上市公司市值管理方案范文

導語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國上市公司發展所面臨的主要問題之一，我國的市值管理相關理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實踐中總結得出的，因而筆者在進行市值管理的理論研究時找出了一部分具有代表性的經典理論，以期對國資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業價值管理理論 

企業價值是指企業負債市場機制和股權資本市場價值的總和，其主要是指企業創造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業運行的基本目的。企業價值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業價值為目的，并且主要是對企業內部動力的調節，這也是當下企業發展中所必須的一個基本的管理理論。 

（二）產權理論 

作為當下企業制度中的基本理論之一，產權理論對于企業建設以及內部控制起到至關重要的作用，企業之中的產權關系對于公司的結構改進具有極為明顯的效果，因而國資上市公司的產權管理的合理性是值得探討的，同時這對于國資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國資上市公司市值管理的主要方案及存在問題 

結合第一部分的理論基礎，下面對國資上市公司市值管理的主要方案進行解讀分析，并且找出其存在的問題。 

（一）國資上市公司市值管理的主要方案 

國資上市公司的市值管理概念存在已久，我國現階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國目前國資上市公司市值管理的主要方案是股票期權激勵和投資者關系管理。股票期權激勵是指公司給予股票期權授權人在約定時間內按照約定的價格和數量進行購買股票的權利，所以這也使得授權人對于股價的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關系管理是指上市公司通過自身運營信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過這些交流溝通可以使得投資者對上市公司的了解更為全面，同時也可以使得公司的信息更全面的展現在投資者面前。投資者關系管理進行的方式一般有網站信息公開、郵箱回復、以及業績會等等，這對公司的市值管理來說作用還是很明顯的。國資上市公司市值管理工作的對象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過股票期權激勵使得公司員工對于工作的熱情更高，同時也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國資上市公司一般通過與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來使得上市公司的股價增長，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國資上市公司市值管理中存在的問題 

通過對國資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實際的運作中是很容易出現問題的，因而就從股票期權激勵和投資者關系兩部分進行問題總結。 

1.股票期權激勵中存在的問題 

股票期權激勵則意味著股價的提升對于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會具有這一動機，而這樣往往會使得公司高管惡意的制造股價利好消息，這樣會造成股價上漲與公司經營狀況的不符。在進行股票期權激勵時往往會使得公司的股價波動過于頻繁，并且也存在大量高價套現的行為，這樣會使得投資者對于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關系中存在的問題 

當前投資者對上市公司的了解主要是通過公司的信息披露，例如公司的經營狀況、財務報表以及盈虧狀況等，而這些數據往往比較統一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢平臺，但其一般回復的內容真實性不高，并且回復程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準確性較低。從投資者關系來看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導的，因而這也經常會誤導投資者進行盲目投資，造成公司的股價虛高，或者投資損失。 

三、國資上市公司市值管理的提升對策 

國資上市公司的市值管理工作實際上就是對公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對策的主要切入點，從股票期權激勵的改革和信息監管上進行提升。 

（一）股票期權激勵的改革 

在股票期權激勵進行中，要降低高管的股價操縱動機，這就需要從其利益獲得上進行切斷，對高管人員的薪酬體系進行重新的設計，首先應該使得固定收益和股票溢價收益進行正向關聯，要結合公司實際的股價波動幅度對激勵人員的固定和浮動收益進行科學定價。在對股票期權激勵人員的追責制度上要不斷完善，在健康的公司股價增長上應該給予相關人員一定的收益激勵，但是對于公司股價不正常的上漲要進行責任追究，要使得相關法制效應發揮出來，這樣才能使得股票期權激勵真正發揮應有的作用。 

（二）信息監管的提升 

國資上市公司的信息披露對于投資者來說影響是極大的，因而在信息的監管上必須加強力度，首先是對法定的信息披露上公司必須依法執行，我國的相關監督部門更應該加大力度，發揮出應有的作用。其次在對投資者的信息回復上，公司應該增加真實性，要明確真實的消息回復才能使得公司的股價進入到健康的發展軌道之中。 

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2007年12月20日，中糧地產與中化國際同時公布了股權激勵計劃，兩家上市公司的股票經歷了短暫停牌后雙雙漲停，投資者踴躍競購的熱情透視出市場對上市公司推行股權激勵計劃的期待。

隨著上市公司治理專項活動的結束，A股上市公司的股權激勵計劃陸續展開，在不到一個月的時間里，就有17家上市公司先后公布了股權激勵草案。股權激勵，無疑將成為2008年中國企業界的關鍵詞。

十年一劍，道不盡曲折辛酸

中國的股權激勵之路歷盡艱辛。

1999年8月，十五屆四中全會報告首次提出“股權激勵”，開啟了國內探索現代公司薪酬管理之門。

2000年初，隨著央企大舉奔赴海外上市，如何提升投資者信心、保障國有股權增值，成為國有資產管理者不得不思考的問題。與此同時，A股上市公司也展開了對管理層激勵的探索。雖然國家經貿委、勞動社會保障部及中國證監會先后都作了一定努力，但是基礎建設的不完善從根本上制約了股權激勵進一步發展，股權激勵在資本市場的第一次探索最終無疾而終。

2003年，國資委頒布了《中央企業負責人考核管理辦法》，決定對央企高管實行年薪制，在股權激勵上則確立了“先境外、后境內”的方針。

2006年1月，國資委公布了《國有控股上市公司（境外）股權激勵試行辦法》，這是管理層第一次正式出臺的綱領性文件，對上市公司的股權激勵探索指引了方向。而后，證監會正式《上市公司股權激勵管理辦法》（下簡稱《管理辦法》）。年末，《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》也相繼出臺。至此，A股市場的股權激勵正式納入軌道。

在《管理辦法》出臺后的兩年間，先后有54家上市公司推出了各自的激勵方案，欲在適當時機推出股權激勵的上市公司更是多達191家。然而，由于上市公司普遍缺乏對該“辦法”的深刻理解，其激勵方案存在大量不規范的地方，導致激勵計劃難以順利實施。

管理層不得不再次祭起尚方寶劍，緊急叫停了一切嘗試。自2007年3月至12月中旬，兩市再未有一家上市公司試水激勵。其間，證監會集中開展上市公司治理專項活動，將股權激勵方案與公司治理掛鉤。

東風漸起，萬事俱一馬平川

股改奠定了激勵基礎。隨著股權分置改革順利收官，困擾資本市場發展多年的難題終于迎刃而解，市場各方利益達到了完美統一。由于激勵股票最終將進入流通市場獲得較高的資本溢價，而這一過程正是管理層激勵的動力所在。上市公司市值的起落直接聯系著激勵股票的溢價水平，這將驅使激勵對象主動去進行市值管理，使上市公司的資產質量得到保障。因此，可以說股權分置改革為激勵計劃的推出奠定了堅實的基礎。

制度完善為激勵保駕護航。股權激勵是成熟資本市場捆綁股東利益、公司利益和職業經理團隊利益的常用手段，有利于公司長期、健康、穩定的發展。監管部門不遺余力地推進制度建設，為激勵模式的推廣提供了良好氛圍。 1999年至今，在各方努力下，激勵制度不斷完善，上市公司信心倍增，相應的激勵方案也逐步走向成熟。

治理規范化將推進激勵的有效性。2007年初推進的上市公司專項治理整改獲得明顯效果，經過10個月梳理，上市公司的治理框架已基本確立，獨立董事制度效果不斷增強，非受限流通股東的話語權明顯改善，控股股東違規現象逐漸消除，上市公司回報意識不斷增強。逐漸規范的公司治理將為制定有效的激勵方案起到促進作用。

市場調整帶來激勵試水良機。2007年初，部分上市公司的股票期權方案因公司股價高高在上而陷入兩難境地。過高的股價抬高了激勵對象的介入成本，也壓榨了激勵股票的贏利預期，部分上市公司無奈地陷入長期觀望之中。自《管理辦法》出臺后，100 多家公司均表示將推出股權激勵計劃，但真正提出具體方案的僅有40多家，而真正實施的不足半數。可以說，推行股權激勵的時機十分關鍵。近期，二級市場股價大幅縮水，上市公司投資價值日益顯現，此時若推出相應的激勵措施，無疑能迅速恢復市場信心，并降低激勵對象的參與風險，可謂一舉兩得。

監管層再度推進股權激勵。2008年1月24日，尚福林在《中國資本市場發展報告》中明確指出要建立股權激勵機制的規章制度，推動市場化并購重組。文中高度評價了中國證監會于2006年1月的《管理辦法》，稱其對上市公司的規范運作與持續發展產生了深遠影響。此舉無疑是對監管層兩年以來不懈努力的肯定，同時也為上市公司繼續有條不紊推進激勵措施指明了方向。隨著各方準備逐漸成熟，股權激勵機制在中國資本市場將發揮出更大的效用。

各有千秋，百花園春意盎然

股改以來，兩市共有73家上市公司公布了股權激勵方案，具體方案真可謂八仙過海，各顯神通。

股票期權形式頗受市場歡迎。據統計，73家上市公司中有18家選擇了限制性股票的激勵方式，而占已公布方案76%的上市公司不約而同選擇了股票期權作為激勵標的。由于期權不涉及原有投資者的股份變動，不會影響到股東權益變化，對于涉及到國有股權轉移等敏感問題的國企來說無疑省去了諸多麻煩。據統計，目前，80%的美國500強企業采取以股票期權為主的股權激勵計劃，這與我國當前的激勵形式比例較為類似。

激勵比例相差懸殊。《管理辦法》對于國有企業首次推行股權激勵有明確規定，激勵比例不得高于股本總額的1%，而對于民營企業則較為寬松，激勵部分不超過10%即可。我們從股改后激勵公司的方案中看到，有3家上市公司用滿了10%的額度，另有11家激勵比例在8%以上，而3%激勵額度之下的也達到了17家，總體看，兩極分化的特征較為明顯。

激勵有效期較為集中。73家樣本公司中，有29家選擇了5年有效期，占總量的40%，60%的上市公司將有效期計劃在4-6年之內，而選擇1年有效期和10年有效期的分別為1家和4家。由此看來，上市公司的發展戰略周期應該多數集中在5年左右，對于過短或過長的激勵有效期，其效果也會因其短視行為或較多的不確定因素變得難以預料。

定向增發成為標的股票來源的首選。59家上市公司選擇了定向增發來確定股票來源，占總數的80%，另有5家選擇回購，7家選擇股東內部轉讓。定向增發成為上市公司較為青睞的方式，原因之一是它可以帶來現金流;選擇內部轉讓意味著激勵成本將由部分股東承擔，則更體現出該股東對上市公司未來的發展預期尤為強烈。

業績指標仍是考核的主要方式。從目前已推出的激勵方案來看，絕大多數上市公司仍沿襲了原有的業績考核指標，如每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等指標，部分公司嘗試引入了市值考核，包括寶鋼股份、鵬博士、萬科等。

與早期的激勵方案相比，在上市公司專項治理結束后推出的股權激勵計劃出現了三個新特點。上市公司推出股權激勵的節奏明顯加快;上市公司推出的激勵方案中激勵比重明顯下降;激勵方案中股權的授予和行使的條件更加嚴格。

新變化折射出上市公司對股權激勵理解的進一步深化，相應的成效將會在未來的市場中表現出來。

雙刃高懸，分輕重利害攸關

股權激勵是一把雙刃劍，使用得當能促進公司穩步發展，而水土不服則有可能大病一場。對于上市公司而言，如何制定與自己發展戰略相匹配的激勵計劃才是關鍵。

激勵對象如何確定？《管理辦法》規定，股權激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監事、高級管理人員、核心技術（業務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不應當包括獨立董事。

監事的職責主要是監督公司運作，對公司的行為代表公司發表獨立的意見;獨立董事的職責是客觀、公正、獨立地對公司的決策是否有利于上市公司的持續發展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東的利益發表獨立意見;外部董事是由非控股股東提名的董事，多數為延伸產業鏈中的關聯企業代表。很明顯，這些角色均會對公司的持續發展帶來直接影響，如果不將其納入激勵對象，可能會在一定程度上削弱激勵計劃的效果。

但是若將他們都納入激勵范疇，獨立董事可能會由于其自身利益與公司決策密切相關，從而難以作出客觀、公正的判斷，影響其獨立性;監事不得不回避與自身利益密切相關的監督事項;外部董事的加入則與監管層倡導的上市公司股權激勵的重點是公司高管人員這一原則相違背。

激勵成本如何分擔？《公司法》規定股權激勵的成本可由公司稅后利潤負擔，但是《管理辦法》卻明文指出上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。

對于要努力實現授予權益的激勵對象來說，怎樣解決龐大的資金來源是一個難題。如果將成本均攤到所有股東身上，則意味著全體股東承擔著所有的風險，權益會被攤薄;而對于激勵對象來說是額外的蛋糕是否能吃到的問題，并不影響其現有的收入。這與風險共擔、利益共享的激勵原則存在差距。

但是若全部由激勵對象自己承擔，這對現有薪酬體系下高管的支付能力將是個嚴峻的考驗。從某種程度上講猶如畫餅充饑，很難起到激勵效果。

激勵強度如何設定？以美國高科技行業的平均水平為例，高管的期權為工資和獎金之和的七倍，核心員工的期權也高達工資和獎金之和的兩倍。實踐證明，全球38家最大的企業在采用股票期權的激勵方式后，銷售、利潤都有大幅度提升。

相比之下，《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》規定，在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30％以內。然而，當前國企上市公司的高管年薪因地域和行業的不同差距很大，并且福利與收入比例倒掛現象普遍存在，在這種情況下即便統一使用年收益30%這個最高額度，恐怕也會因為預期收益過低、且存在一定風險，從而使得不少國企老總不感興趣。

民營企業面臨的束縛要少一些。2007年初蘇寧電器拋出2200萬股的激勵計劃，按照2008年2月15日的收盤價來算，34位高管的預期總收益已達到了13.71億，短短一年時間，人均獲利4032萬。

激勵不足起不到預期的效果，而激勵過強則容易引發道德風險。為了順利兌現巨額收益，極端的情況是，激勵受益人會粉飾報表、調節利潤、操縱股價，給公司帶來難以估量的損失。

激勵收益如何實現？從已推出的激勵方案看，無論是限制性股票還是期權，其最終兌現都要通過二級市場交易，換句話說就是激勵對象為了獲得收益，必須要在二級市場上拋出股票才能實現。

設計激勵方案，其中有一個目的是增加高管持股比例、優化股權結構。但我國的高管要兌現收益別無他法，這很可能會上演一輪又一輪的減持熱潮。由于公司的發展會經歷不同的周期，高管減持可能會向市場傳遞出公司發展將減緩的信號，這將影響其他股東的持股信心，從而影響公司的整體發展戰略。

以權益增值的方式實現激勵收益，能夠促進高管長期持有公司股票。但在發育尚未健全的中國證券市場，設計激勵方案時必須要考慮，由于影響股價的非理性因素有很多，未來市場對公司的估值很難測算，所以一旦高管的權益被允許流通后，減持沖動幾乎不可避免。

考核指標如何設計？每家上市公司所處的行業不同、地域不同、資產質量不同、股權結構不同，因此在設計考核指標時應盡量選取適合自身特點的模式。

業績指標、增長率指標與公司發展緊密聯系，而且最為直觀，為當前上市公司普遍采用。但是單純用業績考核上市公司卻沒有考慮到股東權益的增值，股東權益更多的體現在公司的股價上，市值是股東權益的集中體現。并且，可能會出現企業業績增長，激勵對象獲得激勵收益，但同期公司股價下跌，投資者既承擔激勵成本又在二級市場遭遇損失的尷尬境地。

但是加入市值考核指標后，也會有新的難題出現。即公司業績提升了，但市值由于種種原因縮水，激勵對象推升了公司業績卻得不到相應的回報。

綜合考慮，考核指標的設計應以相對靈活的方式結合多種指標，可以設計不同的考核方案，能兼顧公司與股東共同收益為好。

激勵計劃如何監控？現有的激勵計劃均由上市公司自行擬定，而考核與激勵的對象正是企業高管，對于這種自己考核自己，自己激勵自己的模式恐難以保證公允。

企業高管對企業未來的規劃思路和增長潛力了解之深非他人能比，此時設計的激勵方案自然不會將未來的利好預期包含在內，事實上，這正是某些高管實現授予權益的秘密武器，而普通投資者只能寄望于上市公司公開披露的信息。信息不對稱降低了激勵的效率，也違背了市場的公平原則。

上市公司可聘請獨立的咨詢機構對公司狀況長期跟蹤，盡可能地貼切上市公司的實際情況來設計激勵方案，這或許是一種在高管信息優勢與道德風險之間折中的解決方式。

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關鍵詞: 股份制銀行 上市銀行 評價指標 市值管理

中圖分類號: F830.49文獻標識碼: A 文章編號: 1006-1770(2009)010-033-04

隨著股權分置改革的完成,我國資本市場發展步入了“股票全流通”階段。市值作為一項重要的資本市場評價指標,對上市公司的股東價值實現、資本經營、品牌和社會形象等方面的影響作用越發突出。上市銀行作為A 股市場的重要組成部分,應當樹立市值管理理念,以實現股東價值最大化的經營目標。

一、市值管理的概念和內涵

在我國資本市場股權分置改革完成后,市值管理作為一個全新的管理理念逐步被提出,但理論界和實務界對市值管理問題的認識還不夠統一。我們認為,市值管理是以持續、穩定、合理、有效地提高總市值為發展目標, 努力實現公司價值和股東價值持續最大化的戰略管理行為。在市值管理的理念下,上市公司的管理理念、經營活動、投融資以及制定紅利政策等一切經營行為,都應圍繞市值最大化這個核心目標來進行,但由于上市公司的股價和市值通常會受到公司基本面、宏觀經濟環境、監管政策、市場估值水平、投資者風格等多重因素的影響,這決定了市值管理并不是管理股價或市值,而是管理決定公司市值高低和影響公司市值變化的各種因素。

市值管理是一項長期性、系統性的工作。從根本上講,市值管理工作的內涵包括“價值創造”、“價值實現”和“價值經營”三個方面,其中:價值創造是市值管理的“基本分”,價值實現和價值經營則可以為市值管理“加分”。在具體工作實踐中,“價值創造”就是要努力創造一流經營業績,創造良好的價值基本面;“價值實現”就是通過公司治理、品牌建設和營銷管理等工作,提升市場認同度,促使股價充分反映內在價值;“價值經營”就是利用市值資源,在追求公司價值最大化的同時,改善融資環境、提高融資效率,加強產業整合力度、增強核心競爭優勢,抬高防范敵意收購的門檻、營造有利于可持續發展的經營環境。

二、國內外市值管理的實踐

在國外,并沒有“市值管理”這一直接叫法,而是以“價值管理”(Value Management)的概念出現1。價值管理強調公司的終極目標是企業價值最大化、實現對股東的最大回報。從定義上看,二者對企業經營目標具有一致性,都是實現對股東的最大回報。但“價值管理”強調企業經營中的財務價值創造(通常以經濟增加值EVA衡量),市值管理則增加了“價值實現”和“價值經營”兩個方面內容。從實踐來看,盡管沒有直接提出“市值管理”概念,但國外上市公司很早就開展了“市值管理”。比如,市值管理中的一項重要工作――投資者關系管理在歐美發達國家證券市場有三十多年發展歷史;美國《財富》1000強上市公司的90%以上都實施了高管股權激勵,其中部分股權激勵與市值相掛鉤。

匯豐控股和GE是成功實施市值管理的代表性企業。匯控自上市以來,沒有采取送股、拆股等方式降低股價和提高流動性迎合中小股東,而是將股本基本保持不變(股價保持在較高水平),這實際上是匯控市值管理的策略――通過優化股東結構(吸引長期投資的機構投資者而非普通投資者)來穩定股價。GE前CEO韋爾奇指出,“公司文化和市值管理對企業具有決定意義,在GE只存在一種貨幣,那就是GE股票”2,在這個理念的指引下,GE金融運作取得了極大成功,GE業績和市值保持持續增長,韋爾奇時代成為GE歷史上最好的發展時期。

在我國,市值管理最近幾年才被逐步提出并應用于實踐。股權分置問題解決后,監管機構提出了市值管理概念。2005年,國資委的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中規定,“股權分置問題解決后,應當考慮將市值指標引入國有股股東的業績考核體系”(目前暫時沒有推行)。2006年,中國銀監會在《國有商業銀行公司治理及相關監管指引》的通知中提出,國有商業銀行在完成上市以后,應當密切關注可能影響市值變動的各種因素,建立爭取市值最大化的經營理念。2008年,中國證監會在關于上市公司股權激勵的備忘錄中提出,鼓勵公司行權條件的設定采用市值指標,如公司各考核期內的平均市值水平不低于同期市場綜合指數或成份股指數。

一些上市公司也陸續嘗試引入與市值相掛鉤的股權激勵方案,這實際上是開始實施市值管理。2006年3月,萬科推出了股權激勵計劃,其基本模式是在達成一定業績目標的前提下,通過信托管理方式,在特定期間購入其流通A股,經過儲備期和等待期,在其股價不低于前一年均價的情況下,才可以將購入的股票獎勵給管理層3。2006年12月,寶鋼股份推出限制性股票激勵計劃,方案首次將公司市值增長作為激勵股份解鎖條件,開創了央企試水市值考核的先例。2007年1月,鵬博士推出股票期權激勵計劃,設置了以業績指標和公司市值增長率相對比較指標的行權條件,即公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。但后來,因各種原因,鵬博士終止了該計劃4。

三、加強市值管理的必要性

在新形勢下,上市公司,特別是作為我國資本市場的最大主體――上市銀行加強市值管理勢在必行,其必要性主要體現在以下五個方面:

(一)加強市值管理有利于促進我國資本市場健康發展

目前14家銀行股市值占A 股總市值超過20%,凈利潤預計占到上市公司凈利潤40%以上,銀行股已成為A 股市場名符其實的重要主體。上市銀行若能夠樹立市值管理理念, 通過完善公司治理、提高盈利能力和風險管理水平、樹立良好企業文化、建立股權激勵機制等多方面的管理,不僅能夠實現自身市值和股東利益最大化,還能夠對整個市場產生示范效應,從而促進我國資本市場的整體健康發展5。

(二)加強市值管理是實現股東利益最大化的內在要求

在原股權分置情況下,由于無法以流通價衡量股權價值,非流通股股東傾向于以企業經營利潤或者凈資產最大化為目標。股權分置改革實現了同股同權同利后,上市公司最主要的財富形式已不再是凈資產而是股價,這就要求上市公司經營目標從原來的利潤最大化逐步向企業價值最大化轉變,即上市公司不僅要追求經營利潤,還要能夠使股價正確反映企業內在價值,并通過市場溢價實現股東利益最大化。

(三)市值管理是管理層激勵和考核的新標桿

如前所述,近幾年國資委、銀監會和證監會等監管機構先后提出了市值管理評價機制,一些上市公司也開始嘗試推行股權等激勵機制。可以預見,隨著我國資本市場的不斷完善,股東利益日益得到重視,市值成為對經營者考核和激勵的一項重要內容將是發展趨勢,特別是激勵機制將使股東利益、高管利益和全體職工利益趨于一致,股價變動關系到管理層的經濟利益,這就要求上市公司經營者,甚至全體職工在日常經營活動中必須重視市值管理。

(四)市值管理是公司創造價值的重要環節之一

如前所述,市值管理工作的內涵包括“價值創造”、“價值實現”和“價值經營”三個方面6,其中:價值創造取決于企業經營基本面,是市值管理的“基本分”,價值實現和價值創造可以為市值“加分”或者“減分”。根據麥肯錫公司所做的調查研究顯示:良好的公司治理,越來越被國際資本市場和全球投資人看作是改善經營業績、提高投資回報、走向國際化的一個重點。在財務狀況類似的情況下,投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價,愿為“治理良好”的北美公司多付14%的溢價。南開大學學者7也做過類似的實證研究,發現管理能力越強的公司(或者公司治理水準越高的公司),越是受投資者看好,股價溢價能力就越強,市值就越大,也就是說公司管理水平可以創造市值“溢價”。

在有些時候,價值創造甚至可以在很大程度上決定公司市值或者使功能發生徹底變化,而不僅僅是起到“加分”或者“減分”的作用。根據對中信證券的市值管理案例分析8,過去幾年中,中信證券在不同時期巧妙運用了不同的市值管理策略,(先是在2001年開始的五年熊市中借助一系列收購行動,確立了其行業龍頭地位。從2006年開始的一輪牛市中,中信證券又利用高股價時機通過定向增發等方式連續融資,僅用三年多的時間,中信證券總市值增長近十倍,進入全球前10大券商行列,而同一時期國內很多證券公司或被收購或破產倒閉。與中信證券形成鮮明對比的是,某保險公司在再融資時沒有考慮市場環境以及方案對市值的影響,從其巨額融資公告后,最低股價曾跌幅超過八成,跌幅明顯超過同業及大盤,其對應流通市值折損近3500億元,使其股東遭受了較大的損失。以上兩個案例證明了上市公司市值管理的重要性,好的市值管理可能使企業快速發展壯大,而缺乏市值管理則可能使股東遭受重大損失。

(五)市值管理是提升綜合競爭力的必然選擇

從管理學的發展歷程來看,與先前的生產管理、盈利管理和資本運營等管理不同,市值管理或者說價值管理更是一項戰略管理工程和系統工程,包括了上市公司經營能力、公司治理、品牌建設、社會聲譽、投融資、資本市場運作等影響公司價值的多個因素和環節9,反映了公司的綜合競爭實力。我國一些上市公司已在經營中運用了市值管理的一些環節,比如上文提到的中信證券,另外還包括蘇寧電器、萬科等,這些公司通過品牌營銷、投融資等策略帶動市值增長,市值增長又能夠夠擴大品牌知名度、降低融資成本等,如此反復循環使企業在短時期內快速發展并成為行業龍頭。

對國內銀行業而言,市值管理更具重要性。一是銀行是經營風險的企業,受資本充足率的約束有再融資需要,這就要求商業銀行在經營中有市值管理理念。二是國內銀行業同質化競爭嚴重,而市值管理中多個環節能夠提升綜合競爭力,形成自身經營發展的特色。

四、上市銀行如何加強市值管理

基于對市值管理“價值創造”、“價值實現”和“價值經營”三個核心內容的認識,我們認為商業銀行市值管理工作的主要任務是:一是持續提升經營業績和管理水平,促進公司市值可持續地穩健增長,努力實現股東價值最大化;二是防止股價走勢劇烈波動,在使公司市值合理反映公司價值基礎上,積極獲取公司市值溢價,維護并不斷提升公司的資本市場形象和社會形象;三是主動發揮“價值經營”功能,充分發掘資本市場在完善經營管理和公司價值創造中的作用。

為實現上述目標,我們認為商業銀行在加強市值管理中應做好以下幾個方面的工作:

對市值管理形成統一認識。市值管理是一項長期性的工作,涵蓋上市公司的公司治理、業務經營、投融資活動等多個層面。因此,董事會在進行戰略決策、完善公司治理時,要加入市值管理元素;高級管理層在制訂經營發展目標、投融資活動時,要將對市值的影響作為重要評判標準之一,同時要進行相應的組織建設和資源配置,將市值管理落到實處,保證市值管理能夠長期持續地進行。

創造良好經營業績。一流經營業績與可持續發展潛力既是公司價值創造能力的具體體現,也是公司市值穩定增長的堅實基礎。這要求上市銀行,制定清晰的發展戰略,盡快樹立自身的經營特色和競爭優勢,擺脫目前國內銀行業同質化經營的局面;加快發展零售業務、中間業務及各類創新型業務,改變過度依賴公司業務、存貸款業務的現狀;加強資產負債精細化管理,提升息差水平,為未來利率市場化做好準備;以實施巴塞爾新資本協議為契機,進一步加強風險管理能力,并達到國際先進水平。

進一步完善公司治理機制。良好的公司治理既是有效協調公司各方利益關系的制度保證,也是確保公司市值持續穩定增長的制度基礎,這要求上市銀行,最好能夠明確市值管理的職能分工,編制并組織實施市值管理工作規劃;進一步完善股東回報機制,要立足于自身經營情況和外部市場環境,靈活增加利潤分配的頻次,同時積極探索包括現金分紅、送股、公積金轉增等多樣化的利潤分配方式;適時建立健全股權激勵機制,激發全員參與市值管理的積極性、主動性和創造性;保持良好的信息透明度。在遵照兩地監管規章和上市規則要求披露信息的基礎上,要積極主動地開展信息披露,充分保障股東及其他利益相關者的合法權益。

加強投資者關系管理。投資者關系管理的主要職能是通過有效的對外溝通,提高投資者對公司的認同度和忠誠度,努力使公司價值實現最優化。上市銀行要,加強分析師關系管理。要通過舉行分析師會議、接待分析師來訪等多種形式,加強與分析師的交流溝通,促使分析師多發表正面的分析報告,并確保分析師的業績預測基本處于合理范圍內;加強與機構投資者的各種形式交流溝通。 提高機構投資者對我行長期投資價值的認同度,保持合理的機構投資者持股比例;完善資本市場評價反饋機制。要跟蹤研究股價走勢,及時收集總結資本市場投資者和分析師關注的問題,反饋給高級管理層并提出相關建議,以保持投資者關系管理和經營管理之間的良性互動。

強化品牌建設和營銷管理。優質的品牌和良好的形象通常會使資本市場給予上市公司更高水平的市值溢價。上市銀行要,不斷加強品牌建設和營銷管理的組織體系,確保企業品牌在日常傳播活動中保持統一、鮮明的形象;密切與境內外主流媒體的合作,積極主動地開展媒體和公共關系管理;做好日常的媒體關系和公共關系維護,完善媒體突發事件應對體系密切,關注媒體報道動向,建立股價異常波動的快速反應和處理機制。

有效利用市值資源。資本經營既是公司經營實現跨越式發展的主要方式,也是使公司市值大幅度提升的有效途徑。上市銀行應重視并加強對市值資源的研究,密切關注境內外資本市場發展動態,為充分利用市值資源提供決策參考;利用合理時機,通過發行股票、開展兼并、實施股權激勵等方式,努力提高資本經營與管理效益,實現跨越式發展;加強資本經營的風險管理,根據境內外同業相關案例的經驗教訓,在進行兼并收購、再融資等重大事件時,把對市值的影響作為一項重要決策因素。

參考文獻:

1.麥肯錫的T.Copeland在90年代率先提出價值管理概念,從而取代了波特提出的曾在80年代風靡一時的戰略管理理論。

2.摘自韋爾奇的自傳

3.摘自 G萬科2005年年報

4.詳見2008 年8 月27日鵬博士《關于終止公司首期股票期權激勵計劃的議案》的公告。

5.張鈺 《市值管理與商業銀行市值最大化》,理論探索,2007年第6期

6.郭士英,《上市公司市值管理與資本運作》

7.《中國上市公司治理溢價實證研究―來自滬深兩市2002-2005的經驗數據》

8.牛麗靜,《中信證券的市值管理案例》董事會,2007年11月22日版

9.譚紅梅 張小南 《我國上市公司市值管理的必要性研究》 西華大學學報, 第28券第1期 2009年2月

作者簡介:

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市值管理≠股價管理，概念與范疇多元

通過對國內學者的觀點匯總，市值管理是指上市公司綜合運用多種科學與合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值和股東價值最大化的戰略管理行為。市值是股價乘以總股本數，而股價等于每股凈利與市盈率的乘積，因此凈利潤和估值水平成為影響上市公司市值的決定因素。內在價值需要公司提升盈利水平，并保證不斷增長；而估值水平提高則需要與市場建立有效的對接方式才能實現。只有公司的內在價值充分被市場認同，才會最終實現市值的增長。

科學的市值管理策略主要包括分拆、并購、回購、增發、股權激勵、投資者關系管理等。分拆是指將估值較低、盈利狀況較差的資產從上市公司中剝離，并購是指上市公司兼并或收購另一公司，以獲得目標公司的產權，或者改變其產權結構，成為并購企業的控股子公司或全資子公司。不論是劣質資產的剝離還是優質資產的裝入皆旨在提升公司內在價值，因此均屬于上市公司內在價值管理。如果股票價格被市場低估時，上市公司可以通過回購股票來提振股價；如果股價被高估，上市公司可以增發股票支持公司業務戰略，例如利用高估的股票作為支付手段進行并購，若并購標的估值較高，也可提提振上市公司股價。股權激勵也是上市公司進行市值管理的策略之一。選擇股權作為激勵形式就意味著激勵對象不但要實現股東要求的利潤考核，還要通過二級市場股價上漲才能兌現收益。這將激勵對象與股東的利益綁定，只有同時推動公司業績增長，并與投資者進行良性互動，才能最好地實現公司市值增長的最終目標。此外，上市公司并購擴張需要資本市場的資金支持，而投資者對公司投資價值的認可則決定了公司能否順利開展再融資，運用資本杠桿去實現快速發展。由此可見，良好的投資者關系管理一方面可以使投資者充分了解公司的內在價值；另一方面還可獲悉投資者對公司存在問題和未來發展戰略的反饋與意見。因此，良性的投資者互動將助力于公司實現合理的資本溢價，提升市值管理績效。

并購后如何整合至關重要

并購是上市公司實現快速擴張和成長的一種重要方式。因為內部擴張需要時間較長，而外延式擴張可快速擴大經營規模、獲取技術和資源、提高市場份額、實施多元化戰略、增強企業競爭力，所以并購重組就顯得尤為重要。近年來，并購重組日漸活躍，特別是2013以來，并購重組利好政策密集出臺，再加上新股發行暫停，并購重組迎來重要發展契機。以民營上市公司為代表的一批企業運用并購重組成功進行了市值管理。

在此波并購浪潮中，上市公司跨界并購欣欣向榮，且被并購標的多為影視、傳媒、游戲、互聯網、醫療、環保等當下資本市場中的熱門題材。例如，2013年末以來，知名餐飲業上市公司湘鄂情接連跨界并購，先后收購環保、生物科技企業，7月，湘鄂情更是公告更名為“中科云網”，進軍網絡新媒體、云服務和大數據領域；4月，彩色鋼板制造企業禾盛新材成功受讓北京金英馬影視文化有限責任公司26.50%股權，作價2.19億元人民幣；5月，房地產公司寶利來斥資9000萬元收購掌娛天下10%股權。跨界并購頻發主要是因為，上市公司主營業務盈利能力不強，估值較低，股價表現不佳，通過并購熱點行業公司，上市公司可以擴展股票概念，推動二級市場股價，或者實現戰略轉型。對此，清科研究中心認為，通過熱門題材炒作而實現的短期股價拉升并非嚴格意義上的市值管理。并購只是開始，整合才是目的，更是難點。如若并購后雙方公司業務、資源等不能有效整合，協同效應無法實現，產業效率得不到提升，則公司價值不會被投資者認可，前景不被看好，飆漲的股價也將快速回落。

相反，通過并購延伸產業鏈、擴大產業規模、提升產業效率從而實現的盈利能力持續增長才是成功的市值管理。以A股市場中通過不斷并購重組做大市值的藍色光標為例。藍色光標的主營業務主要為公關服務和廣告，2008年以來，先后收購了廣告、咨詢、網絡營銷、文化傳播、軟件行業等多家企業。因為諸多并購拓展了公司業務、完善了產業鏈條，資源、渠道得以共享，競爭優勢得以強化，所以2012年除權后，公司股價從14.01元/股一路上漲至最高68.79元/股，漲幅近四倍。藍色光標2014年上半年財報顯示：報告期內，公司實現營業總收入26.28億元，比上年同期增長122.12%；實現凈利潤3.02億元，比上年同期增長119.31%。增長原因為公司原有業務健康有序運營、公司合并范圍擴大及全球化策略的實施，導致品牌形象的提升和行業內競爭優勢的增強，因而公司營業收入、營業利潤及凈利潤穩定增長。

PE探索市值管理淘金機會

隨著上市公司市值管理概念的興起，各類機構紛紛投身其中，主要包括券商、基金公司、PE機構、財經公關、咨詢公司。不同機構參與范疇各有側重：券商負責幫助上市公司股東盤活存量資產，基金公司側重聯合坐莊及拉升股價，財經公關專注投資者關系和輿情管理，咨詢公司協助制定公司戰略轉型及產業整合規劃，而PE幫助上市公司進行戰略并購和產業整合。PE參與上市公司并購，不僅能給上市公司帶來產業資源，還能利用自身行業背景及財務法律優勢為其挑選優質并購標的，協助其進行資產整合，從而助力上市公司內在價值提升。

PE參與上市公司市值管理的形式包括聯手上市公司成立并購基金、成長基金、創業基金，上市公司將資金托管于PE，PE協助上市公司尋找、培育、孵化產業鏈企業，培育成功后將該資產裝入上市公司。例如，今年清科創投與姚記撲克成立的清科姚記基金、中科招商和比亞迪成立的香港比亞迪新能源汽車基金、盛世景投資和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。此外，不論是一級市場還是二級市場舉牌進入的PE也在推動上市公司戰略并購和產業整合方面發揮著巨大作用。

以“PE+上市公司”并購基金為例。PE聯手上市公司成立并購基金，并圍繞上市公司產業鏈進行整合的模式由硅谷天堂探索并創建。在該模式下，PE作為并購基金GP，出資范圍一般為1%-10%；上市公司即可部分出資又可負責除GP出資以外的全部出資，在部分出資情況下，剩余資金由PE對外募集。上市公司與PE合作成立的并購基金主要目的，是為了推動上市公司對產業鏈上下游業務的整合。并購基金完整的業務模式涉及兩次收購，控制權由原始股東轉移給并購基金為第一次收購，控制權由并購基金轉移給上市公司為第二次收購。在該模式下，上市公司可以提前鎖定了并購目標，并利用充足時間了解標的公司，以減少未來并購時信息不對稱風險，而PE也提前鎖定了退出渠道，提高了投資的安全邊界和流動性，最后還能分享上市公司重組整合收益。

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關鍵詞：上市公司；新三板；并購

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02

一、文獻綜述

（一）理論基礎

企業并購[1]是一個綜合性的概念，它通常是指一個企業吞并一個或多個企業，或兩個或多個企業合并成一個企業的行為。

在與并購相關的研究中，經濟學家最關心的一類問題，是并購對社會福利的影響，這類問題通常被稱為并購效率問題，由此研究產生的理論主要是并購效率理論。效率理論又分為效率差異化理論、非效率管理理論、營協同效應理論、財務協同效應理論。

綜上所述，基于國外研究者提供的證據[2]，企業并購至少在短期內可以提升企業的經營業績，在長期內不會損害企業業績。同時基于對國內上市公司的研究表明：真正的并購能夠增進目標企業股東福利，真正意義上的并購活動在我國是效率導向的，資本市場對并購信息的反應是比較理性的。

（二）并購動因：從系統論的角度看，企業是一個開放性系統，它與企業外部環境時時刻刻在進行著互動。企業并購是企業適應外部大環境變化的一個重要手段。反過來說，外部環境的變化也就是企業并購活動的外因。具體來講，企業并購的外因有以下：技術創新引發的產業結構調整和升級、宏觀經濟周期的變化、資本市場的創新。另外企業并購的內因有：最佳生產規模、節約交易成本、多元化經營、促進企業成長、實現優勢互補、獲得財稅優惠。

（三）目前國內研究的不足：目前國內研究并購的重點主要在上市公司并購上市公司方面，而對上市公司并購新三板公司的研究比較少。本研究正是彌補此類不足，進而選擇研究上市公司并購新三板公司的案例，從而為以后更多的上市公司成功并購新三板公司提供一定的參考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并購新三板公司，屬于”如何”、”怎樣”的問題，案例研究法最適合這類問題的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究內容：2014年7月9日創業板上市公司東方國信現金+定增發行股份總計4.5億收購新三板掛牌公司屹通信息100%股權。

二、案例簡述

北京東方國信科技股份有限公司（以下簡稱”東方國信”）4.5億定增收購上海屹通信息科技股份有限公司（證券簡稱：屹通信息；證券代碼：430364），以現金和股份的方式，以45080萬元收購屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情況

上市公司基本情況：北京東方國信科技股份有限公司，行業分類為軟件和信息技術服務業，主要產品及服務為高端軟件和信息技術服務業務。

新三板公司標的資產全稱：上海屹通信息科技股份有限公司，行業分類為軟件和信息技術服務業，主要產品及服務為金融信息化解決方案。

本次交易的獨立財務顧問為廣發證券股份有限公司，律師事務所為北京市金杜律師事務所，審計顧問為北京興華會計師事務所（特殊普通合伙），資產評估顧問為中聯資產評估集團有限公司。

（二）上市公司和標的資產交易前最近兩年主要財務指標

東方國信2012，2013年的營業收入分別為31300.32萬元和46816.14萬元，凈利潤分別為7075.35萬元，8991.80萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為7075.35萬元，9023.64萬元。

而屹通公司2012，2013年的營業收入分別為2812.11萬元和4552.98萬元，凈利潤分別為228.71萬元，559.24萬元。歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）分別為231.41萬元，559.24萬元。

（三）交易背景

東方國信的主營業務是提供完整的數據采集、處理、分析、應用相關的產品、服務及解決方案，幫助客戶充分利用數據的價值從而獲得更高的生產效率和經營效益。公司本次收購屹通信息100%股權，業務領域覆蓋至金融信息化整體解決方案領域，該領域處于產業鏈高附加值環節，是公司向金融信息化行業縱深布局邁出的重要和關鍵一步。屹通信息多年來服務于金融行業，尤其是華東地區有比較高的市場占有率。屹通信息在移動金融解決方案領域處于市場領先地位，提供包括移動信息門戶、移動銀行、移動支付、移動營銷和移動管理等全方位整體移動金融解決方案。

通過本次交易，東方國信將在金融信息化解決方案領域中占據重要一席之地，在產業整合發搶占先機，進一步提升公司軟件和信息技術服務業的綜合競爭力。

（四）估值定價

前期談判時，并購雙方基于屹通信息自身研發能力、產品序列、行業地位、盈利能力等因素，并結合資本市場對軟件和信息技術服務業的估值水平對屹通信息股權進行定價。本次并購交易中，資產評估機構中聯評估采用資產基礎法和收益法分別對屹通信息的全部股東權益進行了評估，并以收益法評估結果作為最終評估結果。在收益法下，屹通公司在評估基準日凈資產賬面值為3791.33萬元，屹通信息100%股權的評估值為45087.78萬元，評估增值41296.45萬元，增值率1089.23%。最終選用收益法的評估結果作為標的資產作價的依據，經交易雙方友好協商確定，標的公司100%股權作價45080萬元。

本次屹通信息交易作價市盈率、市凈率：本次并購交易屹通信息100%股權作價45080萬元。根據預估數據，屹通信息2013年實現歸屬于母公司股東的凈利潤為559.24萬元，2014年預計實現歸屬于母公司股東的凈利潤為3444.76萬元，屹通信息的相對估值水平如下：（注1：交易市盈率=標的公司的交易價格/標的公司的凈利潤。注2：交易市凈率=標的公司的交易價格/標的公司歸屬于母公司的股東權益。）截至2014年5月31日，按照中國證監會《上市公司行業分類指引》，去除市盈率為負值以及市盈率高于100倍的公司，屬于軟件和信息技術服務業的上市公司共計23家，同行業可比上市公司估值情況如下：23家同行業可比上市公司平均市盈率、平均市凈率分別為61.80和4.85，而屹通信息（2014年預測）市盈率、市凈率分別為13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鷂80.61和24.50。（注1：數據來源wind資訊。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市凈率=可比上市公司2014年3月30日收盤價/（2014年3月31日每股凈資產））

以市盈率指標衡量，本次交易的價格對于上市公司的股東來說是比較有利的，本次交易價格具有公允性。

三、交易影響

（一）對公司財務的影響

根據北京興華會計師事務所出具的東方國信2014年審計報告，本次交易前后上市公

主要財務數據比較如下：

東方國信2013年12月31日及2014年12月31日的凈資產分別為101 364.67萬元和149 769.66萬元，2013年和2014年營業收入實現數分別為46 816.14萬元和61 526.64萬元，2013年和2014年歸屬于母公司所有者凈利潤實現數分別為8 498.00萬元和13141.51萬元。可以看出，本次交易完成后，東方國信凈資產、營業收入及凈利潤都有明顯提升。

（二）對原股東持股比例的影響

本次交易前后東方國信的主要股東（實際控制人）未發生變化。

（三）對上市公司市值及原股東財富的影響

東方國信公司股票于2014年4月9日起實施停牌，籌劃本次并購；2014年12月31日發行增發的新股，本次交易實施完畢。

根據停牌前一個交易日2014年4月8日的收盤價及流通股股本及本次交易完畢后第一個交易日2014年12月31日的收盤價及流通股股本，本次交易對上市公司市值以及原股東財富的影響如下：本次并購交易完成后，東方國信市值由28.50億元上升到43.46億元，原股東持有市值由28.50億元上升到40.07億元，財富增長了41%。由此可見，本次交易獲得了資本市場的積極認可，增加了上市公司原股東的財富，有利于維護上市公司原股東的利益。

四、結語

東方國信在此筆收購完成后，公司在金融領域的布局已初具規模，初步奠定金融大數據領域優勢地位，在資本市場上表現為市值穩中企升，此次并購整合達到了預定目標。通過此案例分析，我們認為，隨著資本市場建設的日益完善，將會有越來越多的上市公司并購整合新三板公司。

參考文獻：

[1]韓復齡.公司并購重組――理論.實務.案例[M].北京：首都經貿大學出版社，2013.

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理論界對我國股市收益率的研究主要集中在分析收益率波動的相關因素和結構基礎。荷蘭銀行與倫敦商學院2005年對17個國家100多年數據的研究表明，股市收益率與國民經濟增長速度存在一定的負相關性。[1]徐國祥通過實證檢驗發現1994―2004年我國宏觀經濟對滯后一年的股市發展有決定性作用。[2]吳曉求研究了股權分置造成的非流通股東融資偏好逆序的現象。[3](102-129)盧宗輝考察了中國股市大幅波動過程中政府的行為，將政策調控方向按時間劃分為四個階段，指出每一階段都遵循寬松調控政策下股指上升，緊縮調控政策下股指下降的規律，并且后者對股指的影響要明顯大于前者。[4]鄒功達認為，我國股市收益率與流通股本結構有關，大小盤股的合力造成了我國與眾不同的收益―股本U型關系。[5]

本文認為，中國股市發展有的股權分置結構決定了研究股市收益率問題的復雜性。提出用全收益率的標準來衡量中國股市產生的整體收益率，并認為在股權分置及其逐步解決的過程中，研究股市全收益率具有重要的意義，也是討論股市其它問題的理論基礎。

一、股市全收益率研究的基本思想

（一） 研究全收益率的基本假設

1.全收益率用來衡量股市相關者的收益情況，相關者包括三類：一是投資股東，包括境內外社會公眾股股東；二是原始股東，包括國家股、境內法人股和外資法人股的股東；三是負責股票發行、承銷配股等業務的證券公司和收取交易稅費的國家機構。

2.針對市場內資金存在持倉與空倉的兩種狀態，投資股東收益率表達式的分母中沒有包含年初時未進入和年末時已退出市場的短線資金，這樣通常會提高投資股東的收益率。

3.針對包括現金、送股、配股等多種紅利分配方式，統一表達為下式：

其中x1為每十股所送的現金紅利,x2為每十股的送股數，x3為每十股的配股數，P0為分紅日的市場價， P3為股票配售價。DD0為調整前的分紅， DD為統一后的分紅。

4.在股權分置階段，投資股東全部視作短期投資者，資本公積金等未分配利潤歸原始股東所有。股權分置改革完成以后，未分配利潤將按持股比例分攤計算到所有股東收益中。

5.年平均市凈率大于本年度流通市值與上年流通市值加本年籌資總額之和的比值。

6.在牛市中本年末流通市值大于上年末流通市值與本年籌資總額之和，在熊市中本年末流通市值小于上年末流通市值與本年籌資總額之和。

（二）全收益率表達式

中國證券市場全收益率 = 流通股股東收益率 *已流通股本比例+ 非流通股股東收益率 *未流通股本比例+其他相關者收益率

上式中，投資股東收益率 =（流通市值變化 - 交易手續費、印花稅-市場籌資總額 + 公司分紅*已流通股本比例）/（上年年末流通市值+本年市場籌資總額）*100%。市場籌資總額包括原始股東收入和一級市場申購獲利兩部分。

原始股東收益率 = （市場籌資總額-券商承銷費用- 對應凈資產值+ 公司分紅*未流通股本比例）/本年末凈資產總值*100% 。非流通股只有在流通后才有資產凈值的增值收益，因此原始股東的投入成本統一用本年末的凈資產值表示。

其他相關者收益率=（交易手續費、印花稅 + 券商承銷費用）/ 本年末市價總值

下文推導中，記全收益率=TR，投資股東收益率=IR，原始股東收益率=ER；流通市值=MV，非流通市值=SV，市價總值=TV，交易費用=F，籌資總額=CM，公司利潤=D，其中已分配利潤=DD，未分配利潤=UD，券商承銷費率=I；流通股本比例=A，市凈率=C，平均股價=P。股權分置改革以前，全收益率可表示為：

股改使投資股東具備了長期持股的基礎和愿望，全收益率將修正為：

二、全收益率模型的理論演繹

根據流通股比例的不同，將中國股市分為三個發展階段：第一階段從股市創立到股權分置改革前；第二階段從股權分置改革開始到流通股比例達到50%；第三階段從流通股比例50%到實現全流通。囿于篇幅，本文只研究不同階段籌資總額、公司利潤和分紅政策變化對全收益率的貢獻。

第一階段，提取⑴式中與籌資總額相關的部分建立部分全收益率的表達式：

為了估算籌資比例對全收益率的影響，取多空力量均衡點MVt=MVt-1+CMt，注意到第一階段流通股本比例較小，市凈率大于2：

再考查公司利潤和分紅政策對全收益率的影響。出于自身利益最大化的目的，原始股東沒有提高分紅比例的動機。公司不分紅與分紅金額為ΔDDt時相比：

以上討論反映了中國股市在股改以前的基本特征。首先，中國股市建立的目的是為國企改革服務，原始股東收益率對全收益率的貢獻穩定，表現為籌集資金越多，股市的全收益率越大；其次，中國股市的投資者持股比例較為分散且缺乏正確的投資理念指導，股市存在過度投機現象，表現為投資股東收益率波動劇烈，與公司實際經營業績的關系卻不大；最后，上市公司的體制不健全，公司治理結構和股本結構不合理，股市監督機制不完善，表現為上市公司缺乏提高分紅比例的動機，因而損害了投資股東的利益，造成股市整體收益的損失。

第二階段，公司利潤對全收益率的影響由⑵式決定，改變分紅比例不再影響長期持股的投資股東的收益。取臨界點At=50%計算市凈率，其中Pt 為市場價， P0為每股凈資產：

將At=50% 代入⑶式計算新籌資金對全收益率的影響：

上式表明，隨著流通股比例持續增加，新籌資金對全收益率的貢獻將經歷從正到負的轉變。拐點處流通股本比例小于50%，具體數值取決于平均股價和每股凈資產。

本階段中，股權分置改革方案的實施會對流通股比例產生沖擊。把主要股改方案分為支付現金和支付股權兩大類。針對支付現金類股改方案，設原始股東為全部非流通股份上市累計支付的現金總額是Q，占市值總和的比例為q，則(3)式的部分全收益率改寫為：

比較股改前后的部分全收益率表達式(5)-(3)得：

與股改前相比，原始股東向投資股東支付現金以獲取流通權的方案對全收益率的影響是負的，并且支付現金數額越大，流通股比例越高，這種負面影響也越大。同樣可以證明，針對支付股權類股改方案，原始股東向投資股東支付股權以獲取流通權的方案對全收益率的影響也是負的，并且發生股權轉移的比重越大，這種負面影響也越大。

本階段的中國股市呈現出一些新的特點：原始股東仍然占據控股地位，但是籌資成本增加，企業融資方式不再一味偏好股權融資，表現為股改方案對全收益率的負面影響，送股或送現金方案會提高原始股東的籌資成本；持股比例較大的投資股東在公司中將享有較多的話語權，從而出現大型機構投資者不斷增加的現象；投資股東收益對全收益率的貢獻度變大，表現為新籌資金對全收益率的貢獻出現反轉，并且這種反轉在牛市比在熊市更晚發生。

第三階段，流通股比例大于50%且繼續上升，市凈率在1倍到2倍之間且趨向于1，原始股東由絕對控股轉為相對控股，新籌資金對全收益率的貢獻為負。根據⑷式，第三階段發行新股的必要條件是股市為牛市。實際上，原始股東在本階段會非常慎重地發行新股，因為除了考慮牛市增發的增值效應外，能否保持自身相對控股權也是影響決策的重要因素。在實現全流通以后，全收益率改寫為：

交易稅費項消失是因為股東支付的稅費比率等于國家獲得的稅費比率，全收益率將只取決于股價波動率和總資產收益率，所有股東收益率結構趨于一致。當然，從我國具體國情看，上市公司中國有企業的主導地位在相當長時間內仍然不可動搖，這意味著中國股市將長期處在發展的第二階段。

三、實證檢驗

下面驗證全收益率模型的假設條件和主要推論。實證檢驗的數據根據中國證監會、上海證交所和1999―2004年中國金融期貨統計年鑒整理得到。

（一）假設條件的檢驗

上表顯示在1997―2005年的每一年度市凈率均大于本年度流通市值對上年流通市值和本年薪酬資金之和的比值。

從上表看出，在年末股指高于去年的年度即牛市，包括1997、1999、2000和2003年度，有MVt＞MVt-1+CMt，而在2001、2002、2004和2005年度有MVt＜MVt-1+CMt。唯一的例外出現在1998年，主要因為，一是對牛市的界定不同。年末股指變化率僅為-3.97%，大量新籌集資金來自走勢向上的前半年。二是亞洲金融危機的影響。部分熱錢可能因預期人民幣貶值而出逃到國外資本市場尋求套利機會，這會引起流通市值的統計誤差。

（二）主要推論的檢驗

1.股權結構調整：調整越早負面沖擊越小。首先計算1999年1月到2006年10月中國股市每月全收益率。

1999―2006年中國股市月度收益率考察股值變化率、投資股東收益率、原始股東收益率和全收益率的相關系數矩陣，發現股指變化率和原始股東收益率也有微弱的正相關性，說明牛市更有利于發新股，證實了牛市中新籌資金對全收益率貢獻的反轉效應稍晚發生的結論。

現階段對全收益率沖擊最大的結構性因素來自限售期滿后原始股東沽售股票對股指和市場心理的影響，從2002―2005年股市整體走弱情況看，國有股減持預期對市場走勢的影響為負，在股指走低損害投資股東收益的同時，原始股東上市條件也變得更加苛刻，原始股東平均月收益率由1999―2001年的1.69%下降到2002―2005年的0.84%。可見股權結構調整對投資股東和原始股東都有負面影響，但是由于現階段流通股比重較小，股指波動率對全收益率的貢獻度只有30%左右，因此結構調整對全收益率的負面沖擊相對也較小。

2.投資股東：機構投資者比例提高，投資者操作行為由炒作投機向長期投資轉變。從1998年3月到2006年5月，在股改后上市的基金管理公司有11家，占八年中上市的全部57家基金管理公司的19.30%，注冊資本15.2億元，占全部67.6億元注冊資本的22.48%，其中中外合資基金公司有8家，占23家中外合資基金管理公司的34.78%。上述數據表明經營理念成熟的大型機構投資者正在加速進入中國股市。

衡量股市泡沫和交易活躍程度指標分別是市盈率和換手率。比較兩波起點和高點較為接近的牛市行情中A股市場的市盈率和換手率，分別計算1999年4月到2001年6月和2005年5月到2006年10月期間的情況。

1999―2001年的牛市的平均市盈率高達50倍，而2005―2006年間只有18倍，整體估值與海外上市的中國企業大體一致；市盈率的波幅1999―2001年為84.04%，而2005―2006年只有46.26%，意味著市場表現越來越取決于盈利增長狀況而不是估值倍數的膨脹。平均換手率雖然接近，但是1999―2001年每月換手率的標準差較大，顯示市場情緒波動劇烈，而2005―2006年間換手率分布區間較為平均，這是更多看好中國股市長期發展潛力的機構投資者理性博弈的結果。

3.原始股東：融資偏好發生變化。比較兩波牛市中A股市場籌資總額對市價總值的比例。1999―2001年月平均籌資比例是0.287%，而2005―2006年月平均比例只有0.147%，雖然股改期間叫停新股發售一年時間，但是在06年下半年以來累積一年的眾多大盤藍籌股先后上市背景下，平均融資比例仍然大幅下降。股改前政府為抑制上市公司配股行為多次修訂配股門檻，但是上市公司股權融資比例仍然超過債務融資和內源融資，與傳統的“優序融資”不符；股改以來，截止2006年10月底仍有276家上市公司未完成股改，占股改公司總數的21.40%。這種不同于過去公司競相爭取上市資格的反常現象說明，隨著股權融資成本的提高，部分經營績效差的企業難以負擔權益性融資的代價，同時更趨理性的投資者也不愿投資于基本面沒有保障的企業。

四、主要結論

股權分置改革引起原始股東和投資股東收益分布的變化，進而改變中國股市的基本特征。本文討論了籌資總額、公司利潤和分紅政策在不同階段對全收益率的影響，從全收益率的變化規律可以看出中國股市未來發展的若干趨勢：

1.從全收益率與股指波動率的關系看，股市流通股比重越小，股市結構性調整引起全收益率波幅的變化范圍就越窄，對整體收益的負面沖擊越小。

2.從資本市場的結構組成看，投資股東的資金會更多地集中到機構投資者的手中，市場中會出現更多具備專業投資理財經驗，以獲取公司長期發展帶來的資本利得和資本增值為主要目的的大型基金管理公司，散戶比例顯著降低，價值投資將取代炒作投機，市場運作的規范性大大加強。

3.從公司股東的收益函數看，原始股東過去只關注融資總額而不是利潤增長，股權分置改革中控股股東收益率與全收益率逐步趨于一致，資產市值最大化日益成為多數股東的共同目標，以股權激勵為主的長期激勵機制使經營管理層更加關注公司實際業績的發展，控股股東的行為漸趨理性，融資偏好將發生顯著改變上市公司股票的發行、交易、監管、融資、并購、退市等機制都將發生根本性調整，客觀上有助于實現全收益率最大化的目標。

主要參考文獻：

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［2］徐國祥．中國宏觀經濟與股價之間關系的關聯性研究――實證考察宏觀經濟對股市影響的數量程度［J］．統計與信息論壇，2006（2）．

［3］吳曉求．中國上市公司：資本結構與公司治理［M］．北京：中國人民大學出版社，2003．

［4］盧宗輝．中國股市調控政策研究――歷史、走向與市場影響［J］．數量經濟技術經濟研究，2006（2）．

篇7

上市公司轉型升級和市值成長的背景

先回顧TA股上市公司的歷史沿革，從上世紀90年代初到現在，A股不到30年的時間內，很多上市公司都按照下面的路線在演進：

剛上市時是明星股，增長率50%～100%；

不久后增長率下滑到30%，變成白馬股；

再過段時間，增長率下滑到10%～30%，變成了周期股；

再過段時間，開始虧損，變成了ST股；

再過段時間變成了保殼股。

近年來，很多以前做地產、LED、紡織服裝、傳統制造的上市公司，都遇到產業周期向下、業績下滑的困境，成為了“周期股”，于是通過并購或借殼上市轉型至高端制造、互聯網、影視娛樂等行業。以前是傳統行業的研究員覆蓋，轉型后是新行業的研究員覆蓋，價值進行重新描述和傳播，公司的市值實現倍增，然后從資本市場上融到資金，進行新一輪的產融循環。

這個模式在2011年至2015年的資本市場周期中非常成功。舉個例子，我們投資的一個公司，投資時市值20多億，經過3年，現在市值高達300億。這類上市公司的市值主要由三個部分構成：殼價值+老產業市值+新產業市值。

分階段梳理過往A股20年、10年、5年、1年時市值增長最快的公司后發現，這些“牛股”都有一個共同特點―_上升周期行業+業績高速增長，這是企業發展壯大和市值成長的一個核心要素。因此，如果從轉型升級角度來看這個問題，公司市值成長的關鍵在于以被并購公司為核心的新興業務的高速發展。但是，當前形勢發生了重大變化，上述模式正面臨巨大挑戰。

第一個變化是經濟周期進入L型區間。過去30年，國內GDP的年復合增長率高達10%左右，很多上升周期產業都至少保持了20%～30%的行業增長，但目前中國GDP增長可能會在5%以下的區域長期徘徊。毋庸置疑的是，傳統產業增速快速下滑，甚至出現零增長和負增長的情況；同時，很多新產業高速增長的大好局面也遭受了嚴重挑戰。

第二個變化是牛市不再。以前是增量資金入市，銀行的資金搬家進入到股市，投資者都在加杠桿，政策也默許這些資金進入股市，推動股市實現了資金牛。但是現在是存量資金消耗戰，而且這個消耗的過程還將會持續相當長的時間。在這種弱勢市場環境下，資本市場對新產業的估值和前景預期都會下調。

第三，監管政策也發生了變化。以前是鼓勵資金入市，現在是控制資金入市，限制資金脫實向虛，控制新經濟的證券化，嚴防上市公司“忽悠式重組”、“跟風式重組”。在政策導向上，金融市場風險防范比上漲獲得了更大的重視。監管政策變化對新產業的資產證券化是很大的挑戰。

上市公司轉型升級和市值成長面臨的挑戰

第一，上市公司老產業的周期向下，收入、利潤進一步下滑，靠管理改善對控制成本費用有一定作用，但難有根本起色，長此以往，窟窿越來越大，轉型壓力也越來越大；

第二，有些上市公司試圖通過投資并購“追逐”二級市場風口做新產業，但是新產業的風口不斷變化，難以把握。比如去年互聯網金融產業很火，轉型起來也相對可行，但是今年互聯網金融重組連續被監管層否決。三年前智能穿戴和3D打印很火，現在他們在哪里？事實證明，“追風口”都是短期行為，既難把握，更難持續。

第三，一級市場上好標的非常少。現在有一種并購現象非常不好，叫“忽悠性并購”，不是上市公司忽悠并購標的，而是被并購標的忽悠。如果SaaS熱，做軟件的標的都包裝成SaaS；如果vR和直播熱，所有做攝像頭的公司都包裝成VR和直播。如果一家搞傳統行業的上市公司老板想轉型，但又從來沒有研究過這樣行業，很難不被忽悠。另外，我們或許還要思考一個問題，新興產業里面，真正的好公司會選擇走“被并購”的道路嗎？

為什么轉型升級難？就是難在第一代創業者年事已高，沒有了一次創業時的那種體力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事’。

第四，并購重組后市值不能提升。過去，哪怕上市公司還沒有實際的并購動作，只要給市場一個未來可能并購的預期，市值都可能有很大的增長。但現在情況完全不同了，很多上市公司并購落地以后，市值都沒有反應，甚至不升反降。究其原因，第一是目前處于熊市階段，投資者更看重產業實際的收入和利潤；第二是新老產業估值不匹配，很多新興產業的估值看用戶數、看收入，而國內資本市場還沒有認可這一套估值方式；三是加上目

4、找到你的二次創業合伙人。

為什么轉型升級難？就是難在第一代創業者年事已高，沒有了一次創業時的那種體力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。這個時候第一代創業者應該審時度勢，快速找到理念相似、能力互補的年輕一代合伙人，為這些人提供平臺，讓這些人推動你的事業轉型新生。這時候，千萬不能以對待職業經理人的心態對待這些人，要心態開放、充分授權，責權利對等。

其次，做好轉型升級的核心能力建設和關鍵動作。

1、牢牢穩固老產業的大后方。

雖然老產業面臨下滑，但在一定階段依然會是公司的主業和主要收入和利潤貢獻來源，一定要通^選撥能人，加強班子建設，圍繞供研產銷價值鏈降本增效，努力“榨出更多的油水”。我們認為，利潤就像毛巾里面的水，只要不斷去擰，永遠都會有更多的水出來。這一個動作一方面是穩住公司的基本面，另外是為轉型升級和新產業的開辟創造更大的條件和空間。

2、選擇需要進入的新產業。

新產業的方向很多，比如人工智能、共享經濟、企業級服務saas等，對這些領域，上市公司都沒有干過，究竟要選哪一個？怎么切入進去？跟老產業怎么結合？這些問題一定要結合幾點來給出答案：一是產業的趨勢和未來，二是資本市場的趨勢判斷，三是老板下半輩子的志趣選擇，四是你周邊的人（包括你的二次創業合伙人）的擅長所在。

3、確定產業型投資并購的戰略路徑。

產業并購區別于當前市場上的vc/PE等投資行為。前者追求在既定的戰略布局下，優化產業結構、打造產業板塊，致力于長期持有運營，并實現融合發展；后者是以實現財務收益為目的。一家上市公司在轉型升級過程中，應該主要圍繞新產業方向展開投資并購，兼顧財務投資。在這個過程中，保持戰略耐性和定力至關重要，戰略布局和產業組合里沒有的領域，絕不輕易進入，即便有利可圖。在這個過程中，應該具體做好幾個動作：

（1）畫出新產業領域的產業路徑圖，明確先進哪個？后進哪個？哪些即使花大錢也要進入。

（2）進行“葡萄串式”的投資并購：以某個領域為核心，以產業橫向或縱向補缺為重點，持續進行拼圖。

（3）建立不同的投資并購評價體系和標準：如果并購動機是擴大規模、市場占有和市場地位，那就要確立以市場份額、銷售額、用戶數為核心的衡量體系；如果并購動機是補齊核心環節，提升業務協同效應，那就要確立以協同價值為主導的衡量體系；如果投資并購標的是財務型投資，相對獨立經營，那就要確立以實現股東價值最大化為中心的并購理念，建立以利潤率、凈資產收益率等為核心的衡量體系。

4、發育上市公司的平臺化賦能管理能力。

轉型升級，意味著上市公司很可能會面臨多個業務板塊、多個產業的格局。更為重要的是，新產業和老產業的文化和管理模式完全不同，如果用老一套標準去管理，將會出現重大風險。在原來的老產業，所有人都是老板的一只手，而不是大腦；現在切入新產業后，所有員工都是大腦，而不只是手。如何激發創意精英的活力，來帶動企業的發展？如何用賦能式的管理去幫助他、激發他，而不是控制他、管理他？這其中涉及文化戰略和人員選擇問題，是個核心的命題。

上市公司除了資本賦能外，要更多地關注管理賦能、資源賦能，這里面有幾個要點很重要：

（1）賦能被并購企業的文化：上市公司老板要有足夠的胸懷和包容心，對被并購標的和人員求大同、存小異，控制自己過往的“皇帝”心態，日常經營交給原管理團隊進行，不能跑到臺上去表演，進入“過日子”的狀態。

（2）賦能被并購企業的“錢袋子”：財務總監是上市公司必須派到被并購標的的角色，除了監管資金外，財務總監更多應考慮資金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平臺統一調度資金，為被并購企業降低融資成本，提高資金使用效率。

（3）賦能被并購企業的人員激勵和培養：在實施每一項并購的過程中，針對被并購企業，常需提出核心員工建設計劃，重新優化原股東、管理團隊和未來核心員工的股權比例，并制定股權動態管理制度，以此充分激活組織活力和動力，致力于打造長久治安的體制平臺。

（4）建設賦能式管理的工具箱：建立形成一套“賦能工具箱”，主要包括財務管理、流程管理、風險控制、信息化以及品牌建設等，使得被并購企業在應用了這些成熟的管理辦法后，各個方面都可以得到高效的提升。

（5）逐漸發育新產業的資源體系：被并購企業愿意接受投資并購的需求早已超越純粹的資本需求，更多看中并購方的產業背景、資源和平臺功能。要能逐漸從產業層面賦能被并購企業，如果上市公司自己在新產業領域積累有限，那就聯合相關新產業資源方一起來干（這是與新產業資源方設立并購基金的要義之一）。在這個結構中，要明確領投方、跟投方的角色關系和主輔關系，以共同的思路和方法推進。

5、發育上市公司的資本賦能平臺。

這本是平臺化賦能管理體系的一部分，但由于非常重要，單獨提出來說。長周期的資金平臺是驅動轉型升級關鍵的資源和能力。對于并購標的來講，獨立IPO其實存在很多弊端，如大面積稀釋原股東股權、綜合融資成本較高、國內政策變化較快、IPO歷時太長、不能滿足當期經營需要，等等。上市公司應該發育一個資本平臺，讓原有團隊專精于企業自身經營發展即可，資本資源則由上市公司根據其發展需要做適應性的配置。

（1）充分利用現存的估值差價。目前A股上市公司投資并購的核心邏輯之一是利用估值落差效應，用50-100倍估值的上市公司股權去并購10-20倍估值的被并購企業股權，可以充分享受資本溢價。國內市場恒時高估的特點仍將維持較長時間，這個溢價短期不會消失，上市公司一定要把握好、利用好時間窗口。

（2）向資本市場機構投資者“走心”傳遞公司轉型升級和二次創業的戰略和具體規劃，并逐步執行這些規劃，獲得機構投資者的認可。

（3）打造多個資本平臺。新三板是非常重要的資本市場，上市公司可以將部分資產證券化，在新三板市場打造多個融資平臺。

（4）積極開辟可轉債、可交換債等債務融資工具，建立內部多層次金融和資本市場體系，更好滿足并購標的發展需要。

（5）正確判斷資本市場周期，做好自身的股權吞吐，儲備更多的股權和現金資源。在資本市場周期過程當中，適時增持或參與自家公司的定增，并在高點做相應的減持工作，上市公司將擁有更多的股權資源（或股權不變，擁有更多的現金）以對未來的投資并購支付。

（6）充分利用一線城市政府引導基金的杠桿效應。北上廣深等一線城市的上市公司可以積極參與政府引導基金的申請工作，利用政府長周期資金和扶持新興產業的性質，開展相關投資并購。

（7）積極開辟海外資金渠道。目前國外資金成本較國內更低，對于有海外投資并購需求的上市公司來說，要積極探索海外資金來源。

（8）選擇理念相同的資本機構合作，充分杠桿嫁接這些資本機構的資金和渠道。促進企業新生的使命和追求

從全球范圍來看，有一家投資機構做這一類投資非常成功。這家機構叫做3G資本，這也是我們學習的標桿。3G資本最有代表、最重要的投資是：收購百威英博52%的股權，漢堡王和TimHorton的合資公司國際餐飲品牌OSR51%的股權，卡夫亨氏49%的股權。其控制公司的年收入已經超過1000億美元，市值超過3500億美元，打造起了全球最大的食品飲料集群。

3G資本的打法是：投資或收購那些管理層失去發展動力，經營效率低下的企業，然后由董事會（由公司過往資深合伙人組成）負責總體決策，某個合伙人帶領團隊作為這家公司的核心管理團隊進駐企業，此團隊再選拔輸入3G資本高績效管理制度，招聘新人，逐漸重塑企業文化，開除和取代沒有動力的老人，重新煥發企業效率，降本增效，基本面改善之后推動市值增長。

篇8

股市歷時15年，取得了較大成就。但近4年，股市走勢卻與蓬勃向上的國民嚴重悖離，持續深度下跌。引發這一不利局面的主要誘因是2001年6月推出的國有股按市價減持的政策。

此次監管部門在《國九條》的指導下，提出按照對價思路解決股權分置，這一政策性成果是我們付出巨大代價取得的，來之不易。它表明我們在上徹底摒棄了那種不顧國情，照搬照抄，按市價并軌的錯誤思路，既是對四年股市大辯論的，也是我國股市在重要的轉折關頭在正確的方向上推出解決我國新興尚未轉軌的股市特殊矛盾、實現制度性轉軌的一件大事。

一、非流通股的可流通為何要與流通股東對價

在西方股市中，上市公司發起人持有股份的可流通屬性是與生俱來的，并不需要與公眾股東進行對價才能實現。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性卻沒有與生俱來，而是要通過兩類股東對價才能實現呢？這需要從成因和未來風險兩個角度加以澄清。

1、特殊的歷史原因

從1990年代初期，中國股市的建立就面對“股份制是私有化，將導致國有資產流失”的歧見和國有產權的清晰化尚未解決，流動后其收益歸屬難以確立等技術性難題。為回避這些難題，盡快把資本市場組建起來，我們根據“摸著石頭過河”的方針，提出了“國有存量股份不動，增量募集股份流通”的股權分置暫行模式。

這一模式的最大特點是：在每一個上市公司的IPO股份募集的招股書中都明確表明了國家股暫不流通，并一直沿襲到1990年代末期民營上市公司招股書中表明的發起人股暫不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高達2／3，這產生了兩個后果：其一，2／3股份不流動和全部股份可流動的市場供求數量不同，這直接導致流通股股東以過高的IPO價格在一級市場申購和在二級市場入市；其二，數量龐大的非流通股一旦并軌流通，將產生巨大的市場風險。但在每一份上市公司的招股書中，無論是風險的提示還是風險的防范這兩個對投資人來說最重要的，都沒有對這一肯定會給公眾股東造成的風險給予起碼的信息披露。這使得股民未能充分獲知并忽略了非流通股可流通的風險，高價入市。這是一個不爭的事實。因此，今天我們在解決股權分置時，政策和是必須要承擔這一歷史責任的。

2、雙股并軌將導致A股股價大幅下跌的原因

流通權本身是有價值的，這一點充分體現在非流通股和可流通股兩類股份在轉讓時的價格上。由于非流通股的協議轉讓價格在其凈資產價低位上，而流通股的買賣則在市場價格高位上，一旦并軌就會出現非流通股價格的上升和流通股價格下跌的必然走勢。

顯然，并軌過程中，非流通股股東由于獲得流通權導致的身價倍增是以流通股股價的下跌為前提的。因此，2／3非流通股由于獲得流通權產生的價值釋放是不應當由非流通股股東獨家享有的，必須由兩類股東共享。至于各自分享的比例，則由兩類股東通過《分類表決制度》對價協商而定。流通股股東同意非流通股可流通，而非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。只要雙向認同，通過非流通股可流通釋放出的價值就能夠彌補雙方在這一過程中讓步所帶來的損失。通過“蛋糕”做大，出臺對雙方都有利的方案，實現共贏。

二、國有股的對價方案是解決股權分置的關鍵

截至2005年6月30日，我國共有1378家上市公司，其中國有控股及參股的上市公司數量達899家，無國有股上市公司為479家；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股，占64％。在非流通股中，國家及國有法人股為3474億股，占非流通股的74％。顯然，無論從上市公司的數量上還是從國有股的比例上，國有資本都處于絕對主導地位。

因此，在本次股權分置改革中，國有上市公司的對價方案既是確保這次股權分置改革攻艱戰的關鍵所在，也是引導民營上市公司對價方案和決定股市大盤走勢的風向標。值得指出的是，在股權分置改革的第二批42家試點中，有國有控股和參股的上市公司19家。其中，寶鋼股份和長江電力兩家國有大盤藍籌股的對價方案格外引人注目，起著決定股權分置改革和穩定股市大盤的重要作用。

當前正處于股權分置改革開弓沒有回頭箭的關鍵時刻，這同樣是一場只許成功不許失敗的背水一戰。盡管《國九條》和《4.29通知》已解決了在解決股權分置進程中必須貫徹向流通股股東對價補償的定性問題，但在試點國有上市公司的對價方案中究竟如何體現這一原則下的定量關系，以獲得流通股股東的支持和市場的接受？就必須回答在這一過程中是否會導致國有資產流失這一當前困惑人們并主管部門決策的大問題。

科學地回答這個問題，必須算清兩本帳：一是算清歷史上股市對國企改革和發展的貢獻；二是算清以對價思路解決股權分置前后國有資產的得與失。在此基礎上，才能對股權分置改革中的國有資產保值增值這一大問題得出正確的認識。

股市對國企改革和發展的巨大貢獻

（一）從國家股的角度看

首先，從融資的角度看。中國股市成立15年以來，近1400家上市公司在境內股市通過IPO和增發配股的融資總額為9300多億元。這其中，近900家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億，約占總融資額的70％。這些資金的融入不僅對國有企業的脫困至關重要，而且對完善國有企業的治理結構發揮了重大作用。

其次，從國有資產保值增值的角度看。在近900家國有控股及參股的上市公司中，國家股和國有法人股依據有關文件中關于不能低于0.65折股率（即所折股數與凈資產之比率）的規定，每股凈資產最多不能超過1.54元，而事實上，經測算，今天近900家國有上市公司所形成的3474億股在成立時所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產在1.15元左右。

而今天由這3982億元所折成的3474億股所代表的國有資本價值又是多少呢？截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產為2.84元，而上市公司的市場平均價格為4.95元。若以2.84元／股的凈資產價，近900家國有上市公司的國有股帳面價值為9866億元，資產增值為2.48倍。若以4.95元／股的市場價格計算，近900家國有上市公司國有股的市值為1.72萬億元，資產增值為4.32倍。

必須指出的是，國有資本在我國股市中的驚人增值，一方面是由國有企業通過股份制改造和上市融資完善了治理結構，自身提高了經濟效益，但更重要的是國有企業在獲得上市指標IPO融資時，流通股股東是以平均6元／股的IPO價格，即是國有資產1.15元／股投入的五倍之多，申購國有上市公司的股票，而其中只有1元錢表現為股本，另5元錢則進入了資本公積金。由于資本公積金總額是按照股東的持股比例享有并在每股凈資產中體現，事實上，流通股股東IPO時高價申購所產生的資本公積金溢價，在國有資本2.48倍的巨大增值中產生了更大的作用。這就是15年來我國股市對國有資產保值增值最有說服力的資產帳。

第三，從國有股紅利分配的收益上看。截至2003年底，我國上市公司給股東的紅利分配為1844億元，其中國家股和國有法人股的紅利收入為873億元，占紅利分配總額的47.4％。

第四，從稅收上看。截至2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，流通股股東紅利稅約為120億元，兩項合計為2100億元左右。

（二）從流通股股東的角度看

1、流通股股東在一級市場的虧損

截至2005年6月30日，我國上市公司流通股股本為2662億股，占股本總額的36％。其中，A股為2082億股（占流通股的78％），H股為413億股，B股為167億股。以A股IPO平均價格6元／股計算，A股股東在上市公司的IPO融資和增發配股中，總投入為12500億元。若以兩市上市公司平均股票市價4.9元計算，目前市值僅為10200億元，流通股股東一級市場總體虧損額為2290億元。

2、流通股股東在二級市場的虧損

四年來，由于我國股市持續深度下跌，從2001年6月的2240點跌到目前的1050點，下跌幅度為53％，流通股市場價值也從2001年6月的18866億元減少為目前的1萬億左右，市值縮水約8000億元。若再考慮這四年來新發和增發上市公司股份近3000億元所產生的增值因素，四年來，流通股市值在二級市場的縮水高達近萬億元。

3、流通股股東的投資回報

截至2003年底，14年來1300多家上市公司累計分紅為1844億元。其中，流通股東分紅僅有600多億元，扣除20％的分紅所得稅，實際只有500多億元，占流通股東在一級市場資本投入總額12500億元的4％，年回報率只有2.8‰，顯然沒有分享到中國股市發展的成果。

綜上所述，15年來，國有資本在股市上的直接增值是驚人的，對國有企業在制度創新、安置就業等諸多方面的間接價值創造更是難以估量。但這一切又都建立在7000萬股民資本的巨額虧損基礎上。

（三）國有資產的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發生

1、上市公司IPO上市融資時，由于2／3的非流通股不能流通所產生的股票供求關系的不真實，直接導致流通股股東比海外股市以更高的IPO價格入市，投入成本畸高。

2、從1997年至1999年，股市要為國企脫困服務的定位和“一幫一、捆綁上市”的政策，導致這一時期的300多家國有上市公司中近2／3的國有采用了一個上市指標必須搭配一家虧損國有企業的上市模式。這類上市公司在上市后陸續暴露了，至今仍有近500家國有上市公司的大股東無理拖欠上市公司近600億元資金不還。若加上大股東對上市公司關聯交易產生的延期拖欠，總額高達近千億元。這一嚴重的治理結構問題所產生的后果就是上市公司效益不佳，導致流通股股東不能得到基本的投資回報和虧損。

3、從2001年5月起，通過國家股按市價減持，讓股市為國家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務又提上了議事日程。這導致股市急劇下跌。盡管中央及時叫停了國家股市價減持，但由此引發的將對股市走勢產生重大的股權分置問題已充分暴露，人們均已看到了在增量國家股按市價減持這顆小“地雷”下面，懸掛著高達4500多億股存量非流通股這顆大“地雷”并且這顆“大地雷”最終也可能按市價并軌流通。預期悲觀導致大盤持續下跌，進而使流通股市值大幅縮水。

4、這一時期，國內對決策者有直接影響的學家和有外資投行背景的人員也陸續在內部和公開的刊物上提出中國資本市場泡沫過多，像個巨大的“老鼠會”，“連賭場都不如”等觀點，擔心套住國有銀行的資金。正是在這樣的對決策者的直接影響之下，2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市，以擠壓股市泡沫。而到底何為銀行違規資金？究竟如何看待銀行的資金通過企業流入到股市？我們至今都沒有定論。但這一強烈的政策信號卻導致所有渠道獲知這一消息的人紛紛逃離股市。

中國股市正是在上述這些海外成熟股市不可能發生的因素下，走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相悖離的漫漫熊途。而在這一過程中，由于國有股1.15元／股的原始投入價格很低，仍體現為較大幅度的增值。而流通股股東則由于在一級市場和二級市場遠比國有資本成本投入高得多的入市投入，則產生了巨額虧損。這就是國有資產的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發生的根本原因。

三、資本市場將為國企改革提供更大的空間

必須看到，當前的國企改革實際面臨三大任務：第一，國有企業經濟效益的鞏固問題；第二，國有上市公司的治理結構的提升問題；第三，四大國有銀行的改制和上市融資問題。這三大任務都將通過資本市場才能實現。資本市場是我國體制創新和國有產權制度深化的主戰場。而要使我國資本市場盡快恢復健康和活力，就必須打好股權分置改革這一攻堅戰。

而實現這一目標的關鍵是我們能否在國有控股和參股上市公司的股權分置改革中推出能夠被流通股股東擁護和市場接受的對價方案。在這一問題上，我們不僅要充分考慮到十五年來股民對國企脫困作出的犧牲和貢獻，而且還應該用動態和發展的觀點算未來帳，退一步進兩步，從國九條的頒發到這次試點的推出，政府有關部門應該下定決心在第二批試點和以后的全面推出階段用大盤藍籌股做定海神針并以較好的對價條件體現保護投資人利益和保證我國股市健康迅速發展。

根據上市公司兩類股本數額的比例測算，非流通股4694億股，A股流通股為2082億股。若考慮非流通股獲得可流通屬性時，以向流通股股東10送4作為承諾，則非流通股股東總體上需拿出832億股。由于3474億股國家及國有法人股占非流通股的74％，則需拿出615億股。考慮到流通股市價在接受10送4的方案實施后將出現除權的因素，平均每股4.9元／股的平均市價將下降到3.5元／股。與此同時，非流通股也獲得了可流通屬性，價格從目前2.84元／股的凈資產帳面價實現了3.5元／股的市場價，并以此按國際準則標準以市價國有資產的保值增值。就3474億國家及國有法人股來說，目前其帳面值是以2.84元／股進行測算，總值為9866億元。盡管在這一改革中3474億國有股向流通股股東贈送了615億股，變成了2859億股，但由于實現可流通后市價提高到了3.5元／股，市值則變成10065億元，不僅沒有貶值，還增值了近200億元。這一數字表明，在這次股權分置改革中，起關鍵作用的國家及國有法人股向流通股股東以10送4的對價補償作底限制定方案，不僅沒有造成國有資產的流失，還實現了增值，在理論和實踐都是行得通的。而且充分體現了在這次股權分置改革中，國家不與股民爭利，而且向股民讓利來保護中小股東利益的指導思想。

然而，在第二批股權分置改革試點中的寶鋼股份和長江電力等國有大盤股的對價方案卻遠遠沒有達到這一標準。其中寶鋼股份的送股方案是10送2.22股，加一份認購權證，由于這份權證等于是以目前的市場價增發新股的憑證，因此，并不能體現送股的價值。而長江電力的對價方案僅為10送1.25股，派現5.88元，這也距離10送4的標準相去甚遠。

同時，若寶鋼股份和長江電力都采用10送4的方案，國有絕對控股權的地位也未喪失。寶鋼股份的總股本為175億股，其中，流通A股為35億股，國家股為140億股，10送4后，流通A股增加為49億股，國家股減少為126億股，國家股仍占72％的控股比例。而長江電力的總股本為78億股，其中，流通A股為23億股，國有法人股為55億股，10送4后，流通A股增加為32億股，國有法人股減少為46億股，國有法人股仍占59％的控股比例。在這樣一個股權分置改革的關鍵時期，這兩家公司的對價方案十分關鍵。若他們能夠將現有的方案調整為10送4的對價比例，無疑將直接給市場傳遞國家解決股權分置問題的決心。

同時，還必須看到，只有中國資本市場健康發展，國有企業才能在更大范圍內融資。今天對股民作出合理的對價補償就可以實現股市反轉，為國有上市公司的進一步發展贏得更大的空間。而在這一過程中，上市公司也將從2／3股份不能流通的非正常法人狀態，進入到一個全身血液都可以流通的正常法人狀態。因此，無論從，還是從未來的角度，無論從靜態還是動態的角度，試點的國有上市公司以更優惠的折扣向流通股股東對價都是值得的。

四、股權分置改革中的國有股對價決策主體必須明確

本次股權分置改革到底如何在《國九條》的基礎上貫徹尤其保護流通股股東利益這一指導思想，誰是國有股對價的決策主體至關重要。與民營上市公司經營者主體和大股東主體是同一主體不同的是，國有企業的經營者主體和出資人主體并不是同一主體。代表國有股出資人與流通股股東對價的主體是各級國有資產監管部門，國有上市公司的高管層不應成為國有股對價方案的決策主體。

只是由于現實中政府和各級國資委出資人之間在國有股問題上的權責分工還不清晰，導致其決策程序慢，協調鏈條長，統一意志貫徹還沒有到位。盡管現實中國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和2級甚至3級地方國有；在國有法人股中則又區分為企業法人股和諸如學校、、科研單位、媒體等類的事業單位法人股。但事實上由于國有股控股的上市公司其大股東都是代表國家利益的各級國資委，在國有股控股的上市公司解決股權分置時，國家事實上是可以通過各級國資委運用出資人之手來與股民對價補償的。

因此，在這個問題上，代表國有上市公司大股東出資人身份的各級國資委完全可以在國務院股權分置改革領導小組的統一部署下，當機立斷，果斷做出有利于股市穩定發展和保護投資人利益、讓7000多萬流通股股東分享股市投資成果的激勵決策。

當前，各級國有資產管理部門能否從我國改革的大局出發，擺脫狹隘的本位主義束縛，從國家經濟的戰略高度出發，打好股權分置改革這一仗，實踐發展觀，制定能激勵股市大盤向上的對價方案是決定股權分置改革成敗的關鍵。

五、結論

（一）從歷史角度看，十幾年來，國企改革取得的突出成就是和中國股市的建立和發展分不開的，是和7000萬股民為國企改革做出的貢獻分不開的。從未來角度看，中國需要一個強大的股市為基礎來重構中國的金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化，以保持未來實現小康的持續經濟增長和在世界經濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位。

（二）從國家經濟安全的角度看，當前股市的極度弱化不僅和飛速發展的中國市場經濟不相適應，重要的是，這一車輪的不支撐可能會直接導致快速發展的中國經濟和金融“翻車”，更不要提為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢化、邊緣化不僅使資本市場單一系統蘊含風險，而且會連帶商業銀行系統無法擺脫困境，最終使金融風險難以避免。

篇9

關鍵詞]：高科技 上市公司 股票期權激勵 計劃方案

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）08-066-02

引言

以股票期權為基礎的股權激勵在美國已經得到了普遍的應用，是美國高科技上市公司員工薪酬激勵最主要的形式之一，可以說股票期權激勵打造了美國的硅谷神話和整個高科技產業。我國政府對股權激勵一直都是支持的態度，從1998年后中央公布了一系列的政策鼓勵高科技公司實行股權激勵，特別是新修訂的《公司法》和《證券法》都為上市公司實行股票期權激勵計劃鋪平了道路。2006年，證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)（下文中均簡稱《辦法》）為高科技上市公司具體實行股票期權激勵計劃提供了依據。

一、高科技上市公司和股票期權激勵計劃方案的概述

根據我國2008年公布的《高新技術企業認定管理辦法》，本文的高科技上市公司指在電子與信息技術、生物工程和新醫藥技術、航空航天技術、新材料技術、高技術服務業、新能源及節能技術、資源與環境技術、高新技術改造傳統產業等行業從事生產經營活動的上市公司。高科技上市公司具有技術性強、創新性高、成長性高、風險性高的行業特點；同時它的人力資本具備人員素質高、工作難以評價和監督、人員流動性大的特點。這些特點都為公司進行股票期權激勵提供了良好的條件。

股票期權是指上市公司授予激勵對象（員工）在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利{1}。股票期權激勵計劃方案是公司為實行股票期權激勵專門制定的計劃方案。計劃方案包括實行股票期權激勵的多方面要素內容，主要內容包括激勵目的、激勵對象、授予數量、等待期、有效期、行權價格、授予日和授予條件、可行權日和行權條件、支付方式和溝通宣傳方式等等，它們是激勵計劃能否有效實行和發揮作用的關鍵因素。

2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期權激勵計劃方案。由于股票期權激勵計劃實施時間較長，一般為4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期權激勵計劃還處于執行階段，具體的計劃方案還在不斷修改過程中。本文選取了《辦法》頒布后的17家高科技上市公司（見表1）公布的股票期權激勵計劃方案進行分析，分析了股票期權激勵計劃方案的重點內容，并就相關問題提出一些建議。

二、高科技上市公司股票期權激勵計劃方案的分析

筆者選取了42家上市公司公布的股票期權激勵計劃方案{2}，在這42家公司中高科技上市公司有21家，占選取樣本的50%。42家公司中，有31家上市公司實行股票期權計劃，占選取樣本的73.8%，其中17家高科技上市公司實行股票期權計劃方案，占31家上市公司的比例是54.3%。筆者針對這17家公司的股票期權激勵計劃方案進行了分析，由于各公司都按照《辦法》的規定制定的計劃方案，其中一些內容只是敘述法規條文，因此本文主要從以下7個方面進行分析。

1.激勵目的。通過分析各公司的激勵計劃方案，可以歸納出公司實行股票期權激勵計劃的目的主要是：進一步完善公司治理結構，健全公司激勵約束機制；吸引、留住公司的關鍵員工，調動員工工作積極性；通過實現股東、公司和個人利益的一致，維護股東權益，為股東帶來更高效更持續的回報；倡導價值創新的績效文化，增強公司的核心競爭力和更好地促進公司長遠發展。所有公司都將進一步完善公司治理結構和健全公司激勵約束機制作為首要目標。

2.激勵對象。根據《辦法》規定及各公司公布的激勵對象，本文在分析時將激勵對象分為兩類：第一類是董事、監事及高級管理人員；第二類是除前一類以外的非經理層人員（包括所有的中層管理人員和關鍵技術管理人員）。17家公司中，所有的計劃方案的激勵對象都包括第一類員工。其中，福星科技公司只向公司董事、監事及高級管理人員授予股票期權。這些公司中，47.1%的公司將計劃中70%以上股票期權授予了董事、監事及高級管理人員，52.9%的公司將計劃中50%以上的股票期權授予董事、監事及高級管理人員，說明這些公司將董事、監事及高級管理人員作為激勵對象的重點。

3.股票期權的授予數量。在17家公司中，5家公司擬授予的股票期權數量占股本總額的比例超過了8.1%，8家公司的比例超過4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《辦法》規定激勵計劃方案所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，新的《公司法》規定上市公司通過回購股票獎勵員工，不得超過公司當時股本總額的5%，而且考慮到股票期權對公司股票價值的稀釋作用，大部分公司會謹慎考慮，不會貿然大量授予激勵對象股票期權。

4.股票期權的授權條件和行權條件。17家公司在規定授權條件時都根據《辦法》中規定的授權條件列出，包括公司和激勵對象兩方面。為了在授權時減少限制，公司基本上沒有對授權作出其他限制條件。

17家公司規定的行權條件主要以公司的業績為基礎，包括公司的凈利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率，凈利潤增長率一般在15%~20%之間，除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率一般不低于10%。其中，鵬博士不但規定了凈利潤和加權平均凈資產額的增長率，還規定公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。博瑞傳播將凈利潤和每股收益增長率作為行權條件。

5.股票期權的行權安排和有效期。17家公司的股票期權行權安排是等待期1年并采用分期行權的方式。在等待期滿后，公司的激勵對象在公司的利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率達到各期的行權條件，可以按照規定行使相應的股票期權。各公司都規定在等待期滿并達到行權條件后，激勵對象須在有效期內行使股票期權，超過有效期后，未執行的期權作廢。其中分別有35.39%的公司選擇了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定為公司的一個發展階段，而且高管的任期也基本上以4到5年為一個任期。這樣的安排有助于提高股票期權的激勵效果，使激勵對象在任職期間為公司創造更多的價值。

6.股票期權的行權價格及依據。17家公司都按《辦法》規定制定股票期權的行權價格，規定行權價格不應低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃（草案）摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃（草案）摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。金發科技的行權價格是在較高的價格的基礎上再上浮8%，博瑞傳播的行權價格是在較高的價格基礎上浮5%。由于單日股票價格并不一定能反映公司的價值，所以各公司都會取一個折中價格作為行權價格。

7.禁售期。17家公司的計劃方案關于禁售期的規定基本一致，主要包括：激勵對象轉讓其持有的該部分標的股票，應當符合《公司法》、《證券法》和《公司章程》的規定。激勵對象中的董事、監事及高級管理人員應當向公司申報所持有的公司股票及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持本公司股票總數的25%，離職后半年內，不得轉讓其所持有的股票{3}。這些人員在公司任職期間不得將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸公司所有。激勵對象通過本激勵計劃方案所獲得的股票自公司離職后，每年可以轉讓的公司股份不得超過其離職時持有的公司股份總數25%。

三、對高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案的建議

1.明確激勵目的。在高科技上市公司中高級管理人才和技術人才是最重要的人力資源，國外的高科技上市公司將吸引和留住高級人才作為股票期權激勵的重要目的。在分析我國高科技上市公司激勵計劃方案的激勵目的時發現，幾乎所有的公司的激勵目的都是套用固定格式，連文字表達都是一樣的，《辦法》要求上市公司在制定股票期權激勵計劃方案時必須表明激勵目的，但是這樣套用格式的表達有些牽強，建議公司考慮把更加具體的目的寫入計劃方案中，使計劃更加貼進員工的實際情況。而且上述激勵計劃方案中沒有涉及新進員工是否能夠獲得股票期權，這樣應該只能起到留住現有員工的目的，很難滿足吸引優秀人才的目的。

2.明確主要的激勵對象。從現有的計劃方案可以發現，公司的激勵對象主要是董事、監事及高層管理人員，基本上還處于管理層激勵階段，技術人才獲得期權只占激勵計劃方案很小的一部分。在確定激勵對象時，應該考慮管理層擁有過多的股票并不一定就能促進公司業績的提高，公司應該在制定激勵計劃方案充分考慮公司的實際情況，確定符合公司情況的主要的激勵對象。除了考慮現有的員工外，還應當考慮未來將要進入公司的員工，因為根據現有情況而言，公司一般不可能每年都推出新一輪的股票期權激勵計劃方案。因此，公司在確定激勵對象時，應考慮預留出一部分，用于未來獎勵員工。

3.謹慎考慮授權條件和行權條件。高科技上市公司根據《辦法》（試行）制定授權條件和行權條件，授權條件很寬松，一般員工在公司工作2年以上無重大過失，且公司無重大過失，被納入激勵對象的員工就可以獲得股票期權。但是行權條件比較嚴格，必須滿足一定的凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率后才能行權。這樣安排與國外的激勵計劃相差很大，激勵效果是否能像國外公司的激勵計劃一樣好還有待考證。而且，僅僅根據公司的業績作為行權條件并不十分合理。上市公司的業績的提升不但受到公司管理層和關鍵技術人員的影響，也受到國家、行業、證券市場等諸多方面復雜地影響。建議公司在制定激勵計劃方案時應謹慎地考慮授權條件和行權條件。可以適當嚴格授權條件，放寬行權條件，將個人業績加入行權條件中，并適當地降低公司的業績要求。這樣使員工有為獲得股票期權而努力的干勁，才能達到激勵的目的。

4.制定宣傳溝通計劃，形成公司所有權文化。17家公司的激勵計劃方案都沒對激勵計劃的溝通宣傳方式作出規定或介紹。股票期權只是一種購買股票的權利，如果沒有充分的宣傳和溝通計劃，激勵計劃沒有引起員工的興趣，再完善的激勵計劃都起不到有效的激勵作用。研究也表明，只有在對員工實行股權激勵的同時，也創造了與之相適應的企業文化，才能真正達到激勵的目的和效果。高科技上市公司現在可能只單純地看到股票期權的激勵作用，并沒有從企業文化上實現員工的所用權文化，這也可能造成股票期權激勵效果不明顯甚至沒有效果。因此，建議公司應在實行股票期權激勵計劃方案的同時，通過宣傳溝通，在公司內部形成一種所有權文化氛圍，才更有利于激勵計劃的實行，才能充分發揮股票期權激勵計劃的作用。

結束語

高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案總體而言符合公司現階段的情況和激勵要求。雖然為了能符合相關法律法規的要求，計劃中有的內容只是照搬法規條文，但是在激勵計劃方案中關于激勵對象、授予數量、行權條件、行權價格和有效期的確定以及業績評價等方面的內容還比較完善。說明公司是在按照相關法律法規規定的前提下，根據自己的實際情況制定了激勵計劃方案，不是盲目實行股票期權激勵計劃。

高科技上市公司在制定激勵計劃方案時要注意不能只看到股票期權激勵的優點，應該先轉變員工的價值觀念，消除“大鍋飯”、“平均主義”等傳統觀念，還要防止高層管理人員和普通員工之間薪酬差距過大，使員工產生消極的思想。同時還要建立健全績效管理體系，促進普通員工與管理層的溝通，為股票期權激勵計劃方案的實行創造良好的企業文化氛圍，才能使股票期權激勵計劃達到最佳的效果。

（項目經費來源：山西大學商務學院院級課題《會計專業雙語教學改革研究》）

注釋：

{1}證監會.上市公司股權激勵管理辦法(試行).省略info.省略

{3}中國注冊會計師協會.2010年度全國注冊會計師統一考試輔導教材――經濟法[M].中國財政經濟出版社，2010

參考文獻：

1.科技部、財政部、國家稅務總局.高新技術企業認定管理辦法.2008,4

2.王德武.公司股票期權方案要素設計[M].東北大學出版社，2004

3.弗雷德里克?D?李普曼著，張新海，吳增濤，劉敏恒譯.員工持股計劃實施指南[M].電子工業出版社，2002

4.美國國家員工所有權中心編，張志強譯.股票期權計劃的現實操作[M].上海遠東出版社，2001

5.陳清泰,吳敬璉.美國企業的股票期權計劃[M].中國財政經濟出版社,2001

篇10

關鍵詞：債務重組 會計處理 問題 建議

財政部依據《企業會計準則――基本準則》于1998年制定了《企業會計準則――債務重組》，并于2001年進行了修訂；而后隨著改革的進一步深化，世界經濟一體化趨勢的加強，尤其是我國加入世貿組織以后，會計準則的國際化趨同需要迫在眉睫，建立與國際接軌的新會計準則體系的呼聲也越來越高。財政部在考慮到各方面利益及諸多因素后，于2006年2月了新的《企業會計準則第12號――債務重組》來代替2001年的債務重組準則。2006年的新準則與國際會計準則基本一致，實現了我國會計準則的國際趨同。但解決企業債務問題的債務重組方案，并不是“純學術”的“紙上談兵”，而是具有很強的現實性和可操作性。

一、債務重組會計在我國上市公司中應用的現狀

2009年，財政部在對627家上市公司的年報進行分析時發現，有87家公司在2009年發生了債務重組，比例約為14%。因債務重組產生的營業外收支凈額為22.42億元，占627家上市公司凈利潤的0.80%。同時，中國上市公司市值管理研究中心的“2009年中國上市公司市值管理報告”顯示，2009年共有582家上市公司共發生1012次重組行為，與2008年488家公司發生的888次重組相比明顯上升。同時，已重組上市公司市值增長水平略高于利潤增長幅度。由此可見，利用債務重組創造收益的企業越來越多，例如四川浪莎股份有限公司。

四川浪莎控股股份有限公司前身為*ST長控，*ST長控于2006年與債權人進行債務和解，其2.85億元債務被豁免。按照新債務重組準則的有關規定，確認為債務重組收益，計入當期營業外收入，重組后該公司盈利大增。

當然也有一些企業是企圖通過債務重組獲益卻未遂。如2009年海南航空希望將10億元債務轉讓給海南航空集團公司，以此來抵消集團公司對海南航空相同數額的債務，并想通過此項債務重組來降低海南航空逐漸高起的負債率，但最終未能獲得債權人同意，此次債務重組宣告失敗。

不過總體而言，債務重組收益有其局限性：根據目前滬深交易所對可以“摘星”、“摘帽”的規定是扣除非經常性損益后的凈利潤必須為正數，而債務重組給上市公司帶來的利潤，在實際會計操作時將其計入營業外收支，屬于非經常性損益， 因而會在“摘帽”、“摘星”時將被扣除。

二、新債務重組準則在實施中存在的問題及原因分析

部分上市公司因經營管理不善，出現了債務負擔過重的問題，一度成為制約企業生存與發展的關鍵因素。2006年新準則中的一些規定給出現這些問題的企業有了扭轉的機會：由于債權人讓步，債務人獲得的利益將直接計入當期收益，進入利潤表，而且引入公允價值，以實物抵債的，將以公允價值計量。新債務重組準則對上市公司固然有其有利的一面，但是在實施過程中存在的問題也是不可否認的。

（一）公允價值有失“公允”，以少量資產抵償大量債務

新債務重組準則中引入的公允價值還存在問題。首先雖然我國經過十幾年的發展和完善，資產市場、產權市場和生產要素市場取得很大進步，但仍然與西方發達國家的資本市場有較大差距。確定公允價值的經濟前提是“每一項交易資產或者與之類似的資產都存在活躍市場”。而我國現有市場條件下要隨時取得某項資產的公允價值是件困難的事。其次，一些會計人員尚不具備確定公允價值的能力。就公允價值而言，要求會計人員能夠及時收集和應用商品的現行市價，并且采用估價技術，熟知理財學方面的知識，經過綜合分析判斷，才能熟練地操作。

（二）上市公司通過債務重組粉飾年報財務數據

許多上市公司進行債務重組的動機都存在問題，如粉飾財務報表、保住上市資格等。近幾年我國股市上普遍存在一種現象，上市公司發生財務風險，很多是由于控股股東通過關聯交易、挪用資金等違規手段來使個人獲利，反而導致上市公司陷入危機中。可是一旦上市公司由于巨額負債，面臨停牌、摘牌的危險時，又是這些股東站出來通過資產置換、代償債務等方法來緩解上市公司的債務危機。類似這種裙帶關系造成我國企業重組中盈余管理現象比較嚴重，上市公司在以盈余管理為目的的重組中大多是通過關聯交易來實現的。特別是對于上市公司來說，在嚴峻的財務狀況下，公司很可能面臨退市的威脅，部分嚴重虧損的公司很可能通過報表性重組的方式來達到保殼的目的，從而形成“數字化”重組的現象。

三、進一步完善債務重組會計的建議

通過上述分析可以看出，我國新債務重組準則的運用和實施過程中存在的這些問題對上市公司是有一定的影響的。因此，上市公司在進行債務重組時，不能一味地只顧自己內部利益，試圖通過債務重組的方案來擺脫自身的財務困難，而應該在事前積極地與債權人進行協商相關利益分配問題,否則債務重組的“流產”事件還會不斷產生。另外,我國監管部門也要相應地制定出上市公司債務重組的信息披露的相關規定，做好宏觀調控，以防止因上市公司債務重組方案未經債權人同意的情況下公告于眾，可能引起上市公司股價波動的事件發生從而導致我國股票市場的不穩定。

（一）加強政府管理以及對市場的監管

首先，政府相關職能部門要加強監督。政府相關職能部門要制定和完善相關的法律法規、加強監督，這樣債務重組活動才能更加有序、有效地進行，才會在國家的經濟運行中發揮更加重要的作用。由于2006年的新會計準則給上市公司會計確認、計量和報告帶來的一些改變，對于政府監管部門來說，了解和評估新會計準則實施對上市公司的影響，及時協調解決上市公司在新會計準則實施過程中遇到的疑難問題，建立上市公司新會計準則相關問題反應機制，改進監管工作，繼續深人加強證券市場所涉及的會計、審計、資產評估等領域的監管，提高證券監管人員對會計政策的把握能力。

其次，注重量化指標的同時建立定性指標。政府監管機構在考慮和注重量化指標的同時，還應建立相應的定性指標，包括各個行業之間的比較、發展展望及前景的比較、投資項目的比較等等，以便更加全面地評定企業之間的盈利能力、償債能力和投資價值。同時，定性指標還有利于甄別企業會計信息的真實性和相關性，識破量化指標在包裝后給投資者和市場所帶來的虛幻和假象。

最后，證券監管部門應加大對上市公司的監管力度。證券監管部門應加大對上市公司特別是巨額虧損公司的監管力度，提高上市公司信息披露的透明度。未來財務報告應在突破財務信息限制的條件下，將信息披露范圍擴大到非財務信息，將所有與信息、使用者有關的財務信息、非財務信息、管理會計信息等都納入披露的范圍，通過對現行財務報表不能反映的一些“表外項目”進行適當披露，充分滿足信息使用者的需求。另外，還要充分披露對重要經濟事項判斷的依據和結果以及所采用的會計政策，以便使用者根據自己的理性判斷對報表中的數字進行分析、判斷，提高會計信息的決策有用性。對于嚴重違反有關法規而操縱損益的行為，應予以嚴肅查處，以確保上市公司的質量和整個證券市場的健康發展。

（二）提高會計人員的工作技能和職業道德素質

企業財務問題的出現反映的是財務系統不夠完善、財務人員的專業素質及職業道德等問題，上市公司出現的財務問題相對于非上市公司更為復雜，也就更加需要財會人員精確的職業判斷。另一方面，提高外部審計，即注冊會計師的風險意識和執業水平，加強對上市公司盈利質量的審計。減少企業的盈余管理，提高會計信息的可靠性，必須加強對上市公司的審計，而審計在很大程度上依賴注冊會計師的職業經驗和專業判斷。由此看來提高會計人員的自身素質包括職業素養以及職業道德至關重要。

（三）完善企業內部機制

首先，完善公司股權結構，改善股權結構嚴重失衡的局面；其次，建立和完善獨立董事制度。獨立董事在客觀、公正立場上保護公司利益，對上市公司發展具有積極作用，能及時發現公司經營管理問題，對公司的違規或不當行為提出警告，對公司危機出現也有預警作用；再次，建立和健全有效的激勵約束機制，使管理者的個人利益與企業的利益掛鉤，使股東目標成為管理者目標，消除激勵管理者的利益障礙。與此同時，為了適應新會計準則可能造成的影響，上市公司應該根據自身情況建立適應本公司自身特點的內部治理程序，同時滿足企業準則和會計準則要求。

綜上所述，新的債務重組準則強化了為投資者和社會公眾提供決策有用會計信息的新理念，實現了與國際會計慣例趨同的實質性突破。新準則頒布以來，既得到了上市公司財會人員的認同，也為廣大投資者和社會公眾所稱贊，這說明我國新準則的出臺是非常有必要的。但是，一個新準則被資本市場接受并對企業經濟行為發揮指導性、規范性的作用，需要消化和吸收的過程里，我們要不斷發現問題提出問題和解決問題，以便更好的為我國經濟進步和市場的發展提供保證，同時也使得新準則真正規范，最終與國際準則接軌，走上國際化道路。

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