虎，還不如把香港股市當(dāng)做國內(nèi)的“國際板”，讓國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市。因?yàn)橄愀酃墒邢嚓P(guān)的法律會(huì)計(jì)監(jiān)管體系是和國際體系極為相近的，非常便于國際優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，同時(shí)，我們可以同步開放國內(nèi)投資者投資香港股市，這不是“三全其美”的好事嗎？既支持了香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也化解了國內(nèi)投資者對(duì)于開辦“國際板”的隱憂，還顯示了中國資本市場(chǎng)對(duì)國際優(yōu)質(zhì)公司來華融資的包容。不知道投資者認(rèn)為可否？