二板市場發展論文

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二板市場又稱第二板市場、第二交易系統,是與現有證券市場即第一板或主板市場相對應而存在的概念。通俗地說,凡屬與針對大型成熟企業的主板市場相對應、面向中小企業的證券市場,就是二板市場。在納斯達克市場成功運作的示范下,二板市場已成為全球資本市場的亮點。

發展概況:全球“克隆”納斯達克

近十幾年,為了扶持中小企業和高新技術企業發展,世界上不少國家和地區紛紛探索設立二板市場,以建立一種有利于支持高新技術產業化、有利于中小企業融資的金融體系。

美國納斯達克市場堪稱國際二板市場的典范。它成立于1971年,是一個支持技術創新的市場。到1999年12月底,納斯達克市場共有4800多家上市公司,市值達5.2萬億美元。在全部上市公司中,約有近2000家高科技公司,比重高達40%左右。經過不到30年時間的發展,納斯達克市場的成交額和市值等指標已與紐約證券交易所不分伯仲,并確立了成為全球最大證券市場的發展戰略。

以美國納斯達克為樣板,歐洲、日本、加拿大等相繼設立了為中小企業及高科技企業服務的二板市場,滿足了以高科技為主導的產業轉型需要。1996年9月,為吸引新興中小企業和高科技企業,歐洲12個國家90多家金融機構以歐洲證券經紀商協會（EASD）為母體,成立了歐洲證券經紀商協會自動報價市場（EASDAQ）。英國1995年6月成立了專門為中小企業融資服務的另類投資市場（AIM）,目前已吸引了200多家企業上市。1997年年初,德國交易所股份公司成立了面向中小企業的“新市場”,現已成為歐洲最為成功的二板市場。日本店頭市場（OTC）1991年模仿納斯達克引入了交易自動報價系統,市場規模迅速擴大。1999年11月,東京證券交易所又推出了日本高增長新興公司市場（MOTHERS）,主要針對比場外交易市場公司規模更小的創新企業。進入90年代后,加拿大溫哥華證券交易所被定位為全球領先的風險投資證券交易所,轉向為高科技企業和中小企業融資服務,并特別設有造殼上市方式,對中小企業的成長有特殊的意義。

與此同時,亞洲等新興市場國家和地區也仿照納斯達克設立了專職服務于成長性的中小高科技企業的股票市場。新加坡證券交易所的交易自動報價系統（SESDAQ）于1987年12月正式啟動,它主要為那些尚不能符合主板市場上市要求的公司而設立的。馬來西亞吉隆坡證交所于1988年11月推出二板市場后,又于1997年5月成立了馬來西亞自動報價市場（MESDAQ）,主要針對成長型尤其是高科技公司。1996年7月,韓國漢城股市在已有的場外交易市場基礎上建立了“高斯達克”（KOSDAQ）。泰國證券交易所也于1999年6月成立了另類投資市場。

我國臺灣的店頭市場亦屬二板市場范疇,1994年,它進一步放松了對高科技企業的上市標準,市場發展迅速,現已成為世界上最大的場外交易市場之一,為臺灣的產業結構調整起了積極的作用。1999年11月,我國香港創業板正式開始動作,它定位于為處于創業階段的中小高成長性公司尤其是高科技公司服務。截至今年5月底,共有26家上市公司。香港創業板享有“東方的納斯達克”之稱,它將使香港經濟的發展更具活力。

市場特點:降低門檻強化監管

按與主板市場的關系劃分,全球的二板市場大致可分兩類模式。一類是“獨立型”,即獨立于主板市場之外,具有自己鮮明的角色定位,如納斯達克市場;另一類是“附屬型”,即附屬于主板市場,旨在為主板培養上市公司,如新加坡的SESDAQ。從其績效看,成功的二板市場往往是“獨立型”市場,而“附屬型”市場多數交投冷清。

無論是“獨立型”市場,還是“附屬型”市場,從它們的實踐看,與主板市場相比,都具有門檻低、風險高、監管嚴的特點。具體來說,二板市場有如下特征:

第一,前瞻性市場。二板市場對公司歷史業績要求不嚴,過去的表現不是融資的決定性因素,關鍵的是公司是否有發展前景和成長空間,是否有較好的戰略計劃與明確的主題概念,市場認同的也是公司的獨特概念與高成長性。如在納斯達克市場上市的HomeNetwork公司,它的主要業務是利用公司在技術上的突破通過自己的網絡提供因特網服務。獨特的概念刺激了投資者的需求,公司股票發行首日漲幅就超過130%,市值達15億美元。但是,當時公司虧損嚴重。顯然投資者購買的是一家“概念”公司,而不是一家盈利豐厚的成熟公司。盡管高科技企業在全球二板市場上占據著越來越重要的地位,但市場并不苛求申請上市企業一定是高科技企業,而是注重其發展前景和增長潛力,以及能否為投資者所接受。

第二,上市標準低。因為二板市場是前瞻性市場,主要面向新興中小企業和高科技企業,因此其上市的規模與盈利條件都較低,大多對盈利不做較高要求。有的市場甚至允許經營虧損或者無形資產比重很高的企業上市。例如,納斯達克的上市條件比以成熟企業為對象的紐約證券交易所寬松,有些指標比以新興高科技中小企業為主的美國證券交易所還低,因而比美國證交所更有競爭力。有望獲得在納斯達克小型資本市場上市條件是:全部資本400萬美元,全部股東股本200萬美元,公眾持股量10萬股,股東人數300名,最少莊家達2名,最低報價3美元/股,發行市值達100萬美元。當然,由于這些條件相對寬松,上市公司規模小、業務處于初創時期,大多缺乏盈利業績,因此,二板市場無疑是一個高風險的市場。

第三,推行做市商制度。所謂做市商（MarketMaker）,指的是承擔股票買進和賣出義務的交易商。做市商制度也稱為莊家制度。根據這一制度,所有為某種證券交易“做市”的做市商必須報出買入價格和賣出價格,并隨時準備按照自己的報價進行交易。做市商制度有利于二板市場資金流動和市場競爭,并保持市場的穩定性。如納斯達克采用多層次的做市商制度,大大提高了市場的效率。在納斯達克登記的做市商共有500多家。目前每家公司股票平均擁有做市商11家,最多的微軟公司達52家。

此外,機構投資者是二板市場的中堅力量。由于投資高風險的特性,二板市場主要針對尋求高回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的機構和個人投資者,包括專項基金、風險投資公司、共同基金以及有經驗的私人投資者。如美國納斯達克市場,其資本總額的將近一半為機構投資者所有。對于資產總額在1～10億美元以上的公司,納斯達克的機構投資者比例明顯高于紐約證交所;資產總額在10億美元的公司,兩個市場機構投資者的持股比例則大致相同。

第四,市場監管更加嚴格。由于二板市場上市公司的規模較小,交易不如主板市場活躍,資產與業績評估分析的難度也較高,因而容易出現內幕交易和被少數人操縱市場的現象。為了保護投資者利益,監管通常比主板市場更嚴格。例如香港創業板,在信息披露方面,要求上市公司除了必須履行主板市場規定的責任外,還須交代“活躍業務活動”及業務目標;同時加大信息披露的頻率,要求上市公司提供季度報告而不是半年提供一次。在上市保薦方面,一方面提高了保薦人的資格要求,另一方面則加大了保薦人承擔的責任。主板市場保薦人在發行上市工作完成之后即不再承擔責任;而在二板市場,保薦人的責任期限為兩年。此外,在公司內部治理方面,也加大了管理力度。

第五,實行電子化交易。二板市場大多采用高效率的電腦交易系統,無須交易場地,因而具有交易費用低和效率高的突出優勢,而且交易的透明度極高。如納斯達克由場外交易發展而來,從一開始就沒有集中的交易場所或交易大廳,而是通過電話和計算機網絡進行證券交易。目前,納斯達克已在55個國家和地區設立了26萬個終端,形成了一個由復雜的計算機和電信網絡組成的龐大市場。

市場功能:創新企業的“孵化器”

二板市場是為極具發展潛力的中小企業提供超常規金融支持、為風險投資的退出打開通道而設計的。它不僅是中小企業的龍門,而且是高科技企業的搖籃。

首先,為中小型創新企業的融資服務。通常,在發展中小企業和高科技產業融資方面,依托主板股票市場存在許多不足。主板股票上市標準高,要求上市公司規模大、盈利穩定,不利于中小高科技企業。而在二板市場,風險投資支持的公司僅需幾年,甚至不需要有盈利記錄,這是對中小企業創業者的極大激勵。

二板市場為中小創新企業的可持續發展提供了資金支持,它從風險投資家手中接過“接力棒”,促進企業發展壯大,發揮創新企業“孵化器”的角色。在納斯達克市場上,高科技公司由小做大的例子比比皆是。以微軟為例,微軟創立于1975年,發行上市前的1985年,其總收入為1.62億美元;1986年3月上市,股票發行上市為其增資擴張創造了良好的外部條件。現今,微軟不僅躋身世界500強,而且其市值一度突破5000億美元,成為世界上最有價值的公司。

其次,為風險投資提供退出渠道。風險投資的退出機制是風險投資存在和發展的必不可少的條件。通過二板市場,風險投資企業向社會公開發行股票,風險投資家可以得到增值數倍的資本回報,創業人員也能得到較高的報酬。在美國,約有30%的風險投資采用這種方式退出。

風險投資的運作過程在美國雅虎公司的故事中可見一斑。90年代初,風險投資公司紅衫公司和軟件庫公司對雅虎公司的前景看好,先后向雅虎投資。當時雅虎年度收益僅540萬美元,但是納斯達克還是張開雙臂歡迎它。1996年4月,雅虎在納斯達克上市。這樣,風險投資在股市變現退出,獲取高額報酬,而科技發明者與企業創業人員的價值也得到了承認。

再次,有助于完善資本市場體系。二板市場的設立旨在增加資本市場層次,以調整和完善資本市場結構。在金融業發達的國家和地區,作為實體經濟的支持體系,資本市場都體現出適應不同資本需求的多層次性。主板市場主要是為國內乃至全球有影響的大公司籌資服務的;二板市場則是為一些資金規模不大、但有發展潛力的快速成長型公司進行融資的;此外還有場外交易市場,對一些更小的公司在發展初期提供支持,美國甚至有第四、第五層次的交易市場。主板、二板和場外交易市場的上市條件依次遞減,對應不同企業各有一個不同的篩選機制,使企業有可能遞進上市或遞退下市,從而形成一個完整的市場結構體系。

例如,美國資本市場的活力與高效率就是與其多層次的資本市場結構分不開的。它既有針對成熟的大型企業上市的紐約證券交易所,也一直存在著為中小企業融資的環境,包括地方證券交易所、場外交易市場與納斯達克市場,這些市場促進了眾多創新企業的發展,并因此得以發展壯大,同時一些企業還轉入紐約證交所上市,為其提供新鮮血液。

總之,二板市場為新經濟企業提供了直接融資、資本擴張的場所,既促進了其融資渠道的多元化,又催生出一大批著名的高科技公司。當今風靡全球的新經濟,實際上是現代科學技術和現代金融體系（尤其是資本市場）相結合的產物。

斯坦福大學經濟學家羅伯特·霍爾指出,在過去10年中,美國“建立了一個更加穩定的金融系統,它幾乎完全是建立在市場而不是銀行的基礎之上”,結果證明“這是一種更好的處理事情的方式”。也就是說,美國新經濟創造的奇跡,資本市場的作用功不可沒,而其中納斯達克為美國經濟的持續增長更是立下了汗馬功勞。因此,從某種意義上來說,二板市場為新經濟的發展提供了動力。