遠期外匯市場報價行遠期差價報價策略

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摘要:在遠期外匯市場中報價行的遠期匯率報價直接決定其市場競爭力，進而影響其風險管理水平和盈利空間。遠期匯率報價實質就是遠期差價的報價，如何報出一個合理且具有競爭力的遠期差價至關重要。基于無套利均衡分析的原理，通過構建無抵補套利機會的均衡以推導遠期差價的理論水平。研究結果表明，遠期差價取決于即期匯率、遠期期限以及標價貨幣與基準貨幣的相對利率，而且遠期賣出匯率高于遠期買入匯率，賣出價遠期差價大于買入價遠期差價，遠期賣出價的升(貼)水率大于遠期買入價的升(貼)水率，遠期匯率的買賣價差大于即期匯率的買賣價差。當報價行對遠期差價進行實際報價時，還需要考慮其本身遠期外匯頭寸和匯率的趨勢。一般來說，當報價行遠期外匯頭寸為空頭和預期匯率將上升時，實際遠期差價應高于理論遠期差價且實際遠期匯率要高于市場遠期匯率;當報價行遠期外匯頭寸為多頭和預期匯率將下跌時，實際遠期差價應低于理論遠期差價且實際遠期匯率要低于市場遠期匯率。

關鍵詞:遠期外匯市場;遠期匯率;遠期差價;無套利均衡;抵補套利

自2005年7月“匯改”以來，中國人民銀行全面放開了遠期結售匯業務并在銀行間市場開辦遠期外匯交易，同時引入做市商制度和詢價交易方式。在我國銀行間遠期外匯市場，遠期匯率的報價采用的是遠期差價法，或稱掉期率報價法。在遠期差價法下，報價行只報遠期匯率與即期匯率之差價，差價表現為遠期外匯升水、貼水或平價，由此遠期匯率等于即期匯率與遠期差價之和。面對詢價行的詢價，報價行的遠期匯率報價直接決定報價行在遠期外匯市場的競爭力。按照遠期匯率平價假說，在資本自由流動(無資本管制)、風險中性和無交易成本等假設下，市場參與者特別是投機者的套利作用下，遠期匯率將等于預期的未來即期匯率。也就是說，遠期匯率代表了市場參與者對未來即期匯率的無偏估計。實證檢驗結果不一，有的認為是無偏估計而有的則認為是有偏估計。J．Frenkel(1980)實證發現，總體上遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計，但是如果將樣本分成兩個部分，則是有偏估計。郭凱等(2013)研究發現，自2005年“匯改”以來我國境內遠期匯率與未來即期匯率存在顯著的持續偏離，其原因在于比索效應和非理性預期。李艷麗和張志翔(2017)研究發現，中國外匯交易中心銀行間外匯市場遠期匯率的無偏性弱于境外NDF匯率，并指出國內遠期匯率的無偏性并沒有隨著匯率市場化的提高而增強。遠期匯率與未來即期匯率關系的檢驗只是事后的。在目前時刻無法確切知道未來的即期匯率，而且對未來即期匯率的預期很難準確刻畫。因此，即使遠期匯率是未來即期匯率的無偏估計，報價行也難以根據對未來即期匯率的預期報出遠期匯率。與此相對應，關于遠期匯率與利率平價關系的實證研究，在考慮交易成本的前提下，國內實證結果大體上均支持抵補套利是決定人民幣遠期匯率的基礎性因素(崔明超和黃運成，2008;賈寧和劉翔，2012;胡炳志和張騰，2017)。在國外利率平價的有效性更佳，尤其是在歐洲貨幣市場(R．Aliber，1973;R．C．Marston，1976)。考慮到未來我國銀行間外匯市場必將更加地自由、開放和市場化，伴隨外匯管制和資本管制的減少，交易成本將逐年下降。因此，本文將以無套利機會的均衡分析為依據，在不存在抵補套利機會時予以確定遠期匯率和遠期差價。本文的研究目的是從報價行的角度出發如何報出合理的具有競爭力的遠期差價，研究思路是首先從理論上確定遠期差價的均衡水平，其次報價行要考慮其本身的遠期外匯頭寸及其對匯率趨勢的判斷，進而對遠期差價予以調整。

一、理論遠期差價的確定

在遠期差價報價法下，遠期匯率的報價實質上就是確定遠期差價。遠期差價直接決定其在遠期外匯市場的競爭力，進而影響其本身的風險管理能力和盈利空間大小。本文分別就匯率采用單一中間價和雙向報價時，考察遠期差價的主要決定因素以及主要特性。

(一)即期匯率和遠期匯率采用單一中間價時的遠期差價

現假設貨幣對A/B(其中A為基準貨幣，B為標價貨幣)，其即期匯率為S，遠期匯率為F，交割價格為K，遠期外匯合約多頭的價值為f，遠期期限為T(天數)，iA為A幣的利率，iB為B幣的利率，現構建以下兩個組合:如果F－S＞0(F＞S)，則表示遠期差價升水，即基準貨幣相對于標價貨幣遠期升值;反之，如果F－S＜0(F＜S)，則表示遠期差價貼水，即基準貨幣相對于標價貨幣遠期貶值。即:遠期差價≈即期匯率×(標價貨幣利率－基準貨幣利率)×遠期期限/360。因此，在單一中間價報價法下，遠期差價的大小取決于即期匯率與遠期期限，以及標價貨幣利率與基準貨幣利率的相對高低。即期匯率越大，遠期期限越長，則遠期差價越大(是其絕對值)。如果標價貨幣利率高于基準貨幣利率，其遠期差價為升水;如果標價貨幣利率低于基準貨幣利率，則遠期差價貼水。也就是說，低利率貨幣遠期差價升水，高利率貨幣遠期差價貼水。

(二)即期匯率和遠期匯率采用雙向報價時的遠期差價

同樣做出以下假設:貨幣對A/B(其中A為基準貨幣，B為標價貨幣)，其即期匯率為S1/S2(S1為即期買入匯率，S2為即期賣出匯率)，遠期匯率為F1/F2(F1為遠期買入匯率，F2為遠期賣出匯率)，遠期期限為T(天數)，iA1和iA2分別為A幣的拆入利率和拆出利率，iB1和iB2分別為B幣的拆入利率和拆出利率。1．計算遠期買入匯率F1(買入1單位遠期A幣應支付的B幣)。報價行按照iB1的拆入利率拆入期限為T的S1單位B幣，立即購買1單位即期A幣;同時將1單位A幣按iA2的拆出利率拆出，期限為T，到期收回本息和為1×(1+iA2×T/360)單位A幣，而拆入的S1單位B幣到期需支付本息和為S1×(1+iB1×T/360)單位B幣。因此，按照無套利均衡的分析方法可知:由式(4)可知，買入價遠期差價的大小取決于即期買入匯率、遠期期限以及標價貨幣拆入利率與基準貨幣拆出利率的相對高低。即期買入匯率越大，遠期期限越長，則遠期差價越大(是其絕對值)。如果標價貨幣拆入利率高于基準貨幣拆出利率，其遠期差價為升水;如果標價貨幣拆入利率低于基準貨幣拆出利率，則遠期差價貼水。2．計算遠期賣出匯率F2(賣出1單位遠期A幣應收取的B幣)。報價行按照iA1的拆入利率拆入期限為T的1單位A幣，立即將其賣出收到S2單位B幣;同時將S2單位的B幣按iB2的拆出利率拆出，期限為T，到期收回本息和為S2×(1+iB2×T/360)單位B幣，而拆入的1單位A幣到期需支付本息和為1×(1+iA1×T/360)單位A幣。按照無套利均衡的分析方法可知:由式(6)可知，賣出價遠期差價的大小取決于即期賣出匯率、遠期期限以及標價貨幣拆出利率與基準貨幣拆入利率的相對高低。即期賣出匯率越大，遠期期限越長，則遠期差價越大(是其絕對值)。如果標價貨幣拆出利率高于基準貨幣拆入利率，其遠期差價為升水;如果標價貨幣拆出利率低于基準貨幣拆入利率，則遠期差價貼水。

二、報價行遠期差價報價的技巧

在銀行間遠期外匯市場中，報價行報價通常是雙向遠期差價報價，在即期匯率已知的情形下，報價行需要決定的變量就是買入價遠期差價和賣出價遠期差價。由于iA1＜iA2，iB1＜iB2且S1＜S2，比較式(3)與式(4)、式(5)與式(6)可知:式(10)表明，遠期匯率的買賣價差大于即期匯率的買賣價差。之所以遠期匯率的買賣價差要大于即期匯率的買賣價差，是因為報價行敘做遠期外匯交易時承擔了詢價方轉移的匯率風險，擴大的買賣價差屬于風險補償。買賣價差與遠期差價一樣也反映報價行敘做外匯交易的利潤空間和競爭力。一方面買賣價差越大，則報價行的利潤越大;但另一方面其競爭力越弱。因此，報價行在遠期外匯市場報價時，不能僅按照理論差價進行報價，除了需要滿足式(7)至式(10)的數量關系，還需要考慮本身的遠期外匯頭寸、匯率趨勢等進行調整。

(一)報價行本身的遠期外匯頭寸

若報價行本身遠期外匯頭寸不平衡，為了防范其匯率變動的風險，需要根據凈頭寸的性質，報出一個合理的具有競爭力的遠期差價，當然還需要考慮買賣價差的大小，以平衡風險管理與成本利潤。1．若報價行遠期外匯頭寸處于空頭。當報價行的遠期外匯頭寸處于空頭時，其為規避匯率風險應多買少賣遠期外匯。為了使報價更有競爭力，其遠期買入匯率和遠期賣出匯率應高于理論價格，即買入價遠期差價和賣出價遠期差價應高于理論價格。當然，還需要考慮市場上的遠期匯率報價。假定市場上遠期匯率為F1/F2，則實際的遠期差價n1/n2和遠期匯率F1/F2還需滿足以下條件:由此，詢價方遠期外匯的賣出價F1(對應于報價行的買入價F1)高于市場上的F1時，詢價方更愿意將頭寸賣給報價行，有利于報價行補充不足的頭寸。如果詢價方以F2的價格買入(對應于報價行的賣出價F2)，報價行可以在市場上按照F2的價格買入，也可以賺取(F2－F2)的價差。如此高報差價既有利于頭寸平衡，也有利于實現盈利。2．若報價行遠期外匯頭寸處于多頭。當報價行的遠期外匯頭寸處于多頭時，其為規避匯率風險應少買多賣遠期外匯。為了使報價更有競爭力，其遠期賣出匯率和遠期買入匯率應低于理論價格，即賣出價遠期差價和買入價遠期差價應低于理論價格。由此，詢價方遠期外匯的買入價F2(對應于報價行的賣出價F2)低于市場上的F2時，詢價方更愿意從報價行購買頭寸，有利于報價行賣出多余的頭寸。如果詢價方以F1的價格賣出(對應于報價行的買入價F1)，報價行可以在市場上按照F1的價格賣出，也可以賺取(F1－F1)的價差。同樣，如此低報差價既能滿足規避風險的需要，也可以實現追逐利潤的目標。

(二)報價行對基準貨幣相對標價貨幣的短期趨勢判斷

在遠期外匯市場中，報價行進行雙向報價為市場提供流動性。在這個過程中，報價行為追逐利潤而愿意主動承擔一定的匯率風險，也就是說，其愿意主動選擇外匯頭寸的不平衡而適當投機。

三、結語

在遠期外匯市場中，報價行的報價至關重要，外匯交易員需要具備很高的素質。外江交易員不僅需要有扎實的專業理論功底，更要擁有一套合適的交易模式、嚴格的執行紀律、優秀的心理素質以及豐富的盤感經驗;不僅要關注國內外匯市場交易情況，也要時刻關注隔夜外盤情況。因此，報價行的交易員不僅要熟悉所交易貨幣對中的貨幣所屬國家的利率水平、貨幣政策走向、經濟金融形勢甚至世界政局動態，還要掌握遠期外匯市場中具體貨幣對的歷史行情和目前走勢。報價行的交易員在進行遠期匯率(遠期差價)報價時，以理論遠期差價為參考，同時要考慮報價行本身的遠期外匯頭寸狀況和匯率趨勢，在區間范圍內予以上調或者下調遠期差價，當然還要結合匯率的波動程度予以調整買入差價與賣出差價的相對大小。如果匯率走勢相對平穩，可適當縮小買賣差價;如果匯率波動較大，可適當擴大買賣差價。

參考文獻:

［1］郭凱，張笑梅，陳誠．人民幣遠期匯率偏差成因理論解析［J］．現代財經，2013(10)．

［2］李艷麗，張志翔．人民幣遠期匯率無偏性的動態檢驗［J］．國際金融研究，2017(11)．

［3］崔明超，黃運成．人民幣遠期匯率定價實證分析［J］．國際金融研究，2008(10)．

［4］賈寧，劉翔．境內外人民幣遠期匯率趨近利率平價［N］．第一財經日報，2012－10－23(A11)．

［5］胡炳志，張騰．利率平價對人民幣遠期定價影響的實證分析［J］．統計與決策，2017(2)．

作者：王偉 付志剛 朱艷 單位：廣西財經學院 武漢大學