上市公司市值管理案例范文

導語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    基本案情

    上海豐祥貿易有限公司（以下簡稱豐祥公司）分別從山東省濰坊市寒亭區央子鎮第一鹽場、安徽省定遠縣鹽礦調入工業鹽302噸，于2001年5月16日到達上海鐵路局金山衛西站。上海市鹽務管理局（以下簡稱鹽務局）認定豐祥公司在不具備經營工業鹽資格的情況下，擅自從外省市調入工業鹽至本市，違反了《上海市鹽業管理若干規定》的有關規定，遂于2001年5月21日對豐祥公司作出鹽業違法物品扣押強制措施。豐祥公司不服，向上海市商業委員會提起行政復議。上海市商業委員會于2001年8月21日作出行政復議決定，維持鹽務局的扣押行為。豐祥公司起訴至上海市靜安區人民法院。

    裁判結果

    上海市靜安區人民法院第一審公開審理，認為鹽務局適用《上海市鹽業管理若干規定》以及《鹽業行政執法辦法》的有關規定作出行政處理，屬適用法律正確、執法程序符合規定，遂判決維持鹽務局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號鹽業違法物品扣押強制措施。豐祥公司不服第一審判決，上訴至上海市第二中級人民法院。

    上海市第二中級人民法院第二審審理認為，鹽務局對工業鹽不具有封存、扣押的執法主體資格，且未能提供豐祥公司有違反相關食鹽管理的規定的事實證據，故其作出強制措施的具體行政行為不合法，遂判決撤銷第一審判決；撤銷鹽務局于2001年5月21日作出的（滬）鹽政（2001）第9號鹽業違法物品扣押強制措施。

    評析

    第一審、第二審法院在審理中對于行政機關行使職權的依據認定、具體行政行為依據的法律認定問題分歧較大，認識不一，并因此作出了兩個截然不同的判決。

    關于豐祥公司經營工業鹽的經營權限問題。豐祥公司營業執照的經營范圍中包括了經營工業鹽的業務，屬于地方一級鹽業公司，根據國務院《鹽業管理條例》，豐祥公司有權經營工業鹽。

    關于鹽務局是否具備執法主體資格問題。依據《上海市鹽業管理若干規定》，上海市鹽業行政主管部門為上海市商業委員會，而非鹽務局。鹽務局只能負責管理食鹽專營工作，并無職權對工業鹽的經營進行查處。

    關于未經公布的政府機關的文件是否具有法律效力問題。根據世貿規則，未經公布的政府機關的文件，對外不具有法律效力。鹽務局將未經對外公布的文件（國家輕工業局鹽業管理辦公室鹽政2000109號《關于對上海市鹽務管理局〈關于請求解釋“鹽的批發業務由各級鹽業公司統一經營”的請示〉函復函》）作為執法依據，而且該文件的發文主體國家輕工業局鹽業管理辦公室無權對《鹽業管理條例》作出解釋，屬于適用法律、法規不當。

篇2

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產業結構優化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業兼并重組的意見》提出發揮企業主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業與社會和諧穩定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》又一次強調充分發揮企業在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環境更加優化、企業兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發展階段，并購數量累計達19 962家，累計投資總規模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰略實現途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰略價值與其市場價值之間的關聯性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現上市公司市場價值長期、穩定、不斷地增長。

一、并購重組、戰略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優勢企業通過吸收獲得一家或者多家企業；收購是通過購買另一家企業的股票或者資產獲得其全部資產或者部分資產的所有權，或取得企業控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業合并立為新企業，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業發展戰略的核心是財務戰略，而財務戰略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰略利潤區。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰略管理利潤區即未來可能實現戰略價值密切相關，未來創造的戰略價值主要體現在明確企業發展方向、提高企業資源整合能力和核心競爭能力、保持持續競爭優勢、實現企業未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協同性三個特征。其中，并購是外延型戰略價值實現的重要實現途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業未來價值主要體現在協同價值、戰略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業凈資產價值和資產溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協同溢價是整合，生產能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創造的價值決定于經營、管理和財務等協同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協同的角度，將協同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節目和廣告投入、現有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產品結構等營銷收益，以及進入新產業等戰略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規模經濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業價值的增長，并最終體現為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰略價值并不能完全體現。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產生顯著持續的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數據包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產業政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫藥、煤炭、鋼鐵等行業運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現的戰略價值，也是戰略管理中預計未來可實現的戰略利潤區。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰略舉措將會給未來企業價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩定增長。

（二）戰略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業戰略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經典名著《管理學》[19]中認為并購是企業實現發展戰略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產和銷售相同或相似產品多個企業之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經營環節、生產過程中密切聯系、相互銜接的不同企業之間，或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯系，也沒有縱向聯系，各自處于不同的產業部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發展方向，其目的無非是戰略或財務兩個方面。其中戰略并購是為了通過優化資源配置，提高產出效率，達到產業一體化協同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業績，拓寬融資渠道?，F代企業估值理論認為滿足持續經營條件企業價值等于未來利潤折現后的現值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現金凈流入的估計，就可實現企業價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產業價值鏈整合、生產規模擴張、多元化經營等價值創造能力所帶來的企業價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰略路徑，其與市值管理的結合體現在兩項工作的系統籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經濟、貨幣政策、監管環境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業傳統的戰略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰略發展方向以及帶來的戰略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩定性和有效性，才能確保市場價值長期持續地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現戰略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現戰略價值目標的準確評估，決定著實現戰略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現資源優化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協同效應，并購事件發生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現有市場的競爭格局，完善原先的產品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產生增加收入的正向經營協同效應；可能減少固定資產、營運資本投資、重復性的研發投入、增強其負債能力等，實現正向財務協同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產業鏈整合降低生產成本，節約管理費用、營銷費用等，實現削減成本的正向經營協同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產的價值，產生管理協同效應；可能調整產業結構，實現了業務轉移的協同效應。協同效應最主要體現在企業迅速擴張、快速實現企業戰略轉移，構造大企業等協同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產生的協同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業的未來獲利能力，致使現實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監管水平、宏觀經濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產生的協同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平?，F代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協同效應產生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態勢和市場相對地位的企業管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰略舉措，就需要根據不同的資本市場環境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩定的且與企業內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發展為目的又符合國家現有監管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰略選擇。成功的并購可以為公司帶來現實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰略目標是多元化、上下游產業鏈整合等，那么它一定會選擇戰略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監管水平不斷提高，市場也越來越規范，作為上市公司戰略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現“擬定戰略目標―內含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現在哪里，這也是上市公司未來的戰略價值之目標，可運用戰略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產生正向協同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現市值長期穩定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據和方法

1. 理論依據和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業帶來價值創造，那么并購活動就同樣不能為企業的股票帶來超額收益。數理統計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數據進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創造效益，從而對企業通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現象，并購活動不能顯著提升企業價值，并購在市值管理中沒有發揮應有的作用；若統計結果為顯著，那么可以認為并購業務確實提高了企業價值，并購作為市值管理的手段發揮了相應的作用。

根據統計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態分布，并對其進行顯著性統計檢驗。

查t統計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創造功能已經顯現。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發現等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協同效應，有時甚至會帶來負向協同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現一定戰略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰略管理的重要組成部分之一，需根據現實資本市場環境，從現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發現功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰略管理、投資者關系管理等企業傳統管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

篇3

關鍵詞：上市公司；新三板；并購

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻綜述

（一）理論基礎

企業并購[1]是一個綜合性的概念，它通常是指一個企業吞并一個或多個企業，或兩個或多個企業合并成一個企業的行為。

在與并購相關的研究中，經濟學家最關心的一類問題，是并購對社會福利的影響，這類問題通常被稱為并購效率問題，由此研究產生的理論主要是并購效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、營協同效應理論、財務協同效應理論。

綜上所述，基于國外研究者提供的證據[2]，企業并購至少在短期內可以提升企業的經營業績，在長期內不會損害企業業績。同時基于對國內上市公司的研究表明：真正的并購能夠增進目標企業股東福利，真正意義上的并購活動在我國是效率導向的，資本市場對并購信息的反應是比較理性的。

（二）并購動因：從系統論的角度看，企業是一個開放性系統，它與企業外部環境時時刻刻在進行著互動。企業并購是企業適應外部大環境變化的一個重要手段。反過來說，外部環境的變化也就是企業并購活動的外因。具體來講，企業并購的外因有以下：技術創新引發的產業結構調整和升級、宏觀經濟周期的變化、資本市場的創新。另外企業并購的內因有：最佳生產規模、節約交易成本、多元化經營、促進企業成長、實現優勢互補、獲得財稅優惠。

（三）目前國內研究的不足：目前國內研究并購的重點主要在上市公司并購上市公司方面，而對上市公司并購新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補此類不足，進而選擇研究上市公司并購新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問題，案例研究法最適合這類問題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究內容：2014年7月9日創業板上市公司東方國信現金+定增發行股份總計4.5億收購新三板掛牌公司屹通信息100%股權。

二、案例簡述

北京東方國信科技股份有限公司（以下簡稱”東方國信”）4.5億定增收購上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡稱：屹通信息；證券代碼：430364），以現金和股份的方式，以45080萬元收購屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國信科技股份有限公司，行業分類為軟件和信息技術服務業，主要產品及服務為高端軟件和信息技術服務業務。

新三板公司標的資產全稱：上海屹通信息科技股份有限公司，行業分類為軟件和信息技術服務業，主要產品及服務為金融信息化解決方案。

本次交易的獨立財務顧問為廣發證券股份有限公司，律師事務所為北京市金杜律師事務所，審計顧問為北京興華會計師事務所（特殊普通合伙），資產評估顧問為中聯資產評估集團有限公司。

（二）上市公司和標的資產交易前最近兩年主要財務指標

東方國信2012，2013年的營業收入分別為31300.32萬元和46816.14萬元，凈利潤分別為7075.35萬元，8991.80萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為7075.35萬元，9023.64萬元。

而屹通公司2012，2013年的營業收入分別為2812.11萬元和4552.98萬元，凈利潤分別為228.71萬元，559.24萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為231.41萬元，559.24萬元。

（三）交易背景

東方國信的主營業務是提供完整的數據采集、處理、分析、應用相關的產品、服務及解決方案，幫助客戶充分利用數據的價值從而獲得更高的生產效率和經營效益。公司本次收購屹通信息100%股權，業務領域覆蓋至金融信息化整體解決方案領域，該領域處于產業鏈高附加值環節，是公司向金融信息化行業縱深布局邁出的重要和關鍵一步。屹通信息多年來服務于金融行業，尤其是華東地區有比較高的市場占有率。屹通信息在移動金融解決方案領域處于市場領先地位，提供包括移動信息門戶、移動銀行、移動支付、移動營銷和移動管理等全方位整體移動金融解決方案。

通過本次交易，東方國信將在金融信息化解決方案領域中占據重要一席之地，在產業整合發搶占先機，進一步提升公司軟件和信息技術服務業的綜合競爭力。

（四）估值定價

前期談判時，并購雙方基于屹通信息自身研發能力、產品序列、行業地位、盈利能力等因素，并結合資本市場對軟件和信息技術服務業的估值水平對屹通信息股權進行定價。本次并購交易中，資產評估機構中聯評估采用資產基礎法和收益法分別對屹通信息的全部股東權益進行了評估，并以收益法評估結果作為最終評估結果。在收益法下，屹通公司在評估基準日凈資產賬面值為3791.33萬元，屹通信息100%股權的評估值為45087.78萬元，評估增值41296.45萬元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評估結果作為標的資產作價的依據，經交易雙方友好協商確定，標的公司100%股權作價45080萬元。

本次屹通信息交易作價市盈率、市凈率：本次并購交易屹通信息100%股權作價45080萬元。根據預估數據，屹通信息2013年實現歸屬于母公司股東的凈利潤為559.24萬元，2014年預計實現歸屬于母公司股東的凈利潤為3444.76萬元，屹通信息的相對估值水平如下：（注1：交易市盈率=標的公司的交易價格/標的公司的凈利潤。注2：交易市凈率=標的公司的交易價格/標的公司歸屬于母公司的股東權益。）截至2014年5月31日，按照中國證監會《上市公司行業分類指引》，去除市盈率為負值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術服務業的上市公司共計23家，同行業可比上市公司估值情況如下：23家同行業可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預測）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鷂80.61和24.50。（注1：數據來源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年3月31日每股凈資產））

以市盈率指標衡量，本次交易的價格對于上市公司的股東來說是比較有利的，本次交易價格具有公允性。

三、交易影響

（一）對公司財務的影響

根據北京興華會計師事務所出具的東方國信2014年審計報告，本次交易前后上市公

主要財務數據比較如下：

東方國信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產分別為101 364.67萬元和149 769.66萬元，2013年和2014年營業收入實現數分別為46 816.14萬元和61 526.64萬元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤實現數分別為8 498.00萬元和13141.51萬元?？梢钥闯觯敬谓灰淄瓿珊?，東方國信凈資產、營業收入及凈利潤都有明顯提升。

（二）對原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國信的主要股東（實際控制人）未發生變化。

（三）對上市公司市值及原股東財富的影響

東方國信公司股票于2014年4月9日起實施停牌，籌劃本次并購；2014年12月31日發行增發的新股，本次交易實施完畢。

根據停牌前一個交易日2014年4月8日的收盤價及流通股股本及本次交易完畢后第一個交易日2014年12月31日的收盤價及流通股股本，本次交易對上市公司市值以及原股東財富的影響如下：本次并購交易完成后，東方國信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財富增長了41%。由此可見，本次交易獲得了資本市場的積極認可，增加了上市公司原股東的財富，有利于維護上市公司原股東的利益。

四、結語

東方國信在此筆收購完成后，公司在金融領域的布局已初具規模，初步奠定金融大數據領域優勢地位，在資本市場上表現為市值穩中企升，此次并購整合達到了預定目標。通過此案例分析，我們認為，隨著資本市場建設的日益完善，將會有越來越多的上市公司并購整合新三板公司。

參考文獻：

[1]韓復齡.公司并購重組――理論.實務.案例[M].北京：首都經貿大學出版社，2013.

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關鍵詞：中概股；私有化退市；資本溢價

中圖分類號：F831.5

一、中概股退市

據統計，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經完成私有化退市（詳見表1）。2011年從美國交易所退市的中國公司總市值合計達到78億美元，超過了同期中國公司在美國市場22億美元的IPO融資總額。

二、中概股退市原因分析

本部分詳細分析了造成中概股退市的原因是由于二級市場低迷，海外上市公司布局股權吞吐、利用退市機會完成業務與戰略的結構調整，轉板國內市場實現資本溢價等原因。

（一）二級市場低迷導致海外上市公司布局股權吞吐

2011年以來，雖然海外股指走勢相對較好，但部分中概股被以Muddy Waters為代表的機構頻繁做空，導致其走勢普遍不理想。以紐交所為例，中概股目前估值較低，大致有三種類型，第一類是長期估值較低，交投低迷，流動性較差；以紐交所第一家國內中藥企業同濟堂為代表，市盈率常年低于10倍，交投活躍度低迷。第二類是事件型被做空，短期股價波動劇烈；以近期新東方為代表，被渾水做空后，當日股價跌幅35%；再如已提出私有化申請的分眾傳媒，同樣是經歷渾水做空事件后，股價當日跌幅39%，此后估值一直未恢復到做空前的水平。第三類是由于產業環境變化，導致業績明顯下滑，股價被市場拋棄；以賽維LDK及無錫尚德為代表，由于光伏行業行情急轉直下，其市凈率估值一路走低，從前幾年的超過1倍左右的水平，到目前凈資產為負，以至于收到交易所的退市警告。

二級市場股價低迷是多數海外上市公司啟動私有化的關鍵。一方面，判斷市值是否低估可為自身的股權吞吐帶來投資機會，另一方面，通過主動積極的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收購（見圖1）。復星國際曾在新浪與分眾的股價低點啟動過兩次收購，分別在二級市場上收集了兩家公司6.09%與13.30%的股權，對于復星來說，此舉即可以作為財務投資亦可作為產業投資，上市公司稍有不慎則可能身陷被動。

所以，上市公司大股東或管理層通過自身現金調動能力或借助財團的資本力量推動私有化退市，是積極應對市值環境變化、布局資本戰略的最有效策略之一。

（二）利用退市機會完成業務與戰略的結構調整

作為上市公司，所有相關的經營信息都會對其股價波動造成影響，此將導致兩個后果：一是上市公司需要用更高的隱形成本完成市場溝通；二是由于二級市場流通性較好，投資者總是趨向于短期利益最大化。犧牲短期利益換取長期利益的并購重組或業務調整，都可能導致市場做出負面反應。尤其在熊市中，二級市場的關注點更多是聚焦于投融資項目的ROE（凈資產收益率）和EPS（每股收益）等短期指標，一旦由于業務調整或定向增發攤薄了EPS，使得估值上升，投資者可能首先選擇賣出股票，尋求估值的安全邊際。其結果即是對于上市公司用短期利益換取長期利益的行為，換來的往往是股價的大幅下跌與更大的市場壓力，甚至可能影響投融資進度。

若完成私有化退市，可降低企業業務布局與戰略轉型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此類。2012年2月21日，阿里巴巴集團向聯交所提出私有化申請，擬以190億元港幣，溢價55%完成私有化。阿里巴巴集團將其B2B業務作為上市主體，2007年于香港聯交所掛牌，融資130億港元，IPO市值1550億港元，并以4500億港元刷新港交所IPO最高凍結資金額記錄。2011年以來，阿里巴巴B2B業務成長性較之前有所放緩，尤其是近年B2C、C2C與在線支付的增長加速；并且，考慮到對雅虎股權糾紛問題的處理，阿里巴巴集團最終選擇通過以澳新、瑞信等銀行的資本支持完成私有化。雖然阿里巴巴的IPO融資額與私有化成本接近，但考慮到幾方面的影響：一是人民幣對港幣的升值；二是馬云在2009年9月曾完成2億多港元的套現；三是阿里巴巴在5年多的時間里，凈利潤從2.2億元增長至17.1億元，公司現金從4.4億元增長至116.5億元；阿里巴巴的私有化實質性回報巨大。故此，上市公司應在資本市場與產業競爭中實現產業與資本的互動（見圖2）。

（三）轉板國內市場實現資本溢價

長期看，隨著A股市場化改革推進與國際板等系列政策的逐步出臺，海外上市企業退市后轉板A股的機會將逐步成熟。退市后轉板國內市場，其市值的溢價主要來自于四個方面：

1.市場周期決定估值中樞

當前部分啟動私有化進程的中概股利用估值較低的時點契機，從私有化方案提出到完成退市，再到法律結構的調整，以及最終成功轉板IPO，時間周期可能需要2年以上。目前A股指數2200點，未來國內資本市場逐步復蘇與二級市場估值修復，有機會在高位完成IPO融資。時點判斷是取得股權吞吐的關鍵，二次上市的企業可從資本市場周期的波動中獲得高于退市時的資本溢價。

2.交易市場決定估值差異

2011年之后，雖然A股整體走勢落后于海外重要市場指數的漲幅，但估值結構仍高于海外成熟市場。與海外市場的估值體系不同，由于發行體制與投資者結構等原因，A股的中小市值企業估值明顯高于大市值企業，當前A股整體靜態PE為10.57倍，中小板為26.61倍，創業板為32.78倍，以民營企業為主的中小市值上市公司存在溢價效應，且明顯高于美國、香港和新加坡等市場。同樣作為幕墻行業前兩名的遠大中國和江河幕墻來說，遠大中國2012年收入118億元，凈利潤4.4億元；江河幕墻收入90億元，凈利潤4.6億元，但兩者市值分別為42億元與150億元，市盈率為9.0倍與25倍。此一方面促進了海外上市公司的私有化回歸動力，另一方面也強化了國內上市公司的海外并購。

3.離岸折價決定估值修復

由于所在區域的經濟、政治、法律氛圍的不同，每個市場都存在種種特點，尤其是較為成熟的資本市場。在海外市場掛牌上市的國內企業，由于自身公司治理結構、商業文化、法律體系等原因，導致認為中概股普遍存在信息披露不透明、商業模式不認可、法律結構不安全等情況，所以出現同行業的上市公司，在本地上市與非本地上市，交投方面存在較大差異的現象。相比離岸市場，上市公司在其國家的交易所上市，能通過更小的溝通成本，獲得更高的溢價空間。

4.業務結構決定估值溢價

不同的業務模式在二級市場得到的估值水平不同，同樣一個大行業中的不同細分行業也可能有較大差異。通過私有化機會，重組公司業務以更具備產業競爭優勢的業務結構實現二次上市，可以得到更高的估值溢價。其整合思路有兩個邏輯：一個邏輯是以產業鏈為維度，以整合產業的角度將同一產業鏈的上下游業務作為整合目標，提升盈利能力與抗周期能力；另一個邏輯則為分拆，通過對同一上市主體下不同的業務進行分拆上市，單一業務可比龐雜業務獲得更高估值。

中概股私有化如火如荼，雖然也有南都電源私有化轉板A股的成功案例，但短期私有化退市后的轉板A股仍存在諸多不確定性。當前國內二級市場環境較為低迷，一方面，海外退市企業完成退市后需要對法律結構、會計規則等方面進行一系列的調整；另一方面，目前國內IPO環境變化較大，無論是政策方向還是市場氣氛，導致當前存在大量的待IPO企業，目前已在證監會排隊的企業已超過666家；并且，如浙江世寶等多地上市企業的IPO定價規則也可能給未來轉板或多地上市企業在A股的IPO定價做參考，以限制較高的IPO發行價?？傮w看，海外私有化后回歸A股還仍存在較多不確定性，并可能存在較大的隱形成本。

參考文獻：

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[2]包涵.PE搶食中資股私有化[N].華夏時報，2012-07-14.

[3]沈瑋青. 12家在美中概股今年宣布私有化 退市風潮仍延續[N].新京報 ，2012-08-15.

[4]投資潮.中概股掀起私有化浪潮[EB/OL].[2012-09-14].

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關鍵字：資本市場 資金供給 資金需求 疏導

經過多年的經濟發展，目前，我國的儲蓄主要來源于個人儲蓄，投資主體也由過去的政府變成了企業，他們二者是資本市場上最主要的資金供求雙方。中國資本市場的管理，如果要形成長治久安的話，他應該從抑制需求型向制造供給型過渡，最終達到創造供給這么一個目的。

長時期以來，實用主義色彩明顯，需求政策成為中國資本市場發展的主導政策。實際中，這種需求政策演變成一種以抑制需求為重點的政策。市場出現了持續性上漲，就認為是由過量的需求造成的，會不斷出臺抑制需求的政策，以防止資產泡沫化。長期這樣，會使資本市場呈現出在較低的層面上不斷地復制運行周期。如果這樣，資本市場既沒有任何發展，也對實體經濟的成長和金融體系變革不起積極作用。

因此，在探索資本市場的解決之道時，就應該從疏通供給和疏導需求兩方面著手。

一、資本市場需求的疏導

居民部門和企業部門對各類金融資產的需求不能也不應該抑制，而是應該進行科學的疏導。

疏導主要從以下幾個方面進行：一是大力發展證券投資基金等機構投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產的重要組成部分。它對于豐富金融資產品種，促進金融資產結構向市場化、證券化方向轉變具有重要作用。二是恰當的稅收政策。我們不應加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現供求動態平衡的目標不可能實現，市場必然又回到以前停滯不前的狀態。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當然，擴大證券投資的對外開放需要相應的配套措施。比如提供必要的匯率風險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風險，因此，適當的匯率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關限制。

二、 資本市場供給的疏通

資本市場供給的疏通可以分為以下3條路徑：國有企業的整體上市，H股及紅籌股的海歸和企業債的發行。

1、整體上市的方式

(1)首次公開發行方式

這是一種直接發行的整體上市方式。好處在于能最大限度體現資產的價值，可充分享受當前A股資產溢價高的好處，募集資金比較容易達到預期目標，體制機制建立比較規范完善，沒有歷史遺留問題等復雜難題。但這種方式必須要進行股份制改造后再上市，各項審批手續比較繁雜且時間較長，上市成本較大。

(2)通過控股上市公司非公開發行股份實現整體上市方式

這是股權分置改革后的一種創新方式，也是證券監管部門鼓勵的方式，對擬整體上市企業來說這是最簡捷、最便利的方式。此種方式特點在于非公開發行，而不是對社會公眾投資者公開發行。非公開發行若與重大資產重組同時進行，還須對控股公司和機構投資者分開發行。

(3)“發行+吸收合并”組合的整體上市方式

中國鋁業(601600)的整體上市擺脫了過去成熟的“資產注入”模式，是在整合山東鋁業、蘭州鋁業兩家上市公司的基礎上，以IPO方式實現整體上市，發行的股份全部用于換取山東鋁業和蘭州鋁業除中國鋁業所持股份外未行使現金選擇權的股份，以及第三方中信信托因現金選擇權的行使而持有的全部股份，沒有募集資金。中鋁方式開創了以換股方式進行整體上市的先河。攀鋼集團是目前正在操作的以“三合一”換股方式實現整體上市的企業，是將集團主業資產全部注入存續上市公司的又一典型案例，這是一種更為直截了當的方式。這種方式的特點一是可以有效地避免同業競爭與關聯交易，發揮規模優勢，對企業(集團)發展非常有利；二是手續相對繁雜，重組的動作較大，特別是原來的組織架構需重新大幅調整，在企業內部及對股票市場會產生一定的震蕩；三是對上市公司來說既沒有現金流入，還需對部分不愿換股而要行使現金選擇權的投資者兌付現金，需要大量的現金作后盾。

其他的方式比如借殼實現整體上市和上市公司增發或配股融資收購控股公司資產方式等等。

2、 H股和紅籌股的海歸

利用A股市場渴求大型企業的強烈欲望，以及國資委做大做強以中央企業為代表的大型國有企業的戰略需要，借助股權分置改革帶來的歷史性整合機遇，這些國有大型企業開始以盡可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起來整體上市，以獲取高價發行帶來的溢價空間。而降低私有化成本的措施，過分一些的是通過大額計提等手段調整業績去壓制股價，委婉一些的則是利用信息不對稱控制要約價格。

可以預見，在未來的一段時期內，后續國有大型企業的私有化案例，將是這種模式的不斷翻版。

3、企業債

對如何加大企業債的發行應從逐步推行利率市場化改革，加快企業產權制度改革，規范企業債券市場；發展中介機構，提高資信等級評判質量著手。當然適當放松對企業債券融資的管制，激活市場潛力是應該先行的。

參考文獻:

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[2]文宗瑜：《證券場外交易的理論與實務》，人民出版社2004年.

[3]盧圣宏：《納斯達克指南》，上海財經大學出版社2005.

[4]馬洪：《中國市場發展報告》，中國發展出版社2002年.

[5]余杰：《資本市場與中關村建設》，西南財經大學出版社2001年.

[6]范恒山：《中國技術市場》，湖北人民出版社2003年.

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一、引言

“二戰”后美國在全球經濟發展中扮演的角色日趨重要，在社會經濟發展的主要領域大多居于領先地位，特別是在技術創新與金融市場建設如何有效結合方面，具有開創性和先導性。伴隨美國經濟結構的優化調整及其資本市場分工的進一步細化，全球第一家專門為高成長性中小企業提供直接融資服務的股票市場在1962年由紐約商品交易所設立，但在僅存6年后就因上市公司質量低、市場聲譽差、投資者對市場投資規則不熟悉等原因被迫關閉，而真正意義上的創業板市場建設起步通常認為是1971年2月8日美國納斯達克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市場的正式運營。此后，境外主要經濟體在借鑒NAS-DAQ市場建設經驗并考慮自身經濟結構、資本市場發展狀況等的基礎上，先后創設了70余家創業板市場，在經過網絡股的繁榮促進與泡沫破滅的洗禮后，截至2009年底尚有43家創業板市場繼續運營。根據境外創業板市場發展過程中所呈現出的差異化特征，可將其建設發展的主要歷程劃分為五個階段。

二、境外創業板市場建設的主要歷程及階段性特征

（一）起步與成長階段（1962～1990年）此階段境外主要創業板市場剛剛起步，創設大多具有自發性，并呈現出兩點主要特征：1.境外主要創業板市場在美、英、日、澳大利亞等國成功孕育，但市場規模較小。如在此階段先后成立的10余家創業板市場中，上市公司數目最少的南非發展資本市場（DCM，DevelopmentCapitalMar-ket）僅有9家上市公司，市值僅為0.3億美元。即使是作為典范的NASDAQ市場發展到1990年時其總市值也僅為3108億美元，與同期紐約證券交易市場（NYSE，NewYorkStockExchange）總市值逾2.7萬億美元相比差距非常明顯。2.運營制度尚不夠健全，企業申請上市活躍程度不高且投資者對市場的認同度不高。由于創業板市場建設剛剛起步，市場各項運營制度建設還不完備，市場聲譽較差，投資者對市場的認同程度較低，這些缺陷制約了相關市場的發展壯大。譬如英國非上市證券交易市場（USM，UnlistedSecuritiesMarket）在1980年至1995年間其上市公司總數盡管有上升，但最終因投資者對該板塊認同度低，不得不在高增長市場（AIM，AlternativeInvestmentMarket）成立后的1995年7月停止接收新的上市申請，其時上市公司總數僅有12家。

（二）高速發展階段（1991～2000年）此階段境外創業板市場創設總數創下歷史紀錄的近50家，并呈現出了以下幾大特點：1.新設市場過程中跟風現象較為明顯，同時由于沒有充分考慮各經濟體自身實際，因而運營后不久即關閉的比例較高。據王曉津、佘堅（2008b）所整理的資料，筆者發現這一期間所創設的創業板市場在隨后幾年關閉總數達20家，占境外創業板關閉總數的71.43%，且關閉行為大多在5年左右發生，（表略）2.創業板市場受到投資者的廣泛關注，市場規模顯著擴大并對主板市場造成一定威脅，代表性指數快速上升。根據王曉津、佘堅（2008b）的統計，1992～2000年間，先后有4211家企業在NASDAQ市場實現IPO，發行上市公司總數為NYSE的6.28倍，期間的1994年NASDAQ市場交易量超越NYSE1999年交易額以近11萬億美元再度超越NYSE的交易額。NASDAQ被正式認為成為NYSE的競爭對手。與此同時，相關市場的代表性指數也快速提升，以NASDAQ綜合指數為例，在1991年以373點開盤后，期間最高升至5132.52點，漲逾13倍。不僅原有的創業板市場在此階段得到了快速發展，新成立的創業板市場也同樣得到了快速發展。如1995年6月設立的AIM市場，在剛成立時僅有10家公司，總市值約為1億英鎊，而至當年年底時其上市公司已達到121家，總市值升逾24億英鎊。1998年年底擁有上市公司達311家，總市值近44億英鎊。2000年年底上市公司總數達到523家，總市值升至149億英鎊，5年內總規模擴張逾6倍。（表略）3.部分創業板市場開始重視行業結構的優化調整。在這一階段中，境外主要創業板市場的行業結構也得到了進一步的優化，更體現出創業板市場為高成長性中小企業服務的本質特征。表2以1998年底與2000年底英國AIM市場為例，對該市場上市公司行業分布情況進行了比較，從中可以發現幾個方面的問題：首先，輕工業類上市公司實現了從無到有；其次，統計報告中將原來統列的消費品業及服務業根據是否屬于循環經濟進行了明確區分，表明上市公司中追求經濟循環發展的上市公司數量和總市值與傳統消費品及服務業的相對占比有顯著提升，AIM服務于各類創新型企業的本質得到了更好的體現；最后，公共事業部門從有到無，信息科技類上市公司從無到有，且總市值至2000年底時占比達15.91%，上市公司數量占比也達到13.32%，充分體現了AIM市場服務于高成長性、創新性中小企業的理念。當然，此階段中大部分具有示范性的創業板市場譬如NASDAQ市場、德國新市場、香港創業板市場等雖然試圖對行業結構進行優化調整，但總體來看行業結構依然較為單一，而這直接為下一階段的市場劇烈調整埋下了伏筆。此外，該階段境外創業板市場還特別重視市場運營制度體系的規范建設，例如NASDAQ市場的做市商制度、AIM市場的終身保薦制度、相關市場準入門檻等在這一期間都得到了一定的優化設計。

（三）劇烈調整階段（2001～2004年）受“網絡股神話”破滅、美國“911”等突發事件，以及前一階段新創設的創業板市場制度體系不夠健全，行業結構較為單一等的影響，在這一階段境外主要創業板市場均先后出現了股價（指數）大幅回落，市場規模顯著萎縮，“關停并轉”頻發等問題。1.主要創業板市場指數大幅震蕩回落。德國新市場（NeuerMarket）在經過1998年至2000年逾7倍的上漲后出現大幅回調，至2002年底新市場綜合指數跌至400點左右，較基準點1000點跌去59.4%，與2000年3月最高時的8559點相比跌幅更是超過90%，這直接促成了德國新市場在2003年6月的關閉。同期內，NASDAQ綜合指數也從2000年3月10日的最高5132.52點跌至2002年10月10日的1108.49點，跌幅逾75%。2.IPO規模及交投情況急劇萎縮。NASDAQ市場IPO家數從1999年的485家降為2001年的63家，交易金額從2000年的20.4萬億美元降至2001年的7.3萬億美元，下降幅度分別達87%和64%。與此同時，德國新市場的IPO數及總市值也呈現出劇烈調整，2000年其IPO數為143家，但2001和2002年分別僅為11家和1家，總市值至2002年末僅為103.4億美元，較1999年底跌逾90%。3“.關停并轉”市場家數大增。前面對第二階段進行分析所指出的新創設創業板市場跟風現象所導致的后果在本階段最終兌現，逾20家創業板市場期間先后“關停并轉”。當然，由于部分創業板市場及時進行了上市公司行業結構的優化調整，因而在“網絡股神話”破滅后所受影響并不十分顯著，基本上在2002年底前后都已經調整過來，甚至在期間占得先機后得以有效發展壯大，其中最具代表性的莫過于英國AIM市場。盡管該市場綜合指數至2004年12月最后兩個交易日方才重新收復1000點基點，但該市場IPO融資卻一直在進行中，期間月融資均值達1.84億英鎊，最小值也有1220萬英鎊，新增融資額呈現出較顯著的“上升通道”特征，上市公司總數也是維持穩中有升之勢；而AIM綜合指數及總市值在2003年4月份起也成功地重拾升勢。（圖略）

（四）優化與復蘇階段（2005～2007年）針對第三階段中相關創業板市場建設及運營過程中出現的問題，境外主要創業板市場對其組織形式、運營策略等進行了優化，推動創業板市場建設進入到優化與復蘇階段。1.市場融資及投資功能基本恢復。據相關統計數據，2005年NASDAQ市場IPO家數達170家，融資額121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%；另外，優化與復蘇階段的英國AIM市場IPO則更為激進，剔除退市的上市公司數，該階段上市公司總數凈增673家至1694家，累計融資408.19億英鎊，月均融資額由劇烈調整階段的1.84億英鎊升至11.34億英鎊，增長逾516%①。2.為強化各自的競爭力，境外主要創業板市場紛紛推進交易所化、國際化等的建設進程。境外主要創業板市場考慮到市場交易所化對投資者的吸引作用，在本階段也紛紛行動，極力推進交易所化進程。譬如2005年初韓國推進了創業板市場（KOS-DAQ）與韓國證券交易所（KSE，KoreaStockEx-change）、韓國期貨交易所（KOFEX）的整合，建立了韓國證券期貨交易所（KRX，KoreaExchange）；2006年NASDAQ市場與全美證券經紀商協會（NASD）實現分離，正式轉變為全國性證券交易所。在強化對投資者吸引的同時，境外主要創業板市場在此階段內還進行了國際化改革，如NASDAQ市場、AIM市場等紛紛在其他國家特別是新興經濟體設立辦事處等機構，以吸引更多的優質上市資源到各自市場上市。上述努力取得了顯著成果，以AIM市場為例，2007年底，該市場外國公司數由2004年底的116家上升到347家，增長近2倍，遠高于英國本土公司的48.84%的IPO增長速度。此外，NASDAQ市場還將市場層次進行了重新劃分，即劃分為全球精選市場（GlobalSelect）、全球市場（GlobalMarket）和資本市場（CapitalMarket），以便進一步強化對不同類型公司特別是其他國家高成長性企業的吸引力③。3.新興經濟體日益重視創業板市場的作用。伴隨國際經濟的復蘇，以及國家間綜合國力競爭、創新性上市公司資源競爭的日益激烈，新興經濟體對充分發揮創業板市場力量以強化自主創新的作用也更加重視。最具代表性的是印度在2005年1月7日成立的IndoNext市場，該市場在成立當年上市公司總數便突破2000家，總市值亦近200億美元圖略。注：“公司數”單位為“個”，“環比增加”單位為“%”。資料來源：根據AIM2004～2007年12月份統計報告（AIMStatistics）相關數據整理、計算。4.主要創業板市場上市公司質量有較顯著提高。如AIM市場中上市公司市值達1億英鎊以上的公司數在此階段的三年內有顯著上升，同時通過實施嚴格的退市制度，被認定為垃圾股及被停牌公司也有一定上升。這些措施進一步提升了上市公司的質量。具體如表3所示。

（五）震蕩調整階段（2008年至今）2007年美國“次貸危機”的突然爆發及發展為全球性金融危機，和2009年希臘債務危機的不斷蔓延，讓境外創業板市場建設的復蘇進程再度中斷，重新進入到震蕩調整階段。本階段所呈現出的特征主要包括：1.代表性指數出現大幅回落并持續震蕩調整。如NASDAQ綜合指數持續調整，并在2009年3月9日回落至本階段最低點1268.64點（較2008年開盤指數2653.91點降逾52%），AIM指數也在同一日跌至本階段最低點373.76點（降幅較2008年開盤指數1052.52點更是達到了64.49%）。盡管自3月中下旬后境外主要創業板指數有所回升，但至2010年6月底，震蕩調整格局依然沒有實質性改變，（圖略）2.主要創業板市場IPO進程放緩，市場規?？s減顯著。依然以AIM市場為例，筆者通過對該市場相關統計報告數據的整理發現，2008年1月至2010年6月間AIM市場上市公司累計凈退市459家，平均每月凈退市15余家，期間僅有2010年2月份上市公司家數實現正增長；IPO累計融資123.09億英鎊，月平均融資4.1億英鎊，較優化與復蘇階段平均融資額下降逾50%；此外，市場規模也顯著萎縮，2008年11月至2009年3月底總市值連續5個月低于400億英鎊，其中2008年年底AIM總市值降為期間最低值，僅為377.32億英鎊，較2007年底下降61.32%。盡管自2009年4月起總市值略有回升，但至2010年6月底總市值依然在600億英鎊附近徘徊，僅為2007年總市值最高時的60%左右。表4給出了根據時間區段劃分的AIM市場相關指標更詳細的信息。3.創業板市場建設基本陷入停滯狀態。各主要經濟體受美國“次貸危機”及其所誘發的全球性金融危機、希臘債務危機的影響，在宏觀經濟形勢不明朗的大背景下，建設創業板市場的熱情基本消退，因而在本階段中鮮有新創業板市場的創設。4.更為積極地推進市場的開放性建設，爭奪其他國家上市資源的競爭更為激烈。盡管國際金融市場危機重重，創業板市場建設基本陷入停滯，但境外創業板市場間為爭奪優質上市資源的競爭卻并未就此消退，反而因危機過程中的優質上市資源稀缺變得更為激烈。如AIM在2008年先后出版了《FromLocaltoGlobal:TheRiseofAIMasAStockMarketforGrowingCompanies》、《AIM:TheGrowthMarketoftheWorld》等報告或宣傳冊，甚至還為吸引中國企業到該市場上市專門編纂了《加盟高增長市場（AIM）》的專業手冊。NASDAQ市場也不甘示弱，同樣采取了積極的宣傳措施，并取得了相當不錯的成效，如2008年至2010年6月底在NASDAQ市場成功上市的亞洲公司達18家，約占NASDAQ市場運營以來亞洲公司IPO總數的7.56%，期間平均每年上市公司家數為7.2家，為1971年以來年平均上市公司數的1.3倍左右，NASDAQ市場的開放性建設還為其在其他國家或地區的營業收入有顯著增長作出了很大貢獻，2008年及2009年該市場來源于其他國家或地區的營業收入額分別達到5.57億美元和6.67億美元，較上年分別增長225.61%和19.82%，顯著高于同期源于美國本土的營業收入增幅。

三、對我國創業板市場建設的啟示

自2000年5月我國創業板市場建設規劃正式提出起⑦，國務院及相關部委、深圳證券交易所等單位經過近10年的精心籌備，2009年10月30日首批28家公司終于成功實現了在創業板市場的首發上市，標志著我國創業板的正式開板。至2010年8月12日，先后已有103家各類創新型及高成長性公司成功登陸創業板市場。由于我國創業板市場建設的時間尚短，各項制度尚不夠健全，為進一步推進我國創業板市場的穩健發展，筆者從境外創業板市場建設所經歷的“起步與成長——高速發展——劇烈調整——優化與復蘇——震蕩調整”歷程中，系統總結了對我國創業板市場建設的五點啟示：

（一）必須堅定不移地推進我國創業板市場建設從境外主要創業板市場建設歷程來看，積極推進這一層次市場建設主要出于三個方面的考慮：第一，利用資本市場的優化配置資源功能促進創新型等高成長性企業的發展，增強自主創新能力；第二，利用創業板市場高風險高收益特征，拓展投資者的資產組合有效邊界范圍，并據此通過繁榮此層次市場進一步完善資本市場體系建設；第三，有效應對境外其他創業板市場在上市資源方面的競爭。出于上述三個方面的考慮在我國同樣十分必要，因此，必須堅定地推進我國創業板市場建設。

（二）創業板市場必須要有充足的上市資源，市場建設必須能得到投資者的較大認同，否則難以承擔起作為一個市場應承擔的有效溝通投融資雙方的“橋梁”作用譬如1962年創設但僅存6年的美國全國證券交易所，高速發展階段諸多經濟體一時興起創建但隨后遭網絡股泡沫破滅沖擊而5年左右即大量關閉的創業板市場等，都可佐證此結論。有鑒于此，在創業板市場建設過程中，必須在充分考慮自身特殊情況基礎上加強對相關法規、制度的建立、健全及執行，平衡投融資雙方利益特別是要加強對投資者特別是中小投資者的保護，以便強化市場對投融資雙方的吸引力，促使市場建設進入良性循環。

（三）適時優化調整上市公司行業結構，推進國際化建設，增強市場抵御風險的能力關于行業結構優化的重要性，一方面的佐證來源于負面案例，譬如NASDAQ市場、德國新市場以及香港創業板市場在網絡股泡沫破滅后相當長時期內的一蹶不振甚至倒閉，表明了上市公司行業結構優化的重要性，單一行業占主導可能會在某一期間內推動市場的迅猛發展，而一旦該行業出現風險甚至危機，則市場也會出現較大的風險甚至危機。另一方面的案例則是正面的，譬如從AIM市場在劇烈調整階段中的表現就可以看出，該市場提前對行業結構進行了優化，所以其受到網絡股泡沫破滅的沖擊相對要小得多，甚至其IPO家數及融資額在此期間內還穩中有升。關于推進國際化建設的必要性，可以從近期的震蕩調整階段中NASDAQ市場、AIM市場等均加強其國際化進程實踐及效果中得出，雖然這些措施未能完全阻擋住金融危機及債務危機的沖擊，但相對而言市場投融資功能并未受到顯著影響，因此可見推進市場國際化建設的必要性。

篇7

據湯森路透數據顯示，近五年，全球的并購規模呈下降趨勢，而中國的海外并購規模逐年擴張。7月28日，中國資本跨境投資并購第一垂直門戶晨哨網了《2014年二季度中資海外投資并購報告》。數據顯示，2014年二季度實現交割的海外并購交易共14宗，披露金額的12宗，涉資47.30億美元。二季度新簽約的海外并購共26宗，披露金額的有25宗，披露總金額已達171.73億美元。同時，中國企業在2014年二季度宣布的海外并購意向共15個，其中披露潛在交易金額的意向為7個，涉資166.52億美元。二季度完成“并購宣布”的海外并購交易共23宗，21宗披露金額，涉資70.65億美元。晨哨網還另外監測到2014年第二季度的13宗中企海外并購傳聞，其中有5宗披露金額，總交易金額約為59.12億美元。因此，2014年二季度，中國海外并購潛在額約296.29億美元。

與2014年一季度晨哨網統計的數據相比，二季度并購總額增長了約40%，確定并購的金額增長約33%，潛在并購交易額增長約90%。

投資領域多元化 房地產受熱捧

晨哨網數據顯示，按披露的并購金額統計，房地產、能源礦產、TMT在二季度中國海外并購行業排行榜上位列三甲，披露總金額分別為214.59億美元、133.65億美元和73.63億美元，分別占當季總披露金額的41.64%，25.94%和14.29%。按當季發生的并購交易宗數統計，標的在房地產、能源礦產、TMT領域的并購最為活躍；總交易宗數分別達到14宗、22宗和19宗。

同時，數據顯示，2014年二季度海外并購所涉及領域多達12個，而在5年前，海外并購主要集中在了能源行業。從新浪財經統計的數據來看，2009年二季度的并購宗數為27宗，其中有20宗來自于能源行業，3宗來自于有色金屬，另外4宗分別來自農業、家電、服裝和汽車，涉及領域僅為6個?？梢姡鼛啄陙恚Ｍ獠①忣I域開始逐漸向多元化發展。

民企Vs成熟市場，“蛇吞象”喜憂參半

在南京新百并購英國House of Fraser的案例中，即將收購的House of Fraser截至2013年1月26日的資產總值為9.07億英鎊（約合94.1億元），已超南京新百市值一倍之多。因此從南京新百這方面來說，這次收購將是一場“蛇吞象”。

近幾年來，海外并購的主體逐漸由國有企業轉向民營企業，同時，國內海外并購多數青睞于歐美成熟市場，使得海外并購中這種蛇吞象的情況并不在少數。相關業內人士認為，這種蛇吞象的并購方式存在有較大的潛在風險，資金鏈一旦斷裂，不但無法挽救標的公司的盈利狀況，自身業績與聲譽也將受到較大的影響。但是，民營企業由于原始的資金積累，在投資體量，決策速度上不遜于國有企業。經營理念也比國有企業更貼近市場，因此在海外市場上獲得的認可度更高，這無疑也是民營企業參與海外并購的優勢所在。

在過往并購案例中，不乏此類成功項目。以均勝電子（600699）為例。2012年12月，繼2011年收購德國普瑞74.9%的股權后，均勝完成剩余股權交割手續，擁有普瑞100%股權，并將普瑞公司資產注入上市公司，成為上交所首家擁有國際品牌的汽車電子公司。德國公司的創新能力和生產品質管控與中國公司的資金優勢和市場資源互補，提前實現了全球化和轉型升級戰略目標。從二級市場上來看，2012年，公司股價整體穩健上行，勢頭向好。

上市公司跨境并購或逐漸活躍

2014年4月，“首屆中國跨境投資并購峰會”在上海舉行。會上，上海證交所副總經理徐明表示，未來，中國上市公司的跨境并購將會逐漸活躍。從政策層面來看，2010年以來國家出臺了一系列的政策，加大了對企業的支持。

篇8

11月28日晚間，深交所新版《創業板退市制度（征求意見稿）》。值得注意的是，它在現行創業板退市制度細則之上，增加了兩個條件：第一，在最近36個月內累計收到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市；第二，創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。

眾所周知，“只進不出”一直是中國資本市場一大怪現象。中國證券市場最初即定位為為國有企業解困，管制導致尋租滋生。這從一開始就使得上市資源稀缺，一“殼”難求的情況延續至今，重組題材炒作不斷，才有了ST星美這樣的空有殼資源卻又屹立不倒的“僵尸公司”。

1990年滬深交易所成立，四年之后在《公司法》中開始有關于“退市”的規定，也就是“上市公司連續三年虧損由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內未能消除，由國務院管理部門決定終止其股票上市”。

但是直到2001年，證監會實施《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，A股才有了第一例真正意義的退市案例，也就是連續虧損四年的PT水仙。根據WIND數據，迄今為止A股因連續三年虧損而終止上市的股票僅有44只，比例也僅僅為2%不到，遠低于國外同類水平。

正如筆者多次談過，A股諸多弊端，癥結還是基本制度未能厘清，除了詬病頗多的發行制度，退市制度亦為其中一端。沒有真正的退市制度，中國證券市場的定價機制將會處于紊亂狀態，投資者信心亦難以凝聚，創業板“三高”情況與高管套現不過是其中最為典型的表現而已。

創業板現行退市條件源自《證券法》第五十六條的規定，在主板、中小企業板退市制度經驗的基礎上制定而成。也正因此，雖然創業板也延續了主板市場制度基因，一直以來有著退市政策，甚至增加審計意見、凈資產、市場指標等多方面的退市情形，有著直接退市、快速退市等政策，實行效果仍舊難以令人滿意，目前尚無一實施案例。

回頭來看，退市的目的何在？退市的目的，在于懲罰那些無法在透明信息原則下提供基本回報的公司。從私有企業轉變為公眾企業，一個根本點在于，它面對公眾籌集資金，因而對小投資者承擔了風險保護的義務。如果一家公開上市公司不符合基本條件，有可能導致小投資者被暴露在風險中。

也正因此，國外交易所指定的掛牌規則重點在于：首先，經過市場交易得到的股價必須高于1元；其次，上市公司市值必須高于一定價值；第三股東人數超過一定數量。如此，可以在上市公司中實現“優勝劣汰”機制，保證中小投資者是在優秀公司中尋找投資標的。

然而，審視本次退市新規草案，卻未能盡如人意――顯然不夠嚴厲，只是“溫柔一刀”。中國夠資格上市的好公司數量龐大，而上市公司又往往因為資源錯配而龍蛇混雜，長期扭曲了上市公司定價機制，當前有條件也有必要實現更快的“優勝劣汰”。

首先，退市措施不夠透明，缺乏剛性束縛，不利于形成穩定的預期與透明規則下的有序博弈。從交易所譴責制度來看，其效率令人懷疑，畢竟迄今為止收到公開譴責的創業板公司微乎其微。

篇9

作為一種公司理財行為―上市公司炒股本無可厚非,但長期以來,大多數人都對其持簡單的否定態度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個人炒股的稅收負擔要比企業輕得多;而從公司發展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業的發展。

但在國內諸多行業產能嚴重過剩的情況下,企業繼續加大對主業的投資是否明智?其次,近年來國內外經濟形勢動蕩,企業是否應該保留更多的資金以確保生存和發展?如果是,那么這部分資金是否只能以現金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會更好?2009年上證指數上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據《中國證券報》與新浪財經的調查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業應該如何看待證券投資?如何進行投資才能夠取得良好的回報,卻又不影響其主業發展?這些問題已成為CFO待解之謎,值得企業CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈爾和證券投資金額占總資產比例最高的蘭生股份作為樣本進行分析。以它們為主進行分析不代表我們認同其具有“正向”標桿意義,但至少它能給我們帶來很多啟示:負向標桿也是一種標桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無限,只是這種“精彩”需要加上引號。

對1773家數據可比的A股上市公司進行統計后發現,2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長:2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時,上市公司的總資產僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看,可謂喜憂參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網型:買賣股票超百只風格如同散戶

典型代表:金陵藥業、浙江陽光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個交易日中,買賣股票數均超百只,而且涉足領域廣泛,大盤、小盤、新股一樣也不放過,如此炒股方式,堪比散戶。

而浙江陽光2009年度實現投資收益749萬元,同比凈增459%,成為拉動業績的重要因素之一。在過去的一年中,浙江陽光操作頻繁,光顧股票數量達到119只。

要說浙江陽光一年買賣100多只個股屬于大散戶行為,那么金陵藥業一年買賣342只股票,就算得上是超級大散戶,日均買賣1.4只個股也讓其他上市公司望塵莫及。其實,與浙江陽光一樣,金陵藥業炒股也形如一團散沙,只要是看好的個股,都會買入。

2專業打新型:動用千萬打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團、東方電子

與金陵藥業和浙江陽光花大量精力炒股不同,以外高橋為首的4家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報可以發現,公司通過“打新”獲得10只個股股權,其中,外高橋在所有大盤新股中,最青睞中國化學,共投資21.72萬元,獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時,公司運氣也較好,均獲得1000股,其余6只個股的持股數則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場“淘金”,還在海外市場有所斬獲,公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創業板。創業板一推出,海馬股份便動用了千萬元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內的7家創業板公司股份。然而根據海馬股份最新披露的2009年年報,上述7家創業板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發型:瘋狂認購砸錢41億

典型代表:雅戈爾

與其他上市公司不同,雅戈爾在2009年股權投資則是以定向增發為主。據了解,雅戈爾2009年調研了已公布定向增發預案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發投資,且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發銀行和蘇寧電器增發,這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈爾最瘋狂的時期,從7月至12月,雅戈爾以及旗下的控股公司上海凱石投資,分別認購了榮信股份600萬股、安泰集團2000萬股、浦發銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發行A股之股份認購協議》,并書面確認實際認購寧波銀行7050萬股非公開發行股票,平均每月都有參與增發的記錄。

由于動用資金參與增發數額已達41.02億元,而累計對外投資也已達42.17億,占雅戈爾最近一期經審計凈資產的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈爾董事會不得不于去年年底召開臨時股東大會以獲得繼續投資的授權議案。

如此鐘愛定向增發,也給雅戈爾帶來不菲的投資收益,根據其2009年年報顯示,雅戈爾股權投資實現凈利潤高達16.25億元,占其凈利潤32.64億股近一半。

像雅戈爾這類如此熱衷于參與增發的上市公司,在A股市場實屬罕見,形成了一道獨特的炒股“風景線”。

短線興趣日衰

不過,在上市公司的證券投資中,交易性金融資產非但沒有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產,由673.45億元增至1535.43億元,增長了1.28倍。

企業將金融資產劃分為交易性金融資產還是可供出售金融資產,在相當大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產占證券投資的比例高達92.97%,而交易性金融資產只占7.03%,而2008年年末這兩項數字分別為84.94%和15.06%。這或可體現出上市公司對短線交易 的興趣日衰。

為了驗證上述猜測,案例分析是必然的。但是,對上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對表1、表2公司作進一步的分析,結果很有趣,這20家公司的交易性金融資產居然是增長的。

根據企業會計準則,交易性金融資產應滿足下列條件之一:

取得該金融資產的目的,主要是為了近期出售或回購。

屬于進行集中管理的可辨認金融工具組合的一部分,且有客觀證據表明企業近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。

從上述定義來看,交易性金融資產似乎可被認為是上市公司喜愛短線交易的產物,不過,還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈爾、長江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產增加額占整個上榜公司的90%以上。

先來看中海海盛,這家公司交易性金融資產的增加其實不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權,在“長期股權投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產?！?/p>

之所以說中海海盛交易性金融資產的增加不具普遍性,除了因為增加的原因是從“長期股權投資”轉入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產是一項盈余管理行為。事實上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個月內,不轉讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購該部分股份,因此,很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對該組合進行管理”。

與此同時,中海海盛的主業深受金融危機影響,2009年,該公司的營業利潤僅為6251萬元,同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業利潤中,公司所持有的海峽股份股票貢獻的“公允價值變動收益”就占了6189萬元。

即使我們的懷疑并非事實,也不能認為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權,而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。

再來看長江電力,其交易性金融資產幾乎全部為“華泰紫金現金管家集合資產管理計劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項投資”。

至于雅戈爾,2009年年末8.93億元的交易性金融資產中有7億元為華寶興業現金寶貨幣市場基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場基金,則雅戈爾劃為交易性金融資產的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產的增加不能認為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。

大多數投資理論(尤其是我們信奉的價值投資理論)認為,長線交易比短線交易更好,或許我們該為上市公司不再追求通過股票投資短期內獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個性化”

需要多說幾句的是長江電力,為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現金管理集合資產管理計劃,卻又在2010年一開始就匆忙賣出?

從圖1中我們可以發現,華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說明這款以“安全性好、流動性高”為特點的貨幣型理財產品也并非沒有風險。查閱產品介紹,我們可以知道,該產品將不超過10%的資產用于打新股和申購一級市場可轉債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現金管家的投資管理具有強大的投研團隊支撐,能充分挖掘新股投資價值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當天賣出,僅盈利170%,華泰紫金產品通過研究管理實現盈利960% ?！?/p>

看到上面的介紹,我們不禁有些擔心:如果恰在股市高點時買了這款產品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實是在炒新股。

另據Wind資訊提供的數據,華泰紫金現金管家2010年第一季度末股票占總資產的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產品2009年第四季度資產管理報告數據)。

篇10

(一)我國現有制度政策的支持

20世紀90年代我國企業在經歷了兩次組建的后，國有大型企業常常以企業集團的形式出現。我國已初步建立了現代企業制度和公司法人治理結構，有了一大批產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的國企。特別是清產核資、關閉破產、主輔分離、移交企業辦社會和社會保障制度初步建立后，一批國企主業精干、資產優良、人員合理、經營目標唯一，已經成為了現代意義的公司。國有資產管理體制改革后，中央國資委想借助股市的力量推動大型國有企業集團產權改革，于是積極推動央屬企業整體上市。因此，整體上市是進一步深化國有大中型企業股份制改革的必然要求。

(二)我國資本市場的推動

從整個市場來看，企業集團整體上市是其自身發展的必然趨勢。

首先，股權分置改革的成功為企業整體上市奠定了制度基礎，尤其是在股權激勵、市值考核等背景下，公司大股東更為關注上市公司的股價表現，這使得大股東更有動力將優質資產注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現權益價值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等股市頑疾。有利于增強投資者信心，提高公司信譽。第三，增加優質藍籌股可以強化內地股市。

(三)集團公司做大做強的內在動因

第一，追求協同效應和規模效應的動因。第二，實現資源配置最優化的動因。第三，追求企業管理效率優化的動因。第四，擴大上市公司流通市值的動因。第五，基于管理者內在沖動的動因。

二、基于中國鋁業整體上市動因的案例分析

(一)中國鋁業整體上市的方案

中國鋁業擬向山東鋁業和蘭州鋁業現有的除中國鋁業外的其他股東發行境內上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業、蘭州鋁業股權分置改革相結合。換股吸收合并方案的主要內容如下：

中國鋁業本次發行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業和蘭州鋁業除中國鋁業所持股份外、未行使現金選擇權的股份及第三方中信信托因現金選擇權的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業和蘭州鋁業(除中國鋁業所持股份外)的股份將全部轉化為中國鋁業本次發行的人民幣普通股。

(二)中國鋁業整體上市的動因分析

中國鋁業通過換股方式吸收合并山東鋁業、蘭州鋁業，從而進一步發揮資源整合的協同效應，實現在國內證券市場上市，并完成山東鋁業、蘭州鋁業股權分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國鋁業整體發展戰略和長遠發展目標，有利于實現中國鋁業、山東鋁業、蘭州鋁業三方股東的共同利益。

第一，進一步完善公司產業鏈。就行業集中度來看，國內氧化鋁行業產業集中度較高，電解鋁行業則較為分散。在當前全球的資源型企業不斷整合的背景推動下，國內的鋁工業行業的整合發展已是大勢所趨。

第二，實現公司一體化的戰略整合。中國鋁業換股吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業后，兩個優質氧化鋁與原鋁企業全部進入中國鋁業，既可實現集中統一管理和一體化經營的公司戰略，又可以解決兩個A股上市公司所面臨的同業競爭問題、關聯交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競爭力。

第三，搭建境內資本運作平臺。中國鋁業借機成功登陸A股市場，搭建境內A股資本市場平臺，獲得更廣闊的資本運作空間。中國鋁業通過本次吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業并整體上市，建立在國內資本市場的平臺，為業務的高速增長提供資金支持。隨著融資平臺的構建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴張戰略，提升集團的核心競爭力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國鋁業每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報表基準日，中國鋁業換股吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國鋁業控制的氧化鋁產能和原鋁產能有所增加，2007年上半年氧化鋁產量達484萬噸，較上年同期增長11.8％；鋁產量達133萬噸，較上年同期增長70.5％，有效增強了中國鋁業的市場競爭能力，有利于中國鋁業形成鋁土~-氧化鋁―原鋁完整的產業鏈。

三、結論與建議

(一)本案例的特點及示范意義

中國鋁業通過三公司吸并登陸A股資本市場，創新了資本市場運作模式。有著極其深遠的戰略意義：它標志著山東鋁業、蘭州鋁業兩家企業股改任務的順利完成；標志著在現行體制下，中國鋁業實施優勢互補、優化資源配置的一體化核心戰略的實現；標志著中國鋁業在實現國際融資的條件下，又成功地搭建起了國內A股資本市場平臺，將有利于在全球一體化的戰略框架下，借助內地資本市場，完善中國鋁業上、中、下游一體化的戰略；標志著中國鋁業可以在未來的發展中，順利實施三地資本市場的聯動，為中國鋁業尋求更為廣闊的發展空間，打造中國鋁業優質藍籌的極品形象。同時，這對于我國央企下屬上市公司完成股權分置改革、實現央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應。

(二)對我國企業整體上市的政策建議

1、完善我國證券市場運行機制，改善上市公司資產質量。要盡快解決企業的歷史包袱問題。增強企業的盈利能力；研究解決股權分置、國有股流通問題；加快培育機構投資者和職業經理人；加快建設獨立董事隊伍。

2、加強監督管理，規范整體上市。應該警惕一些所謂的想做大做強的企業借著改制的幌子“圈錢”，監管層在審批上市時應該著重看企業集團有無優質資產，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應該有任何區別。在二級市場上，尤其是信息澄清方面要有切實的雷厲風行的動作，以杜絕市場借機瘋炒。