上市融資方式范文

導語：如何才能寫好一篇上市融資方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：房地產 上市公司 金融融資

金融融資作為貨幣需求者和持有者之間的資金融通行為，在市場競爭日益激烈的當代市場經濟中發揮著巨大的作用，尤其對于房地產上市公司企業的發展、增長、擴大具有很大的推動作用，對于房地產運營和生產是重要的因素。

一、房地產上市企業的重要金融融資方式

（一）房地產上市企業的金融融資方式中，通過自有資金進行融資可以劃歸為內源融資，包含內部集資等方式在內，將資金折舊，彌補原有的投資，然后對現有的利潤進行企業的再生產。將公司生產規模擴大的很大動力就是來自于內源融資。房地產上市公司在進行并購的時候，大多采用就是內源融資的方式。這種方法的最大優勢在于成本低、保密性好、風險小，但是內源融資屬于利用權益進行融資，具有一定的局限性和不足。房地產上市公司在積累中如果速度過慢，會給內源融資帶來較大的阻礙。這是由于內源融資的來源多為股利，一旦股利在收益比例上發生了保留，就可能大幅度增加股東的稅收等支出，導致股利分配的金額發生大規模降低，同時也影響了企業的股票價格，使生產經營受到影響，業績受損，最終給企業帶來大量的負面影響，導致企業的外部融資也受到牽連。

（二）股東可以向社會進行新股的增發或者配股，以股份換來資金的流動，這種融資的方式被成為股權融資。股權融資得到的成本較低，也沒有中間商的利息支出，屬于外源融資的一部分。但是在企業納稅后進行股利分配是不能作為費用進行沖減的，也不能作抵稅用，這就給企業成本帶來很大的負擔，因此拓寬股權融資的渠道，進行債券融資等，向減輕企業負擔的模式之一。房地產上市公司如果遇到下市或者破產清算的情況，可以在股東受償權之前先行使債權受償權，避免股東的損失更加擴大。因此作為投資者應盡量謹慎投資，以避免股權投資風險的擴大造成房地產上市公司的融資難度增加[1]。

（三）房地產上市公司需要融資以保持公司生產經營的正常運轉，包括房地產的上市公司的債權、債券等的融資方式、拆借等等，都是為了保證公司的資金鏈。債權融資的范圍是對房地產上市公司在生產經營產生的外債進行融資。在各個包括房地產上市公司需要對外支付的賬單中，包含了大量債權、融資等方面的債務，如債券、拆借的資金、向金融結構借貸的資金等等，還有應付的利息、稅金、賬款等等。其中，房地產上市公司在金融機構借貸的資金構成了房地產上市公司債券融資的主要組成部分，財務費用以及利息等構成了房地產上市公司債券融資的主要部分。按照我國稅法中的相關規定，債權融資可以進行抵扣，也可在稅前進行債務利息的抵扣。經營狀況良好的信息傳遞到外部，那么債權融資是可以在稅前抵扣債務的，反之，則可能造成房地產上市公司債權融資出現困難。在這其別要注意防范的是如果已經處在運營困難的狀態，那么一定要把握好債權融資的金額，避免出現資不抵債的結果。

（四）政府補貼融資，是具有一定的政策傾向的。由于這種補貼融資的利息較小，因此可以作為特殊行業、項目的扶持資本進入融資方式的范疇。世界各國均有政府補貼融資，例如針對高效和科研單位的財政補貼就是具有指向性的補貼融資，另外政府補貼融資還可以變身為多種形式，如科研教育經費、政府財政補貼、科研教育專題，等等。有的專門針對高等院校和科技研發單位進行的財政補貼，指定為對高等院校、研發科研部門的教育課題、國家自然基金課題、省市院校等的研究課題經費。大型企業得到的融資多來自于中央和地方的財政資金，分為為間接自主和直接撥款等形式。間接自主包含了創新激勵、政府采購、稅收返還等等方式。直接撥款及時由財政直接向政府進行撥款。政府財政補貼融資的好處在于融資成本低，保障性高。但是政府撥款的數額畢竟是小數字，而且享受到財政補貼的企業畢竟是少數，而且獲得補貼的條件有時也是相當的苛刻。

（五）還有一些投融資方式，包括典當質押、私募、風投、天使投等等，對于創業初期，擁有市場良好前景，具有專門技術的企業，是較為適合的。對于房地產上市公司不具有勢。向特定人群開放，進行資金的募集屬于私募。私募的優勢是運作靈活回報率高、隱蔽性大，而且政府監管力度不強，可以將企業的財產、權利、不動產等作為抵押品進行估值后抵押給銀行，資金的使用上只需要給典當行一定的利息或者管理費即可。當金額達到還款數額后贖回典當物。典當質押在國外已經相當成熟，但是在我國還處在起步階段。而且渠道也不是特別明確，有待完善和成熟。

二、房地產上市公司融資受到的影響因素

（一）房地產上市公司在進行融資方式的選擇時首要的考慮的是融資成本的問題。房地產上市公司在募集和使用資金的過程中付出的成本代價，包括了資金的使用和籌集兩方面的成本。例如在募集過程中，需要進行廣告、宣傳、資信評估、律師、發行手續費等一系列成本費用，資金在使用過程中需要額外用于資金的使用的支付費用，例如股票支付股息、貸款支付利息、信托費用等等，每個融資過程中的環節都是要以獲得最大的性價比為目標的。因此上市房地產企業要做出正確的融資決策，就要對融資成本進行準確的分析。融資成本高低的因素包含了融資的規模、狀況、經營狀態、資本市場環境、宏觀經濟形勢等等，都是要考慮在融資成本范圍內的[2]。

（二）資本占到總資本的比例，是房地產上市公司進行渠道融資后得到了融資結構，其中包含了所有者的權益、長短期的負債等等。房地產上市公司的融資機構將企業的債務、資產產權、風險等等加以反映，得到各種債務資金的比例計算結果，通過對比例的控制，調整房地產上市公司的償債壓力。

（三）融資風險隨時都可能出現，而且隱蔽性較強，一旦爆發后果十分嚴重，其具有普遍性和客觀性的特點，在房地產上市公司做出融資決策的時候就產生，也勢必會帶來很大的風險。無論選擇哪一種融資渠道，都可能會遇到融資風險，而且風險等級不確定，因此房地產上市公司在進行融資渠道的決策后首先要對債權融資、股權融資進行比例的優化工作，對于短期融資和長期融資的比例進行風險的降低，保證房地產上市公司減少融資壓力過大帶來的經營風險增大的問題。

（四）政策性因素的影響是絕大多數企業在生產經營中會面臨的問題。國家的宏觀調控會對融資渠道產生巨大的影響。因此在進行融資渠道的選擇的時候，房地產上市公司會充分考慮政策性因素帶來的影響，減少融資中的政策風險。

三、房地產上市公司資本結構的優化

（一）由于企業的資本結構是隨著內外部環境的改變而不斷發生變化的。因此在進行資本結構模型的構建的過程中，應考慮資本結構變動對某項指標的影響，例如當企業不能保持良好的資本結構，而且要面臨風險的時候，是很難保持原有的資本規模的，甚至要放棄發展規劃。因此，最有資本結構的確定要進行動態分析，無論怎么樣調整，都要以企業價值最大化作為導向，以先進的企業相關指標為導向，以最低的融資成本作為目標，根據最適宜的融資方式和工具進行綜合的確定。

（二）審視當前我國的房地產融資機制，眾多房地產商在房貸政策趨緊的形勢下，凸顯出單一的房地產融資渠道的弱點。因此進行房地產上市公司的資本結構的優化，首要的策略就是進行多元化融資。改變主要依靠銀行貸款的格局，對宏觀經濟環境以及金融市場環境進行預測和判斷，開拓新的融資渠道，構建新的融資平臺，實現渠道多元化，將風險進行分散。

（三）很多房地產企業目前都處在國家收緊銀根，宏觀調控的環境中，一些融資能力不強的企業非常注重資金的獲得，但是往往輕視了資金的成本和風險，當前由于我國房地產市場的需求量較大雖然使得風險在縮小，但是風險的存在依然是客觀的，一旦出現企業周轉不利，就會出現風險放大的效應。因此，房地產上市企業在進行融資方式的選擇的決策上，要淖式鸕氖量、成本、風險、期限、靈活性等方面多加考慮，將風險和成本作為重點考慮的內容，把風險作為綜合判斷的因素，對于資金的成本、數量、期限、靈活性等進行綜合判斷。采用股票發行核準制等方法增加股權融資成本等，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。例如房地產上市企業根據自身的經營情況和資本市場的轉換來決定是否進行股權融資，并讓企業獨自承擔風險等[3]。還要注意當前我國的股權融資的治理機制缺乏監管市場的配合，因此需要證券監管部門對于現金分紅等政策進行約束和引導，另外證券監管部門應重點分析上市公司現金流量，判斷是否需要配股，避免以凈資產收益率指標作為評判標準導致的上市公司操縱經營業績的行為，從而有效發揮證券市場優化資源配置的功能。

四、結語

綜上分析，由于金融融資方式各有優勢和缺點，房地產上市公司應結合當前的經濟和政策形勢，對自身的實際情況進行理智分析和判斷，應用多種融資渠道，獲得充裕的資金，并且盡量降低融資成本將融資風險進行分散。

參考文獻：

[1] 呂松.房地產上市公司企業擴張模式及其融資方式的研究[J].上海交通大學，2012.

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[關鍵詞]上市公司； 融資方式； 現狀； 對策；

一、我國上市公司融資方式現狀及存在問題

1.目前我國上市公司融資方式現狀

我國目前上市公司融資方式按照資金來源劃分,可分為兩種：一是公司自身的積累，即企業的內源融資。二是外源融資，即公司向外部的融資，如：銀行借款融資、股權融資、債券融資、租賃融資、項目融資、信用融資等方式。利用自有的資金當然是成本和風險最小的、代價最低的一種資金使用；但是，在一般的情況下企業很難只靠自有的資金的積累而發展，其自有資金無法完全滿足公司經營對資金的需要，所以，企業主要依賴外源融資。

內源融資是指公司的自由資金和在生產經營過程中的資金積累部分，是在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。是公司融資時最先考慮的方式，也是構成公司生存與發展不可缺少的重要組成部分。主要缺點是需要有一定的積累期，也不能適應大規模融資的需要。

外源融資是指在公司內部融資不能滿足需要時，向公司外部籌集資金，吸收其他經濟主體的資金，并使之轉化為自己的投資。外源融資可分債權融資和股權融資兩大類別。債權融資主要是指公司從外部借款，主要包括銀行貸款、發行公司債券等方式。股權融資主要是指公司通過公開發行股票的方式進行融資活動，無需還本付息，但需要分配紅利，包括首次上市募集資金、配股、增發和發行可轉換公司債券等方式。

我國目前上市公司主要是利用公司外源融資方式，包括以增發、配股和可轉換債券為主的股權融資，以及以銀行借款、發行債券為主的債券融資,如圖1所示。

圖1 目前我國上市公司主要外源融資方式

2.目前我國上市公司融資方式存在的問題

(1)普遍存在股權融資偏好，形成“配股熱”“增發熱”

在中國上市公司的外源融資結構中，股權融資占主導地位。由表1可知，在2000年~2010年間，中國上市公司外源融資結構中，股權融資的比重占64.60%，而債權融資的比重僅為35.40%，前者是后者的1.83倍。在總體融資結構中，中國上市公司的股權融資比重達到了44.17%，遠遠高于發達國家上市公司的股權融資比重，這說明在2000年~2010年間，中國的上市公司主要通過外部融資來實現規模的擴張，并且以股權融資為主?？梢詫⒅袊鲜泄救谫Y結構的上述特征稱為股權融資偏好。其具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發股權等融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。

表1 2000年~2010我國上市公司融資結構

說明：內源融資=折舊+盈余公積+未分配利潤

股權融資=股本+資本公積

債權融資=銀行借款+應付債券

資料來源：2000年~2007 根據深圳國泰安數據庫中國上市公司財務年報數據庫計算

2008年~2010年根據證監會證券市場籌資統計表

圖2 2000年~2010年我國上市公司融資結構圖

(2)債券融資比例小，債券市場發展明顯滯后

我國上市公司一直忽視債券融資，在1993年~1997年間上市公司很少發行過公司債券。1998年~2000年間的債券融資在上市公司融資總額中的比重僅占1.2%、0.95%和0.92%。2000年上市公司通過股票融資2102億元，企業債券只有83億元，是股票籌資的3.95%。由表2可知，從2004年到2010年，企業債券發行額與當期國債發行額、金融債發行額、當期銀行貸款增加額、當期固定資產投資額相比起來相差甚遠，在當期GDP中所占的比例更是少得可憐，分別為5.68%、9.64%、12.14%、26.69%、1.64%、0.62%、0.27%，說明當前我國企業利用債券籌資水平較低。從2004年到2010年所發行的所有債券中，上市公司所發行的公司債與可轉換公司債之和占企業債券總額的比例較低，僅為26.14%。在從2004年到2010年上市公司所發行的公司債與可轉換公司債中，上市公司所發行的普通公司債在上市公司發行債券總額中所占的比例僅為14.41%。如此低的比例充分說明在我國上市公司的外源融資中，上市公司通過發行公司債券再融資相當落后。從二級市場看，債券市場和股市的差距更加明顯。近10年來雖然我國債券市場發展快速，但發展速度明顯滯后于股票市場，主要融資方式公司債券發展緩慢，在債券市場中的占的比重很低。

表2 各類證券發行統計表單位：億元

(3)上市公司留存收益所占比率較低，內部融資比重低

我國和大部分發展中國家一樣，內部融資比率相對于發達國家較低，內部融資比例一直低于50%，有幾年甚至低于10%，且呈下降趨勢，這與發達國家中公司增長主要靠內部籌資，外部融資比重較低恰好相反。說明我國上市公司內部積累籌資能力較弱。

二、上市公司融資方式比較

1.增發

增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發售股票。增發的優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時由于發行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資。

2.配股

配股，即向老股東按一定比例配售新股。配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但隨著管理層對配股資產的要求越來越嚴格，即以現金進行配股，不能用資產進行配股。同時，隨著中國證券市場的不斷發展，目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺。

表3 增發和配股的共同點分析

3.可轉換債券

可轉換債券兼具債權融資和股權融資的雙重特點，比其他兩種融資更具有靈活性。當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益?？赊D換債券有收回本金的保證和券面利息的收益，而且其投資者往往受回售權的保護，投資風險比較小但是收益可能很大。同時，可轉換債券的轉股和兌付壓力也對公司的經營管理者形成約束，迫使他們謹慎決策、努力提高經營業績，這些特點決定了它對上市公司和投資者而言都是一個雙贏的選擇，對投資者有很強的吸引力。

4.銀行借款融資

雖然隨著金融市場的發展直接融資方式越來越重要，但是通過銀行的間接融資方式仍然是各公司最主要的資金來源。銀行借款按照時間借款時間的長短分為長期銀行借款和短期銀行借款。長期借款融資速度較快，融資成本較低，融資彈性較大，但是增加了企業的財務風險，限制了企業的經營活動。短期銀行借款具有融資速度快、借用款比較靈活及不涉及公司資產所有權轉移等優勢，但是隨著金融體制的改革，各銀行對其貸款的安全性及風險管理大大加強，因此，銀行借款必須要求公司的信譽好，貸款所用項目現金流穩定且具有較高的回報率。

表4 銀行借款融資方式主要內容

5.債券融資

債券是公司為融資而向投資者發行的，承諾按一定的利率支付利息并按約定的條件償還本金的債權憑證。公司債券融資是發達國家大企業融資的基本手段，也是我國企業融資的發展方向，縱觀發達國家企業融資的歷史，使用公司債券融資內容如表5所示。

表5 公司債券融資方式主要內容

6.信托融資

信托是一種以信任為基礎、財產為中心、委托為方式的財產管理制度，在運作上極富靈活性且深具社會及經濟優化功能?，F代信托己由單純的財產代管演變成集財產管理、資金融通和社會公益等功能為一體的金融制度安排，以其橫跨資本市場、貨幣市場和產業市場的獨特功能，在現代金融體系中占有重要地位。作為專營信托業務的非銀行金融機構，信托投資公司具有差別于其它金融機構的經營優勢與劣勢，以及它自己所適用范圍。

7.租賃融資

租賃融資按照其性質分為融資租賃和經營性租賃。

融資租賃是指出租人按照承租人的要求融資購買設備，并在契約或合同規定的較長期限內提供給承租人使用的一種信用性租賃業務。它的目的是為了融通資金，即以獲取資產的使用價值為手段而達到融資的目的。

經營性租賃是指出租人為承租人提供租賃設備，同時還承擔租賃設備的維修和保養，原料配件供應和培訓技術人員等項服務的一種租賃，故又稱為服務租賃。經營租賃的目的主要不在于融通資金，而是在于提供或獲取租賃資產的使用以及出租人的專門技術服務，通常是一種短期租賃。

8.投資基金融資

投資基金又稱共同基金，是通過向投資者發行基金券或受益憑證，將眾多小額投資者的資金匯集起來，交給專業投資機構進行操作，所得的收益由投資者按出資比例分享的投資工具。

三、優化我國上市公司融資方式的對策

1.調整融資方式選擇順序，增大內源融資比重

如表6，在國際成熟的資本市場上，公司選擇融資方式的優先級是先內源融資，再債券融資，后股權融資。因此，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，而公司債券在債券市場中的占比也常常超過國債的所占比重。針對我國目前以外源融資為主，偏好股權融資的情況，應該借鑒國外經驗，逐步調整融資方式選擇順序，從外源融資為主轉化為內源融資為主的方式，一方面減小融資成本，另一方面減小對證券市場的依賴，鼓勵公司發展實體經濟，增強整體實力。

表6發達國家融資方式順序比較單位：%

2.減少對股權融資依賴，優化股權結構

目前上市公司要減少對股權融資的依賴，優化股權結構，繼續推進國有股減持，打破“一股獨大”的局面，同時強化國有股產權主體監督作用，避免內部人控制情形；培育并鼓勵法人投資主體，提高法人股東的持股比例，發揮其對上市公司主動監控的積極性與有效性。完善債權人對負債公司權利的法制建設，鼓勵債權人對企業的監督。如可以授予商業銀行更大的監控權，對負債比例較高的公司，允許銀行作為主要的債權人列席公司的重要會議；授予主辦銀行特殊投票權，允許其代表所有的債權銀行享有一票否決負債公司經營決策的權力；允許主辦銀行對企業進行戰略持股，或者允許主辦銀行直接進行債轉股，以更好地發揮債權治理的作用。

3.加快債券市場發展，合理利用負債融資

一般認為，企業只有在最佳的資本結構下，才會實現其價值的最大化。債務融資一方面有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的損失；另一方面債務融資會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應，同時增加股東的道德風險，提高成本。為加快我國債券市場的發展，可以加強以下幾點的工作：首先，要加強債券發行與交易市場體系的建設，逐步建立起完備、健全和統一的債券發行與交易系統；其次，調整完善公司債券品種結構，應加大債券品種的設計與開發力度，不斷推出創新產品，以滿足不同企業不同融資的需要；第三，規范企業信用評級體系，企業的信用是企業發行債券的基石，完善企業信用評級體系，有利于提高公司債券市場的透明度，減少市場和企業之間的信息不對稱，避免公司債券市場出現“逆向選擇”；第四，要積極培育債券二級市場，提高公司債券的流動性，以吸引機構投資者以及更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環。

參考文獻：

[1]丁玲玲.上市公司融資方式的理性選擇[J].商場現代化,2011(6)

[2]姜毅.上市公司融資方式選擇[J].國際商務財會,2010(8)

[3]盧霞.上市公司融資方式選擇影響的因素分析[J].財會通訊,2009(8)

[4]涂雪梅.上市公司再融資行為存在的問題及對策[J].商業經濟,2006(5)

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關鍵詞:債權融資? 股權融資? 硬約束? 債券市場

資金是企業的血液。是企業經濟活動的第一推動力和持續推動力。企業的發展主要取決于能否獲得穩定的資金來源，因而融資成為保證現代企業持續發展的關鍵。與非上市公司相比，上市公司在融資方式的選擇上更為靈活多樣。

一、我國上市公司融資方式及其優缺點

目前，我國上市公司的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩種。

內源融資主要是指公司的自由資金和在生產經營過程中的資金積累部分，是在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。內源融資對企業資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性，是公司生存和發展的重要組成部分。因此，上市公司應充分挖掘內部資金以及其他各種資源的潛力，如降低生產和經營成本，創造更多的利潤；降低存貨，壓縮流動資本，合理運作公司內部資本，如母公司和子公司之間互相提供資本，以及公司閑置資產變賣的籌集資金等。

公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內源資本外，相當多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機構借款和發行公司債券的債權融資方式；配股及增發新股的股權方式；發行可轉換債券的半股權半債權的方式。

銀行貸款是目前債權融資的主要方式，其優點在于程序比較簡單，融資成本相對節約，靈活性強，只要企業效益良好、融資較容易，缺點是一般要提供抵押或者擔保，籌資數額有限，還款付息壓力大，財務風險較高。

公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。體現了債務人與債權人之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢關系，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開進行交易。而貸款除非債券化，否則是不進行公開交易的。相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且融資規模有限。對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，一般把二者統稱為債權融資。

股權融資亦即公司發行股票進行融資。對上市公司而言，發行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢，如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory)，即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。

上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970~1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984~1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行;如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本;不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993~1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997~1999年出現了73%的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。?

我國上市公司融資結構構成

項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源:據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目(俗稱用腳投票)，造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現金分紅權利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷:

1.資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

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摘要：并購是企業較為重大的決策之一，本文通過對國內外并購融資方式對并購績效的影響進行研究，研究不同并購融資方式對并購績效的影響，以期能夠對我國的并購融資產生積極的效果。

關鍵詞 ：并購；融資方式；融資偏好；并購績效

一、問題的提出

隨著經濟的迅速發展，我國的資本市場不斷完善，并購事件的發生數量也越來越多，引起了社會各界的關注。相關政策的出臺規范了我國并購行為，也使企業并購的開展更為迅猛。并購行為會促使大量現金流動，因此并購融資就成為了并購中極為重要的問題之一。不同的并購融資方式會產生不同的融資成本和風險，這些不同會在一定程度上影響并購事件的成功。同時對于長期績效和短期績效而言，并購融資方式對其具有不同的影響。通過對國內外并購融資方式對并購績效的影響進行研究，充分理解并購融資的相關理論，再充分掌握我國并購融資現狀的基礎上，研究不同并購融資方式對并購績效的影響，最后對我國企業的并購融資進行建議。

二、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀

西方國家對于不同融資方式對企業并購績效的影響的研究較早。Lubatldn、Singh 和Montgomery (1987)對企業并購進行了實證研究，得出了并購前雙方的戰略是否契合對并購績效有著十分重要的影響。Haspeslagh和Jemison 在1991 年通過協同的角度對并購績效進行影響，得出了并購雙方的資源整合程度是決定企業并購績效的主要因素。對于并購融資方式與并購績效的關系的研究雖然不是很多，其中FrederikP. Schlingemann 在2004年利用4年的并購事件作為研究對象，發現股權融資對并購績效有積極的影響，而對負債融資無顯著影響。

（二）國內研究現狀

近些年我國資本市場的功能逐步健全，對于企業并購融資方式對并購績效影響的研究也漸漸增多。閻達五、劉文鵬和耿建新在2001 年通過實證對企業的融資行為進行分析，得出上市企業應當多渠道進行融資，大力支持債券融資方式。余光，楊榮在2002年通過對目標的并購公司進行研究，發現并購對目標公司有很大的積極影響。李善民、陳濤（2009）通過研究發現，并購公司的財務狀況會影響并購支付的選擇。翟進步等人（2011）從并購融資方式出發以2002-2006 年發生的并購事件作為研究樣本，得出了股權融資方式會顯著提升并購績效，而債務融資方式則會降低并購行為的績效。

三、并購的相關理論

兼并和收購是并購的兩個部分。兼并主要是指兩個或者更多的公司因為某些原因而吸收合并成為一個整體。而收購主要是指一家公司利用資金去購買另一家公司的股票，以便能夠獲得對該公司的某些資產的所有權或控制權。所有企業進行自身的生產經營活動都需要擁有一定的資金，而通過各種方式取得的資金的過程就叫做融資。并購融資方式主要包括：債務融資、股權融資和留存收益融資三種。

四、我國公司并購融資現狀

在并購融資中，有許多因素是不受企業主觀控制的，主要有以下因素會影響企業的并購融資方式。

（一）并購環境

企業進行并購融資是在一定的市場環境下進行的，規范的市場環境能夠對并購融資產生較好的影響。我國的資本市場并不具備完善的功能，而企業并購融資是在資本市場中進行的。因為資本市場的限制，企業主要的資金來源于銀行借款，而銀行的高門檻使得企業資金來源狹窄。法律法規是保障并購融資的重要基礎，國家的政治和經濟等政策都會使企業的融資方式產生不同的偏好，影響企業對并購融資方式的選擇。

（二）并購動因

企業的每一項并購行為的發生都具有不同的動因。企業的并購動因不同會對融資選擇造成差異。如果企業的并購是為了獲取短期的利益，那么企業則會選擇較為激進的融資方式。而公司并購的目標是為了長期利益，則企業會選擇較為穩妥的融資方式。

（三）并購支付

企業并購的支付方式主要包括現金、股票和資產等。不同的支付方式會促使企業選擇不同的融資工具，因而也會對融資效果產生不同的影響。因此，可以說不同的支付方式也會對并購融資方式產生很大影響。

五、并購融資方式對并購績效的影響分析

在研究不同的并購融資方式對并購績效的影響時可知，債務融資方式在很大程度上會降低并購企業的績效，而股權融資方式則會明顯增加企業的績效。我國的資本市場形成較晚，各項功能并不十分發達，市場環境也并不十分有效。當前，我國的許多上市公司發放較少股利，甚至并不發放股利，因而股權融資的融資成本較低，而債務融資需要向銀行機構借款，銀行的融資門檻較高，企業若想融資成本就必須花費大量成本。債務融資方式不僅會增加融資成本還會增加企業的財務風險，所以股權融資方式的并購企業績效大都較好，這樣采用股權融資方式能夠向市場傳達良好的績效信號。

并購事件是否完整和成功的最為關鍵的部分在于并購后兩家企業的資源整合，而資源整合的關鍵在于觀察企業的經營活動凈現金流量，此時需要對企業的現金收益的指標進行監控。從長遠收益而言，股權融資、債務融資和留存收益融資方式對長期并購績效的影響主要是短期內下降，隨后上升再下降。但是根據不同并購融資方式的績效分析，這三種并購融資方式對長期的并購績效并沒有明顯的差異。

我國當前的股票市場并不完善，這在一定程度上阻礙了我國股權融資的發展，企業進行并購時選擇股權融資就很難在股票市場上獲得并購所需要的資金。而債務融資的資金來源渠道較窄，而我國新興的民間借貸方式就說明了現行的并購融資方式并不十分暢通。之所以并購融資方式會在短期內對并購績效產生巨大的影響，但是在長遠范圍內卻并無顯著影響。在選擇融資工具時，企業應當首先考慮進行股權融資，隨后才是債務融資，最后再考慮留存收益融資。

六、建議

企業進行并購的目的主要是為了獲得更好的績效。根據以上分析，并購融資方式由于成本和渠道的不同會使企業產生融資偏好，不同的并購融資方式會為企業帶來不同的融資績效，企業應當根據自身所處的環境和希望獲取的利益進行選擇。同時，企業并購時應該進一步拓寬融資渠道，尋找新的融資點，進一步發展并購行為；政府增強對證券的限制，并建立證券市場的退出機制；企業應當健全自身的資金和薪酬管理機制，建立以價值為導航的管理機制。

參考文獻：

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[2]李杰.融資壓力與企業并購績效—并購融資方式視角的分析[J].華東經濟管理,2007(6):108-113.

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[關鍵詞]高科技中小企業；上市融資；創業板

一、前言

目前，我國學術界又掀起了一股研究中小企業融資問題的浪潮，其中尤為注目的就是高科技中小企業的融資方式及狀況的研究。高科技中小企業的定義為：從事技術創新處于國際、國內領先水平的高新技術產品研制、開發、生產與銷售，具有強烈的創新動機，擁有很大的成長潛力，存在較大潛在風險并且規模比較小的法人企業或自然人企業，其產品開發需要高投入，具有高成長性、高風險、高回報性的特征，是中小企業中最為活躍的的企業群體。它是知識密集、技術密集的經濟實體，以高新技術為核心競爭力，是我國經濟發展動力來源之一，是建設“創新型”國家的主要力量，更與建立更高水平的小康社會這一目標緊密聯系。但是高科技中小企業不僅具有中小企業融資成本高、缺乏信用信息等不利因素，又有著“高技術”的顯著特征，這使它在體現中小企業融資難的問題時，也表現出了自身的特點。本文的立足點是結合高科技中小企業的融資需求，同時在比較分析高科技中小企業在不同的階段中所表現出的融資特點的基礎上，運用獨特的視角來探討股票上市融資方式對高科技中小企業的成長所起貢獻的大小，并針對目前國內中小企業在股票上市融資方面所遇到的障礙，為高科技中小企業突破其成長瓶頸提供相關的建議，為推動其健康發展做出應有的貢獻。

二、我國高科技中小企業的股票上市融資方式分析

高科技中小企業在融資過程中，必須選擇適合自己的資本結構。企業在選擇融資方式時，主要考慮兩個方面的因素，即融資的成本高低和公司治理機制情況。但在中國，許多企業總是不顧一切爭先恐后地擠入股票市場，并未考慮太多因素。據青年報(上海)報道，截至20lo年11月2日，上證所上市公司數量達889家，深證所上市公司數量為1113家(包括主板上市的485家，中小板的490家和創業板的138家)，兩市合計上市公司數量達2002家，其中中小板和創業板所占比例為31.37％。而在2007年10月末在我國中小企業板發行股票的企業僅為184家，不足上市公司總數的12％。從上述數據中我們能看到在短短的幾年間，中小企業上市比例從2007年的不足12％躍升到了31.37％，創業板在2009年才正式成立，但也已有138家企業上市?？梢灶A期，若無重要變化，選擇上市融資的中小企業會越來越多。而在同一時間，德國股票研究所公布的調查報告顯示：超過3／4的中小企業表示“不會考慮”上市融資，在全部受訪的6738家企業中僅有1.2％的受訪企業表示“希望”上市。中國的中小企業對股票上市融資如此熱衷，那么股票上市融資方式有哪些優點使之受到青睞?高科技中小企業采用股票上市融資方式又存在哪些障礙?下面就讓我們來深入探究。

(一)股票上市融資方式的優點

1、獲取大量資金

對公司來說，股票發行上市帶來的最重大收益是獲得巨額資金，通過公開發售股票(股權)，公司能募集到大量的資金。同時，公司上市后便建立了持續穩定的融資渠道，可以通過發行債券、股權再融資或定向增發股票再次從公開市場募集到更多資金。并且由于股票上市必須經過有關機構的審查批準并接受相應的監管，使得社會公眾對公司的信任度加深。

2、財務結構得到改善

股份有限公司公開發行股票籌措的資金是自有資金，公司可以根據經營狀況向股東支付股利，報酬支付較為靈活，不同于負債融資必須按時支付利息。因此，公司股票上市可以改善公司的財務狀況，降低負債比例，降低對借款的依賴，從而降低財務風險。

3、知名度和聲望提高

股份有限公司股票上市可以幫助公司獲得良好聲望和信任度。股票上市公司為社會大眾所知，這種宣傳效應對于其產品和服務的營銷非常有效。而且，股份有限公司股票上市后將受到更多的關注，可以吸引潛在的合作伙伴和顧客。

4、治理結構得到改善

股份有限公司做出公司股票上市戰略選擇時，需要重新審查其內部管理結構和內部控制，有利于改善其內部管理結構及改進內部規范和程序。同時，按照內部規范和程序執行內部控制并堅持嚴格的公司治理標準有助于提高公司價值。

(二)股票上市融資方式的劣勢

1、披露專有信息

非上市公司轉變為上市公司的最大變化是信息的披露，并且信息披露是上市公司的法定義務，需要公司披露在運營和決策中的專有信息。而該信息的披露有可能事競爭者更加了解公司的經營狀況，給上市公司帶來威脅。

2、盈利壓力增加，控制權分散

根據《證券法》規定，上市公司最近3年連續虧損將暫停上市。這個規定給上市公司管理層帶來了盈利方面的壓力。并且上市公司的股東有權參與管理層的選舉，在特定情況下甚至可以取代公司的管理層。同時上市公司還受到董事會和監事會的監督，而董事會出于股東的利益可能會改變管理層的原定戰略方向或否決其決定。因此，公司股票上市分散了管理層的控制權。

3、高額上市費用

公司股票上市花銷的費用是巨大的，一般包括資產評估費用、股票承銷傭金、聘請注冊會計師費用、材料印刷費用、登記費用等。并且公司股票上市后還需要為聘請注冊會計師、律師及為證券交易所、股東報送材料等事務提供費用。

三、從高科技中小企業的生命周期角度分析

一般來說，高科技中小企業在發展過程中要經歷種子階段一初創階段一早期成長階段一加速成長階段一穩定成長階段一成熟階段這六個發展階段，依托其不同的成長需求，每個發展階段的融資方式和融資特征也各不相同。

在種子階段，資金來源以私人資本為主，其中個人積蓄是最主要的資金來源方式，其次則是來自親友的積蓄。

在初創階段和早期成長階段，企業對資金的需求量顯著增加，主要用于設備采購、并滿足產品的市場需求。此時私人資本資金已經不能滿足企業資金需求，但由于此時企業的盈利狀況不理想，企業規模較小，市場風險與經營風險還未釋放完畢等原因，尚不能通過發行股票或獲得金融機構的資金。因此，這兩個階段中小科技企業主要的融資方式是風險資本。

在加速成長階段，高新科技企業基本上排除了技術風險，經營風險與市場風險逐漸降低，形成了核心能力，需要大量資金來拓展市場和完善經營。這時企業已初具規模，企業形象、產品品牌在社會上已有一定的知名度和良好信譽，已對社會各界投資者產生誘惑力，因此該階段的融資方式是內部融資、股

權融資和債務融資相結合。

在穩定成長階段，企業的高新技術產品已占領了一定的市場，企業的管理機制日趨完善。企業的盈利除了完全彌補前四個階段的虧損外，已能在資本市場和產權市場上開展資產經營活動。由于企業的成長性良好，經營風險較低，經營業績優良，企業可通過公開發行股票并上市來融資，并且還可以通過向專業性投資銀行、商業銀行等機構進行債務融資。

在成熟階段，企業的產品在市場上占有較大的份額，盈利急劇增加，通過發行股票等資本經營形成了較大的規模，企業風險逐漸減少。此時，企業融資主要依靠債務融資，資金來源主要追求穩健經營的銀行等金融機構的信貸資金。

通過分析股票上市融資方式的優缺點及高科技中小企業的成長周期，可以看出，絕大多數企業只有在進入加速成長階段后，在大量資金需求推動和市場接受的基礎上，才有可能通過股票上市方式來獲取穩定的資金。有此可知股票上市融資方式并不適合所有的高科技中小企業采用，雖然股票上市融資有不少的優點，能給高科技中小企業帶來長久的利益，但每個高科技中小企業都應該認清其發展階段及股票上市融資的劣勢，切忌盲目隨大流，爭先恐后的排隊等著上市，否則很有可能會使企業發展脫離其正常的發展軌跡，增加企業成長的成本，更有可能拖垮企業。

四、高科技中小企業采用股票上市融資方式的障礙

(一)上市成本

我國股票市場主板上市的門檻較高，很多高科技中小企業難以達到上市標準。同時，申請上市所必須支付的法律、會計、審計等中介服務費用，對部分企業來說也是很昂貴的。2009年創業板的建立雖然為成長型的企業上市帶來機遇，但由于許多高科技中小企業仍然處于創立期，資本積累不足，還是難以通過創業板圓創業之夢。并且證監會對創業板高成長性的市場定位，使之不可能為眾多的高科技中小企業提供融資服務。同時，管理當局為控制和防范風險，對擬進入創業板上市企業的資格審查也將更為嚴格(如上市須由有保薦人資格的券商推薦，且保薦人在企業上市后2年內對企業的經營狀況負連帶責任)，加上上市評估的高昂費用支出，都將使二板市場的融資成本高于銀行借款成本，甚至高于主板市場的融資成本。

(二)市場缺陷

我國經歷了十多年發展的資本市場，并沒有建立起基于風險收益匹配基礎上的市場結構。資本市場仍然存在種種缺陷：中介機構極不成熟、機構投資者不合理、股票定價扭曲、信息披露頻頻違規操作，監管與自律疏漏以及制度建設薄弱等，這些都制約著高科技中小企業進行股票上市融資。并且市場的行政化是我國資本市場的顯著特點。我國的資本市場從發展之初就被納入了行政化的軌道，隨著時間的推移，這種行政化的色彩越來越濃烈。放眼全球，現多數國家實行嚴格準則主義，一方面提高公司的設立基準，一方面進行嚴格的檢查監督，這樣就使政府與企業之間、企業與投資者之間的權利與義務相對稱，實現了市場經濟本質的要求。但在我國，市場經濟所要求的權利與義務相對稱的原則沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對股票發行、上市和流通進行全程的行政干預，在一定程度上扭曲了資本機制和市場機制。目前國家政策在扶持創業板的發展，現階段創業板也依賴著國家的政策而發展，一旦國家撤銷有關于創業板的扶持政策，后果將會如何，從目前的情形來看，恐怕不容樂觀。

(三)管理水平

我國很多高科技中小企業的創始人都是學技術出身，對財務和企業運營了解程度不夠深入，管理基礎普遍較為薄弱，比如管理意識淡薄、管理手段缺乏、管理措施落后等，使得企業不容易實現由低層次的感性管理模式迅速轉變為高層次的國際化管理模式。這些都是制約中小高新技術企業進入股票市場融資的重要因素。

五、高新技術中小企業股票上市融資的對策及建議

(一)完善企業治理結構、提高管理水平

在完善企業治理結構方面，重點把握三個原則：一是責任原則。高科技中小企業治理結構應體現社會責任的要求，高科技中小企業及其高級管理人員應當積極承擔誠信和守法的基本責任。二是透明原則。高科技中小企業應建立信息披露機制，及時準確完整地披露影響股東利益的重要信息，切實保護股東的知情權。三是合理原則。高科技中小企業在經營過程中要積極的引進先進管理知識，以合理的理論基礎優化企業的治理結構。

(二)加快創業板市場的建設和完善

我國創業板建設，應盡快完善相關法律法規，以便改善高科技中小企業、風險投資的金融支持環境，促進高科技中小企業、風險投資的快速發展。創業板市場為中小企業提供了新的可供選擇的融資渠道，使中小企業能夠實現企業價值最大化。創業板市場的建立標志著面向中小企業融資的資本市場結構基本上已構建完畢。但這種位于資本市場結構中最高層級的融資方式所要求的信息披露程度也是最高的，這必將導致信息披露成本的增加。對于相當一部分處于初創階段與成長階段的高科技中小企業而言，這種信息披露成本有時是大得無法想象的。目前，在對知識產權的保護力度還相對不夠的情況下，公開披露關鍵性的戰略部署、技術信息、經營財務信息對于高科技中小企業的發展是致命的。因此，有關創業板的法律法規更應該盡快抓緊完善。

參考文獻

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關鍵詞 房地產上市公司；風險；融資

一、我國房地產業的發展現狀

1．房地產業呈現持續迅速的增長態勢

目前，我國的房地產業呈現持續迅速的增長態勢，房地產投資額每年以超出20%的速度增長，銷售額的年增長率更達到了27%以上，增長的速度遠遠超出了GDP的增長。

根據北京中經縱橫經濟研究院《2008-2010年房地產業發展研究報告》，2007年我國房地產業發展依然迅速，市場正處于景氣高位期：全國完成房地產開發投資25280億元，同比增長30.2%，比上年提高8.4個百分點；全國商品住宅竣工面積4.78億平方米，同比增長5%，比上年上升5.8個百分點；銷售面積6.91億平方米，同比增長24.7%，比上年上升11.6個百分點；與此同時，商品住房空置面積繼續下降，12月全國空置商品住房6756萬平方米，同比下降16.6%，降幅較上年加快8.6%。

我國的房地產市場快速發展并且日趨成熟，呈現以市場機制為主導，以有效需求為依托的發展方向。

根據發達國家的經驗，人均收入在1000-4000美元的階段是房地產發展的旺盛時期，而我國在2004年以來的人均收入都處于1000美元以上的范圍，因而居民將保持較為旺盛的購買需求，從長遠看，房地產也仍然具有較強的生命力。

隨著我國經濟水平的不斷提高，人們對于居住水平的要求也在不斷的提高，老百姓對于居住環境改善的要求在一段時間內仍然旺盛，即使投資性需求被壓抑，現實的消費需求仍然足以支撐房地產市場的穩定發展。

2．房地產上市公司的發展現狀

目前在我國證券交易所上市的房地產公司共72家，其中在上海交易所上市的有41家，深圳交易所上市的為31家，我國房地產上市公司地區分布特征非常明顯，上海、深圳、北京的房地產上市公司分別達到了15家、10家、7家。少數公司分布在陜西、山西等省份。我國這些房地產上市公司資產規模較大，正處于擴張階段。東北地區的房地產上市公司主要

集中在沈陽(3家)，西南地區重慶、成都、南寧、昆明各一家。房地產上市公司在地域分布上，區域特征仍十分明顯，上市房地產企業主要集中在省會城市，東強西弱、南強北弱的趨勢仍沒得到改變，北京、上海、深圳三地房地產上市公司占全國上市房地產公司總數的55%，其中上海地區房地產上市公司數高居各地區之首，深圳居次位。但隨著我國西部大開發戰略和振興東北老工業基地戰略的實施，房地產業的區域差距有縮小的趨勢。

二、我國房地產上市公司目前存在的風險

1．流動性風險

流動性風險是由于企業缺乏足夠的現金和隨時可以轉化為現金的資產，以致不能清償到期債務，滿足必要資金需求的風險。

房地產開發周期長，而銀行信貸資金來源主要是企業存款和個人儲蓄存款，這就出現了“短存長貸”的現象，產生了流動性風險，而抵押資產多為不動產，不易變現，這造成了銀行信貸資金的不穩定，而且房地產企業的經營具有不確定性，一旦出現房地產公司的資金鏈出現問題，必然引發流動性風險。

2．匯率變動風險

從2005年7月中國進行匯率改革起，人民幣對美元匯率一改過去10年來在8.27比1上下浮動的穩定局面，開始了不斷的升值。截至2008年3月14日，人民幣對美元匯率中間價為7.0970元對1美元。相比人民幣匯率形成機制改革前，就當時人民幣8.1100元對1美元而言，人民幣已經凈升值1.0130元，人民幣對美元升值比率約為12.5%。

我國人民幣變動將會影響國內金融市場上的資金流動，投資者的投資動向會隨著匯率的變化而發生變動。而我國房地產業是一個資金密集型企業，因而人民幣匯率的變動將會影響我國房地產的發展的眾多方面。

房地產行業的資金密集型特征決定了房地產行業實質上是一個準金融行業。由于我國房地產金融市場極不完善，房地產企業獲取資金的主要途徑只有商業銀行，資本市場和其它融資渠道都相對落后，尤其是央行對房地產行業進行宏觀調控以來，國內房地產企業資金普遍吃緊，融資問題已經成為房地產業發展的主要瓶須。因此，大量的流動資金進入資本市場將在很大程度上緩解房地產行業資金的需求壓力，給房地產行業帶來了充裕的資金，削弱了受銀行貸款制約的程度，滿足了房地產業的發展需求。同時，另一方面也削弱了國家政策對房地產業的控制力度，增加了房地產業的經營風險。

3．市場風險

市場風險是指由于整個市場狀況而引起企業收入不確定的可能性。房地產業與宏觀經濟息息相關，經濟發展、個人收入增加，對房地產業的需求就會擴張，但是由于房地產業的生產周期較長，在短期內供給彈性小，所以房價就會在比較短的時間內急劇上升，使房地產開發商獲得高額利潤。由于資本具有趨利性，高額的利潤會刺激更多的投資者投身于房地產開發這一行業中，供給的增加會使均衡價格下降，同時由于房價過高，超越了居民承受能力，導致有效需求，更是加速了房價的下跌，由此帶來了房地產業的快速收緊。

正是由于房地產企業具有如此多的風險，所以其在融資渠道和資金利用的方式和效率上更應該注重規避和控制風險。

三、房地產公司融資能力分析

房地產上市公司的融資能力強弱受多方面因素影響，除受國家宏觀調控產業政策影響外，還包括融資方式、投資價值、募集資金使用效率、信息披露、企業信用等因素。

1．融資方式

企業融資方式一般分為股權融資和債務融資兩種方式，不同的融資方式對房地產上市公司融資能力影響不同。

房地產公司對融資方式的選擇與其債務水平密切相關。隨著經濟和金融市場的發展，房地產上市公司的債權融資偏好會更明顯。這是因為規模較大的房地產公司結構合理、收益穩定，更傾向于用股權回購的方式來限制股權的膨脹，以免稀釋股權并分享原有股東的收益，而且債務融資可以更好的約束企業管理層，激勵管理層工作的積極性，提高危機意識和運作效率，同時我國房地產上市公司多為業績優異的企業，在高額投資回報率的支持下，能夠較容易地從銀行獲得貸款，而通過股市繼續融通資金的步驟相對繁瑣，因此其資產負債率水平也相對較高。資產負債率能有效地反映房地產類上市公司的債務融資水平。我國滬深兩市58家房地產類上市公司2003年、2004年2005年年均負債率分別為62.33%， 71.6%， 76.8%。近三年資產負債率集中在40%-80%的房地產上市公司都是49家，占房地產上市公司總數的81.67%?？梢姡^大部分房地產上市公司資產負債率較高，我國房地產類上市公司在通過股權融資的同時，也十分重視銀行貸款與其它債務融資方式的應用。

2．投資價值

從資金供給者的角度講，房地產上市公司的融資能力相當于這個企業投資價值。如果企業具有很強的投資價值，資金供給者把錢貸給某公司后能得到很高或者說令資金供給者滿意的回報，那么資金供給者就愿意把錢貸給這個公司，這說明這個公司的融資能力強；反之，如果企業沒有投資價值，資金供給者投資后得不到相應的回報，甚至虧本，則帶錢給這家企業的人就會減少，這個企業的融資能力就弱。房地產行業上市公司對資金的需求非常大，因此，房地產上市公司的投資價值就成為影響房地產上市公司融資能力的重要因素之一。

3．募集資金的使用效率

這里指的募集資金指ipo募集資金。ipo募集資金的使用及其效率將直接影響上市公司再融資能力。目前，上市公司募集資金使用主要有兩方面的問題：

（1）隨意改變募集資金使用投向嚴重。我國《公司法》、《證券法》都規定公司募集資金只能用于招股說明書中列明的用途，即只能用于上市公司自身的發展，可現實中仍有相當部分的上市公司無視法律規定和中小股東權益，任意更改募資投向，主要表現為改變投向、委托理財以及為控股股東所占有。

（2）募集資金使用效益低下。募集資金的使用不能為公司的盈利做出巨大貢獻規范、有效的募集資金使用會增強企業的投資價值和競爭力，也為公司的在融資奠定了良好的基礎，增強企業的在融資能力。相反，若企業任意改變募集資金投向，募集資金使用效率低下將使企業的投機價值降低，嚴重影響上市公司的在融資能力。

四、房地產上市公司融資現狀

我國的房地產業在經歷了1987-1989年的起步、1989-1992年的徘徊、1992-1994年的快速擴張和1994-1997年的調整后，自1997年下半年開始步入了理性發展的階段。在這十幾年的發展過程中，房地產企業的上市融資之路非常曲折。

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在企業的融資理論體系中，資本結構理論是關于企業資本結構、綜合資本成本和企業價值三者之間關系的理論，是企業財務理論的核心內容之一，也是企業融資決策的理論基礎。早期資本結構理論包括凈收益觀點、凈營業收益觀點和傳統折中觀點，早期的資本結構理論只是一些關于資本結構理論的簡單認識，并沒有形成系統的資本結構理論?，F代資本結構理論開創性的研究始于Modigliani和Miller于1958年發表的《資本成本、公司價值與投資理論》一文，該論文探討了公司資本結構與公司價值的關系，創立了MM資本結構理論，Modigliani和Miller也因此獲得諾貝爾經濟學獎。自MM理論創立后，幾乎所有的資本結構相關研究都是對該理論基礎的延伸和發展。20 世紀七八十年代，財務管理學者又提出了成本理論、信號傳遞理論、優選順序理論以及控制權理論等理論，這些理論共同構成了現代企業融資基礎理論。

（一）MM理論 1958年，美國財務學教授Modigliani和Miller提出MM理論，其基本結論為：在九項假設條件下，公司的價值與資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是債務和股權融資的市場價值。Modigliani和Miller通過嚴格的數學推導證明了MM理論基本觀點的兩個重要命題。命題I：無論公司是否進行債務融資，公司價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率折現后得到的現值，即公司價值與資本結構無關；命題Ⅱ：公司的綜合資本成本率與資本結構無關。MM理論的基本觀點是在嚴格的假設條件下得到的，其中，最重要的假設之一是“公司在無稅收環境中經營”，但在財務管理實務中，這一假設環境并不存在，因此，Modigliani和Miller對這一理論做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller發表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結構的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務公司的價值等于同等風險下無債務公司的股權資本價值加上債務帶來的稅收優惠，即公司價值與資本結構相關；命題Ⅱ：有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的綜合資本成本加上風險報酬率，風險報酬率也資本結構和所得稅稅率有關。MM理論的權衡理論認為公司的最佳資本結構點是債務融資帶來的稅收優惠和財務風險上升而導致的成本之間的平衡點。

（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結構的關系而提出資本結構理論。Jensen和 Meekling（1976）認為，成本分為對股東的成本和對債權人的成本，其中，股東與經理層的利益沖突導致的成本是外部股東成本，而債權人面臨的違約風險及破產成本等為債權成本。Jensen和Meekling認為，不同的資本結構下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結構的激勵設計提供了理論基礎。此后，很多學者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結構設計及優化進行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權人之間的利益沖突，他認為，處于成長期和成熟期的企業由于其已往的良好聲譽可能更易于獲得低成本的債務融資，而處于初創期的企業由于沒有這種良好聲譽可能只能選擇股權融資或高成本的債務融資。

（三）優選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結構優先順序理論。Myers和Majluf認為：在信息不對稱時，企業將盡量避免通過發行普通股或其他風險債券進行融資；為使內部融資能滿足企業的融資需求，企業事先需要確定一個目標股利比率；在確保安全的前提下，企業才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優先選擇風險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，再選擇外部股權融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進行了發展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優選順序融資理論。 Narayanan（1988）認為股票被高估的程度比負債大，因此，債務融資不會對股價產生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認為公司資本成本會導致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態的優先順序融資理論，該理論認為管理層傾向于在企業有了好的市場業績后進行股權融資。

二、房地產上市公司融資現狀

目前，我國房地產上市公司可以通過銀行貸款、房地產信托、債券融資、股權融資、產業投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產負債率作為衡量企業資本結構和融資行為的指標。據多家機構統計截至今年3月的統計數據顯示，2011年我國房地產上市公司資產負債率基本都在50%以上，資產負債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發展、ST重實、綠景地產、渝開發和S*ST天發等數家公司。在31家已披露信息的房地產上市公司中，上實發展的資產負債率最高，達到82%，保利地產、濱江集團、廣宇發展、華遠地產等幾家公司的資產負債率也超過70%，萬科A的資產負債率為67%。數據顯示，房地產上市公司的資產負債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產上市公司的平均負債率為63.81%，而這個數據在2009年僅為59.92%。我國房地產上市公司的資本結構和融資行為仍然存在著一些問題：

（一） 融資方式單一，財務風險集中 雖然目前我國房地產上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴格，股權融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產上市公司的主要選擇。由于房地產行業在國民經濟中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產企業的財務風險，而且還會拉高商業銀行乃至整個金融市場的金融風險水平。目前其他的融資方式，如房地產信托、產業投資基金等方式在我國的房地產融資市場的發展水平有限，這也是房地產企業融資創新點所在。

（二）房地產行業融資效率低下，資源配置不合理 房地產企業融資后，并不是以優化資源配置為導向來使用資金，市場上總是出現投資過熱或過冷的現象，高空置率和供不應求的現象并存。房地產行業募集資金的效率仍然有待提高。

（三）房地產金融制度建設不完善，監管與調控不力 由于房地產行業的重要地位，國家不斷地對房地產行業進行宏觀調控，但效果仍然不理想。

三、房地產上市公司融資改善路徑

針對我國房地產上市公司融資現狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：

（一）合理確定目標 資本結構決策是企業融資決策的重要方面之一。房地產上市公司融資改善的首先要對宏觀經濟環境、行業環境進行分析，結合企業的戰略方向、投資項目、現金流的穩定性和風險水平確定合理的目標資本結構。房地產企業的目標資本結構并不是一成不變的，準確地講，企業的資本結構應該是動態資本結構，以適應財務環境的適時變化。企業在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可轉換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結構。

（二）優化資本結構 從目前我國房地產行業上市公司整體資本結構來看，優化資本結構是融資改善的必由之路。資本結構的優化包括兩個方面：一是股權資本和債權資本比例結構的優化；二是股權資本內部結構的優化。房地產上市公司在資本市場的再融資可以實現這兩個方面的優化。通過再融資，可以實現我國房地產上市公司資本負債率達到合理水平，國有股也可以實現相對減持，引入新的素質較高的機構投資者，進而實現資本結構的優化，這樣也有利于上市公司資本結構變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業融資是為了獲取企業發展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業還應樹立“項目導向型”的融資理念，企業募集到的資金應投向于符合企業戰略的項目，這樣才能實現資源的優化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。

（三）創新融資方式 在發達國家，房地產融資方式很多，包括房地產投資基金、保險資金、養老基金、股票市場等，而這種融資方式的創新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產企業的融資方式存在著一些困境，只有9家企業在海外上市，還有很多房地產企業還未上市，這說明，我國房地產企業的融資方式和融資能力在整體上不夠強，因此，加快房地產企業融資方式的創新也很有必要性。房地產投資信托基金和房地產抵押貸款證券化作為融資創新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產投資信托、產業投資基金等融資方式，已經在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業融資創新意識的覺醒。

（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發展是房地產上市公司融資理性發展的前提，因此，證券市場制度的創新和完善是企業融資優化的制度前提和保證。首先在監管上，我國可以借鑒發達國家證券監管的經驗，綜合運用政府監管和行業自律監管，重視行業自律，使證券市場監管更有效。其次，證券監管機構也需要對證券市場制度進行和創新和完善，上文提到的發達國家房地產融資方式也可以引入我國，但需要證券監管機構對其運用加以指導。

房地產上市公司的融資并不僅僅是單個房地產企業的問題，也關系到整個房地產行業、金融市場和政府監管部門的宏觀調控，房地產上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優化。

參考文獻：

［1］陳洪海、夏洪勝：《中國房地產上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《特區經濟》2006年第9期。

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關鍵詞：房地產上市公司 債務融資能力 影響因素 實證研究

一、引言

十提出2020年要建成小康社會，新型城鎮化是未來的發展方向，而聯合國開發計劃署預測，到2030年城鎮化水平將達到70%。因此，城鎮化的大力推進對于房地產業無疑是重大機遇。然而我國房地產業發展時間短，投融資體系尚未健全，國家的宏觀調控和房地產行業的自身調整沒能從根本上解決融資問題。目前，我國房地產發展所需資金有60%以上來自銀行，這與我國當前的經濟發展相適應。在房地產企業投入的開發資金中，商業銀行貸款占到20%左右，但定金及預收款中有一定比例的個人按揭貸款，實際的銀行貸款比例達到了60%。而我國當前正處在城市化進程加速的過程中，短期內商品住宅的投資比重不會大幅下降，因此，房地產企業對商業銀行貸款的依賴仍是不可避免的。此外，企業雖然偏好于股權融資，但由于股權融資所受限制較多，再加上企業所有者擔心控制權被稀釋，因而債務融資仍然是公司融資的主要渠道。本文擬探討房地產上市公司債務融資能力的影響因素，既為房地產上市公司的發展提供有益的指引，更重要的是為資金供給者保證輸出資本的安全性提供一個可參照的標準，具有重要的理論意義和現實意義。

二、相關文獻綜述

融資能力是造成企業融資困難的主要原因，而目前對融資能力的研究缺乏一個系統清晰的認識。孫林杰、孫林昭、李志剛（2007）認為，融資能力就是指企業結合社會資金供給狀況、自身經營狀況以及發展戰略，在恰當時機、選擇恰當方式和融資對象籌集資金的能力。他們在構建科技型中小企業融資能力評價模型時選取的23個指標，既包含定量指標也包含定性指標。趙亮（2007）認為，從資金需求方角度，融資能力是通過內源性融資和外源性融資獲取資金的能力，因而將每股資本公積、資產負債率和再融資占總融資比率納入評價指標體系中;從資金供給方角度，融資能力即為投資價值，因而從企業的盈利能力、短期償債能力、經營管理能力和成長能力來評價，并選取了部分常規的財務指標納入評價指標體系。然而，企業選擇的融資方式不同必然會導致對其融資能力的評價指標及方法也不同。根據融資優序理論，企業在籌集投資資金時，相對于外部融資而言首先會選擇內部融資，其次在外部融資中，按照先銀行借款融資，后發行股票融資的順序進行。部分國內學者認為，企業所有者擔心其控制權受到稀釋，一般采取債務融資方式。隨后，李定安、周健波等人（2007）深入考察了近幾年我國房地產上市公司債務融資的決定因素，分析表明我國房地產企業的融資行為除了受其自身的股權融資能力和企業盈利能力的影響外，主要還受到企業成長性、資產流動性、經營力度及內部融資能力的影響。這些學者在構建企業融資能力評價指標體系時選取的是常規的財務指標，并未根據房地產行業的特點對財務指標修正，其構建出的指標體系針對性不強，不具有說服力?；谝陨衔墨I分析，本文擬通過界定債務融資能力的內涵，選取代表性的財務指標并結合房地產企業獨有的特征對指標進行修正，利用修正后的財務指標研究房地產企業債務融資能力的影響因素。

三、債務融資能力內涵及影響因素

（一）債務融資能力內涵。融資是企業籌集資金的過程，即企業根據自身的生產經營狀況和企業未來經營發展的需要，利用各種各樣的融資方式和渠道，從投資者和債權人手中取得資金，以滿足企業正常生產和進一步發展需求的過程。融資能力是指企業依據自身的經營需要向資金供給者籌集生產經營所需資金的能力，而企業所能融通資金的規模大小則取決于融資能力的高低。

債務融資是指企業通過銀行或非銀行金融機構貸款或發行債券等方式融入資金。企業通過債務融資方式籌集資金的能力即為債務融資能力。對于房地產企業而言，負債融資仍主要來源于商業銀行貸款、預收賬款（這主要是客戶的定金和預售款，這部分資金實際上是個人消費貸款轉化而來，主要來源于銀行）及應付賬款（主要是建筑企業流動性貸款），債券融資比例仍然很低。一旦房地產市場出現波動，公司銷售下滑，公司資金鏈斷裂，公司發生財務危機的可能性就會增大。筆者認為債務融資能力受企業財務狀況的影響較大。

（二）房地產上市公司債務融資能力的影響因素。從房地產企業自身因素分析，企業的規模、企業素質、房地產開發項目、企業財務狀況等會影響企業融資能力的高低。但是資金供給者無法深入企業內部了解真實情況，他們了解企業狀況的主要方式是經審計后的報表，因此他們對企業融資能力的評價也主要依據企業的財務表現。財務貫穿企業整個經營活動的始終，對管理、營銷等方面的情況都會產生影響，因此，筆者僅從財務方面深入探討債務融資能力的影響因素。

1.盈利能力。盈利能力是指企業在一定時期內獲得利潤的能力。獲取利潤是企業的主要經營目標之一，同時也反映了企業的綜合素質。盈利能力越強的企業，財務基礎越牢固，企業對外籌資的能力和清償債務的能力也越強，企業發生財務危機的可能性也越小。根據權衡理論，企業盈利能力越強，內部產生的資金可提供企業日常經營以及發展所需，并隨著留存的盈余越高，財務狀況趨于好轉，使得企業資金需求的總缺口縮小。利潤是企業償債的重要來源，因而盈利能力強的企業更能獲得資金供給者的青睞。

2.資產管理能力。資產管理能力反映了企業的資金周轉狀況，對其進行分析可以了解企業的經營狀況及經營管理水平。資金周轉狀況好，說明企業的經營管理水平高，資金利用效率高。企業的資金周轉狀況與供、產、銷各個環節密切相關，任何一個環節出現問題都會影響到企業資金的正常周轉。因而，企業的資產管理能力對債務融資能力的高低有一定的影響。

3.成長能力。企業的成長能力一定程度上反映企業資金規模的擴張狀況，企業成長能力強，內部資金積累多，內源融資能力也就比較強。通過對企業成長能力進行分析，可以判斷企業的發展潛力，預測企業的經濟前景。為了降低成本，股東也有通過增加債務融資、提高財務杠桿的傾向。所以，企業的成長性越高，越傾向于債務融資，筆者將企業的成長能力納入融資能力的影響因素。

4.償債能力。企業資產的流動性越高，短期償債能力越好，財務風險越低;流動性的下降除了會引起短期償債能力下降外，還可能導致財務拮據，引發企業經營風險和財務風險，因而流動性越低的企業，融通資金的迫切性越強。從理論上說，雖然企業的流動資產也可以為企業進行負債融資提供支持，但是考慮到研究對象為資本密集型的房地產公司（屬于對流動資金要求較高的高風險行業），筆者認為其對債務融資能力有重要影響。

5.現金回收能力?，F金回收能力表現出企業能夠從所實現的銷售額和利潤中回收現金的能力。大多數學者對融資能力研究時忽略了現金流的因素，而企業經營活動產生的現金凈流量是一個很好的財務表現，它可以使資金供給者很好地觀察到其所投入資金的企業的經營活動情況，觀察到其資金的安全性是否得到保障。對于房地產企業而言，只有把利潤變現才能用于項目再開發，因此本文認為現金回收能力也是企業債務融資能力的一個重要影響因素。

四、研究設計

（一）數據與樣本?？紤]到我國房地產開發企業的具體情況和樣本數據收集的可行性，本文選用上市房地產企業進行樣本分析。研究采用的數據來自新浪網股市行情中各房地產上市公司的年報（http：// .cn），以2013年12月31日為截止點，剔除部分業績很差、企業內部管理不當、凈資產為零或以下以及數據不全的公司，最終選取123家房地產上市公司為研究對象。

（二）指標修正與變量設計。

1.指標修正。通過參閱房地產企業的年度財務報表，筆者發現房地產企業預收賬款和預付賬款的比重遠高于其他行業。結合速動比率的計算機理，應當扣除房地產企業流動資產中變現能力差的存貨和預付賬款。此外，流動負債中的預收賬款一項數額較大，況且對于房地產企業而言存貨是用來償還預收賬款的。所以，對速動比率的修正結果如下：速動比率=（流動資產-存貨-預付賬款）÷（流動負債-預收賬款）。

2.變量設計。房地產企業年報中披露的財務指標有100多個，理論上這些財務指標都可以直接或間接說明企業的經營狀況，但是過多的指標會破環指標體系的預測能力。在前文分析的基礎上，為了真實反映企業的債務融資能力，本文從盈利能力、償債能力、成長能力、資產管理能力、現金回收能力五個方面，分別選取各指標間相互不涵蓋且具有代表性的11個指標（見上頁表1）。

（三）分析過程。本文應用SPSS18.0軟件中的因子分析對房地產上市公司2013年的原始平均數據直接處理，所得出的KMO檢驗值為0.637，大于0.5，說明樣本量充分。另外Bartlett球形度檢驗近似卡方為839.339，P=0.000，按a=0.05水準，可認為相關矩陣不是單位矩陣，即意味著變量高度相關，足夠為因子分析提供合理的基礎。

由表2可看出，第一個因子的特征根為3.655，解釋了原有11個變量總方差的33.228%，它刻畫的方差最大，累計貢獻率為33.228%。第二個因子的特征根為1.853，解釋了原有11個變量總方差的16.847%，累計貢獻率為50.075。第三、四、五、六個因子的特征根都大于1，前5個因子的累計貢獻率達到了85.223%。因此可以選擇這5個主成分作為綜合評價的公共因子。

由表3可以看出，第一個因子變量在總資產報酬率、總資產凈利潤率、凈利潤增長率和凈資產增長率的載荷分別為0.886、0.977、0.921、0.944，這說明第一主成分對總資產報酬率（X1）、總資產凈利潤率（X2）、凈利潤增長率（X8）和凈資產增長率（X9）有絕對較大的載荷系數。這個主成分主要概括了房地產企業的盈利能力和成長能力指標，鑒于本文選擇的代表成長能力的凈利潤增長率（X8）和凈資產增長率（X9）也可代表企業未來的盈利能力，所以將第一因子變量命名為盈利能力因子。

第二個因子變量在經營活動現金流量回報率和現金流量比率的載荷分別為0.923、0.899，這說明第二主成分主要由經營活動現金回報率（X10）和現金流量比率（X11）決定，這個成分主要概括了企業的現金回收能力，所以第二因子可以命名為現金回收能力因子。

第三個因子變量在速動比率和現金比率的載荷分別為0.878、0.874，這說明第三主成分主要由速動比率（X3）和現金比率（X5）決定，這個成分主要反映了企業的短期償債能力，因此第三因子可以命名為短期償債能力因子。

第四個因子變量在利息保障倍數的載荷為0.862，這說明第四主成分主要由利息保障倍數（X4）決定，這個成分主要反映了企業的長期償債能力，因此第四因子可以命名為房地產企業的長期償債能力因子。

第五個因子變量在總資產周轉率和存貨周轉率的載荷分別為0.995、0.354， 這說明該主成分主要由總資產周轉率（X7）和存貨周轉率（X6）決定，這個成分主要反映了企業的資產管理能力，因此第五因子可以命名為企業的資產管理能力因子。

根據表4，可以得到五個主成分的表達式，如下：

Y1=0.242X1+0.280X2-0.019X3-0.094X4+0.006X5+0.026X6+0.015X7+0.264X8+0.267X9-0.016X10-0.011X11

Y2=0.079X1+0.006X2+0.072X3-0.038X4-0.036X5+0.098X6-0.020X7-0.063X8-0.043X9+0.543X10+0.506X11

Y3=0.115X1+0.015X2+0.548X3+0.062X4+0.520X5+0.021X6+0.025X7-0.083X8-0.055X9+0.113X10-0.089X11

Y4=0.021X1-0.077X2+0.101X3+0.667X4-0.021X5+0.563X6+0.005X7-0.043X8-0.019X9+0.024X10+0.024X11

Y5=0.017X1-0.005X2+0.034X3+0.045X4+0.0074X5-0.045X6+0.984X7+0.027X8+0X9-0.103X10+0.078X11

根據主成分的特征值，運用歸一法可以確定每個主成分的權重，如表5所示。

綜上所述，我們可以得出房地產上市公司的各項能力對其債務融資能力的影響由大到小排序依次為企業的盈利能力、現金回收能力、短期償債能力、長期償債能力和資產管理能力。

五、研究結論

國內外學者對融資能力沒有達成統一的、清晰的認識，本文在分析融資能力相關文獻的基礎上發現企業選擇的融資方式不同必然會導致評價企業融資能力的指標體系構建不同，繼而提出債務融資能力概念。本文基于房地產上市公司財務報表提供的主要指標數據，分析房地產企業獨有的特征，即預收款項比重明顯高于其他行業企業，在設計評價房地產企業債務融資能力的指標時，對反映短期償債能力的速動比率這一指標進行修正。實證研究的結果表明盈利能力是影響房地產上市公司債務融資能力最重要的因素，其次為現金回收能力、償債能力和資產管理能力。其中償債能力又分為短期償債能力和長期償債能力，而短期償債能力對房地產企業債務融資能力的影響高于長期償債能力。X

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作者簡介：

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基礎設施（Infrastructure）一詞最初作為工程術語用來指建筑物承重部分的結構問題。20世紀40年代末經濟學家開始將“基礎建設”引入經濟領域，用來概括那些服務于國家、城市或區域的基本的設施和系統。1994 年世界銀行發展報告對基礎設施的定義為“永久性的工程構筑、設備、設施和它們所提供的為居民所用和用于經濟生產的服務”。

一個國家的基礎設施是該國居民生存和發展的必要基礎和前提條件，是國家現代化的重要體現，也是評估該國投資環境的重要指標；同時，基礎設施也是影響可持續發展的重要因素。在制約基礎設施的諸多因素中，資金是核心因素。依據國際經驗，在經濟起飛的過程中，基礎設施投資的增長應快于加工工業投資的增長。沒有基礎設施的超前發展，就不可能有經濟的成功起飛。曾經我國在特定的體制背景下，過去基礎設施的投資基本依靠政府進行，而目前政府財力又難以全部滿足投資需求，國家預算內投資日漸減少。這使得其嚴重滯后于工業發展，成為經濟起飛的瓶頸障礙。

基礎設施對經濟發展和人類的福祉具有重大影響，可以為經濟增長、減輕貧困和環境可持續發展創造重大收益。近幾十年來，發展中國家對基礎設施進行了巨額投資，并且增加供應飲用水、衛生設施、電力、電信、和運輸等服務。這些投資使居民和企業獲得了巨大的收益。基礎設施完備程度有助于決定一個國家能否實現生產多樣化、擴大貿易，能否減輕貧困、改善環境等方面的問題。

二.基礎設施的特點

1.社會性和公益性

在社會性上，絕大多數基礎設施企業所提供的產品或服務是面向全社會的生產者和消費者的。它構成社會上所有單位包括企業和居民的基本投入物，對于市場價格水平有重要影響，也是直接解決居民福利的基本要素。因此，基礎設施常常被視為國民經濟的命脈。在公益性上，基礎設施對社會公眾生活具有改善作用。

2.基礎建設周期長，需要高額的初始成本，投入產出比率一般較低

基礎建設的資本規模和技術工程一般來講是巨大的，而且投資具有不可分割性。由于基礎建設周期長，資本流動性差，決定了基礎建設的投資風險大而產出率較低?；A建設初始的固定成本很高，并且產品和服務的增加所需投入的邊際成本很低，所以其提供的產品和服務的平均成本隨著產品和服務量的增加而逐步下降。

3.非競爭性和非排他性

公共物品一旦被生產出來，生產者就無法決定誰來得到它，因為生產者在技術上無法排斥那些不付費而享用該物品的人，或者排斥的成本高到使排斥成為不經濟。多數基礎設施與自然壟斷有關。

三.中國基礎建設投融資模式的變遷

我國基礎設施投融資體制的變遷與經濟體制的變遷密切相關。建國以來，我國基礎設施投融資體制的發展大致可分為以下四個階段：

改革開放前，我國實行高度集中的計劃經濟體制，整個社會投資包括基礎設施建設由政府包攬，投資決策權和項目審批權高度集中于政府；投資資金來源于財政預算撥款；投資運行靠行政系統和行政手段，忽視了市場調節作用。

改革開放以后，財政撥款已無法滿足基礎設施的建設需求，銀行貸款成為基礎設施建設最主要的資金來源。這期間，政府推出了《關于基本建設投資實行貸款辦法》，開始實行“撥改貸”，同時在項目投資和建設領域建立投資項目評估制度，并開始在工程建設中推行項目建設投資包干措施。

20世紀80年代末到90年代中期，國家實行投資體制改革，中央政府不再包辦全國的項目投資。各地紛紛建立自己的城市建設公司或城市投資公司，由政府授權對城市建設和維護資金進行籌措、使用和管理，提高了城建的融資能力和城建資金的使用效益。地方政府為了籌集建設資金，嘗試讓政府投資公司和大型國有企業集團參與城市基礎設施建設。除此以外，地方政府紛紛建立舉債機制，擴大政府投資規模。通過政府性投資公司，大量向世界銀行、亞洲開發銀行等國際金融組織、外國政府及國內商業銀行貸款。

20世紀90年代中期至今政府開始嘗試放松對基礎領域的管制，充分引入競爭，以廣辟融資渠道、提高投資效率。2001年12月國家計委頒布了《國家計委關于促進和引導民間投資的若干意見》，鼓勵和引導民間資本參與經營性基礎設施和公益事業項目建設。目前，北京、上海、深圳等地開始嘗試“政府引導、社會參與、市場運作”的基礎設施融資新路。基礎設施多元化融資渠道初步形成。與此同時，自1996年來相繼頒布了《關于實行建設項目法人責任制的暫行規定》、《關于固定資產投資項目試行資本金制度》、《中華人民共和國招標投標法》等法規，加強了對基礎設施項目投資的約束。

四.項目融資

1.項目融資的基本概念

傳統的公司融資（Corporate Financing），是指一個公司為了建設一個項目時，利用公司本身的資信能力，以公司本身作為債務人而進行的融資方式。貸款方在作貸款決定時將該公司整體財務狀況和資信情況作為評估的主要依據，而把該公司所要投資的某個具體項目的財務、風險等情況作為次要的參考因素加以分析。即使該具體項目失敗了，貸款方還是可以從該公司的整體財務效益中得到本金和利息的償還。

項目融資（Project Financing）是指投資者為了建設某一個項目時，首先設立一個項目公司，以該項目公司而不是投資者本身作為借款主體進行融資。銀行等債務提供者，主要以該項目未來現金流量作為還款的來源，并且以項目公司本身的資產作為貸款的主要保障。

對比這兩種融資方式可以發現：項目融資的情況下，民間資本較容易進入到基礎設施建設的投融資領域。而在傳統方式下，資金的來源無論是政府財政撥款、銀行或國際組織的貸款，都在一定程度上阻礙了民間資本直接參與基礎建設融資。

2.項目融資的基本特點

1.項目導向

以項目本身的現金流和資產作為融資安排的基礎，而不是項目的投資者或發起人的資信為基礎。根據項目自身的現金流量來安排還款計劃，可以比一般的商業銀行的貸款期限長。

2.風險共擔

在項目融資的情況下，與項目建設營運有關的各種風險，將設計安排給投資者、其他利益相關的參與者，以及貸款銀行，由所有各方進行分擔。

3.突破投資者自身籌資能力的限制

有些大型項目的資金需求量巨大，超過了投資者意愿承受的程度，在傳統公司融資的方式下，將很難融資，因為一旦該項目投資失敗，投資者本身將面臨破產的境地。如果利用項目本身的現金流量和資產來安排有限求索權的項目融資，則投資者承受的投資金額和投資風險控制在一定的范圍之內，使得投資大型項目成為可能。

4.融資成本相對較高

與傳統方式相比銀行的風險相對加大，所以銀行融資成本將加大。另外投資者和項目公司需承擔其他額外的成本費用，如融資顧問費，律師費用等。

3.項目融資的常見模式

1. BOT模式

1.1 概述

BOT（build-operate-transfer）即建設――經營――移交。政府給予某些公司新項目建設的特許權時通常采取這種方式。私人愿意融資建設某些項目基礎設施，并在一段時期內經營該設施，然后將此轉讓給政府部門或公共機構。

BOT涵義是，政府同私人部門的項目公司簽訂合同，由該項目公司籌資設計并承建一項具體項目，并在雙方協定的一段時期內，由該項目公司通過經營該項目，償還項目債務閉關回收投資，獲取收益。協議期滿后，項目產權無償轉讓給所在國政府。政府讓私人參與項目投資運作的方式有：（1）轉讓管理權 （2）轉讓資產權（3）轉讓特許權。在這其中，轉讓管理權是比較有限的民營化，在這種方式中政府仍然擁有傳統的所有權，僅讓私人參與管理。這種方式著重于降低服務成本。轉讓資產權則與此相反，是一種完全形式的民營化，私人實體向政府部門付現金獲得國家資產進行經營。如果政府在這種民營化中只要創造出一個自由的市場環境，那么從長遠來看，監督和規則可能更為重要。轉讓特許經營權則介于轉讓管理權與轉讓資產權之間，以政府的某種權力轉讓某些服務，通常是建設或運作某項特殊設施，這就是所謂的BOT，有時也被稱為“公共工程特許權”。

1.2 BOT的功能

BOT是一種集融資、建設、經營的轉讓為一體的多功能投資方式。（1）融資功能。由私營公司及財團進行融資承包建設項目時，從融資方式看有匯集自有資金、銀行貸款、出口信貸、銀團聯合貸款等。（2）建設功能。BOT建設項目是一項系統工程。在這個大系統中，既有項目主體、咨詢設計、工程實施、還有經營等組織系統，因此BOT系列投資方式與國際工程承包方式密切聯系。（3）經營功能。項目的經營功能是通過政府給予投資項目的特許經營權實現的。而項目經營管理方式涉及到投資合作方式、投資回報方式以及風險承擔問題。因此BOT系列的經營又與國際技術貿易、補償貿易、租賃貿易等相互結合。（4）轉讓功能。其轉讓的條件是隨著投資合作方和轉讓內容的不同而不同，轉讓涉及到技術轉讓、股權轉讓、經營權轉讓和項目移交等多種轉讓合同。

1.3 BOT運作方式

一個典型的BOT項目要經過以下階段：

第一階段：確定項目。不是所有的項目都適合以BOT的方式進行，因此政府需要選擇并確定哪些項目可采用BOT方式來建設。有時由于新技術的采用，存在一定的風險，金融機構不愿投入資金，或由于經濟效益不佳，除非政府提供一定的補償，私營企業不愿參與，還有些項目由于當地法律規定的原因，只有修訂法律后項目才能實施。因此在此階段，政府的工作就是進行技術、經濟及法律上的可行性研究，確定適合進行BOT方式的建設項目。

第二階段：招標準備及要約階段。在該階段中，政府準備一些招標和要約文件，提出招標的有關條件，邀請有興趣參加投資建設的私人企業、金融機構或財團提出項目建設經營及貸款等方案和建議。

第三階段：承建商投資前評估階段。調查項目的可行性，準備基礎設計；與貸款方協商；組成承攬項目的集團。

第四階段：評價階段。政府對所得到的方案和建議等進行綜合分析、評價，在此基礎上，選擇具有承擔此項工程經驗和能力的承建商以及信譽較好的貸款機構。

第五階段：談判階段。對項目的各方面條款進行協商，所有的法律文件都將在此階段形成。

第六階段：執行階段。承建商與政府談判，取得貸款方的承諾。

第七階段：經營階段。承建商按照與政府簽訂的合同，在規定期限內，對已建成的項目進行經營。

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②2013年7月，上市房地產公司新湖中寶公布股權再融資預案，擬募資55億用于上海棚戶區改造項目，這是上市房企三年來首單再融資。業界普遍將新湖中寶的融資預案視為房地產上市公司股權再融資開閘的信號。資料來源：.

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