期貨市場經(jīng)濟功能研究論文

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摘要：文章運用經(jīng)濟學的基本分析框架，建立起期貨市場與國民經(jīng)濟發(fā)展關系的理論模型，從微觀和宏觀兩個角度系統(tǒng)分析期貨市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用。從理論上系統(tǒng)研究了期貨市場的經(jīng)濟功能。

關鍵詞：期貨市場；國民經(jīng)濟；價格發(fā)現(xiàn)；風險轉(zhuǎn)移

一、引言

我國期貨市場自20世紀90年代初開辦以來。經(jīng)歷了不平常的發(fā)展道路。經(jīng)過數(shù)年的整頓規(guī)范，我國期貨市場的市場環(huán)境、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模均取得了很大的進步。隨著我國加入WTO，我國期貨市場面臨著良好的發(fā)展機遇，期貨市場交易規(guī)模近來出現(xiàn)了持續(xù)的恢復性增長。

值此期貨市場蓬勃發(fā)展之機，我們更應該在反思中國期貨市場走過的曲折道路的基礎上，借鑒國際期貨市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，對期貨市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用進行深人地探討，客觀認識我國期貨市場的經(jīng)濟功能，揭示期貨市場對我國經(jīng)濟發(fā)展的實際作用。這樣才能夠為促進我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展提供理論上的保障。

二、文獻綜述

關于期貨市場的經(jīng)濟功能．即其對國民經(jīng)濟發(fā)展的作用，國外的研究主要集中于微觀層面的理論分析。據(jù)其對期貨市場經(jīng)濟功能強調(diào)重點的不同，研究可分為三大觀點：首先是傳統(tǒng)的觀點，即認為期貨市場的主要功能就是風險轉(zhuǎn)移，如Samuelson(1965)首先將商品期貨界定為“票據(jù)”，然后通過對完全競爭市場均衡價格的兩種形式的分析，指出商品期貨市場具有穩(wěn)定價格(價格熨平)的功能，同時還具有風險分攤(套期保值)的功能。其次是期貨市場的流動性理論，Working(1962)和Telser(1981，1986)認為，就風險轉(zhuǎn)移而言遠期比期貨更有效。所以期貨市場的主要功能并不在于風險轉(zhuǎn)移，而在于為市場參與者降低交易成本、提供流動性。而Williams(1986)則提出了隱性借貸理論。他認為套期保值實質(zhì)上是一隱性借貸行為，所以期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應是規(guī)避信用風險，減低交易成本。綜合上述觀點，Hieronymus(1993)指出，最接近自由競爭的期貨市場，其主要功能在于確定投機價格，提供風險轉(zhuǎn)移機制和建立公平的融資渠道等幾方面。

在國內(nèi)，由于期貨市場長期處于試點、整頓階段，故而關于期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展作用的探討一直都未停止，但這些探討大都集中于宏觀層面的實踐總結(jié)。比較具有代表性的有：常清(1999)提出，應在反思10年研究和試點的基礎上，對諸如經(jīng)濟發(fā)展與期貨市場建設；期貨市場建立與市場經(jīng)濟改革；期貨市場與通貨膨脹、通貨緊縮；期貨市場會否制造泡沫經(jīng)濟等有關重大理論問題進行深入探討。陳述云(2001)指出期貨市場主要有以下幾個作用：(1)有利于商品生產(chǎn)經(jīng)營者改善內(nèi)部經(jīng)營管理，避免價格風險。提高經(jīng)營效益；(2)為政府制定宏觀經(jīng)濟政策、實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標提供價格決策信息；(3)有利于完善市場體系與市場價格形成機制；(4)有利于建立各種金融市場之間的競爭和均衡關系。姜洋(2005)認為穩(wěn)步發(fā)展期貨市場有助于確立大宗商品定價話語權(quán)，有助于加強和改善宏觀調(diào)控，有助于推進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，并且有助于健全我國石油安全機制。田源(2005)亦指出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發(fā)揮重要作用的同時，能夠幫助國家化解市場價格波動的風險，趨利避害，促進經(jīng)濟發(fā)展，維護國家利益。而馬文勝(2005)則將新形勢下期貨市場的功能歸結(jié)為：(1)宏觀功能，包括保護國民經(jīng)濟安全與國家利益、對產(chǎn)業(yè)調(diào)整起宏觀調(diào)控作用和聯(lián)接實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟等三方面；(2)微觀功能，包括價格發(fā)現(xiàn)與套期保值和形成良好投資渠道兩方面。曹和平(2005)也提出：期貨行業(yè)是一個能夠直接為GDP帶來增長的實物性產(chǎn)業(yè)。期貨市場不僅能夠發(fā)現(xiàn)價格規(guī)避風險，而且由于它自己產(chǎn)品的需求價格彈性和供給價格彈性比其它的銀證期保類產(chǎn)業(yè)要快，這就使它能夠成為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定劑。

綜述國內(nèi)外有關文獻。我們可以發(fā)現(xiàn)期貨市場作為高級的市場組織形式，具有形成價格進而優(yōu)化資源配置的根本作用。故而期貨市場的基本經(jīng)濟功能就在于：(1)風險轉(zhuǎn)移功能，也就是期貨市場通過套期保值能夠有效的轉(zhuǎn)移價格風險，其實質(zhì)就是期貨市場通過形成合理的風險價格(套保費用)，將現(xiàn)貨市場的價格風險在套期保值者和投機者之間進行有效轉(zhuǎn)移。(2)價格發(fā)現(xiàn)功能，也就是由于期貨市場具有公開性、預期性和連續(xù)性的特征，期貨價格能夠準確及時地反映當前和未來的市場供求，從而優(yōu)化資源配置。

在兩大基本功能的基礎上，期貨市場可衍生出一系列具體的派生功能。首先是期貨市場的宏觀功能，主要包括三個方面：(1)促進經(jīng)濟增長；(2)平穩(wěn)經(jīng)濟波動；(3)保障國家經(jīng)濟安全。其次是期貨市場的微觀功能，主要是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移價格風險，鎖定生產(chǎn)成本，保障經(jīng)營收益。事實上期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展的主要作用也就在于此。

進一步分析我們發(fā)現(xiàn)，雖然國內(nèi)外在這方面的探討很多。但前期文獻存在著較為明顯的不足。前期文獻的理論探討多為局部均衡分析或簡單經(jīng)驗判斷，尚未發(fā)現(xiàn)采用一般均衡分析框架，運用金融經(jīng)濟學基本理論對期貨市場的經(jīng)濟功能進行規(guī)范分析的成果；同時全面系統(tǒng)地理論研究期貨市場功能發(fā)揮狀況的具體文獻也幾近于無。這就說明國內(nèi)外在這兩方面的工作實際尚未展開，而這種狀況既與目前國內(nèi)期貨市場高速增長的現(xiàn)狀不相適應，更會阻礙未來我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

所以，下面我們即對期貨市場的兩個基本經(jīng)濟功能進行深入系統(tǒng)的理論分析。

三、期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能優(yōu)化資源配置

這部分的研究我們主要從微觀角度人手，討論期貨市場對國民經(jīng)濟的影響。

期貨市場沒有出現(xiàn)以前，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者要承擔來自于季節(jié)性的變化、自然因素的影響和政治因素的影響的全部價格波動的風險，這種風險會給商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者造成直接或間接損失。期貨市場出現(xiàn)以后，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者可以通過期貨市場進行套期保值交易來將價格波動的風險有償轉(zhuǎn)移給愿意承擔風險的投資者。這就是期貨市場的風險轉(zhuǎn)移功能。

我們認為，期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能能夠優(yōu)化資源配置，這一點可以通過下面的局部均衡分析來證明。

不確定的價格會影響到風險厭惡的廠商的生產(chǎn)行為。對于這一點，理論界早有研究。早在1971年，AgnarSandmo就在模型中嚴格證明了，風險厭惡的廠商在面對不確定的價格的時候會減小自己的產(chǎn)出(Sandmo1971)。但是一旦存在遠期市場、期貨市場及期權(quán)市場等這些可以進行套期保值的金融市場的時候，廠商可以將自己面臨的價格風險轉(zhuǎn)移給金融市場中的買方和其他投機。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapanet．a(chǎn)1．1991)也證明了當期貨價格與未來現(xiàn)貨價格的期望相等時，也就是所謂的期貨價格是無偏的時候．廠商的產(chǎn)量與它面對一個等于未來現(xiàn)貨價格期望的確定的價格下所選擇的產(chǎn)量一樣。這也就是說。通過包括期貨市場這些金融市場的引入，可以提高廠商的產(chǎn)量(相對沒有這些市場時而言)。

在現(xiàn)有的文獻的基礎上，我們將主要對不存在期貨市場和存在期貨市場兩種情況下風險厭惡的廠商的生產(chǎn)決策研究，以此發(fā)現(xiàn)期貨市場風險轉(zhuǎn)移功能對市場參與者的福利的影響情況，從而證明期貨市場的確能夠通過風險轉(zhuǎn)移彌補現(xiàn)貨市場的不足，優(yōu)化市場資源配置。

1．無期貨市場時的廠商決策。

在這部分中，我們遵循Sandmo(1971)的框架，分析沒有期貨市場時廠商的生產(chǎn)決策。我們假設：

(1)廠商處于完全競爭市場。

(2)廠商從其利潤中獲得效用。其效用函數(shù)為一個以

2．存在期貨市場時的廠商決策。

此處我們在模型中引入期貨市場，并研究這一市場的引入對廠商生產(chǎn)的影響。為了分析的簡便，我們這里借用Hohhausen的假設，即市場的參與者并不是像現(xiàn)實中那樣在期貨合約到期之前平倉，而是持有期貨合約一直到期并履行合約。因此，實際上這里討論的更像是遠期市場。但是只要期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的無套利關系能夠始終成立，這里的分析就可以很容易地推廣到真實期貨市場的狀況。

假設廠商在期貨市場上有總量為h的套期保值頭寸。期貨合約的當期價格為f，未來價格為b。則廠商的最優(yōu)化問題可以寫為

由(10)式可以得出結(jié)論：當存在期貨市場時，廠商的生產(chǎn)決策只受期貨價格b的影響。當期貨的價格等于未來現(xiàn)貨市場的價格的期望時(b=E[P]=μ)，廠商的行為與完全競爭條件下面對確定價格時的行為一樣，即而廠商的風險厭惡程度僅僅影響廠商在期貨市場的頭寸。因此，在這種情況下，相對于沒有期貨市場的情況，期貨市場的引入能提高廠商的產(chǎn)量()，達到資源配置優(yōu)化的產(chǎn)量。

進一步，當期貨的價格b<μ時，廠商的產(chǎn)出低于價格為確定時的產(chǎn)出。此時期貨市場的引入是否會增加廠商的產(chǎn)量(相對于沒有期貨市場，而價格又是不確定的情況)，是不確定的。具體要依期貨價格而定。而當期貨的價格b>μ時，廠商的產(chǎn)出高于價格為確定時的產(chǎn)出。這就說明，如果期貨市場非有效，則其對現(xiàn)貨市場乃至資源配置的作用很可能是負面的。

基于微觀角度，我們發(fā)現(xiàn)在不確定的情形下，有效率的期貨市場確實能夠彌補現(xiàn)貨市場的不足。即其通過轉(zhuǎn)移廠商面對的價格風險，促使風險厭惡的廠商做出有效率的產(chǎn)量決策，從而優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟發(fā)展。

四、期貨市場通過價格發(fā)現(xiàn)功能促進經(jīng)濟增長

下面我們從宏觀的角度，分析期貨市場對國民經(jīng)濟的作用。

作為期貨市場的基本功能之一，所謂價格發(fā)現(xiàn)是指在期貨市場上通過公平競爭、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市場真實需要，能夠反映當前和未來供求關系，指導現(xiàn)實生產(chǎn)和經(jīng)營的價格水平。

由于現(xiàn)貨價格在形成過程中的時滯性、分散性和更重要的信息不對稱性，其價格的真實性受到嚴重影響。以其作為市場信號，就會造成不必要的損失，形成高昂的交易成本。而由于規(guī)則公平，買家和賣家眾多，期貨市場積聚了各方面廣泛信息。由此信息集中過濾所形成的期貨價格，必然能夠比較準確地反映真實的供求狀況及其未來價格變動趨勢，形成正確的價格信號。這樣通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)，就顯著地降低了相關商品的交易成本，促進了商品的交易乃至經(jīng)濟的發(fā)展。

事實上，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的根本作用就是顯著降低商品交易成本，促進經(jīng)濟增長。

Williams(1986)則從另一角度論證了期貨市場降低交易成本的基本作用。他指出原則上任何一種商品和服務都應有一個市場，但為了降低整個交易成本，市場的數(shù)目應在滿足交易需要的前提下盡可能減少。有的商品或服務沒有必要在有形的市場中交易，而可以在隱性市場上進行交易。兩個有形的市場交易一般就可以衍生出一個隱性(市場)交易。事實上現(xiàn)貨市場、期貨市場和借貸市場就是這樣相互聯(lián)系的。所謂套期保值，就是期貨交易和現(xiàn)貨交易的結(jié)合，其實質(zhì)包含著一種隱性的商品借貸交易。所以以套期保值為目的的期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應是規(guī)避信用風險，減低交易成本。

下面我們采用Yang和Borland(1991)建立的新興古典動態(tài)一般均衡分析框架，研究期貨市場是如何通過降低交易成本來促進經(jīng)濟增長的。

由上可見，交易條件越好，交易成本越低，則分工的演進就越快，專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢就越強，從而經(jīng)濟增長也就越快。

而期貨市場恰恰就能夠降低交易成本。我們可以延續(xù)上述思路具體分析一下：

在t=O時，分工水平很低，每種貿(mào)易品均有多個生產(chǎn)者。因而購買者可以選擇其中任一，即使購買者在這一生產(chǎn)領域已停止人力資本積累。所以此時存在一個瓦爾拉斯機制。然而可以證明，由于熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟，經(jīng)濟可能演進到極端分工的狀態(tài)：每種產(chǎn)品只有極少生產(chǎn)者，每個人作為他的專業(yè)產(chǎn)品的出售者就是一個壟斷者，而作為其它產(chǎn)品的購買者，相對其中的生產(chǎn)者而言是沒有競爭力的(因為此人已停止在此領域的人力資本積累)。所以在t很大時，存在一個對稱的多邊壟斷機制，壟斷造成的機會主義行為產(chǎn)生了阻止專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢被充分利用的內(nèi)生交易成本，從而影響了經(jīng)濟增長。

而以期貨市場為代表的長期合約制度安排，可用于限制這種機會主義行為導致的內(nèi)生交易成本。如前假設，所有交易都是通過一個合約系統(tǒng)和一個期貨市場來進行談判。在t=O時期的一個瓦爾拉斯機制決定所有的長期合約。這些長期合約不能在以后重新談判。t=-O時期任何人都沒有生產(chǎn)活動的經(jīng)驗，因而人們事前完全相同并無“專家”與“外行”之分。因為所有的交易通過合約系統(tǒng)被在t=O時期運作的期貨市場完全決定，因此盡管隨著時間的推移生產(chǎn)者會從熟能生巧中獲得壟斷權(quán)力，但在合約簽訂之時還沒有壟斷權(quán)力存在。與所有人的理性預期假設結(jié)合，t=O期的瓦爾拉斯機制是可行的。因此期貨市場的功能就是消除由機會主義行為產(chǎn)生的內(nèi)生交易成本。如果沒有期貨市場，由熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟引致的機會主義行為是不可避免的。

所以，根據(jù)新興古典動態(tài)一般均衡分析框架，我們發(fā)現(xiàn)期貨市場能夠降低經(jīng)濟體系的內(nèi)生交易成本，促進社會分工水平的提高，最終促進經(jīng)濟增長。

五、結(jié)論

由上我們可以看出，期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能能夠優(yōu)化微觀資源配置，同時通過價格發(fā)現(xiàn)功能也可以促進宏觀經(jīng)濟增長。故而期貨市場作為市場經(jīng)濟體系中的高級形式，它既因為價格發(fā)現(xiàn)和風險轉(zhuǎn)移功能而處于市場機制的核心地位，又是社會化大生產(chǎn)和經(jīng)濟規(guī)模擴張的“穩(wěn)定器”，而且在期貨市場中形成的價格信息還能為宏觀決策和微觀經(jīng)濟活動提供重要參考。所以我國應當大力發(fā)展我國期貨市場，以更好的促進國民經(jīng)濟的持續(xù)增長。