巨災風險債券研究論文

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一、巨災風險債券“溢價之謎”

巨災風險債券的高溢價問題在債券成功面市之初就引起了業內外的廣泛關注。據GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災風險債券相關交易數據顯示，巨災風險債券所附的風險收益率要比倫敦同業拆借利率所規定的同等級公司債券（BB級）高出近200個基點，且這一差距近年來還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價位上，巨災風險債券應比同等級傳統高收益債券更具吸引力。因為巨災風險債券具有不受金融市場內部波動影響的特點。它所附帶的風險收益率僅與巨災發生的頻率和程度掛鉤，與金融市場并無很大的聯系。因此巨災風險債券帶來的收益就要比傳統債券的收益穩定得多。Froot（1995）證明了這一優勢。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災風險債券應該成為投資組合中分散風險的有利工具。

面對巨災風險債券市場如此高的溢價問題，Canabarro（1998）等人以傳統的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎，對此進行了研究和分析。

首先，設定一個簡單的二叉樹模型，以便于在相同的框架下比較傳統債券和巨災風險債券的價值。即投資者在此時的收益總額均為本金（100）+本階段無風險收益率（r）+承諾差額率（s）。

其次，Canabarro等人將違約回收率的期望值定義為E[R]，相應的方差值則為var[R]，那么：

E[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pE[R]

var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－E[V]｝2＋p｛var[R]＋（E[R]－E[V]）2｝

在得到巨災風險債券及高收益公司債券相應收益的均值、方差的基礎上，Canabarro等人用對應的夏普比率（Sharperatio）度量了各債券的相關價值。結果顯示，即使是預估保險公司違約率最高的MosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2級債券的夏普比率（0.25）。這說明，巨災風險債券的收益率與其他傳統債券的收益率是相當的，且就夏普比率而言，巨災風險債券顯得更有吸引力。到此，人們不禁有疑問，既然巨災風險債券的安全性更高一些，且收益又要高出許多，為什么投資者還是更熱衷于傳統債券呢？現有的模型沒有解釋清楚，為什么人們如此厭惡風險，為什么他們寧愿投資于利息較少且市場風險大的傳統債券？像圍繞股權溢價之謎展開的討論一樣，巨災風險債券的溢價難題也引發了一系列爭論。

二、巨災風險債券溢價的傳統解釋

有些研究認為，并沒有所謂的謎存在，只是比較時選擇參照物的問題。其他結構的金融工具（CBO、CLO、CMO等）及新興市場債券可能比傳統高收益債券更適合于與巨災風險債券作比較。因為這些市場中有高于LIBOR的較大價差額，投資者們在巨災債券市場也會要求得到類似的較大價差值。

但是，很顯然，就目前的水平而言，損失的概率分布很難估算，所以，前面提及的那些市場中的風險厭惡程度并不容易被推測出來。譬如，像新興市場債券就沒有可用于檢驗的違約統計概率分布。

Penalva-Zuasti（1997）認為巨災風險債券市場中的高額溢價歸因于巨災風險債券的新奇保費（noveltypremium）及調整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后來Briys（1999）同樣也提出了一系列有關巨災債券吸引力的觀點。Briys在研究中指出巨災債券存在“信用”價差是因為巨災債券的復雜性及其的期望收益本身所附帶的時間高度不固定造成的。他在研究中構建了一個定價模型來反映這些考慮因素。的確，在實際金融市場交易中，接受剛剛的有關市場條件變化的新消息是個漸進的過程，而一次大型颶風災難的發生從預警到結束全過程可能總共也只有短短幾個小時，根本來不及提前警示。不過，在把證券價格定義為一個時間函數時，發行商們已認識到了高收益公司債券的價格中含有擴散部分（布朗運動，Brownianmotion），而巨災風險債券的價格則具有大幅突然跳躍的特點（跳躍過程，jumpprocess）。可以說，有關巨災風險債券收益時間的高度不固定性問題已在定價時被考慮到。

由此看來，純粹用傳統方法的研究成果來解釋巨災風險債券溢價的形成還遠遠不夠。大量的研究陸續發現高溢價現象違背了傳統定價理論與效率市場假說，學術界對巨災風險債券市場中理性人假設的合理性及用傳統資產定價理論為巨災風險債券定價的方法提出了質疑，并轉向尋求其他領域的解釋。

三、行為金融學對巨災風險債券溢價的解釋

在眾多解釋巨災風險債券溢價的文獻中，從行為金融學角度出發的分析居于核心地位。可以認為，從人類心理學、行為學的角度分析巨災債券市場投資者的行為特征，是解釋溢價現象的主流觀點。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先將損失厭惡、比較漠視等行為金融學理論運用于巨災風險債券溢價之謎的解釋中，他們用模型說明投資者對這類證券喜好程度的不確定性對債券價格所造成的影響。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探討了巨災風險證券化可能存在的阻礙，并集中研究了人們面對這種新金融工具時行為上的反映。總體來看，巨災風險債券的高溢價在很大程度上是一種投資者非理性決策的結果，其具體表現為：

（一）風險厭惡（RiskAversion）

基于最大期望效用理論的投資者風險厭惡行為常被用于解釋資產定價模型所無力解釋的部分。在是否進行對巨災風險債券投資的決策時，投資者首先考慮的會是如何避免損失問題，其次才是獲取收益，這就是風險厭惡，它主要包含兩個方面的內容：

其一，雖然不受金融市場系統風險的影響，巨災風險債券的風險收益仍具有極大的不確定性。比如，傳統債券的收益率在發行時就已確定，投資者的收益狀況是可以預見的。傳統債券的收益率由發行人的資信、信用評級機構的評級、發行時的市場利率等因素決定。一般情況下，只要到期后債券發行人能夠履行義務，投資者不僅可以收回本金，還可以得到約定的利息。而巨災風險債券的收益情況就相對復雜得多。

盡管巨災風險債券發行時就約定了債券收益率的計算標準，但投資者的收益狀況還是不確定。這是因為巨災風險債券投資者的收益狀況取決于特定巨災發生與否、損失程序如何等。所以巨災風險債券投資者承擔的風險要比傳統債券投資者承擔的風險大的多。債券到期時，如果約定巨災沒有發生或沒有達到觸發條件，他們往往可以獲得比投資于傳統債券更高的收益；但一旦特定巨災事件發生或損失達到觸發條件，則投資者不僅會失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。

其二，在解釋巨災債券溢價之謎的嘗試中，Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出風險厭惡“會導致巨災債券投資者過于看重損失的公認小概率因而要求一個更高的收益”。以往的相關研究就曾指出，投資者有過分夸大小概率事件的傾向，即人們對一些極小可能性的事件投入了過多的注意，而忽略了他們估計中的任何錯誤。巨災事件在統計上屬于小概率事件，盡管其實際發生的概率和后果并沒有人們想象得那么糟，可投資者們還是不約而同地對巨災風險債券有排斥行為。因為他們潛意識中損失全部本金的錯覺會膨脹得很大，投資者會因顧忌到巨災這種低概率事件潛在可怕后果而放棄獲得潛在的高收益。

考慮到以上兩方面因素，保險公司為了增加新興債券的吸引力，提供相對于無風險利率的高溢價也是情理之中的舉措。

（二）固定教育成本（FixedCostofEducation）

Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨災風險債券附帶的風險收益之所以較傳統投資工具的風險收益高，主要是因為巨災風險債券對于資本市場上大部分的投資者來說還是一種相當新的投資產品。大多數投資者并不具備對于這種產品進行定價、評估以及風險分析所需技能和知識，所以大部分人對這種新工具還持觀望態度。即使是投資于巨災風險債券，也需花費一定的人力、財力和精力來理解新市場的法律和技術細小差異。而這筆初期的花費可能會超過剛開始投資時從巨災風險債券中得到的收益。因此，人們也可能怕得不償失而忽略巨災風險債券的優勢，進而避開對巨災風險債券的投資。而發行公司為了吸引和促使投資者們對這種新型債券進行持續和連續的投資，就會給予初涉此市場的投資者較高的溢價。在此，完全可以將投資者認識和評估新證券的過程理解為發行商出資幫助投資者了解這類證券的過程。發行商給予的溢價部分就相當于是對早期投資者勇于嘗試的獎勵，或是幫助投資者熟悉新市場的教育成本。所以，我們也可以將溢價部分稱之為“新奇溢價”（Noveltypremiums）。

如果投資者只是以股票或傳統債券的標準來衡量和評價巨災風險債券，那可能會忽略巨災風險債券的一些重要特征，或認為巨災風險債券存在某些實際上并不存在的特征。例如，某投資者將巨災風險債券看做是傳統的固定收入金融工具的一種。

對傳統債券而言，在票據到期時如果投資者所得款低于票面價值，就表明票據發行者的金融狀況很差，不能夠完全返還本金。而對巨災風險債券來說，低于票面價值返還本金則意味著發生了合同內注明的災難事故，巨災風險債券的持有人替發行商分攤了一部分賠付損失責任，此時發行公司的金融狀況非但沒有出現財務危機，甚至還得到了加強。

由此可見，如果不付出相當的交易費用，投資者就不會明白這種債券的特性，并可能做出錯誤的選擇。這種失誤也算作是在巨災風險債券市場學習所支出的教育費用。

不過，隨著時間的推移，投資者對巨災風險債券的學習支出費用將會隨日益增加的相關知識積累而遞減。考慮到巨災風險債券市場的日趨成熟，新證券的日益普及，發行商給予投資者的這種教育成本補貼額也將會慢慢降低直至最終完全取消。所以，有不少研究者都認為巨災債券與傳統債券的溢價差距終會有慢慢縮小的趨勢。

（三）模糊厭惡（AmbiguityAversion）

Ellsberg（1961）認為，人們在不確定性出現中的自發行為不僅僅依賴于問題事件可察覺的概率，也取決于它的模糊程度。人們在熟悉和不熟悉的事情之間往往更愿意選擇熟悉的事情而回避相對不熟悉的。

Kunreuther等人（1995）對保險及再保險行業的研究證實，在損失發生概率的不確定及損失大小不確定的情況下，投保人將被要求支付一筆更高的保費。這就表現了人們對模糊情況的厭惡情緒。這種傾向同樣存在于巨災風險債券市場中投資者的行為中。巨災發生本身就充滿不確定性，而由于技術等原因，巨災風險預測建模的可信度目前也尚不能讓人完全信服。早期巨災風險債券的損失依賴于發行公司自己估計的損失量，真實的具體損失情況投資者并不能弄得很清楚。在這種情況下，將所購債券與模糊風險、不對稱信息捆綁在一起，投資者自然會要求得到更高的回報。

Fox和Tversky（1995）的很多實驗都表明，當人們比較兩件熟悉度不同的事物時，對比會讓較不熟悉的事物吸引力小一些或是讓較熟悉的事物更易令人接受一些。這種現象被定義為“相對無知”假設。巨災風險債券市場中的投資者表現出了這種行為特征。

即便市場上能夠獲得關于巨災風險債券更多的有利信息，投資者可能還是會覺得他們對于保險、巨災及巨災風險債券的知識都是有限的，而他們對于高收益債券的知識卻是專家級的、經過檢驗的。這種認識可能稱為“絕對有限認知”。

另一方面，即使投資者通過各種途徑能夠獲得甚至掌握了巨災風險債券的有關信息，他們也可能認為，保險公司比他們擁有更多關于巨災風險債券的知識和更好的掌控能力。這可以稱為“相對有限認知”。不論是“絕對有限認知”還是“相對有限認知”，都會使投資者要求獲得更高的投資回報。至于巨災風險債券定價受人們的“絕對有限認知”和“相對有限認知”分別引起的溢價影響程度各是多少很難區分。

不過，“絕對有限認知”會隨著保險、巨災知識的普及和巨災風險債券市場的成熟而減少甚至完全消除，而“相對有限認知”即使能夠減少卻不能完全消除。所以，“相對有限認知”引起的溢價將會一直存在。

（四）羊群行為（HerdBehavior）

Bantwal和Kunreuther（2000）還指出，巨災風險債券的高溢價在很大程度上是由于在群體信念下產生認知系統偏差，導致投資者行為羊群效應的結果。巨災風險債券市場中投資者羊群行為產生的原因并不復雜。新興的巨災債券市場在信息披露方面還存在一定缺陷，技術方面的發展也還不完備。信息不對稱使機構投資者（即經理人）掌握的交易信息處于殘缺狀態，他們的理性選擇就是觀察別人的投資行為并模仿，看大眾的潮流而動，從而產生羊群行為。具體來看，主要包括機構內和機構間兩個方面：

在投資機構內部，出于保持群體凝聚力的目的考慮，決策方面的相關人員有時會覺得人際關系的維持遠比固執己見重要。當決策群體將更多的注意力集中在如何維持機構內部的人際關系時，機構中就可能產生從眾的傾向。經理人個體間的差異和不同的觀點會被暫時性地掩蓋，從而決策不能按照理性的方法和程序來進行。

因此，由于各經理人對巨災風險債券的認識程度不同，通常在還沒有找到最優的方案或還沒有充分地評價各種解決方案的利弊之前決策人員之間就達成了一致，這樣便可能產生抵制對巨災風險債券投資的決策。

Russo和Schoemaker（1989），Staw（1997）研究表明，在未來結果值得斟酌的時候，群體決策加大了管理者的行為偏差，從而群體比個人更容易在不確定性情況下做出風險決策。Scharfstein和Stein（1990）認為當經理人的投資決策影響其名譽時，經理人會有從眾的傾向。投資經理也懼怕因投資于一個“不可思議”資產賠錢而影響他們的名聲。與投資于傳統高收益債券不同，將資金投入巨災債券可能會立即消失且預警很少。雖然，這種意外出現的概率很低，但大額損失的潛在性仍會讓投資者擔心不已。

所以，“聰明”的經理人在進行投資決策時便會把自己機構的決策與其他機構的決定內容掛靠，而不是根據自己掌握的信息進行獨立的理性決策。這樣，機構跟著選擇投資無論是成功還是失敗都會與其他機構的結果相同，經理人的名譽也就不會有所損失了。

綜上所述，從眾傾向的存在使得機構投資者放棄自己的理性分析，在信息的收集、加工、篩選方面產生“搭便車”的心理，依照別人的行動來決定自己的行為，從而導致現實巨災風險債券市場中投資者跟風買賣相同決策的羊群現象。

（五）其他行為因素

由于巨災風險債券的復雜性，投資者們對其定價內幕并不熟悉，故他們在面對此類投資工具時的心境也很復雜。除了本文前面所分析的幾種行為因素外，巨災風險債券的高溢價形成可能還受到了投資者后悔厭惡、錨定心理等因素的影響。

行為金融學家認為后悔對于投資者來說，是一種除了損失以外還自認為必須要負責的感受，所以后悔帶來的痛苦較由錯誤造成損失所帶來的痛苦還要大，即“后悔厭惡”。在金融市場中，即使是同樣的決策結果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種方式就是優于其他決策方式的。

于是，為了避免決策失誤帶來的后悔痛苦，投資者往往采取推卸責任的方式。比如，“隨大流”，仿效多數投資者的行為進行投資（如從眾傾向），等等。損失和后悔厭惡表明，在面對不同情況時，人們的風險偏好發生了改變。

而受認知過程的“錨定”心理影響，人們很難改變自己原有的信念和認識。特別是職業的投資經理人以及證券分析師們由于對證券市場有很深的研究，對巨災債券的認識可能還“錨定”在對傳統企業債券或股票的認識上，并以此為基準形成預期判斷而忽視充分調整，從而對新信息反應不足，認識不到巨災債券的新特點，這同樣也會影響投資者的積極性。

另外，投資機構的制度安排同樣也會妨礙投資經理投資于巨災債券的能力和欲望的決策。Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投資經理被限制購買（債券和股票）那兩類以外的證券”。這些限制通過投資機構有限的關系雖然有助于減少市場低迷和流動，但也阻礙了投資資金進入巨災債券市場。

四、結束語

巨災風險債券的高溢價讓發行公司背負了沉重的交易負擔，而投資者卻依然不為所動。如何有效地提高這種債券的吸引力？弄清楚高溢價的成因及合理性是非常必要的。

本文研究發現，行為金融學能對傳統分析方法未解釋清楚的部分做了較好補充。當然，心理因素對巨災風險債券造成的影響相當復雜，并不僅限于以上討論的幾種情況。我們相信，投資者的心理因素是造成巨災風險債券溢價之謎的關鍵因素，想要更好地解釋這一現象，有賴于對投資者的心理特別是巨災風險債券投資者的心理和投資決策模式做進一步認識。而這些認識不僅是對國際巨災風險債券市場中的溢價現象進行合理解釋的重要依據，也將為我國科學地發行巨災風險債券提供可行思路。

摘要：作為一種新型金融工具，巨災風險債券自發行以來所附帶的風險收益就遠高于同等級傳統債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價之謎”確實存在，但從傳統理論角度出發的研究并不能充分解釋巨災風險債券高溢價的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補充。通過探討投資者的心理、行為因素在巨災風險債券溢價之謎中所起的重要作用，得出結論：風險厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應等行為導致了溢價之謎的出現。這些影響因素的發現不僅是對國際巨災風險債券市場中的高溢價現象進行解釋的重要依據，同時也為我國科學發行巨災風險債券提供了思路。

關鍵詞：巨災風險債券；溢價之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災風險債券是一種收益率與巨型災害緊密聯系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災事故發生后抵御破產風險的能力。巨災風險債券的高溢價問題自1997年成功發行以來就一直存在。國內外學者對巨災債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統理論出發的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學及行為學等方面的知識，本文發現投資者的某些行為跡象可以對巨災風險債券溢價問題的解釋做較好補充。

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