小議國內(nèi)證券市場過度投機原因

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中國股市存在的過度投機問題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸。

在市場經(jīng)濟條件下，“君子不言利”的傳統(tǒng)觀念發(fā)生了徹底改變，我們借鑒西方經(jīng)濟發(fā)展的做法，有必要重新認識投機行為，鼓勵適當?shù)暮戏ㄍ稒C，發(fā)揮投機在經(jīng)濟生活中的積極作用，為我國的社會主義市場經(jīng)濟建設服務。同時，我們應該通過立法堅決禁止非法投機，使其不得有生存的土壤。但在中國股票市場發(fā)展進程中，過度投機問題卻令人深思。

一、過度投機及其表現(xiàn)

單純的投機行為是有害的，因而在證券市場上必須將投機行為圈定在一定范圍之內(nèi)，否則就會產(chǎn)生過度投機。由于股市價格取決于股市供求，大量投機行為及過度投機不僅會使股市價格變化莫測、波動頻繁，而且還會引起社會財富的不合理轉(zhuǎn)移，從而導致社會分配不公。同時，如果投機者爭相購入大量證券，導致價格過高地脫離其內(nèi)在價值，使社會名義財富遠大于其實際財富，就會引發(fā)泡沫經(jīng)濟。股市投機泡沫是指由追逐價差利益的股市投機行為而導致股票價格偏離其基本值持續(xù)上漲的現(xiàn)象。即在—個連續(xù)過程中，初始的價格上升使投資者產(chǎn)生價格將進一步上升的預期，從而吸引以追逐價差利益為目的的新的投資者進入，并繼續(xù)推動價格的上升，直至泡沫破滅。股市投機泡沫的特征是股票價格偏離其基本值長期上升和隨后的暴跌。在投機泡沫增長過程中，投機泡沫的變化成為決定股價變動的主要因素，形成越來越高的收益，并最終導致泡沫破滅股價下跌。泡沫增長過程中正的收益率占優(yōu)勢會導致收益序列正自相關。投機泡沫使得反常收益增多，因而收益序列表現(xiàn)為尖峰后尾分布，從而過度投機激烈。

二、我國證券市場過度投機的識別

2002年，中國個人投資者股票市場開戶數(shù)為6884萬，僅占12.8億總?cè)丝诘?136％；到了2003年12月，這一數(shù)字增加到7025.41萬；2006年到8736.23萬，而僅2年的時間到2008年，開戶數(shù)突破1億大關。股市如火如荼。然而，這種“繁榮”的背后卻隱藏著過度投機，由于投資者進入中國股票市場與日俱增，然而我國證券市場規(guī)模不夠壯大，層次結(jié)構(gòu)復雜、法律制度的不健全以及政府的過度干擾，從而促長了過度投機。

目前通行的衡量證券市場過度投機的方法主要是采用指標法，采用的指標重點有三類指標，分別是市盈率、換手率、市凈率等。

(一)市盈率

市盈率即該股市場價格與年度收益的比值，其公式為：市盈率=每股價格，每股年度收益。目前美國、英國、韓國、中國香港等成熟股市的市盈率大約在10至20倍的區(qū)間內(nèi)波動，考慮到新興市場的成長性，新興市場合理的市盈率為30倍。而近年來中國股市的波動區(qū)間為20-60倍，明顯偏高。單從上市公司未來盈利增長來看，現(xiàn)在的股價水平缺乏支持，股市總體估值過高，泡沫特征明顯。A股市場從2005年中的低點回升以來，市盈率不斷提升，現(xiàn)在遠高于其他新興市場。

(二)換手率

換手率即周轉(zhuǎn)率，它是一定時期內(nèi)股市總成交股數(shù)與總流通股數(shù)的比率，其公式為：換手率=成交股數(shù)，流通股數(shù)×100％。換手率是衡量股市是否存在投機的另一重要指標。若這一指標過高，則表明過度投機明顯。2006年以來我國股票交易換手率節(jié)節(jié)攀升。國際上成熟市場的長期換手率多在100％～20(3％之間，而印度、中國臺灣地區(qū)等新興市場的換手率也多在300％左右，然而中國的換手率明顯高于其他市場，很多時候數(shù)值都超過500％。

(三)市凈率

市凈率的計算方法是：市凈率=股票市價，每股凈資產(chǎn)。一般來說，業(yè)績優(yōu)良的股票其市價可以大于其凈資產(chǎn)，但市凈率應該在兩倍以下。如果市凈率高于3倍，則偏離實際價值。我國市凈率達5倍左右，說明市凈率偏高。

從全球各主要指數(shù)的平均市凈率的變化趨勢來看，美國、英國、日本等成熟市場的市凈率大約在1.5～3倍的區(qū)間內(nèi)波動，每一個指數(shù)的市凈率均維持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間。相對而言，我國滬深兩市市凈率在一年半的時間內(nèi)從不到2倍上升至5倍以上的水平，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市場(印度市場的市凈率遙遙領先于全球各主要市場)。同時我國凈資產(chǎn)收益率平均12.1％，而印度的凈資產(chǎn)收益率平均達到21.7％，表明我國上市公司的資產(chǎn)收益能力明顯低于印度。高市凈率與低凈資產(chǎn)收益率說明了我國股市比印度更不具有投資價值，我國股市的火熱多有投機成分。

三、我國證券市場過度投機的危害與成因，

(一)過度投機的危害

證券市場存在過度投機現(xiàn)象會引發(fā)很多方面的負面影響，存在著諸多危害。我國證券市場過度投機所導致的危害主要表現(xiàn)為以下四個方面：

第一，過度投機導致股市偏離正確的軌道。我們進行股份制改造和建立股票市場的一個基本目的，就是通過公司制改造，建立科學的法人治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的發(fā)展充滿生機和活力。但當投機成為市場的主導力量的時候，大家都把炒作當成盈利的途徑，投資者(股東)誰都不去關心企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)的發(fā)展，股市就會偏離正確的軌道，成為賭場和冒險者的樂園。

第二，過度投機導致股價暴漲暴跌，給社會經(jīng)濟造成巨大沖擊。從市場經(jīng)濟形成的早期出現(xiàn)的“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”，到20世紀下半葉日本股市出現(xiàn)的暴漲、暴跌，每一次股市的過度投機都給社會經(jīng)濟造成了極大的破壞。

第三，不利于股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。資本市場的天職就是通過競爭機制和價格機制使資源得到最有效的配置，一個健康的股市能夠提供最優(yōu)的導向，把社會資源引導到發(fā)展前景好、效率高的行業(yè)和企業(yè)中去；但是，過度投機卻會窒息股票市場的優(yōu)化資源配置功能。

第四，嚴重損害了中小投資者的利益。在過度投機股票市場上，真正獲益的只是少數(shù)有內(nèi)幕消息、資金雄厚的超級主力，他們通過虛買虛賣、內(nèi)幕交易等方法操縱股市、獲取暴利，而中小股東由于信息不全，勢單力薄，往往是損失最大的群體，“杭蕭鋼構(gòu)事件”和“劉芳事件”就是典型案例。

(二)我國證券市場過度投機行為產(chǎn)生的原因

1.市場方面原因。首先，證券市場交易信息不對稱。一方面是因為我國證券市場交易信息披露制度不完善，上市公司沒有形成及時、準確地公告各種信息的自覺意識，交易所、證監(jiān)會等監(jiān)管部門對上市公司的信息披露方面的要求不嚴格、不全面；另一方面，上市公司和投資機構(gòu)相互勾結(jié)，故意隱瞞信息或披露虛假信息，以滿足自己獲取過度投機超額利潤的目的，而普通投資者由于無法全面掌握上市公司的信息，為防范風險，則只能以短線投機為目的來進行操作。

其次，腐敗現(xiàn)象嚴重。通過編制虛假的財務報表，進行虛假的資本和資產(chǎn)置換等手段，將本來根本不具備上市資格的公司包裝上市，上市公司則把其中一部分股票以內(nèi)部職工股的名義分配給上市審批中的官員。普通投資者卻以新上市公司的股票問題少、包袱輕等原因而踴介入，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)是千瘡百孔的爛公司，上市公司的誠信在投資者心中大打折扣，投資者只能選擇投機。

再次，監(jiān)管體制不健全，監(jiān)管不到位。我國現(xiàn)在已經(jīng)初步建立了監(jiān)管證券市場的法規(guī)體系，建立了投資機構(gòu)內(nèi)部監(jiān)督、行業(yè)自律性組織管理和政府行政法律監(jiān)督組成的多層次市場監(jiān)管體系，但實際運作不很樂觀。首先，某些法律出臺滯后，往往是出了問題后才加以補救，卻很少有事先加以預防的相關措施。其次，證監(jiān)會在管理力度上也有一定的問題，存在過“照顧一時行情，顧全大局”的思想，被投機分子利用。最后，某些股市政策出臺把握不準，往往造成股市過度動蕩，提供炒作素材。

2.企業(yè)方面原因。我國證券市場所面臨的諸多問題，其根源在上市公司。由于上市公司的整體質(zhì)量低下。并且沒有有效的監(jiān)管機制，投資者很難將股市當作投資場所，只能將股票當作投機工具。上市公司是證券市場的主體，是證券市場的基石，上市公司業(yè)績沒有得到認可、誠信形象沒有得到改善，證券市場就不可能有真正的繁榮和持續(xù)的發(fā)展，市場各方的利益就得不到根本的保障。

第一，我國上市公司質(zhì)量低下。滬、深兩市的上市公司普遍存在著質(zhì)量低下、經(jīng)營業(yè)績整體下滑現(xiàn)象，出現(xiàn)平均每股收益逐年下降，虧損面不斷擴大的問題。不分配的公司越來越多，有些公司上市不久即喪失配股資格，甚至出現(xiàn)巨額虧損。ST、PT公司逐年增加，仗著稀有的殼資源，績劣公司讓人產(chǎn)生“重組”的無窮想象，股價越炒越高，吸引了大量資金流人，績優(yōu)公司反而少人問津。這就造成了股市優(yōu)化資源配置的功能被嚴重扭曲，投資理念遭到無情挑戰(zhàn)，股市風險不斷積聚，促使投資者不敢長期持有公司股票，只能改投資為投機，以保證其收益。我國上市公司整體在行業(yè)結(jié)構(gòu)上未體現(xiàn)應有的先導性，低技術水平、低附加值的產(chǎn)品占據(jù)主導地位，募集的資金多是投向市場已飽和的傳統(tǒng)產(chǎn)品，甚至是處于衰退期產(chǎn)品的規(guī)模擴大上，投資和生產(chǎn)在低水平上重復，導致大量資源的浪費。一些公司追尋多角化經(jīng)營，但主業(yè)不突出，難以形成經(jīng)濟規(guī)模，也不利于集中較大的資金進行技術創(chuàng)新。一些公司在上市后一改當初招股時對募集資金投入項目的急迫和種種承諾，紛紛出現(xiàn)頻繁變更募集資金的投向，或募集資金投入緩慢和投資無方向的問題。還有一些公司將募集資金用于國債投資、委托理財和銀行存款，這勢必降低公司資金的配置效率和利用效率，使公司逐步忽視實質(zhì)性的生產(chǎn)經(jīng)營活動，淡出實體經(jīng)濟領域，從而降低給廣大投資者的回報，增加股市風險。

第二，上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。中國企業(yè)改革仍然是整個經(jīng)濟改革的中心環(huán)節(jié)，上市公司在實行股份制改組時，將其骨干或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來改組為股份公司，而將企業(yè)余下部分組成“集團公司”，再由政府授權(quán)所謂的“集團公司”，代表國家持有股份公司的國家股股份。實際上國有資產(chǎn)所有者仍然“虛置”，公司的最大股東，僅僅是國有資產(chǎn)的者而并非是真正的所有者，在其背后仍然缺乏所有者有效的監(jiān)督和約束。由于所有者和者之間的目標函數(shù)不完全一致，者又擁有企業(yè)的控制權(quán)，因而者就可能會利用制度上的缺陷以所有者的授權(quán)從事?lián)p害所有者利益的活動。而由于上市公司國有股份所占的比重過大，并且不能上市流通，廣大中小股東受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權(quán)參加股東大會，不能行使自己的表決權(quán)，對于大股東侵占上市公司和中小股東利益的行為無法進行有效的約束，而掌握內(nèi)幕消息的人能夠根據(jù)這些信息進行投機操作而獲利。

3.公眾方面原因。證券市場開放以來，許多投資者認為證券市場就是暴富場所。這種心理導致很多投資者往往不看重長期投資利益，而一味地追求短期投機以牟取暴利。而且，目前許多投資者金融證券素質(zhì)低、風險意識差，不能對市場進行理性的分析與判斷，只是跟著少數(shù)人追漲殺跌，盲目跟隨，這樣就更加劇了市場上的投機行為。

四、改善我國證券市場過度投機問題的措施

(一)加強和改善證券市場的監(jiān)管

首先，應建立完善的上市公司信息披露制度，制定信息披露標準，以杜絕機構(gòu)利用消息壟斷操縱市場，為規(guī)范上市公司的信息披露行為制定好游戲規(guī)則，保證外部投資者公平獲得信息的權(quán)利，盡量減少投資者和經(jīng)營者之間的信息不對稱。實施強制性定期披露頻率，改半年一次為每季一次，如有可能改為每月一次。也可以擴大信息披露內(nèi)容與范圍，增加報表的披露性和董事對報表的披露責任。其次，要大力加強證券監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，嚴厲打擊操縱市場、內(nèi)幕交易和虛假陳述等違法活動。對上市公司違法披露信息，故意隱瞞或歪曲重要信息的行為嚴加懲罰，使會計信息公開、有效、充分地反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。第三，加強對證券公司、基金公司等中介機構(gòu)的監(jiān)管，使完善公司治理結(jié)構(gòu)與加強監(jiān)管的工作相互促進。規(guī)范會計師事務所、審計師事務所、律師事務所等中介機構(gòu)的行為，強化注冊會計師的風險意識，對出具違法、違規(guī)審計報告、驗資報告的要嚴肅處理。完善注冊會計師的職業(yè)道德規(guī)范，建立中介機構(gòu)的資質(zhì)認證與誠信評級制度以及違規(guī)處罰制度，對違規(guī)行事的人員和機構(gòu)取消從業(yè)資格。為證券市場的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，以促進證券市場的規(guī)范發(fā)展。

(二)征收證券交易稅

一般投資者的投資決策建立在道聽途說的政策和消息上，而不是由上市公司的實際經(jīng)營狀況所決定，容易受大戶操縱。對此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用，當炒作過于頻繁時，其成本隨之增大，只有當預期收益率大于包括交易稅在內(nèi)的成本時交易才能進行。證券交易稅的征收有利于鼓勵長期投資，抑制過度投機行為。證券稅制作為國家調(diào)控證券市場的基本經(jīng)濟杠桿，對證券市場的發(fā)展有著舉足輕重的意義。

(三)強化退市機制

我國股市是個年輕的市場，需要正確的引導。對該破產(chǎn)者不破產(chǎn)，該摘牌者不摘牌，或許在短期內(nèi)能減少社會震蕩，但從長遠看卻埋下了助長證券市場投機的隱患，保護或?qū)捜萋浜笊鲜泄荆焕谧C券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。上市公司不能搞終身制，證監(jiān)會有權(quán)對長期虧損的企業(yè)作出退市決定。但在實踐中，對上市公司退市標準和退市程序方面，還存在法律上的不明確和制度上的一些缺陷，上市公司退市存在著較大的障礙。因此，應根據(jù)我國證券市場和上市公司的實際情況，制定科學合理和切實可行的上市公司退市制度，真正實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

1.完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。上市公司要逐步理順董事會與股東大會的關系，理順董事會和經(jīng)理層之間的關系，到順董事、經(jīng)理與監(jiān)事會的關系。董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層要各負其責，互相制衡，充分發(fā)揮各自的作用。要按照中國證監(jiān)會的要求，積極建立獨立董事制度，使公司的董事會中，獨立董事占有一定的數(shù)量和比例。在制度方面確保獨立董事能獨立、公正地行使職權(quán)。加強對經(jīng)理人員的激勵和有效監(jiān)督，使經(jīng)理人員的收益與公司未來的發(fā)展聯(lián)系在一起，以刺激經(jīng)理人員發(fā)揮其最大的潛能。同時，建立董事會的專門委員會，對公司的重大投資項目、財務報告等進行審議和監(jiān)督。

2.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有股一股獨大卻不流通，造成了流通股所占比例過低的現(xiàn)象。因此作為少數(shù)權(quán)力的流通股股東沒有辦法對上市公司加以控制，所以不得不選擇購買、出售以獲得資本利得的策略。應盡快解決上市公司中國有股一股獨大的問題，并由此解決上市公司中所有者缺位問題，可以采取先減持后流通的辦法，逐步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣就以推動國家股和法人股的自由流通，特別是實現(xiàn)國有股的自由流通，既能夠從根本上明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的經(jīng)營效率和股份收益率，又能使投資者按股份多數(shù)原則影響企業(yè)經(jīng)營行為，保證了投資者受益的長期性和穩(wěn)定性，從而抑制了過度投機行為。

抑制過度投機，完善證券市場需各個經(jīng)濟領域協(xié)調(diào)、配合，也需要投資雙方嚴格約束自身的行為，更需要國家從大局出發(fā)，抓好宏觀調(diào)控，實現(xiàn)國民經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定協(xié)調(diào)地發(fā)展。只要我們能充分認識投機，并加以正確對待，保護合法投機，抑制過度投機，我國的證券市場定會得到健康發(fā)展。