期貨公司與證券公司并購政策探討論文

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摘要:在中國金融期貨經紀業務將由期貨公司專營的政策安排下，創新類券商在金融期貨市場發展初期，將通過收購期貨公司，以期貨介紹經紀商(IB)身份參與金融期貨經紀業務。本文介紹了中國發展金融期貨的背景，分析了期貨公司獲得金融期貨經紀業務專營資格與開展這一業務進行重組的情況，并分析了券商收購期貨公司的資格與多項的政策支持與實施。

關鍵詞:金融期貨政策；介紹經紀商(IB)；期貨公司重組；券商收購

一、中國發展金融期貨的背景

金融期貨是一種以金融工具為標的物的期貨合約，主要分為匯率、利率和指數期貨三大類。由于金融期貨是在傳統金融工具基礎上衍生出來的金融創新的產物，有關監管部門與媒體往往是將金融期貨與金融衍生產品(也稱金融衍生工具)在同一意義上使用。從金融衍生品具有價格發現和風險轉移等期貨屬性的角度來說，金融衍生品與金融期貨確實可在同一意義上使用，但其外延要大于金融期貨，國際金融市場上最為普遍運用的金融衍生品除金融期貨外，還有遠期、期權和掉期(互換)等。

金融期貨市場是當今世界最具活力、不斷創新，畢業論文并有廣闊發展前景的市場。世界各主要國家與地區都把發展金融期貨市場作為金融發展戰略中不可或缺的重要組成部分，近些年來金融期貨市場成交額大幅上升，遠遠超過現貨交易的發展。其中股票指數期貨(下稱“股指期貨”)則是國際上目前最熱門和發展最快的主導期貨交易品種，已成為國際資本市場中最有活力的風險管理工具之一。

國際主要證券和期貨交易所均推出了股指期貨，在不斷創新衍生產品的同時也加劇了日益激烈的金融競爭。不少國家或地區的交易所還紛紛推出以其他國家或地區主要是新興市場的股票指數為標的的期貨合約，這樣往往影響了東道國金融市場的整體發展。高額的股指期貨交易手續費收入也流入了他國交易所，還可能因此發生國際炒家在他國市場上操縱東道國股指期貨的不利情況。中國的崛起舉世矚目，正在吸引著越來越多的國際資金眷顧各種中國概念投資，境外一些交易所也十分重視中國股指期貨，且先于中國大陸推出并在繼續開發新的中國股指期貨。例如美國芝加哥期權交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中國公司股票(美國上市的中國股票)構成的中國股指期貨；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日開始交易新華富時中國A25指數期貨(H股+紅籌股)及期權。這些股指期貨雖然與中國相關，但因為它們都不是以A股為標的發行的而并沒有引起內地資本市場的高度關注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新華富時中國A50指數期貨則引起了各方關注。由于在數據使用上涉嫌違約，授權SGX推出該指數期貨的新華富時指數公司正陷于與上海證券交易所信息網絡有限公司的訴訟。已經于2006年10月11日進行的庭審中，該案雙方當事人在股票價格、股票指數以及股指期貨這三者上存在爭議，特別是在是否構成違約與侵權方面雙方存在較大的分歧。該案提出了很多值得討論的問題，例如金融信息權如何界定、金融立法滯后帶來的糾紛如何解決、指數編制權的歸屬如何確定等[1]。可以說，該案的意義其實已經超越了案件本身的勝敗歸屬。中國作為A股指數的本土市場，對中國股指定價的主導權事關資本市場的穩固，因此，人們也把這場訴訟看成是中國股指期貨的保衛戰。

中國內地的資本市場于20世紀90年代曾在上海和海南嘗試過匯率期貨、國債期貨和股指期貨等金融衍生產品，但由于當時現貨市場不成熟及監管不力等原因，這些嘗試均以失敗告終。其后的十多年來，中國經濟持續增長，在法律、政策和制度方面的建設逐步完善，金融環境也發生了諸多變革，為金融期貨的推出創造了一定的條件。

1999年頒布實施的現行《期貨交易管理暫行條例》是在期貨市場清理整頓背景下起草制定的，其特征是重規范、輕發展，重限制、輕效率《，條例》的許多內容已不適應當前期貨市場發展需要。進入2006年7月，經過幾輪修訂的《期貨交易管理暫行條例(草案)》已交由國務院法制辦進入最后論證階段。該《條例》草案進行了很多實質性修訂，在市場主體規制方面，放寬了期貨公司的業務范圍，包括期貨公司可以申請經營境內商品期貨、金融期貨的經紀業務與期貨自營、境外期貨業務和中國證監會規定的其他業務；將《條例》的適用范圍從商品期貨擴大到金融期貨，增加了金融期貨交易的有關規定，并為未來可能推出的期權交易預留了空間，刪除了原條例中有關金融機構不得從事期貨交易的規定。全國人大也已啟動了《期貨法》(金融衍生產品也涵蓋其中)的立法調研工作，但其出臺還有個過程。因此，新《條例》的推出是迫在眉睫的事情。將為中國期貨市場的規范發展和建設金融期市奠定必要的法律條件。

2006年初實施的新《證券法》更是以法律形式解除了證券市場發展的許多桎梏，碩士論文允許更多合規資金入市，打開了金融產品創新空間，取消了只能“現貨交易”、“集中競價交易”等法律障礙，在允許現貨交易的基礎上，授權國務院規定現貨交易以外的交易方式，從而擴大了證券市場和證券交易活動的范圍、種類和方式，為中國證券市場的發展留出了一定的法律空間，這也為金融衍生品的開發提供了更多可供選擇的基礎證券產品。

目前，中國的期貨市場只有商品期貨，沒有金融期貨，這與國際期貨市場的發展水平有相當差距，也不符合期貨市場規范發展的要求。隨著匯改、利率市場化的推進，特別是股權分置改革的基本完成，客觀上將消除推出股指期貨等金融衍生產品的制度性障礙，而中國的期貨市場經歷了10多年的整頓和清理，期貨市場迎來了規范發展時期的高速增長，上市品種、交易額、投資主體均已大大擴容，且機構投資者也迫切需要股指期貨來規避中國股市的系統性風險，這些為建立金融期貨尤其是在推出股指期貨方面創造了一定的市場條件。在國際國內金融市場發展和金融創新形勢的壓力和動力之下，中國金融期貨交易所股份有限公司(下稱“中金所”)于2006年9月8日正式掛牌成立，這是中國內地成立的首家金融衍生品交易所，是由上海期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所分別出資1億元人民幣而組成的股份公司，今后主要從事金融衍生產品交易。比A50指數市場代表性更強的滬深300作為第一個標的指數將成為中金所首個上市交易的品種，該品種可以直接與新加坡交易所推出的新華富時A50股指期貨相抗衡，這對爭取市場定價權具有重要意義[2]。發展中國家在開展金融衍生品時，一般均以股指期貨為突破口，主要是因為股指期貨現貨條件好，交易便利，采用現金交割，交易失敗的風險小，中國也作出了這樣的選擇并將很快付諸實施。在股指期貨的基礎上，今后逐漸發展國債期貨、外匯期貨以及期權、互換等衍生產品，帶動現有的認股權證交易等衍生品交易。股指期貨的推出將結束中國只有商品期貨的現狀，促進證券和期貨兩大行業實現真正的融通，從而改進我國期貨市場的運行格局，推動我國期貨市場規模快速增長，并進入金融期貨時代。

在金融期貨市場之巨大利益引發各主要參與者進行錯綜復雜的角色博弈的情況下，如何確定其經營模式，如何均衡參與各方的利益是個很大的難題。在國內金融期市不成熟的條件下，即使是人為設定市場準入條件再放由市場選擇有資格的經營者，也因市場本身發育不全和相關金融機構存在這樣或那樣的問題而難以完成這一歷史使命。例如，券商目前尚處于綜合整治的攻堅階段，內部控制還有待完善，如果把具有高風險的金融期貨業務交給缺乏這方面避險經驗的券商直接做，有可能對券商和期貨市場本身造成不利影響。而政府積極的政策導向則可以解決新興市場與不甚成熟的市場主體在過渡階段的金融期市制度建設與角色定位問題。決策層最終選擇的券商IB制度，既有國際上成功的經驗可供借鑒，也使各有優勢與不足的期貨公司與券商在金融期貨業務方面的合作創造了政策條件，符合積極穩妥地發展國內期貨市場的客觀要求。在當前積極推進資本市場改革開放和穩定發展的形勢下，穩步發展金融期貨，對提高我國金融體系的效率及其避險能力都具有非常重大的意義。

二、期貨公司的金融期貨經紀業務專營資格與重組

與其它領域的改革一樣，中國的金融創新目前是由政府主導的，這也是轉軌加新興市場國家一般都要經歷的一個階段。隨著金融改革的逐步深入，政府需要放松過度的行政管制，推動以市場主導的金融創新格局的形成。目前，金融期貨經紀業務的牌照博弈最終由行政力量結合資本市場發展的現狀作出了斷，劃定了券商和期貨公司各自的“領地”:券商已從全面結算會員出局，只能進行金融期貨的IB業務；期貨公司則具有金融期貨經紀業務專營資格。該政策設計具有壟斷性和排他性，這使期貨經紀公司的整體可以在政策保護下得到大力發展，要開展金融期貨經紀業務，首先須經中國證監會的行政許可程序，以保證金融期市的穩定發展。

在《中國金融期貨交易所會員管理辦法》(下稱《辦法》)最新一版征求意見稿中，交易所采用會員分級制度，在交易所進行期貨交易或結算活動的，均需向交易所申請會員資格，該《辦法》把會員分為交易會員和結算會員，交易會員只能以自己的名義從事自營業務或客戶從事金融期貨交易(分為自營會員和經紀會員)，但不具備直接與交易所進行結算的資格；結算會員按照業務范圍又分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員。按照目前的政策，期貨公司可申請各級會員，而券商則只允許做交易會員，其他機構則可能允許做交易會員。該《辦法》對各類會員的注冊資本、財務流動比率等作了明確規定，交易會員注冊資本金要求在3000萬元以上；可客戶結算的交易結算會員，其注冊資本金底限要求為5000萬元；可客戶與交易會員結算的全面結算會員注冊資本金要求在1億元以上；只為交易會員結算的特別結算會員注冊資本金要求則在2億元以上。由于金融期貨風險遠大于商品期貨，為有效防范金融期貨交易所風險，借鑒境外金融期貨市場的成熟經驗，將采用會員結算擔保金聯保制度，當個別結算會員出現違約時，在動用完該違約結算會員繳納的結算擔保金之后，可要求其他會員的結算擔保金要按比例共同承擔該會員的履約責任。各類結算會員入會初期基礎擔保金的底限要求分別為交易結算會員1000萬元，全面結算會員2000萬元，特別結算會員5000萬元。隨著結算業務的擴大，還將追加變動擔保金[3]。

幾經修改后的這些門檻盡管已經照顧到一般期貨公司進入金融期市的條件，但期貨公司多年來因期市經營范圍所限、英語論文盈利水平較低、規模小等諸多原因而處境艱難。多數期貨公司注冊資本金在3000萬，5000萬左右的并不多，達1億元的僅有幾家，這樣的資本金現狀根本無法應對經營范圍擴大至金融期貨后對其規模與經營能力的要求。且期貨新品的即將推出表明內地期貨公司同質化競爭時代的結束，期貨市場將全面進入個性化和特色化競爭階段，大多數虧損的期貨公司，正在感受著期貨業洗牌的嚴峻考驗，為數不少的績差期貨公司甚至面臨著生死抉擇，這時抓住股指期貨的機遇是很重要的。期貨業內有高管認為，金融期市在初期將形成“三分天下”的局面:第一類是具有產業背景或雄厚資金實力的大型期貨公司，第二類是券商參股的期貨公司，第三類是券商控股的期貨公司，第三類中又分為券商絕對控股和證券公司相對控股的期貨公司[4]。期貨公司雖將擁有金融期貨經紀業務的專營權，但國內期貨業的洗牌、分化也將因此空前加劇，要在市場競爭中脫穎而出，增資擴股是重要的一環，如要達到前述1億元、2億元的標準則更需積極尋找新的股東。因此，期貨公司的重組在所難免。

由于金融期貨將推出及原則上不再新發期貨經紀牌照，各類金融機構并購期貨公司的熱望越來越高，除券商尋求期貨公司合作的較多以外，銀行、保險、信托、財務公司、基金公司等都在尋求與期貨公司合作的機會，金融化、綜合化正在成為期貨公司保持其長期競爭力的發展方向。其實，早在2003年初，中國證監會的《關于期貨經紀公司接受出資有關問題的通知》就取消了非銀行金融機構參股期貨公司的限制，關閉6年之后重新開啟了券商參股期貨公司的大門。但當時期貨業正處于多年來的清理和整頓之中，期市流動性和波動性不足，交易不活躍，期貨公司難以調動券商參股的熱情。其后幾個商品期貨新品種紛紛獲批上市，期貨業逐步走上穩健發展的軌道時才日益受到關注，券商和上市公司開始競相入股期貨公司。為做好股指期貨的經紀業務，目前期貨公司重組的重要對象仍然是券商，首先是選擇能做IB業務的創新類券商。

根據《期貨交易管理條例(草案)》第20條的規定，期貨公司業務實行許可證制度，醫學論文由中國證監會按照其業務種類分別頒發許可證，該條規定明確了期貨公司將實行分類牌照制度。目前的政策使期貨公司牌照成為吃香的殼資源，這也使雖處于弱勢地位的期貨公司在收購價格上有了談判資本。例如，2006年7月31日，浙江新華期貨公司100%股權轉讓，以溢價1000多萬的競拍價成交，業界即有人認為“現在是股指期貨時代，凈殼達到1000萬并不算高[5]”。為防止炒作期貨公司牌照，保持市場收購良性發展，中國監管層已經明確表態，“一旦出現期貨公司‘殼’資源溢價炒作的情形，監管層會調整券商收購的相關政策。”[6]無論怎樣，期貨公司在合法合規利用殼資源之前需要首先做好自身業務的定位工作，在重組中還要注意考慮擬納為公司股東的金融機構的現貨背景，以便選擇更適合自己專業發展的股東。以香港期交所的股指期貨交易為例，通過具有券商背景的期貨經紀商的成交量占到95%，而獨立期貨經紀公司在這方面的成交量不到5%[7]，這對內地開展此類交易與尋求合作方是個啟示。期貨公司如果定位于金融型或綜合型的，就要盡快尋找具有證券、基金或其他金融機構背景的股東。例如，在首先推出股指期貨的情況下，由具有券商背景的期貨公司來做可以保證更強的證券專業性和更多的市場份額；而在利率期貨和匯率期貨推出之后，具有銀行背景的期貨公司則更具有專業性。總之，依托不同金融機構股東的背景參與金融期貨交易，并利用其在網點和客戶資源方面的優勢，可以迅速搶占金融期貨先機。但在金融期貨發展初期，不一定都要擠到這一條船上，那些尚不具備條件的期貨公司可以仍然定位于做商品期貨，因為一方面商品期貨的新品也在不斷推出，另一方面金融期貨的推出將改變商品期貨的小行業屬性，而一些老牌且有特殊產業背景(如有色金屬、糧油)的期貨公司則可以走專業化經營商品期貨(如自營、期現套利)之路。國際經驗表明，金融期貨的發展將為商品期貨注入新活力和促進商品期貨的發展，金融機構和其他機構投資者將更多地參與到商品期貨市場中來。

金融期貨實施券商IB制度的情況下，券商會千方百計控股或參股期貨公司，優勢券商更是意圖全資控制期貨公司。加之中國監管層制定了鼓勵創新類券商收購的政策，期貨公司已經是不容置疑的成為了券商收購的目標公司。而實力較強的期貨公司并不甘心束手就擒，在券商與期貨公司之間因此就不可避免地產生了控股權之爭，除那些相對弱小的期貨公司愿意被券商控股外，在券商謀求控股股東地位時，有的期貨公司因不肯輕易放棄控股權往往使收購談判陷于僵局。而創新類且需要買殼的券商實際處于優勢地位，大多數創新類券商希望全資收購期貨公司，以便全力參與股指期貨業務。例如2006年8月1日，光大證券與上海南都期貨公司正式簽署收購協議，擬定收購的股權比例就達到了絕對控股，并希望在政策允許的范圍內全資收購[8]。但創新類券商實施100%的控股謀略，卻成為期證合作的一個障礙。由于目前只有18家創新類券商有IB資格，且其中多家已擁有自己的期貨公司，即使今后允許22家規范類券商也進行IB業務，上百家期貨公司面臨的仍是買方市場的局面，期貨業內有高管因此抱怨在買方市場下其不可能有話語權。

不過，由于重組涉及的股權變動大多會涉及自己的切身利益，因此，一般而言，期貨公司高管與原股東在不隨便放棄公司控股權方面還是要進行一番博弈的，也可能轉而尋求與銀行、保險公司等其他金融機構的合作或是在堅守商品期貨陣地的基礎上進行重組。在這場期貨全行業的整合中，期貨公司需要積極利用政策來尋求重組和發展的機會。

三、券商收購期貨公司的資格與多項政策支持

中國期貨業目前處于恢復發展后的平穩發展時期，政府對于開放期貨市場十分審慎，中國在入世承諾中即不包括開放期貨業，使其成為目前被禁止外商投資的唯一金融服務業。在2004年11月30日的《外商投資產業指導目錄》(2004修訂)中，期貨公司仍在禁止外商投資產業目錄之列，這次《中國金融期貨交易所會員管理辦法》的征求意見稿中，還是把外資機構排除在外，要求申請會員資格的須是“中華人民共和國境內登記注冊的企業法人或領取合法營業執照的其他經濟組織”。但根據2003年《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》(CEPA)及《CEPA協議的擴大開放磋商紀要》(2004)等法律文件，則允許持有香港證監會牌照或在澳門金融管理局登記的符合中國證監會規定條件的中介機構在內地設立合資的期貨經紀公司，合資期貨經紀公司營業范圍和資本額等要求與內資企業相同。2005年8月26日，中國證監會出臺了《港澳服務提供者申請期貨經紀公司股東資格審核》的規定，使港澳與內地成立合資期貨公司有章可循，實際上也為外資借道港澳進入內地期貨市場打開了通道。即使如此，在開展股指期貨經紀業務時，內地期貨公司目前主要的合作對象仍然是內地的券商。因為券商是股票現貨市場最重要的市場主體，讓其以一種合理的方式進入股票指數期貨市場，對于建立和運作股票指數期貨市場是非常重要的環節。公務員之家

前已述及中國管理層平衡期證雙方利益與發展金融期貨市場關系的結果，是在確定期貨公司作為專門金融期貨經紀商的同時，券商被定位于金融期貨介紹經紀商(IB)的地位，正在制定中的《證券公司期貨交易介紹商業務管理辦法(草案)》對期貨交易介紹商(IB)的定義是“，為期貨公司投資者從事期貨交易提供中間服務的法人”。該草案還規定，證券公司取得期貨交易介紹商業務資格后，方可以從事介紹商業務。未經中國證監會批準，任何單位不得擅自從事介紹商業務。可見，目前階段的券商IB資格實施的也是行政許可制度。

金融期貨政策精神中需要明確的是，在金融期貨市場發展初期，僅允許創新類券商通過為自己參股或控股的期貨公司提供IB服務來間接參與金融期貨經紀業務；隨著市場發展，IB業務將會擴大到規范類券商。中國證監會主要是根據贏利能力、資產收益率、客戶保證金安全存管等六大標準將券商劃分為A、B、C、D四類。A類為創新試點券商，可優先安排發債、增資擴股、上市融資和以更優惠的條件進入同業拆借市場等較為廣泛的業務，并可在風險可測、可控、可承受的前提下，自主實施各種業務創新和產品創新；B類券商為規范類券商，主要包括虧損規模不大、客戶交易保證金管理比較規范的券商，該類券商具備一定的業務能力，但需要解決現有存在的問題后才具備進一步發展的能力；C類、D類券商都是蘊含較大經營風險的券商。目前得到確認的金融期貨IB業務的基本內容為:創新類券商將自己的投資者介紹給期貨公司，并為投資者提供相關服務，如舉辦期貨知識培訓、向投資者出示風險提示書、協助期貨公司與投資者簽訂期貨經紀合同等，期貨公司向券商支付傭金；券商不得接受投資者期貨保證金，不得變相從事期貨經紀業務。制定這一政策的出發點是為了防范和化解風險，據此，不僅在期貨公司與券商之間可以建立防火墻，也有益于期貨保證金的資金安全。

由于已經明確了今后原則上不再新設期貨公司的政策，中國監管層為支持、職稱論文引導券商收購期貨公司而確定了以下一系列有利于收購的政策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制，少數治理健全、風險控制能力強、資本實力特別強大的券商也可以全資擁有期貨公司；⑵放松劃分轄區的政策，申請跨轄區遷址時，根據遷入和遷出地的綜合情況，可適當放寬審批條件；⑶適當放寬原先禁止的金融企業高管兼職的限制，券商高管可以兼任期貨公司董事長；⑷簡化股權變更和股東資格的審核程序，這兩方面的審核將合二為一；⑸允許券商和期貨公司達成收購協議之后，尚未拿到證監會的資格認證之前，可以提前適度參與期貨公司的管理，這將有利于券商多了解期貨公司情況，降低收購風險。這些突破性政策的實施既有利于券商更為有效地收購期貨公司股權，還可以推動證券和期貨業的共同發展，并將在短期內促進金融期貨市場基礎建設的加快。

總之，就收購期貨公司的資格而言，內地做金融期貨IB業務的收購主體的范圍目前被限制為創新類券商，截止2006年8月11日，通過中國證券業協會評審的創新類券商已達18家，其中擁有期貨公司的只有7家。金融期貨推出后，市場參與主體將急劇增加，市場規模也將大幅增長，期貨業正進入增長的黃金時代。享有收購政策支持的創新類券商自然要抓住機遇，一輪券商收購期貨公司的期證實質性合作熱潮已經興起。例如，2006年8月21日，中國證監會網站上公示了一批核準期貨公司股東資格及期貨公司變更注冊資本和股東的行政許可通知，包括華泰證券入股長城偉業期貨經紀公司的申請已獲批準，華泰證券以49.99%的持股比例一舉成為長城偉業第一大股東；原由華夏證券間接控股的華夏期貨已由中信證券集團全資控股等。按照業界的統計，全國有期貨公司183家，近期有收購期貨公司愿望的創新類證券公司會有10家左右，例如招商證券、國泰君安、國信證券這些沒有期貨公司的創新類券商，都在積極尋覓收購對象[9]，進行實質性談判或是為收購期貨公司做前期準備。由于IB業務終將擴及規范類券商，包括規范類券商在內的許多券商也都急于尋找期貨公司參股或控股。由于監管層要求券商的綜合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改，這個期限就在眼前，可以預計合規的券商多會加入到收購期貨公司的行列之中。

券商與期貨公司都承擔了發展中國金融期貨市場的重任，但它們各自也存在不完全相同的目標與利益。中國監管層的政策設計在一定程度上考慮到了發揮二者各自的優勢并避開各自的劣勢，以達到在促進二者合作的基礎上展開有利于金融期貨市場建設的競爭，因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同時，我們也應該看到正在和將要實施的金融期貨政策是在借鑒了國際金融期貨市場成熟經驗的基礎上，針對國內當前資本市場發展現狀制定的，國內資本市場發展極不充分，這些政策還存在需要完善的地方。中國監管層也明確表示，隨著金融期貨平穩運行以及市場主體風險防范能力的增強，有關政策還會臨時調整。這既表明了政策的靈活性所在，但因而也容易產生行政管制越界的問題。因此，在條件成熟時，相關金融衍生品市場的制度建設，還是需要通過法律的形式固定下來，這樣才能推動以市場主導的金融創新格局的盡快形成。

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