二板市場的研究論文

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摘要：由于我國的資本市場屬于政府主導的模式，其功能定位及服務對象具有很強的行政色彩，因而在國內二板市場的建立過程中既要借鑒資本市場發達國際的經驗，又要緊密結合我國的實際情況，制訂切實可行的短期目標和長遠目標，設立多功能多選擇具有很強流動性的二板市場。為防范風險，二板市場應采用分步驟分層次的發展戰略。在中小企業板的基礎上，條件成熟時再推出完全的二板市場。在區域選擇問題上，由深圳向長江三角洲、環渤海經濟區發展，逐步向中西部科技、風險投資較發達的地區推進。

關鍵詞：二板市場中小企業板風險投資

一、引言

1998年民建中央的“一號提案”推出之后，全國掀起了建立二板市場的呼聲，但由于種種原因我國的二板市場遲遲沒有推出j，主要在于以風險投資為載體的二板市場周期性波動。從2000年3月起，全球風險投資業一度陷入蕭條，NASDAQ綜合指數接近1000點，2001年隨著國際經濟的下滑，全球二板市場一度陷入蕭條局面。2003年以來，國際主要二板市場各項指標陸續好轉表明風險投資進入一個新的發展時期。2004年風險投資業逐步回升。據最新公布的年底數據顯示，2004年風險資本獲得的資金在繼續增長，大學、捐贈基金和養老基金去年向170多家風險投資基金投入了176億美元，較2003年增長67%。據ThomsonVentureEconomics和美國風險資本協會(NationalVentureCapitalAssociation)的數據顯示，2004年的風險資本額比前兩年的總和還要多。在2003年，135家風險投資基金共籌資106億美元；2002年，165家基金籌到36億美元。相比之下，在2000年科技股泡沫時期，635家風險投資基金籌到1061億美元。含高科技類企業在內的全美風險企業投資調查MoneyTreeSurvey的數據顯示，2004年對風險企業的投資金額為209.4億美元，比2003年的189.5億美元增加了10.5%。就我國而言，2004年創業投資首次突破了10億美元，中外創投機構在2004年共對25家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資額總計12.69億美元，其中投資案例數量較2003年增加43%，投資金額上升28%。

十六屆三中全會《決定》指出，在規范和發展主板市場的同時，要“推進風險投資和創業板市場建設”。國務院2004年初頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出要“建立多層次股票市場體系，在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道。”2004年5月經中國證監會批準，同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊。我國分步設立二板市場的構想已經邁出了具有歷史意義的一步，盡管還面臨一系列問題，如功能定位、發展步驟、區域選擇等，如果處理不好，將陷入與主板市場雷同的境地。

二、我國二板市場的功能定位

結構決定功能，單一的主板市場結構決定了我國資本市場只能為國有大中型企業服務。大量中小企業得不到發展資金與不斷攀升的12萬億元居民儲蓄存款由于缺乏投資渠道而得不到保值增值的矛盾自從20世紀90年代中期就已經暴露出來，經濟轉型中的深層次矛盾需要通過完善資本市場才能解決。建立健全和完善資本市場是制度變遷的必然選擇，創建適合我國國情的二板市場是資本市場制度創新的結果。

國際上成熟的證券市場都設有二板市場，只是名稱因國家定位不同而各異，諸如自動報價系統、小盤股市場、創業板市場、小型資本市場等，在美國稱NASDAQ（1971），英國稱另類投資市場（AIM，1995）,德國稱新市場（1996）、歐洲稱EASDAQ（1995），香港則稱創業板(GEMGrowthEnterpriseMarket,1999)等。盡管名稱各異，但是其功能卻基本相同或相似。根據二板市場的功能定位不同可以將其分為三種：（1）為高新技術產業發展服務的二板市場稱為“科技板”或“高新技術企業板”；（2）為高成長性、具有發展潛力的初創企業服務的二板市場稱為“創業板”，（3）為中小型企業發展服務的二板市場稱為“中小企業板”［2］。高新技術企業板、創業板與中小企業板這三個概念既有區別也有聯系，主要表現在概念的外延與內涵上：三者的區別主要表現在服務對象的不同，高新技術企業板主要是針對高新企業而言的，其核心技術必須具備自主知識產權、確保其國內外的領先性，并且有足夠的投入確保企業長期穩定地發展，而且還需要經過國家相關部門的認定；創業板主要針對初創企業而言的，一般要求主營業務明確、成立時間大約在3-5年，具有良好成長潛力的企業。普遍觀點認為創業板主要是為風險投資提供退出渠道的；中小企業板主要是針對資產總額在4億元以下的中小企業而言的k，對其技術含量沒有要求但必須是具有發展潛力的企業，無論屬于新興產業還是傳統產業均可。三者的聯系也是很明顯的，三者之間的概念并沒有嚴格界定，高新技術企業由于屬于資金和技術密集型行業，R&D投入比例相對較大，因而其一般也是中小企業，初創企業也往往是中小企業，當然某一個企業也可能是初創的高科技中小企業，只要具備良好的成長性就能夠得到二板市場的青睞。但實際運行往往與理論有很大差距l，某些國家的二板市場并非只吸納高新技術企業和中小企業，對于傳統企業和大型企業也是開放的，只要它們具備良好的成長性。事實上，各國政府在實際運作過程中并沒有嚴格區分這幾種市場，大多數二板市場的服務對象都涵蓋了中小企業、高新企業、初創的成長性企業，甚至有的還吸納了傳統行業的企業，其目的在于緩沖高科技企業、中小企業的周期性波動對市場的影響。如香港創業板的服務對象為具有市場潛力的中小企業和新興企業。歐洲EASDAQ的服務對象是高成長性的小型企業。英國稱另類投資市場是向新創建的成長型小公司提供服務，無論是高科技公司，還是傳統的制造企業，或是第三產業的服務公司，均可在該市場上市。而美國NASDAQ的服務對象是高成長性的中小企業或新興公司，其上市公司包含了信息技術、電訊、醫藥生物技術、金融、保險等領域。

我國二板市場的功能定位也經歷了一個漫長的過程。1999年,我國準備將二板市場定位為“高新技術企業板”。2000年，政府決定將二板市場改為“第二交易系統”，把其功能定位于為科技企業和民營企業發展服務。2004年設立的中小企業板是以后推出創業板的試驗田。與主板市場不同，二板市場主要解決企業發展過程中處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題［3］。因此，我國二板市場的上市對象應包括三類企業：一類是成長型中小企業，即在3-5年內，具有持續挖掘未利用資源的能力、不同程度地表現出整體擴張的態勢、未來發展預期良好的中小企業。2003年的數據顯示，中小企業創造的最終產品和服務的價值約占國內生產總值的50%，提供的產品、技術和服務出口占全國出口總額的比例也在六成左右，上繳的稅收已占全部稅收的40%以上。最新調查表明，在我國市場化程度較高、中小企業發展較好的地區，中小企業貸款被拒率近60%，從全國范圍來看，80%的中小企業不同程度存在融資難的問題。因此，二板市場有利于解決中小企業的貸款難問題。第二類是主業突出的創業型企業，即在產業生命周期中處于創業初期或種子階段的中小企業。盡管我國風險投資額已達到400億元，但由于缺乏二板市場，大多數風險投資退出只能進行股權轉讓而無法獲取高額的回報。第三類是以信息技術、新材料和生物醫藥等為代表的高科技企業，這類企業具有經營歷史很短、市場需求不確定、盈利能力不穩定、破產風險較大的特點j。我國每年大約有十多萬件專利授權，但由于科技轉化渠道不暢、轉化率低，相當多一部分高科技含量的技術得不到轉化而淘汰。

鑒于國際一些二板市場運作失敗的經驗k，在我國二板市場上市的企業除了高科技企業外，還應包括其他有發展潛力的企業，以抑制高科技企業明顯的生命周期特性產生周期性波動的風險，這樣可以形成多功能多選擇的資本市場，增強二板市場的流動性，可以避免隨著經濟周期波動的風險以及陷入英國、歐洲等二板市場流動性不足的困境。但實際上，我國的中小企業板主要安排了制造業行業的企業上市，并不能降低由于行業過于集中帶來的市場風險（見表一）。

表一中小企業板公司行業分布表

行業制造業交通運輸、倉儲業批發和零售貿易電力、煤氣及水的生產和供應業信息技術業社會服務業農林牧漁業合計

家數4321111150

資料來源：中小企業板一周年全記錄，《中國證券報》，2005年5月27日。

三、我國二板市場的發展步驟

世界上許多發達國家都已經建立了多層次資本市場體系，它應該包括有主板市場、二板市場和柜臺交易或場外交易等，比如美國多層次資本市場體系主要有：（1）全國性集中市場：紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ；（2）區域性市場：太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等；（3）未經注冊的交易所；（4）場外交易市場：OTCBB和PinkSheets[3]。二板市場只是多層次資本市場體系中的一個環節，從整個資本市場的結構來看，主板市場、二板市場、場外交易市場的上市條件依次遞減，對應不同企業各有一個篩選機制，使企業有可能遞進上市或遞退下市，從而形成一個完整的資本市場結構體系。眾多學者提出了發展我國二板市場的思路，比較有建設性的建議有劉紀鵬（2003）提出了規則與主板直接對接的“中小企業板”概念，建議創業板推出應貫徹從緊到松和從高到低逐步調整的指導思想，采取兩步走的策略：第一步是在提高創業板門檻的前提下，盡快推出“改良”后的創業板，也就是門檻不低的中小企業資本市場；第二步，隨著監管水平的提高，人們認識的加深、機構投資者的比例加大，再調低上市標準，推出門檻較低的創業板j。成思危（2003）提出“三步走”思想：第一步，現在搞科技板塊，先不降低門檻，在已經發審委通過的幾十家小盤股中挑一些，組成科技板塊，到深交所上市；第二步，逐步研究，降低門檻，讓更多的中小型創新企業通過科技板來融資；第三步，在條件成熟時建立創業板k。

借鑒美國、英國、日本等國家多層次資本市場體系的建設，我國可以首先活躍各地的產權交易市場，積極發展場外交易（OTC）即三板市場，恢復NET和STAQ交易，輔導培養一大批未上市企業，形成中小企業板的上市后備企業。這類企業至少要形成大約8000-15000家的隊伍。其次，在這些上市后備企業中篩選一些具有良好成長前景的企業進入“中小企業板”，這類似于NASDAQ的小型資本市場，這類企業大約要達到1000-1500家。最后，在“中小企業板”精選一些規模較大、需要更多發展資金的企業轉入創業板市場，這類企業大約要達到200-500家。深交所通過對中小企業上市資源調查，掌握了3328家重點中小企業的基本情況，其中，輔導企業634家，占950家輔導備案企業的66%；后備企業2694家，占81%。在3328家輔導企業及后備企業中，880家具有完整的信息資料，明確表示有上市意向。對照目前的發行上市標準和主要財務條件，408家大體符合中小企業板發行上市條件，屬于后備上市資源，占880家的46.4%l。我國有充足的上市企業資源，經認定的高技術企業有上萬家，而且90%以上為中小企業，為二板市場的發展提供了有利的條件（見表二）。

表二1998-2003年我國高技術企業數量分布表單位：家

類型\年份199819992000200120022003

大型企業數82587893511111170266

中型企業數124111401077131414452296

小型企業數728974747746805487189760

合計934894929758104791133312322

注：2003年數據的變化主要是因為采用了新的企業統計分類標準。

資料來源：《中國高技術產業統計年鑒2004》，中國統計出版社，2004年版。

建立一種“接力棒模式”而不是“終身制”的制度安排，有利于不同層次上企業的優勝劣汰，使各個不同層次的市場對進入企業在注冊資本、盈利能力、成立年限應有所不同，以滿足不同、規模、風險度的企業都能以合適的方式實現產權交易。值得一提的是，不能為了急于擴充上市公司數量而降低上市標準和忽視公司治理，降低標準雖然有可能促使部分真正的高科技企業快速發展，但是也很有可能讓一些質量不高的企業混入二板市場，使得二板市場成為垃圾市場，海外相繼關閉的二板市場就是很好的案例[7]。

四、我國二板市場發展的區域選擇

資本市場是在市場經濟高度發達條件下的產物，所以我國二板市場發展還面臨著區域選擇問題。二板市場應該選擇金融、投資意識較強的地區。盡管我國的股票市場已經發展十多年，但投資者多數屬于短線投資，還沒有上升到價值理念投資的高度，缺乏成熟的機構投資者，而且二板市場也只是在少數國家取得了成功。因此，在金融、投資相對發達的地區推行二板市場，容易被人們接受，成本也較低，而且也容易找到更有價值的上市企業。再者，發達地區的中小企業、風險投資發展迅速，其投資風險也逐漸被人們接受。根據以上原則，我國地區性二板市場應選擇以下三個地區：一是以深圳、廣州為中心的珠江三角洲地區；二是以上海、杭州、南京為中心的長江三角洲地區；三是以北京、天津為中心的環渤海灣地區。因為這些地區的投資意識強，風險投資發展迅速、中小企業發展成熟，也比較容易接受國外先進的觀念和事物，而且也是中國金融人才和金融機構密集、技術研發實力雄厚、社會資金流動最為活躍的地區，具備發展二板市場的外界環境。以深圳為例，截止2004年底，深圳共有注冊登記的創業投資公司197家，比2000年增長了410%；深圳地區實收創業資本總額125億元，比2000年增長了223%。深圳的創投機構數量和創投資本雙雙居全國第一，成為國內創業投資資本聚集力最強的地區。盡管從短期看，我國還不需要這么多的區域性二板市場，但從長遠看還是很有必要的。因為一個國家也可能有多個二板市場，如日本東京的Mothers和JASDAQ二板市場[8]。從目前二板市場準備的成熟度來看，在深圳運行積累經驗的基礎上，條件成熟時再在上述其他地區推出區域性二板市場，甚至必要時在中西部風險投資、中小企業發展迅速的地區發展，如武漢、西安、成都等。

參考文獻：

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[5]曹鳳岐.中國資本市場創新[M].北京:北京大學出版社,2003

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[8]徐嵐、謝百三.海外二板市場的發展新態勢及中國的艱難選擇[J].國際金融研究.2003(10):53-59