有價證券充抵期貨保證金的法律問題研究

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衍生品交易本質上是信用交易，離不開擔保制度的運用，尤其在場外衍生品交易中，衍生品交易擔保是重要的信用支持方式。但就場內衍生品交易而言，隨著中央對手方清算模式的發展，逐漸構建了以保證金為核心的集中履約擔保制度，保證金制度成為計算擔保物多少以保證期貨合約履行的基礎性法律安排。有價證券作為擔保物是期貨保證金的重要表現形式。接受何種形式的有價證券充抵期貨交易保證金不僅影響保證金金額的計算，也影響保證金執行的方式和效率。從歐美期貨市場看，保證金中現金比例一般都小于50%，甚至小于10%。［1］有價證券充抵期貨保證金，有利于降低期貨交易者資金占用成本，提高商業運營效率，靈活管理資產。但是，價值不穩定、缺乏流動性的有價證券也會給交易所清算帶來巨大的市場風險和流動性風險，甚至引發市場系統性風險。因此，各國普遍將有價證券這一擔保物的管理作為期貨市場風險管理的重要內容。從法律角度看，如何正確看待有價證券充抵期貨保證金的法律性質、法律構成，不僅關涉交易所、結算會員(期貨公司)、客戶三者之間的法律關系屬性，更關系其法律效力、處分權的行使等問題，這些都直接影響著期貨保證金作為履約擔保制度的有效性。因此，本文擬在總結現行有價證券充抵期貨保證金制度的基礎上，結合境內外期貨市場法律實踐，對進一步完善有價證券充抵期貨保證金的制度提出完善建議。

一、我國現行有價證券充抵期貨保證金法律制度分析

我國《期貨交易管理條例》和《期貨交易所管理辦法》中對有價證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內容進行了原則性規定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結算規則層面進行了具體規定。

(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性

2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨保證金概念進行了修訂，明確規定有價證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結算業務規則中，仍然使用了有價證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結算細則中，則使用了有價證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對有價證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無論是有價證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結算會員辦理的。以標準倉單充抵保證金為例，從法律關系看，涉及客戶、交割庫、結算會員、交易所四方法律關系和三個主要法律協議書。關于三個主要法律協議書，一是標準倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經交易所認定的標準化的提貨憑證。客戶委托交易所的結算會員辦理標準倉單申請手續，經過交割庫驗收、簽發、確認環節后，在交易所的倉單管理系統中生成電子形式的標準倉單。二是客戶專項授權協議書，即客戶與結算會員簽署的關于將標準倉單授權給結算會員充抵該結算會員的保證金的協議。三是標準倉單充抵期貨保證金協議書，是結算會員與交易所之間達成的標準倉單質押協議。對于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標準倉單生成環節。有價證券充抵保證金或者作為保證金本質上是一種質押法律關系，是權利質押的一種，因此應理解為有價證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關系上，可視為出質人(客戶)將有價證券押給原質權人(結算會員)，再由原質權人轉質給質權人(交易所)。該轉質押行為業經出質人同意，應屬于一種權利轉質行為。但是，各家交易所制定的客戶專項授權書中，并沒有該種權利轉質的明確意思表示內容，對該專項授權書的性質認定也沒有明確規定，顯然不利于明確交易所、結算會員和客戶之間的權利質押法律關系。此外，根據《最高人民法院關于適用＜中華人民共和國擔保法＞若干問題的解釋》第101條規定，以票據、債券、存款單、倉單、提單出質的，質權人再轉讓或者質押的無效。因此，如果認定上述行為是權利轉質行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。

(二)充抵期貨保證金的有價證券的種類及法律權屬

按照《期貨交易管理條例》的規定，價值穩定、流動性強的標準倉單、國債等有價證券可以作為期貨保證金。從實踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標準倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財政部在境內發行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結算細則(征求意見稿)》第72條規定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實際使用看，我國有價證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動保證金多為現金。根據《期貨交易管理條例》第29條規定，國債、標準倉單等有價證券都屬于非現金期貨保證金，期貨交易所向會員收取的保證金應當歸會員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應當歸客戶所有。但從前述有價證券充抵保證金本質上乃是一種權利質押法律關系看，有價證券的所有權并未發生變動，《中國金融期貨交易所結算細則》第65條規定，國債作為保證金期間發生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價證券法律權屬應當屬于客戶。

(三)有價證券充抵期貨保證金的生效要件

作為一種權利質押行為，國債、標準倉單等有價證券充抵期貨保證金應當以轉移占有為生效條件。根據各交易所的規定，國債需要登記在中金所指定的托管機構托管并登記在交易所名下，標準倉單登記則略微復雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創建的倉單管理系統中生成電子化標準倉單，由交易所占有。根據《物權法》第224條規定，以標準倉單出質的當事人應當訂立書面合同，在沒有權利憑證的情況下，質權在有關部門辦理出質登記后即為確立。物權法中并未對“有關部門”進行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據將交易所作為出質登記機關，存在一定的法律風險。

(四)有價證券的處分權

交易所作為中央對手方，對標準倉單快速處置和變現的權利至關重要。根據交易所業務規則以及協議約定，當結算會員不履行或者不能完全履行交易保證金債務時，交易所有權處置有價證券并從所得款項中優先受償交易保證金債務。①在實踐中，基于結算會員對交易所的結算責任，多會從結算會員保證金賬戶中直接劃轉貨幣保證金以抵銷結算會員的保證金債務，很少會發生因會員違約而直接處置有價證券的情形。在上述情況下，對違約客戶的債權處置將轉移給結算會員執行，但無論是現行期貨法規還是交易所規則，在上述有價證券充抵保證金過程中均未明確結算會員對有價證券的處分權和優先受償權，從法律后果看忽視了對結算會員權利的保護。該種處分權還受到《破產法》的制約。我國《破產法》第31條規定，破產管理人對破產申請前一年內企業沒有擔保的債務提供財產擔保的，可以行使撤銷權。就期貨交易而言，實行每日無負債結算制度，決定了保證金金額是每日變動的。由此對應的擔保物也是不斷變動的。因此，其補足擔保物的行為可能因為該規定而被撤銷。此外，《破產法》第16、32、40條規定，破產期間的個別債務清償屬于無效行為，破產申請受理前六個月內對個別債權人的債務清償可以申請法院撤銷，破產申請受理前一年內債權人不可主張債務抵銷。同時，該法第18條還規定了破產管理人對債務履行的選擇權。據此，不僅期貨合約交易的凈額結算、對沖平倉機制涉及的抵銷權受到影響，一旦結算會員或者客戶破產，則交易所、結算會員對擔保物的處分權及優先受償權將面臨難以實現的問題，嚴重者將引發系統性風險。盡管我國期貨法規和交易所規則對有價證券充抵期貨保證金的業務規則進行了明確規定，但是在法律關系、法律效力、生效要件以及破產隔離等方面還存在一些問題，導致有價證券質押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當事人權利的法律保護，也不利于維護期貨市場交易秩序、防范系統性風險。

二、境外有價證券充抵期貨保證金的相關法律制度

歐美主要國家及交易所均對有價證券充抵期貨保證金制度進行了較為明確的規定。

(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性

目前，歐美主要采取兩種擔保方式對有價證券充抵期貨保證金進行了規定，分別是擔保權益方式、所有權轉讓方式。［2］擔保權益方式是一種權利質押方式，是指擔保物提供方與擔保物接收方簽署質押協議，用于保證期貨合約的履行，擔保物所有權仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價證券在結算機構進行出質登記，會員、交易所取得擔保物的質權，在會員、客戶不能履行債務時，交易所、會員有權對相應的擔保物進行處分，并優先受償。所有權轉讓方式是指客戶、會員、交易所通過簽署回購協議的方式，將擔保品的所有權轉移給會員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國主要采取的是擔保權益方式。美國《統一商法典》第九章規定了動產和金融證券的擔保權益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔保安排(現金、金融證券)而言，體現為質押權。歐盟制定的《關于金融擔保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡稱《金融擔保指令》)對上述兩類擔保方式進行了明確規定。以下主要就上述兩類法律安排進行對比分析。其一，擔保物所有權歸屬不同。在擔保權益方式下，擔保物雖然轉移給擔保物接收方(受讓方)占有，但所有權仍然歸擔保提供者(轉讓方)所有。只有在轉讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔保物的所有權;在所有權轉移方式下，擔保物的所有權由轉讓方轉讓給了受讓方，轉讓方對財產不保留所有權，而且一旦轉讓方違約，轉讓方不能提起所有權收回之訴。［2］其二，兩種方式面臨的破產風險和處置風險不同。在所有權轉讓模式下，所有權已經轉讓給了受讓方。一旦轉讓方違約，受讓方有權直接處分擔保物，并且不受破產法凍結破產財產以及破產抵銷權的影響;在擔保權益方式下，所有權并未轉移，擔保財產的處置可能遭受破產凍結效力的約束。其三，兩種擔保方式均起源于羅馬法的信托制度［2］。其中所有權轉讓模式來自于羅馬法的擔保債務履行為目的的擔保信托，即今日的讓與擔保，是債務人(信托人)在依據握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權人(受托人)時，約定債權人在債權消滅時必須將其標的物所有權再依據握取行為或法庭讓與的方式轉移給債務人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質押權和抵押權被承認之前所盛行的擔保信托行為［3］。歐美信托制度下的讓與擔保多以不對外公示為必要，容易導致所有權權屬不清，而且一旦轉讓人違約，受讓方可以直接行使處置權，產生流質問題。因此，在傳統民法國家多認為讓與擔保是一種虛偽意思表示，否定其對外效力。但是，在有價證券充抵保證金的制度設計中，是以擔保物轉讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權權屬不清問題，因此，并不存在上述問題。

(二)充抵期貨保證金的有價證券種類

無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結算規則，均規定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔保物種類，不僅包括標準倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣［4］。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現金、美國國債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結算會員可以任意繳納該類別的資產充抵其保證金。第二類是美國政府和機構債券、臨時流動性保證金項目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金。第三類包括實物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3＆IEF4。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元［5］。倫敦清算所可接受的現金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。［6］

(三)有價證券的處分權

從對有價證券即擔保物的處分權、破產隔離等方面的處理看，歐美法律對有價證券充抵期貨保證金制度均進行了特殊安排。美國《統一商法典》第九章為衍生品交易中質權人行使質權提供了便利。第9－610(b)條允許質權人以合理的方式出售質物并就所得優先受償，而不需要得到出質人的許可和配合。第9－611(d)條特別規定，如果擔保物可以在公開市場上出售，則無需出質人同意。因此，就金融資產而言，質權人可以直接在相關證券市場、債券市場、同業市場對擔保物進行處分。賬戶的質權人有權利通知開戶行直接從賬戶劃轉款項。［7］此外，美國《破產法》針對合約專門規定了安全港規則。所謂安全港規則是指當事人所簽訂的金融合約，在合約一方發生破產事件時，可以在繼續履行、終止、抵銷、結算等方面享有一系列豁免待遇的一項法律制度。［8］第362(b)(6)條規定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產程序自動凍結的影響。第546(e)條對破產案件開始前發生的金融衍生品轉讓財產或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉讓原則的適用。第556條規定，證券合約、商品合約有關清算、終止、加速到期以及保證金不因破產程序而被凍結、撤銷或限制，避免了擔保權益設定及處分的無效問題。歐盟2002年制定《金融擔保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔保制度安排，排除破產法的適用，消除歐盟各國關于金融擔保適用的法律不確定性，提高金融市場系統性風險防范能力。該指令規定中央對手方、交易所、清算所、結算會員在期貨合約交易中的擔保行為適用該指令。《金融擔保指令》規定，歐盟各國關于擔保制度的公證、機關登記、通知、公示等國內法規定，不應當適用于《金融擔保指令》所規定的金融交易擔保安排，同時規定了多種執行擔保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質)、抵銷，而且對這些執行方式沒有前置的程序要求，如通知公告、法院授權、公開拍賣等等。此外，《金融擔保指令》針對破產程序特別規定了賦予金融交易的擔保行為豁免破產法賦予管理人的撤銷權的適用，明確權益性擔保中衍生品交易的平倉對沖、抵銷、替代擔保物以及處分擔保物的行為不受破產撤銷權影響。該指令明確了凈額結算的法律效力不受破產程序、司法凍結、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔保物行為的有效性。

三、有價證券充抵期貨保證金的特殊性

有價證券充抵非現金擔保物，在功用上與現金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結算會員履約。基于市場運行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價證券充抵保證金的特殊的結構安排，其與傳統民商法下的擔保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔保。從各國交易所擔保品的種類看，擔保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設計目的看，上述有價證券充抵保證金類似于各國擔保中物的擔保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔保物，多是具有較好的流動性，且價值穩定的有價證券，主要以二級市場可交易流通的股票、債券為主。其二，有價證券充抵保證金的金額是每日變動的，具有一定程度的不確定性。根據期貨市場特有的每日無負債結算制度，對于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權益以及履約保證金需要每日結算(有逐筆結算和盯市盈虧兩種)。有價證券充抵保證金的數額隨著結算價格的變化以及持有合約數量的變化而每天都有變動，在每日收盤后有價證券在交易所與結算會員之間進行劃轉。因此，保證金金額是變動的，由此決定了對應擔保物可能發生補足或者劃轉行為。這與傳統的擔保制度中要求擔保物必須特定化和確定性的要求相左。依據《擔保法》第六十五條規定進行質押時必須明確“被擔保債權的種類和數額”，從而可能導致無法在這些不斷變動的保證金上設立一個有效的質押。期貨合約具有“當前訂約、未來履行”的特性［9］，屬于高風險信用交易行為。保證金機制、每日結算以及對沖平倉等制度是進行期貨市場風險管理的有效手段，每日無負債結算機制下期貨合約價值的每日重置恰恰是應對市場風險的必要之舉，由此必然帶來擔保物的每日變動，從有價證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動態擔保物管理機制，正如最高額抵押、浮動擔保制度的發展，期貨交易中的有價證券充抵保證金行為也應作為新興的權力質押行為予以認可。其三，有價證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統擔保制度的射幸性和補充性特征。傳統民法理論認為，擔保是一種或有債務，具有射幸性，是指該擔保義務是否具體履行并不確定。同時，擔保具有補充性，只有在債務人不履行合同并且擔保人應當承擔責任時，才發生要求履行擔保責任的問題。但是，在期貨市場的保證金制度安排中，有價證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結算機制下進行保證金劃轉，并不以主債務不履行為前提。其四，從處分權看，有價證券充抵保證金制度中多具有流質條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關于有價證券充抵保證金的法律安排中明確規定，一旦結算會員違約，交易所有權在不經結算會員同意的情況下對有價證券直接進行處分，包括但不限于變現、沖抵等。其五，從破產隔離看，各國有價證券充抵保障金制度設計中，均明確了在期貨交易下，有價證券充抵保證金不受破產法撤銷權的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場交易秩序的穩定。期貨交易不同于現貨交易，且作為場內衍生品交易，在中央對手方機制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對擔保物的快速處分權。因此，作為保證合約履行的有價證券保證金必須排除破產撤銷權的影響，通過對沖平倉而非終止合同履行的方式了結期貨合約。

四、關于完善有價證券充抵期貨保證制度的建議

其一，明確有價證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關系。目前，我國物權法和擔保法均不認可讓與擔保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價證券充抵期貨保證金的行為認定為一種適應期貨交易特點的新型權利質押行為，并借助期貨法立法契機從法律層面進行明確，確立交易所、結算會員以及客戶之間的權利質押法律關系，并從法律上認可這種權利轉質行為的合法性，賦予結算會員應有的處分權和優先受償權，并確立交易所作為標準倉單登記機關的主體資格。其二，強化破產隔離，完善有價證券處分權和優先受償權。期貨交易的高風險、高杠桿特性決定了當出現違約時對擔保物亦即有價證券的快速處理至關重要，否則將會引發期貨市場系統性風險。因此，必須構建不同于傳統擔保制度的破產隔離安排，排除破產撤銷權的適用，賦予交易所對擔保物的處分權、優先受償權以及直接沖抵期貨保證金的權利，建議借鑒歐美相關立法制度，在物權法、破產法或將來制定的《期貨法》中對上述權利予以明確。其三，擴大可供充抵期貨保證金的有價證券范圍。建議結合我國現行期貨交易品種，借鑒國際經驗，允許更多的有價證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時給予交易所更多自主確定和管理有價證券充抵期貨保證金的權利，強化其風險管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。

作者:趙國富 單位:華東政法大學

參考文獻:

［1］上海期貨交易所《“期貨法”立法研究》課題組．“期貨法”立法研究:下冊［M］．北京:中國金融出版社，2013:552．

［3］王闖著．讓與擔保法律研究［M］．北京:法律出版社，2000:61．

［8］馮果，洪治綱．論美國破產法之金融合約安全港規則［J］．當代法學，2009(3):17．

［9］劉燕，樓建波．金融衍生交易的法律解釋－以合同為中心［J］．法學研究，2012(1):60．