公司股權分置改革治理論文

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【摘要】股權分置下公司治理存在著“一股獨大”，缺乏共同的利益基礎，內(nèi)部人控制嚴重，組織機構不健全，缺乏有效外部治理，目標模式選擇模糊等問題；股權分置改革對公司治理的影響是：形成共同利益基礎，優(yōu)化股權結(jié)構與健全公司治理機制，完善管理層激勵機制，活躍控制權市場，形成中國特色的治理模式，加快國際化進程；完善措施有：統(tǒng)一認識，制度創(chuàng)新，明確監(jiān)管部門的職責與協(xié)調(diào)，將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理等。

【關鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權分置改革

股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結(jié)構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。

一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結(jié)構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結(jié)構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結(jié)構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產(chǎn)凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產(chǎn)改革的進程，增加國有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標而無法以市場動態(tài)指標進行管理。

(三)內(nèi)部人控制問題嚴重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉(zhuǎn)移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監(jiān)督機制方面，由于監(jiān)事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評價自己的局面，監(jiān)督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權上的“超弱控制”形成事實上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉(zhuǎn)嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營者的報酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經(jīng)理人市場構成。控制權市場主要是通過收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組。控制權市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營好企業(yè)、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績關聯(lián)度較低，不會對公司經(jīng)理人員構成太大的威脅，難以形成對經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場是另一個重要的外部治理機制。現(xiàn)階段，國有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權，導致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經(jīng)營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監(jiān)事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結(jié)構極不合理、股份流動性偏低、內(nèi)部人控制嚴重、市場發(fā)育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結(jié)構，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經(jīng)營業(yè)績的增長、財務指標的改善，更加關注經(jīng)營者的行為、督促經(jīng)營者追求股東利益最大化，以實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展目標，從而提升上市公司總體質(zhì)量。

(二)優(yōu)化股權結(jié)構，健全公司治理機制。有關數(shù)據(jù)表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優(yōu)化了上市公司的股權結(jié)構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現(xiàn)。(四)活躍控制權市場和經(jīng)理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場擴張與劣質(zhì)企業(yè)的市場退出；有利于國有經(jīng)濟戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經(jīng)營管理、提升公司業(yè)績；另一方面，也可促使公司作出長遠發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經(jīng)濟體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對于一個正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的發(fā)展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務經(jīng)營的重大推進，絕大多數(shù)國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結(jié)構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數(shù)量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰(zhàn)略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場的開發(fā)，加之，在會計準則、法律法規(guī)等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統(tǒng)一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創(chuàng)造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創(chuàng)新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯(lián)交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動。中國證監(jiān)會應象布置股權分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。

其次，新股發(fā)行應引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發(fā)售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強得多的專業(yè)眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發(fā)行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產(chǎn)品，以平衡市場供求。

(三)明確監(jiān)管部門的職責，加強各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)

證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對行為和過程的監(jiān)管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監(jiān)管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會誠信系統(tǒng)。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件

第一，目前，我國機構投資者發(fā)展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機構投資者在數(shù)量上和規(guī)模上都不斷擴大，為他們參與公司治理創(chuàng)造了基本條件，而股權分置改革則為其奠定了制度基礎。我國證券管理部門可通過以下措施，引導機構投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應遵循經(jīng)濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。(2)放寬權征集限制，方便股東之間聯(lián)系。(3)鼓勵機構投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關系。

第二，目前，銀行是上市公司的最大的債權人，債權人參與公司治理的問題，實際上就是銀行參與公司治理的問題。首先，面對國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢及加入WTO后逐步對外開放的承諾，我國相關部門應修改《商業(yè)銀行法》、《公司法》等有關條款，使我國金融企業(yè)經(jīng)營模式由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)化。具體經(jīng)營可實行銀行母公司模式，即商業(yè)銀行對證券公司、保險公司和信托投資公司控股，直接以子公司的方式進行業(yè)務滲透和擴張。由此，商業(yè)銀行不僅是最大的債權人，而且將逐漸成為控股股東。其次，要實行主辦銀行的相機治理機制。再次，銀行與企業(yè)間的主辦銀行關系，能形成銀行間、銀企間有效的制約、協(xié)調(diào)機制。

第三，應借鑒德日模式的成功經(jīng)驗，修改相關的法律、法規(guī)，確保一定比例的公司員工進入董事會、監(jiān)事會。他們既應有來自公司的中、高層管理人員，也應有普通職員，具有廣泛的代表性。公司員工參與公司管理，能制衡股東利益最大化，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。