試議內幕信息的特征

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一、我國關于內幕信息的定義

（一）內幕信息的重大性

在《指引》中的第九條根據其顯著影響給出一定的判斷標準。即通常情況下，有關信息一旦公開，公司證券的交易價格在一段時期內與市場指數或相關分類指數發生顯著偏離，或者致使大盤指數發生顯著波動。該規定主要是以內幕信息公開后對公司股票造成重大影響作為判斷的標準。這只是對內幕信息重大性的一種判斷方法。有學者認為判斷內幕信息的重大性要綜合考慮以下幾個方面的因素：第一，信息一旦公開是否會對相關的股票價格產生影響，而不用考慮該信息最后是否會實現。第二，大部分投資者在知曉該信息后是否會重新估計相關股票的投資價格。第三，了解該信息的相關人員，是否在知曉該信息以后從事了與信息內容相一致的投資行為。第四，有關的上市公司是否按要求對該信息進行了保密。美國的證券法是非常發達和完備的，通過數起內幕交易案例的判決，美國司法界在判斷內幕信息重大性方面總結出了“理性投資人”的判斷標準——即“如果一個理智的投資者，在他作出投資時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么它就是重要的。換句話說，即這個被忽略的事實公開后，極有可能被理智的投資者看成是改變了自己所掌握的信息的性質，那么，這些事實是重要的。”通過這一標準，我們可以排除一些可能影響公眾投資，但是具有模糊性的信息成為內幕信息的可能，從而更加精確地打擊內幕交易。因為一個理性的投資者在分析股票時都盡可能多的了解上市公司所的具體的、有實質影響力的信息，并不會根據一個模糊的、不確定的小道消息而改變自己的投資決定。正如投資者聽說蘋果公司總裁喬布斯生病，并不會立即作出拋售蘋果公司股票的決定，因為這個信息過于模糊，具體情況不得而知。但是喬布斯去世的消息公布后，蘋果股價大幅下跌，因為這個信息足夠具體而且足以影響投資者做出決定。

（二）內幕信息的未公開性

未公開性。通過“內幕”二字，我們可以看出這類信息只能為上市公司內部的少數人員掌握，一旦公開也就無法稱為“內幕”了，因此未公開性是內幕信息最重要的特征。未公開性簡單地說就是信息還未被證券市場的有關投資者所知。我國對內幕信息是否公開存在三種界定標準：一是該信息已經在全國性的新聞媒介上公布；二是相關上市公司通過新聞會的方式向公眾公開；三是證券市場已經消化了該信息，即市場對該信息已經做出了反應。前兩種公開標準屬于形式標準，后一種屬于實質標準。在中國證券監督管理委員會的《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》第11條規定：本指引所稱的內幕信息公開，是指內幕信息在中國證監會指定的報刊、網站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。在2012年，最高人民法院和最高人民檢察院出臺了關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋，在該《解釋》第5條第3款中定義，所謂內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。通過以上法條我們得出結論：目前我國對于內幕信息公開的標準采取的是形式標準，即只需要上市公司將和其有關的內幕信息在相關媒體上合法披露，不論公眾是否真的知曉都認為是公開了。這種公開的標準操作起來相對簡單，也方便監管部門的監管，但是這種方式很容易被內幕人利用，并不能有效地打擊內幕交易。而實質標準的要求就嚴格很多，即使企業已經通過合法的方式披露了內幕信息，但是由于該信息尚未被公眾知曉以及被市場充分消化吸收，也不算已經公開了信息。這一嚴格的標準有利于打擊企圖逃避法律制裁的不法分子，但是由于該標準不容易確定，實踐起來比較困難。不可否認的是，實質性的公開標準將是打擊內幕交易需要努力的方向。

二、內幕信息具有真實性的探討

各國(地區)對于內幕信息的構成有著不同的規定，英國等國家要求所謂的內幕信息必須是真實有效的信息，而美國證券法并沒有如此的要求，我國也沒有將真實性作為內幕信息的特征。內幕信息是否應該具備真實性依然是一個值得探討的問題。對信息真實性認識也有兩個方面的標準：一是信息確定；二是真實可靠。第一種標準主要是針對有關公司經營、財務狀況的重要決定或重要事實通過或發生之前的信息，這種信息可以稱“先期信息。”對這類先期信息的認定也存在諸多爭議，因為這類信息有可能轉化為內幕信息，也有可能因其他原因無法實現。那么利用先期信息的人利用該信息進行交易也是存在風險的。到底是像多數歐洲國家一樣認定其不是內幕信息，還是像美國那樣將這類信息都認定為內幕信息？有人認為，應當看該信息是否轉化為現實，如果該信息轉化為事實，知悉相關先期信息的人員進行交易從中獲益，即認定是內幕信息，相反則認定不是。

簡單來說就是“內容成真的行為犯，內容落空的結果犯。”第二種標準主要是針對市場上散布的謠言和小道消息而言的。眾所周知,從事內幕交易的人往往掌握著確切的消息,散步虛假信息的人通常是為了通過操縱股票市場從而獲取非法利益,例如莊家在某股低價建倉時，可能利用網絡散布該股票的利空消息，導致親信該消息的股民對該股票大幅拋售。這時，需要相關上市公司及時澄清，以免受到損失。但在現實生活中，也不能排除一些上市公司利用虛假信息進行內幕交易。例如某家上市公司為了自己的股票迅速升值，準備一則虛假的重大利好消息。在這則消息之前，公司的總經理乙將這一消息告訴自己的朋友甲。甲在利好消息之前就籌集資金大量低價買入股票，等到虛假的利好消息公布后，該上市公司的股票如愿上漲，股民甲也隨即拋售股票獲得大筆收益。甲的行為是否已經構成內幕交易呢？雖然該上市公司的重大利好消息是虛假的，但是該消息無疑已經具有重大性和未公開性兩個特征。認定股民甲是操縱市場顯然不合適，相比較而言認定內幕交易比較恰當。

盡管我國對于內幕信息的真實性沒有相關規定，但筆者認為，證監會和司法機會可以針對個案而定。如果交易人掌握了對股價有重大影響和尚未公開的信息，并從中有重大獲利，無論信息真實與否都可認定為內幕信息。市場上的小道消息和謠言不屬于內幕信息，否則會造成打擊面太大，效率低下的后果。

作者：高翯單位：國際關系學院法律系