論對證券市場的監管

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內容摘要：現代市場經濟的實踐證實，市場存在大量導致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發揮。因此，政府的管制是不可或缺的。證券市場與其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，許多國家和地區采用凱恩斯主義的干預模式來治理證券市場。由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監管都有可能失敗，因此，我們不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監管來替代，監管失敗就由市場運作來替代，而是應以市場法則為依歸，用政府監管來補充市場的不足。監管應是針對市場失靈，而不應作更寬泛的解釋；監管并不必然導致證券業發展，相反可能限制市場的發展；監管必須受制度約束，必須依法進行；監管的實施必須進行成本效益分析，提高監管的有效性；必須合理界定監管機關的職能空間，明確其職權的合理限度；重視行業自律，發揮市場參與者的自律作用；在證券監管中，法庭的力量應當受到充分的重視。監管過度必然會抑制創新，成為導致證券及金融創新供給不足的重要力量；監管不足又可能放大證券市場的運作風險，損害市場穩定和投資者利益。因此，監管過度與監管不足都是不可取的。

要害詞：市場失靈、監管、法律不完備性

證券市場監管是對市場機制的校正，是國家憑借政治權力對經濟個體自由決策所實施的強制性限制，其實質是以政府命令作為一種基本的制度、手段來代替市場的競爭機制，以確保獲得一個更好的經濟結果?？梢哉f，監管是對某種偏離既定規則的行為實施的干預。監管與市場相伴而生，是現實經濟發展的必然要求。在現實經濟中，由于自然壟斷、經濟活動外部性和不對稱信息的存在，市場機制不可能達到經濟資源最優配置的理想狀態，這時，作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補“看不見的手”的缺陷，對經濟活動和市場進行干預、監管。實行監管的目的，就是要減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發生，減少市場風險，維護市場秩序。對于信息透明度要求高、參與者利益聯系緊密、價格波動頻繁、輕易產生人為操縱、欺詐行為的經濟部門和市場活動，更應該實行有效的監管措施，從而保障經濟活動健康地發展。同時，監管也是一把雙刃劍，監管過度將加大監管成本、降低市場效率，阻礙金融業的發展。如何實施合適的金融監管一直是國際經濟社會關注的一個重大難題。實踐證實，證券監管的重要性和廣泛性不言而喻。2001年“9？11事件”后，美國政府為了提升投資者對資本市場的信心，做了大量的工作。安然、世界通信等事件發生之后，美國總統在2002年7月30日簽署企業改革法案（SarbanesˉOxleyAct），希望以積極的態度嚴懲違法企業經理人員。世界上沒有政府不監管市場的，要害是如何監管，采取什么樣的監管政策與思路。我國同樣存在證券監管的問題。處于轉軌時期的中國經濟發展，經常出現“一管就死，一放就亂”的怪圈。因此，處理監管與市場的關系尤為重要。

一、市場失靈與政府干預

市場功能的發揮有賴于一個完善而有效的市場。在古典經濟學和新古典經濟學里，自由競爭的市場經濟是非常完美的，市場機制能自動調節供求，實現資源配置的帕累托效率。政府的職能僅限于守夜人角色。但是，這種理論遭到許多學者的批評，如熊彼特認為：完全自由地進入一個新的領域，到頭來卻使進入此領域成為根本不可能的事。假如一開始就有完全有效的競爭，引進新的生產方法與新的商品就幾乎不可想象，這意味著我們稱之為經濟進步的很大一部分為完全競爭所不相容。因此，完全競爭不僅是不可能的，而且是低劣的，它沒有權利被樹立為理想效率的模范。現代市場經濟的實踐證實，市場存在大量導致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發揮。因此，市場不是萬能的，它存在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷完善市場制度外，政府的管制也是不可或缺的。從而，為政府監管市場提供理論依據。

（一）市場失靈市場失靈是指由于市場自身所存在的無法克服的局限性，導致市場運行失衡，從而失去其優化資源配置的作用，并進而降低經濟效率。

造成市場失靈的原因主要有：

1.市場壟斷或不完全競爭。

市場本身存在一個悖論：競爭是市場機制發揮作用的前提，但市場競爭往往導致積累和集中，形成壟斷，從而抑制競爭，妨礙效率的提高。壟斷會造成價格扭曲和產量扭曲，構成的市場扭曲，不僅不能實現資源的合理有效配置，而且抑制競爭，并降低社會總福利。這往往被視為不公平。因此，反壟斷是政府的重要職責之一。證券機構是經營證券的非凡企業，它所提供的產品和服務的特性，決定其不完全適用于一般工商業的自由競爭原則。一方面，證券經營機構規模經濟的特點使證券經營機構的自由競爭很輕易發展成為高度的集中壟斷，而證券業的高度集中壟斷不僅在效率和消費者福利方面會帶來損失，而且也將產生其他經濟和政治上的不利影響；另一方面，自由競爭的結果是優勝劣汰，而證券經營機構激烈的同業競爭將導致整個證券體系的不穩定，進而危及整個金融體系乃至經濟體系的穩定。

2.外部性效應。

外部性效應是指某些經濟主體在其生產、消費過程中不以市場為媒介對其他經濟主體產生的附加效應。外部性效應最重要的后果是對資源配置產生不利的影響。外部性效應出現時，市場對于物品的配置是缺乏效率的。證券業作為高風險行業，其外部性效應是指：證券經營機構的破產倒閉將可能影響整個交易環節的正常運行，其連鎖反應可能引起整個證券市場及金融市場的危機，并將通過貨幣信用緊縮破壞經濟增長的基礎。證券市場屬于符號經濟，符號經濟有可能脫離實體經濟而出現虛假繁榮，出現泡沫經濟。而泡沫經濟一旦崩潰，就會出現證券市場價格暴跌，甚至誘發金融危機，對金融體系和整個國家經濟造成顯著的外部負面影響。按照福利經濟學的觀點，外部性可以通過征收“庇古稅”來進行補償，但是證券活動巨大的杠桿效應-個別證券經營機構的利益與整個社會的利益之間嚴重的不對稱性顯然使這種辦法顯得蒼白無力。另外，科斯定理從交易成本的角度說明，外部性也無法通過市場機制的自由交換得以消除。因此，需要一種市場以外的力量介入來限制證券體系的負外部性影響。糾正外部性效應是政府的主要經濟職能之一。

3.信息不對稱和信息不完全新古典經濟學理論原本都是假定信息是對稱的。

阿克爾洛夫在把非對稱信息引入對市場的研究，并使信息經濟學成為主流經濟學的一部分。不確定性研究基礎上發展起來的信息經濟學表明，信息的不完全和不對稱是市場經濟不能像古典和新古典經濟學所描述的那樣完美運轉的重要原因之一。資源配置達到最優狀態的重要前提之一是私人決策者擁有充分、準確、全面、及時的信息。但實際上，由于信息和其他經濟物品一樣，也是一種稀缺資源，獲得信息必須支付費用，而費用往往十分昂貴。因此，信息不完全的情況大量存在。證券市場中的信息不完全和不對稱現象更加突出。搜集和處理信息的高昂成本以及搭便車現象使得即使主觀上愿意開發信息資源的市場主體失去其積極性，從而導致證券市場信息供給不足。信息是證券市場投資人投資決策的依據，而證券市場的中小股民與大股東、企業經營者、證券經營機構、中介機構等存在信息不對稱，小股民處于信息劣勢，投資風險較大。信息在指導資本市場資源合理配置過程中起著舉足輕重的作用，因此，政府及證券監管機構必須承擔起克服證券市場信息不對稱和信息不完全的重任，制定并執行強制性的信息披露制度，為所有投資者營造獲取真實、及時、充分的各類信息的市場氛圍。

4.收入分配不公。

正如凱恩斯所描述的，“我們生存其中的經濟社會，其顯著缺點在于不能提供充分就業，以及財富與所得分配有欠公平合理”。收入的不平等難以保證市場競爭的平等，而且這種不平等隨著時間的推移，可能不斷地積累，導致更多問題。因此，要求政府在縮小收入差距，消除非價值物品方面有所作為。證券市場同樣存在分配上的不公平。造成不公平主要是有下列因素：其一，市場法規、政策的不公正性，對市場參與主體采取差別待遇而使參與者處于不同的起跑線；其二，違法違規行為，導致合法投資者受損，而不法分子受益。通過對市場失靈的分析，我們發現僅僅以“看不見的手”去配置資源達到最優是不現實的。市場缺陷的存在是市場自身所無法克服的，它是個體經濟利益和社會整體利益的矛盾的突出表現。這不僅增加了交易成本、劣化資源配置，而且有礙于社會經濟的良性運行，損害社會整體利益。這就為政府管制的存在提供了必要的條件。而實際上，現代社會絕無純粹的市場經濟，而是一種混合經濟，國家和市場在促進發展中相互作用，“看不見的手”和“看得見的手”同時發生作用?，F代政治經濟學聞名學者奧爾森提出“利益集團模型”。經濟學乃至整個社會科學存在著兩個基本定律，“第一定律”是指在某種情況下，當個人僅僅考慮自身利益時，集體的理性結果會自動產生。“第二定律”是指在某種情況下，不管個人如何精明追逐自己的利益，社會的理性結果也不會自發出現，只有借助“引導之手”或是適當的制度安排，才能求得有效的集體結果。

（二）政府干預理論市場失靈被認為是現代市場經濟條件下政府管制的理論依據。

盡管有些外部性效應和信息失靈可以通過市場機制的內部化加以解決，但要將市場失靈中的任何一個案例都內部化于市場機制則存在一定的限度，或根本無法實現。盡管“政府干預”的觀點自凱恩斯時代起在經濟學界廣泛傳播，但真正意義的管制經濟學（EconomicsofRegulation）卻是在20世紀70年代以后才逐漸發展起來的?？ǘ鳎ˋlfredKahn）于1970年出版的《管制經濟學》（TheEconomicsofRegulation：PrinciplesandInstitutions）和喬治？施蒂格勒（GeorgeStiger）于1971年發表的《經濟管制論》（TheTheoryofEconomicRegulation）標志了一門新興經濟學分支學科的確立。西方管制經濟學以公共機構產生的規制為研究對象，主要研究在發生市場缺陷情況下政府的干預問題。

一般來說，管制經濟學包含了主張加強政府干預的社會利益學說和對政府干預效果持否定態度的非凡利益學說。社會利益學說肯定政府干預的合理性和有效性，認為現代經濟并不存在純粹的市場經濟，自由競爭的市場機制并不能帶來資源的最優配置，甚至造成資源的浪費和社會福利損失。為此，市場參與者就會集體要求作為社會公共利益代表的政府在不同程度上介入經濟過程，通過實施管制以糾正或消除市場缺陷，從而改善“一般福利”和增進資源配置效率。非凡利益論是由20世紀60年代以施蒂格勒（GeorgeStigler）和波斯納（RichardA.Posner）為代表的芝加哥學派所提出的，強調監管的成本和危害性。他們認為管制的設計和實施主要是為受管制產業的利益服務的，表面上是為了公共利益，實際上是為利益集團做事。歸納起來說：監管的代價是昂貴的，監管會產生道德風險，監管會產生進入和退出市場的障礙，監管會影響競爭性行業內的競爭條件。因此，監管者對整個社會比沒有監管者效率更差。盡管芝加哥學派對監管大加批判，管制經濟學關于市場缺陷和政府干預合理性以及對干預有效性的分析仍然為證券市場監管問題的研究提供了理論依據。管制的經濟理論可被視為廣義的社會選擇理論的一部分。社會選擇理論從公共選擇的角度來解釋政府管制，鑒于自由市場機制存在市場缺陷，為保證經濟體系的高效運行和社會資源的有效配置，必然要求某些方面和某種程度的外部監管，而“管制制度”作為一種公共品只能由代表社會利益的政府來供給和安排，各種利益主體則是管制制度的需求者。對于證券市場而言，社會選擇的結果是將證券市場運行的監督責任交給能夠代表社會利益的團體，證券監管機構是公共選擇的結果，同時也是一個國家特定政治結構的反映。社會選擇理論對于監管產生的根源和合理性方面的論斷，為進一步了解實施證券監管的內在原因并明確證券監管的實施主體提供了佐證。

二、證券監管的非凡性

盡管自由主義的“守夜人”理論和凱恩斯主義的“看得見的手”理論對證券市場的治理模式一直有著不同的爭論，但20世紀證券市場的治理實踐證實，干預性治理模式符合對證券市場的治理，這也是由證券市場自身獨有的一些特征所決定的。證券市場與傳統其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，世界上實行市場經濟的許多國家和地區越來越多地采用凱恩斯主義的干預模式來治理證券市場。即使是自律式治理體制的英國，也逐漸轉向自律與監管的結合，強調政府監管之重要。

（一）證券業是一種具有“公共性”、“社會性”的產業

1.證券市場的公共產品特性。

一個穩定、公平和有效的證券市場帶來的利益為社會公眾所共同享受，無法排斥某一部分人享受此利益，而且增加一個人享用這種利益也并不影響生產成本。在證券市場上，一方面，所有擁有企業股票的投資者都是企業的股東，而一個企業的股東可能成千上萬，那么對企業經營運作的監督就成了股東之間的公共產品。個別股東對企業進行監督的成本獨自承擔，其他股東存在搭便車行為。另一方面，對證券經營機構、中介、咨詢機構的監督，對整個市場參與者來講，也同樣是公共產品。因此，證券市場對整個社會經濟具有明顯的公共產品特性。在西方市場經濟條件下，私人部門構成證券體系的主體，政府主要通過外部監管，提供諸多方面的公共產品以彌補市場的不足，保持證券體系的健康穩定。

2.證券市場在社會生活中的重要地位。

首先，證券市場處于國民經濟的核心，證券業涉及面非常之廣。單從主體上來看，上市公司，中介機構，廣大投資者以及監管機構，涉及社會方方面面。其次，證券活動已受到全社會的普遍關注。無論是電視、廣播、報紙，還是網絡，證券始終是中心內容、焦點問題?？梢姡C券已經深入我們生活的每個角落。第三，風險一旦爆發，必然造成社會經濟巨大的震蕩，從而引發國家的經濟危機甚至政治危機，這必將極大地破壞生產力，影響社會的進步和人們的安居樂業。

（二）證券業是高風險行業，具有內在的不穩定性證券市場具有一般市場所沒有的、由市場特性和市場結構所決定的內生的不穩定性。

眾所周知，證券市場是每時每刻都在變動的市場，其正常波動正是吸引眾多投資人的魅力所在。但是超過一定的度，就會影響投資人的正常利益，影響證券市場的健康發展，甚至影響整個經濟的穩定。首先，過度投機是證券市場較為可能存在的現象，也是高風險的體現。由于證券交易的內在非凡性，投機行為在相當程度上根源于并不一定理性的心理預期，同時又伴有一般商品市場難以比擬的強烈示范效應，由此引起的連鎖反應經常導致證券市場價格扭曲，出現暴漲暴跌，價格信號失真，進而抑制資源的有效配置，并且在相當長的一段時期內無法恢復到均衡水平。其次，證券市場輕易為少數人所操縱。證券市場是信息經濟的重要場所，信息的全面、及時、有效對于證券而言即意味著價值。但是，信息不對稱和不完全是證券市場自身的缺陷。少數人利用預先獲得的信息進行內幕交易或操縱市場，從中牟取暴利，而廣大的中小投資者雖人數眾多，但較為分散，很難協調一致對抗少數人的市場操縱。另外，證券市場的虛擬化加大了風險。與以實物貿易為主的傳統商品市場不同的是，證券市場建立在信用制度的基礎之上，其交易品種是虛擬的，因此，理論上證券市場的交易量可以無限放大，并且隨著高科技在證券業的廣泛應用，這些交易可在瞬間完成。巨大的交易規模和資金流動和迅速完成的交易速度本身就蘊藏巨大的風險。因此，證券市場的自身特性亟須政府通過干預來抑制過度投機、制止市場操縱，減少系統性風險；以使市場保持相對穩定。作為市場有機部分的證券市場同樣存在市場失靈，并且，由于證券市場面臨更大的風險因素和不穩定性，一旦失控將對社會造成極為嚴重的后果。為保護投資者的利益，充分發揮證券市場的功能，促進經濟的持續穩定發展，證券監管勢在必行。因此，現在的問題并不是要不要監管，而是如何有效地實施監管，既要對證券業實施必要監管，保護其安全和穩定，從而穩定和繁榮經濟，又不能管得過嚴，損害證券業的效率，從而威脅證券乃至金融業的繁榮，亦即是，要在監管的穩定與有效之間找到最佳控制點。

三、證券監管適度性

上述的探討中表明一個觀點：證券監管彌補證券市場的缺陷，保障市場功能的發揮，必要而有效。在得出這一結論的同時，我們也必須面對另一個問題：是否監管就能消除市場的一切缺陷而無限制地強化呢。無論在理論研究還是實踐方面，監管都受到質疑。以加利？貝克、斯蒂格利茨和理查德？波斯納為代表的芝加哥學派就提出監管的高成本和有害性。按照新制度經濟學的觀點，法律或制度之所以重要，就在于交易成本的存在，假如沒有交易成本，只要有法庭來幫助執行合約就行，根本不需要設立另外的機構，如政府或監管者，來干預人們之間的交易。諾貝爾經濟學獎得主貝克爾在此基礎上認為，當法律設計到最優時，由法庭來執法是最優的制度，而根本不需要任何其他機構（如監管機構）來行使這種職能。美國的大法官波斯納對監管的看法更加極端。為什么現實中會有監管者呢？這實際上都是利益集團造成的。因為利益集團要到立法者那里去游說，從而建立起了監管者。正是在這個意義上說，由于監管者代表了既得利益集團，有監管者對整個社會比沒有監管者效益更差。新凱恩斯主義強調政府尤其是發展中國家政府應在金融市場方面發揮更加積極的作用。以斯蒂格利茨（J.Stiglitz）、伯克曼（P.Beckerman）等人為代表的金融深化理論學派認為，市場并不必然在充分的就業水平下自發均衡，強調有效需求和政府的作用。對于新興市場的監管，“第三世界的政府不可避免地要比發達國家的政府承擔更大的責任”。但是，實際上，新興市場的證券監管不但成本高昂，成效不明顯，甚至產生反效果，而且還嚴重阻礙了市場本身的自發演進，使該國的經濟在金融上受到抑制。也就是說，證券監管也會失敗。

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論對證券市場的適度監管

作者：證券投資論文范文來源：都創輔助瀏覽:大中小

（一）監管會造成巨額成本不僅市場運作存在交易費用，組織監管的成本也決不可低估。

監管機構的設立、人員經費、制定監管規則、監管信息的收集及實施監管等都是要花成本的，而且還有監管對象為遵守有關監管規定所要承擔的成本、監管所導致的尋租與設租成本以及反腐敗的成本、過度監管所導致的效率損失等。

監管的成本主要包括：

1.執法成本。

即證券監管機構為制定和實施各類監管的制度安排，以及維持證券監管體系運行而付出的成本。即使通過公共選擇制定的監管法律符合社會利益，也不能保證這些法律得到有效的執行。監管者在執行法律時，不能排除自身利益對法律實施的干擾。由于法律自身的不完備性，監管者可能對法律作出偏向自身利益的理解，從而可能降低了法律的效力。

2.守法成本。

即包括證券市場上所有被監管的主體為遵守有關監管規定而額外承擔的各種成本。目前，上市公司所推行的強制性披露義務所承擔的相應費用就是典型的例子。就金融市場而言，守法成本可能非常之大。據英國1986年金融服務法推算，守法成本至少達1億英鎊。正因為監管成本的存在，監管者的監管行為并非能夠找到一個合適的均衡點，證券監管失靈同樣存在。如監管經常會出現意想不到的結果，甚至于走到制度安排的反面。加上監管效應的滯后，當一項監管措施被證實錯誤時，監管者已來不及糾正了。證券監管同其他政府決策一樣，存在熟悉滯后、決策滯后、實施滯后和生效滯后的問題。對于市場而言，監管總是比落后于市場的變化。也可以說，舊的法律往往構成新的法律的阻礙，增加了執法成本和守法成本。

3.道德風險。

道德風險是指由于某些制度性的或其他的變化而引發的私人部門行為的變化并產生有害的通常是不利于生產的作用。正如學者經常舉的購買火災保險的保險人對于火災隱患往往比購買前更加忽視的例子。監管會導致私人部門去冒較大的風險，也就是說，監管會降低正常的謹慎程度。監管越緊，成本也越高-不僅是監管自身的直接成本，而更重要的是對金融機構提供更低廉、更富創新性和豐富多樣產品與服務的競爭力施加了限制-這最終將有損于這些產品和服務的消費者。

（二）監管可能失靈監管者也是經濟人。

即使是在政治領域，個人也是嚴格按照“經濟人”的方式行動的。當人們從市場交易主體變化成公共選擇主體，并沒有變成圣人?；蛘哒f至少沒有像學者們所渴望的那樣變成實際的圣人。代表政府的監管者，作為經濟人，他們也與監管對象一樣同樣具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸。他們同樣受到薪金、工作條件、聲譽、權力以及行政工作之便利的影響。不管是制定管制條例還是執行規定，他們都有以公謀私的可能，亦即極有可能成為某些非凡利益集團的工具，而偏離和犧牲公眾的利益。那種“政府權力單位化、單位權力個人化、個人權力商品化”，及監管者與監管對象的合謀都是這種以公謀私的表現。即使假定監管者是大公無私的，但監管者對監管對象的信息永遠處在不完全、不對稱狀態。這不僅在監管者的財力、人力和時間有限，而且在于監管對象對自己一直擁有信息優勢。這就使得監管者既不可能制定出精致有效的監管規則，也不可能有效地執行現有規則。因為，有效的監管并不一定使監管者受益，有時恰恰相反。

（三）證券監管必須適度由于監管失敗的存在，我們對證券監管就不應該過于迷信。

由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監管都有可能失敗，因此，我們不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監管來替代，監管失敗就由市場運作來替代，而是應以市場法則為依歸，如何用政府監管來補充市場的不足。關于監管失靈，監管成本的論述是值得我們深思并引以為戒，至少為我們重新熟悉監治理論基礎提供啟示：

第一，監管應是針對市場失靈，而不應作更寬泛的解釋。以為政府僅僅只配充當守夜人角色的想法，在今天看來也過于簡單，無法應對現代日趨繁復的經濟活動。政府應該在經濟發展中起重要的作用，但其作用必須基于匡正市場缺陷的理由。

第二，監管并不必然導致證券業發展，相反可能限制市場的發展。與市場一樣，監管也不是“包治百病”的良方，促進市場的作用不能過于夸大，否則將是為行政控制提供口實。

第三，監管必須受制度約束，即監管活動必須依法進行。對于市場參與者的監管必須有法律依據，不能超越法律。并且監管者本身必須接受法律監督和法律約束，以防止其濫用社會賦予的權力。

第四，監管的實施必須進行成本效益分析，提高監管的有效性。盡管監管者存在諸多可能產生阻礙市場的缺點，但監管作為市場健全運作的內在需求，其保護投資者及社會公認的利益，維護證券業安全穩健，保持證券業的有序競爭，促進證券業高效有序發展，功能不可否認。因此，重點在于提高監管的效率，使之繼續發揮更大作用。

第五，必須合理界定監管機關的職能空間，明確其職權的合理限度。假如政府為矯正市場缺陷所進行的干預導致公共行政的失敗和尋租活動，那么，解決的辦法是改革公共行政，而不是返回市場。因此，通過上述對市場缺陷和監管失靈的理論分析，筆者認為：把握監管的度十分重要，亦即監管必須適度。監管適度的要害是必須明確監管法律的目標和原則，確定監管法律適用的范圍。這對證券監管的分析具有重要的指導意義。

（四）當前中國證券監管適度性分析

1.監管的曲折發展。

中國證券市場是典型的新興市場，政府是市場的積極推動者。監管是市場規范和發展的保障，假如沒有監管就沒有今天繁榮的證券市場，證券監管功不可沒。但是，我們也看到，中國證券市場存在種種令人堪憂的問題。2002年前后，通海高科、麥科特、鄭百文、藍田股份、銀廣夏等“地雷”相繼引爆，違規行為充斥市場，信息披露不真實普遍存在，上市公司治理結構不完善，券商挪用客戶保證金，機構操縱市場，證券中介機構違反職業道德與上市公司共同作弊，嚴重侵害中小投資者的利益；證券監管力度不夠，對違規行為的查處滯后而無力。面對這些問題和缺陷，證券監管受到市場各方的質疑和批評。“中國證監會作為法定的證券監督治理機構，其監管力度與法律的要求和人民的期望還是有較大的差距”。市場中不規范行為所造成的危害將是巨大的，市場信心在一定程度上受到損害，并且加大了市場整體的風險。當然，我們也看到，這些違規的上市公司主要是“規?？刂?、額度治理”下的產物。這也正說明，中國的證券監管確實走過一些彎路。我國證券市場的興起與發展是20世紀90年代初，當時正處于中國長期實行的計劃經濟體制開始向市場經濟體制轉軌時期，強烈的政府主導意識和制度慣性導致證券市場留下的顯著的行政干預痕跡：證券市場作為融資市場，以為國企改革和脫困服務為目標；證券發行監管則以行政審批、額度控制為主要手段；證券監管以穩定、規范、不出事為目標；證券監管必須體現監管機構對市場的直接控制；證券監管應當通過大量隨機式懲處來顯示監管權威；證券監管應能自由擴充監管機構運用監管手段的空間；等等。隨著證券市場的發展和法律制度的完善，加之于市場各方的共同努力，證券監管有了一定的改善和優化。

首先，在監治理念上，證券監管確立保護投資者的正確理念。監管機構熟悉到：證券市場客觀上是為國有企業的改革提供了舞臺和空間，其在以往和以后都將發揮其應有的作用。但是，目前我國證券市場的發展卻不應仍然建立在為發展國有企業的根基之上，它應當真正發揮其作為市場的正常功能，服務于所有合法的市場參與者。監管機關也應當公正地對待所有的參與者，維護和體現市場自由、平等的真正內涵?！氨Ｗo投資者利益是我們工作的重中之重”。并且，監管機構提出“證監會要‘回歸’監管者的位置”，將積極穩妥地推出一系列市場化取向的改革措施，順應經濟全球化和科技進步的潮流，在穩妥和穩健發展的前提下，在合適的時機用合適的方式解決好歷史遺留問題。

其次，在監管方式上有所改進。2001年3月核準制的正式實行，“行政審批、額度控制”的監管方式也隨之終結。政府不再以行政手段來切分市場和控制發展速度，一方面，恢復被扭曲了的優化資源配置的市場基本功能。另一方面，額度之下的“尋租行為”和腐敗行為得到一定的遏制。與此相應的是，在證券欺詐發行案中，投資者對監管者的不滿和指責也隨之減少，監管者得以置身于市場之外。

第三，證券立法逐步加強，證券監管有法可依。《證券法》關于監管機構職責和措施的規定，確立了監管者的地位，賦予其法定的權力。同時，關于保密義務、勤勉義務、公開義務等一系列義務條款也把證券監管逐步納入法治的軌道。并且，多年來，證監會（或證券委）單獨或與國務院其他部委聯合了近300多項監管證券市場的規范性文件，不僅對促進我國證券市場的健康發展，發揮了不可替代的作用，而且也大大地減少了監管的隨意性。當然，在證券監管的發展與完善令人欣慰的法進行。對于市場參與者的監管必須有法律依據，不能超越法律。并且監管者本身必須接受法律監督和法律約束，以防止其濫用社會賦予的權力。

第四，監管的實施必須進行成本效益分析，提高監管的有效性。盡管監管者存在諸多可能產生阻礙市場的缺點，但監管作為市場健全運作的內在需求，其保護投資者及社會公認的利益，維護證券業安全穩健，保持證券業的有序競爭，促進證券業高效有序發展，功能不可否認。因此，重點在于提高監管的效率，使之繼續發揮更大作用。

第五，必須合理界定監管機關的職能空間，明確其職權的合理限度。假如政府為矯正市場缺陷所進行的干預導致公共行政的失敗和尋租活動，那么，解決的辦法是改革公共行政，而不是返回市場。因此，通過上述對市場缺陷和監管失靈的理論分析，筆者認為：把握監管的度十分重要，亦即監管必須適度。監管適度的要害是必須明確監管法律的目標和原則，確定監管法律適用的范圍。這對證券監管的分析具有重要的指導意義。

（四）當前中國證券監管適度性分析

1.監管的曲折發展。

中國證券市場是典型的新興市場，政府是市場的積極推動者。監管是市場規范和發展的保障，假如沒有監管就沒有今天繁榮的證券市場，證券監管功不可沒。但是，我們也看到，中國證券市場存在種種令人堪憂的問題。2002年前后，通海高科、麥科特、鄭百文、藍田股份、銀廣夏等“地雷”相繼引爆，違規行為充斥市場，信息披露不真實普遍存在，上市公司治理結構不完善，券商挪用客戶保證金，機構操縱市場，證券中介機構違反職業道德與上市公司共同作弊，嚴重侵害中小投資者的利益；證券監管力度不夠，對違規行為的查處滯后而無力。面對這些問題和缺陷，證券監管受到市場各方的質疑和批評?！爸袊C監會作為法定的證券監督治理機構，其監管力度與法律的要求和人民的期望還是有較大的差距”。市場中不規范行為所造成的危害將是巨大的，市場信心在一定程度上受到損害，并且加大了市場整體的風險。當然，我們也看到，這些違規的上市公司主要是“規?？刂啤㈩~度治理”下的產物。這也正說明，中國的證券監管確實走過一些彎路。我國證券市場的興起與發展是20世紀90年代初，當時正處于中國長期實行的計劃經濟體制開始向市場經濟體制轉軌時期，強烈的政府主導意識和制度慣性導致證券市場留下的顯著的行政干預痕跡：證券市場作為融資市場，以為國企改革和脫困服務為目標；證券發行監管則以行政審批、額度控制為主要手段；證券監管以穩定、規范、不出事為目標；證券監管必須體現監管機構對市場的直接控制；證券監管應當通過大量隨機式懲處來顯示監管權威；證券監管應能自由擴充監管機構運用監管手段的空間；等等。隨著證券市場的發展和法律制度的完善，加之于市場各方的共同努力，證券監管有了一定的改善和優化。

首先，在監治理念上，證券監管確立保護投資者的正確理念。監管機構熟悉到：證券市場客觀上是為國有企業的改革提供了舞臺和空間，其在以往和以后都將發揮其應有的作用。但是，目前我國證券市場的發展卻不應仍然建立在為發展國有企業的根基之上，它應當真正發揮其作為市場的正常功能，服務于所有合法的市場參與者。監管機關也應當公正地對待所有的參與者，維護和體現市場自由、平等的真正內涵?！氨Ｗo投資者利益是我們工作的重中之重”。并且，監管機構提出“證監會要‘回歸’監管者的位置”，將積極穩妥地推出一系列市場化取向的改革措施，順應經濟全球化和科技進步的潮流，在穩妥和穩健發展的前提下，在合適的時機用合適的方式解決好歷史遺留問題。

其次，在監管方式上有所改進。2001年3月核準制的正式實行，“行政審批、額度控制”的監管方式也隨之終結。政府不再以行政手段來切分市場和控制發展速度，一方面，恢復被扭曲了的優化資源配置的市場基本功能。另一方面，額度之下的“尋租行為”和腐敗行為得到一定的遏制。與此相應的是，在證券欺詐發行案中，投資者對監管者的不滿和指責也隨之減少，監管者得以置身于市場之外。

第三，證券立法逐步加強，證券監管有法可依。《證券法》關于監管機構職責和措施的規定，確立了監管者的地位，賦予其法定的權力。同時，關于保密義務、勤勉義務、公開義務等一系列義務條款也把證券監管逐步納入法治的軌道。并且，多年來，證監會（或證券委）單獨或與國務院其他部委聯合了近300多項監管證券市場的規范性文件，不僅對促進我國證券市場的健康發展，發揮了不可替代的作用，而且也大大地減少了監管的隨意性。當然，在證券監管的發展與完善令人欣慰的同時，我們也必須直面依然存在的一些問題。

2.存在的問題。

首先，從橫向上看，證券監管政出多門，部門之間權力重疊，監管機構缺乏獨立性。我國政府部門內部涉及證券業務的行政部門不是一個，而是多個。證券市場相關主管部門主要包括：國家計委（上市公司募集資金投向符合國家產業政策的審批）、國家經貿委（對將募集資金的項目立項與批文）、財政部（國有資產價值與持有，國有股減持，國有股的價格，國有股協議轉讓批準，國有資產到境外上市的比例與價格）、稅務總局（上市公司具體執行的稅率。地方稅務部門經常會降低稅率，直接影響公司利潤率）、外經貿部（上市公司進出口業務審批，退稅及稅率與進出口產品的價格。中外合資企業上市審批）、中國證監會、國家環保局、國土局、建設部、工商行政治理局等。多個部門治理同一個事務存在的問題主要表現在：各部門在治理權力方面表現為界限重疊，在責任方面表現為界限不清。證券市場高風險、高流動、高效率的自身特性需要獨立和統一的監管，以迅速應對突如其來的市場變化，化解和減少市場風險。證券監管權力的分散不利于監管的實施，也有違效率原則。

其次，從縱向上看，目前還是過于重視政府監管，忽視自律作用，監管機構仍然習慣于對市場的直接控制。中國證監會是法定的證券監管機構，經歷了從地方到中心，從分散到集中的過程。目前，對全國證券市場實行垂直領導和中心集中監管。政府集中監管具有體現監管權威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在證券市場創設之初就帶有濃厚的行政色彩，政府集中監管往往體現為監管機構對市場進行全面而直接的控制。關于證券發行與上市的聯動機制就是一個例證。證監會對證券發行擁有全面的控制權，而上市雖然是證券交易所治理，但是，證券交易所僅是依照程序要求安排企業上市的時間和具體方式，甚至沒有得到對企業的上市發表意見的授權。實踐中，證券發行之后，一般都在數日或數月后隨即上市。從某種意義上講，監管機構還是忽略了證券交易所的自律治理功能。同樣，在證監會強勢監管之下，作為法定的自律組織的中國證券業協會，在市場發言的機會不多，對證券經營機構自律治理的作用也沒有充分發揮。至于證券公司和其他中介機構的自我風險控制作用，也不夠重視。但事實上，證券市場確實存在政府監管所不能夠及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。自律組織及市場參與主體始終置身于市場之中，在監管者監督下的行業自律往往更具有效率。另外，在證券發行中，實質審核、證券承銷的通道制度等方面都還存在證券監管機構對證券市場的過度干預。審批制轉變為核準制之后，同樣執行實質性審查，監管機構“內部把握”的發行標準仍然存在。通道制度盡管有其推動券商增強責任意識、推薦優秀企業的良好愿望，但其實質則是規模控制的延續。這些都是政府對市場的直接控制。

3.解決措施。

針對上述依然存在的不足，筆者提出如下建議：

首先，在政府部門層面上統一證券監管權力，實現證券監管機構的專一，并保證其獨立性。其一，在新一屆政府機構改革之際，是否可以考慮對于將撤銷的部委，將其關于證券監管的權力和職責劃歸專業證券監管機構-中國證監會。其二，可以充分發揮各政府部門的專業優勢，實行功能監管，但是同時必須強調中國證監會對證券監管的協調功能，實現有效監管。其三，改變原有的行政治理模式，突出證券監管機構的獨立性。監管機構作為市場規則的制定者和執行者，其職能就是保證市場的平等、公開以及公正地對待所有的市場參與者，不應當帶有任何傾向，袒護某些市場參與者。監管機構只有保持其獨立，才能樹立其權威，才能公正地監督市場參與者及其行為，才能真正體現“公平、公正、公開”的三公原則；才能真正建立公平、有效的市場機制。

其次，建立完善的監管體系，充分發揮市場參與者的自律作用。完備而富有效率的市場監管體系是證券市場迅速發展和持續繁榮的重要因素。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，輕易造成監管成本高、效率低。單一地依靠政府監管或行業自律的監管模式都存在一定的缺陷，因此，各國在經濟全球化的推動之下，證券市場也逐漸相互融通，對證券市場的監管也相互借鑒，取長補短。從而使證券監管更加完善、富有效率。我國也應借鑒其他國家的先進經驗，重視行業自律，發揮市場參與者的自律作用，完善整個監管體系。這已引起監管機構的足夠重視。中國證監會主要負責人表示，“在監管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用?！薄白C監會將實行分層次監管，證券業協會逐步承擔實質性監管任務”。證券交易所作為證券自律組織，應當充分發揮其一線監管的功能。世界各國的經驗表明，任何完善的證券市場都要發揮證券交易所的監管作用。上市公司的日常監管主要由交易所執行。因此，在證券發行與上市的程序中，應賦予證券交易所一定的審查職能，一方面充分發揮一線監管的優勢，另一方面使交易所在取得職權的同時也承擔了相應的責任，克服政府直接承擔審核失誤的風險。而中國證監會則對證券交易所實行有效監管。由此，充分發揮證券交易所、證券業協會等自律組織在政府與市場之間的橋梁和紐帶作用。

第三，進一步加強和完善法律和制度的建設，證券監管要有法可依，有法必依，保障市場化的進程。其一，證券立法符合加入世貿的原則要求和所作承諾，并且采納國際標準，實現立法與國際接軌。其二，通過立法增加證券監管行為的透明度。在亞洲金融危機中，韓國、日本等國家的一個重要教訓就是金融運行的透明度不夠。因此，入世后如何提高金融機構運行透明度以及要求監督行為實行公開，是我國金融監管面臨的一項全新的任務。其三，加強人大、政協、司法以及公眾對監管者的監督，仿效香港，設立證券監管機構的審查機構，負責對證券監管機構的程序審查。另外，減少行政審批，強調行業自律，實現市場化。同時，通過法律加重違規責任，提高違規成本。對于證券發行監管的對策則應在證券發行市場全面實施主承銷商推薦及相配套的核準制度，形成市場各參與主體“各司其職、各盡所能、各負其責、自擔風險”的責權關系，將發行審核責任由過去監管部門獨家擔任，轉向發行前改制輔導、主承銷商對申請文件進行核查到上市后的回訪和保薦延伸，建立證券發行的市場篩選和監督體制。

四、監管如何彌補法律的不完備性

（一）法律不完備性的理論介紹學術界對執法的問題有非常大的爭論。

人們通常認為，假如沒有執法，法律將是沒有效率的，但是應該怎樣執法才有效率卻有著大量的討論。不過，這些研究及相關的文獻都有一個隱含的基本假設，那就是它們都假定法律是完備的。即不同的法官面對同樣的法律將會得到同一個結論；不同的個人面對同樣的法律將會得到同一個結論；每個人都清楚違反法律后會得到什么樣的懲罰，并且所有人的結論都是一樣的。這時，執法碰到的問題不涉及法律問題，只和證據有關。自從20世紀60年代法律經濟學發端以來，數千位這個領域的學者都是在貝克（Becker）的體系下進行研究的，都潛在地做了“完備法律”這條假設。而許成鋼教授就是對這條假設提出了質疑，認為這條假設顯然和現實是不符合的，并從哈特的不完備合約引申出了“法律的不完備性”理論。在一個法律制度完善的國家，執法人可以分為兩大類：一類是被動式的執法者，就是法庭。他只能等著別人來告狀才能進行執法。另一類是主動式的執法人，即監管者。他可以主動進行調查，可以阻止犯罪，可以制定規章制度等等。接下來，許教授修改了“完備法律”的假設，他認為，一個完備的法律應該具備以下幾個條件：首先，法律不能自相矛盾；其次，法律是適用于所有公民的；第三，法律適用無限長的時間。正是由于上述三個條件，使得“完備法律”是不存在的。因此，即使不存在證據不足的問題，由于法律不完備，同樣會產生種種問題。比如由于法律不可能寫清楚世間萬物，因此，人們就可能認為做某些事時不會受到法律的制裁，這即所謂的“阻嚇不夠”；類似的，假如立法機關進行一刀切，完全將一些行為禁止，這樣就會帶來“阻嚇過度”。所有問題的產生都源于法律不完備，也正是由于上述種種問題，為了彌補法庭的不足，監管就可能是一個有效的制度安排了。經濟學家從數學上嚴密地對上述理論思想進行了論證，說明“法律的完備性”無法滿足，結果會出現要么“阻嚇不足”，法律漏洞很多，人們可以鉆許多空子；要么“阻嚇過度”，法律過于嚴厲，人們的行為基本上被禁止了。緊接著一個問題，假如法律不完備是一個內在的特征，那么我們怎樣改善這一制度呢？答案就是引進監管者。許教授接下來證實，由于法律不完善，執法需要進行分工，一種是被動式的評判人們的上告，它就是法庭；另一種是可以主動地進行治理、制定規章、搜集證據等等，它就是監管者。在引入這種主動式的監管者后，假如監管者尋找信息可以不花費成本的話，這個社會可以達到最優（firstbest）。進一步，許教授又證實，假如監管者搜集信息即費力又耗時，再進一步，假如由于法律不完備導致后果非常嚴重的話，引入監管者將促進整個社會福利的提高；相反，假如后果不是那么嚴重，至少同引入監管者帶來的成本相比不嚴重的話，這時監管就是多余的了。通過例證分析，許教授得出論斷，首先法律是不完備的，當時的技術發展使得前人根本無法想象來制定相應的法律進行規范；其次，在不采取其他的執法手段的情況下，單單依靠被動式的法庭是無法解決許多問題的。綜上所述，許成鋼教授認為，由于法律的不完備性，這就使得要想使法律設計到最優是不可能的。在法律不完備的情況下，假如僅依靠法庭被動執法，肯定會導致對違法行為或是阻嚇不足，或是阻嚇過度。在這種情況下，人們或是利用法律的不完備性，鉆法律的空子，從而弱化法律的阻嚇作用，或是一旦出現違法行為，就采取非常嚴厲的立法措施，嚴重地扼殺金融市場的發展。因此，引入監管機構以主動方式執法可以改進法律效果，彌補法律不完備性之不足。

（二）對法律不完備性理論的評價

1.繼續。

首先，法律不完備性理論論證了監管之必要性。通過批判繼續以往學者的研究成果，許成鋼教授提出自己的理論并論證了監管的必要性，該理論認為，監管是對市場行為與法庭執法之間的一種過渡和緩沖。是防止法庭對市場行為的治理不足或立法對市場行為的限制過度。這是對監管必要性的進一步充實。

其次，對監管者的執法與法庭的執法作了區分。由于法的概念可以作寬泛的理解，因此，執法的界定和分類十分繁多。而該理論提出將監管者和法庭在執法層面進行區分。該理論認為，法庭的執法是被動執法，除非告訴，并不直接追查責任。而監管者的執法則往往是主動執法。單單依靠被動執法是不夠的，不足以保證金融市場的穩定健康發展。引入主動執法作為被動執法的補充，有助于執法的真正貫徹，并提高執法的效率，從而促進金融市場的發展。

第三，強調了法庭的中立性。監管者的主動執法有助于提高效率，同時，也保證了法庭的中立。通過監管者的主動執法，一方面可以有效地釋解風險，防止風險累積而導致大的金融危機的爆發；另一方面，可以使法庭脫離大量的瑣碎事務，而是側重于對監管者的行為進行法律監督，更能體現法庭的中立。

2.批判。

（1）關于監管的界定。

假如對監管進行狹義的理解，那么把監管限制在行政監管的范圍內顯然沒有問題。但是假如是對監管作寬泛的理解，那么，監管就不僅僅是行政監管，法庭對市場行為的執法也是監管的一部分，并且，對行政監管者的監管行為是否在法律的尺度內是法庭的權力，對監管的“監管”是對行政監管合法性的保障。監管者對保障市場秩序具有十分重要的作用，是整個監管體系的核心部分，而法庭是保證公正的有效救濟手段，是監管的最后一道防線。

（2）關于法律不完備性的假設前提。

首先，許教授關于法律完備條件的列舉可以得出以下結論：“‘完備法律’是不存在的”，但這與許教授關于刑事法律完備的例舉論述相矛盾。

其次，就許教授提出的“法律的不完備性”是適用于所有的法律領域，也就是說，社會各個需要法律調整的領域都存在“法律的不完備性”，那么，是否各個領域都需要行政監管者呢？答案顯然是否定的。舉一簡單的反證例子，平等主體之間訂立的合同的執行是無需行政監管者的介入的。因此，法律的不完備性并不導致必然的監管。事實上，在成文法國家和地區中，法律的滯后性和不周延性始終存在，這是制定法積極價值與消極價值的二律背反。但是，在英美法系國家和地區中，法律本來就不是必須以成文的形式出現，法官造法是其傳統。因此，法律本身就是時刻在變化和發展的，因此，并不存在所謂的不完備性。縱觀浩如煙海的法學文獻，只有大陸法系的一部分理論家才接受或隱含接受“法律完備性”的假設。即便不提諸如“批判法學”這類理論，在實證法學和自然法學兩大傳統中都可以找到類似“法律不完備性假設”的理論，以及由此導致的“不完全信息社會博弈”的演進的法學觀點。換句話說，僅從“法律不完備性假設”不必定導出“主動執法”的結論。

經過合理的思辨，可以得出以下結論：

其一，監管的根本立意并不在于法律的不完備性，而是由于市場自身信息分布高度不對稱的特征所決定的，法庭被動式的執法無法在“合理”的時間內保證信息的對稱，不能保障市場的公平，而監管者可以主動地對信息擁有者進行強制的規范，彌補了信息不對稱，也在一定程度上彌補了公平。

其二，雖然監管者保障了市場的穩定以及市場主體之間的平等，但是，法庭的作用依然十分重要且不可替代。市場行為和監管行為的合法性及公正性都將留待法庭來解決。監管強調效率，是市場發展的要求；法庭保障公平，是市場賴以生存之根本。在證券監管中，單單依靠行政監管的力量是遠遠不夠的，法庭的力量應當受到充分的重視。法庭才是監管最后的一道防線。

小結

對證券市場而言，市場失靈是其自身無法克服的內在問題，而監管則是減少和消除失靈的良方。但是，監管也不是萬能的，同樣可能產生新的問題，增加成本、導致失靈等。證券市場，尤其是新興市場，存在巨大的金融創新需求，而市場參與主體，尤其是證券經營機構則是提供金融創新供給的主要力量。監管過度必然會抑制其創新積極性，成為導致證券及金融創新供給不足的重要力量。反過來，監管不足又可能放大證券經營機構的運作風險，損害市場穩定和投資者利益。因此，監管過度與監管不足都是不可取的。監管的難點所在：假如過度，就會失去市場活力；假如監管太少，就會失去公信力。正如中國證監會史美倫副主席所言：監管永遠是在過度與不足之間爭取平衡。我國的證券市場剛剛起步，在應付風險、業務治理和市場監管能力與國際化要求還有很大的差距。因此，只有認清中國證券市場發展的不足，正確樹立監治理念，秉承“公開、公平、公正”的三公原則，敢于監管、善于監管，依法監管，確保市場的公信力不受侵害。通過適度監管，充分發揮市場效用，促進市場逐步壯大，保證證券市場健康發展，更好地迎接新世紀經濟全球化的挑戰。