全球外匯儲(chǔ)備激增管理論文

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內(nèi)容提要:自1995年以來,全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)國家外匯儲(chǔ)備表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量不僅會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本,而且增加了官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度。本文對(duì)外匯儲(chǔ)備激增國際背景下全球主要儲(chǔ)備國或地區(qū)外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)驗(yàn)作了比較分析,并對(duì)我國的外匯儲(chǔ)備管理提出了建議。

關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備沖銷政策儲(chǔ)備管理策略

文章分類號(hào):F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1006-1770(2006)11-027-04

一、引言:外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋

全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1.2萬億美元增長(zhǎng)到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲(chǔ)備增加額的50%,全球儲(chǔ)備存量的40%。排名前101的儲(chǔ)備國或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外,由于油價(jià)的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面:一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家出于自我保險(xiǎn)的需要;二是受目前的市場(chǎng)環(huán)境影響,新興國家為了維持出口部門國際競(jìng)爭(zhēng)力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家國內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家近年來石油價(jià)格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。

外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng),但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn),所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是,外匯儲(chǔ)備/每月進(jìn)口額(國際經(jīng)驗(yàn)是一國外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對(duì)外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿(mào)易進(jìn)口額,Deb表示一國累計(jì)負(fù)債余額,FDI表示一國FDI累計(jì)凈流入,A表示國家干預(yù)外匯市場(chǎng)的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國外匯儲(chǔ)備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),且沒有考慮到我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,如國際資本流動(dòng)形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢(shì)可以看出我國外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。

二、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析

外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本,給外匯儲(chǔ)備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。考慮外匯儲(chǔ)備對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制,可以分為兩類,一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果,如我國的強(qiáng)制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行,如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國際長(zhǎng)短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力,央行就需要在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會(huì)引起國內(nèi)貨幣的擴(kuò)張;如果儲(chǔ)備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會(huì)引起國內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴(kuò)張,國內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明,一國央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對(duì)國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況,在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場(chǎng)的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。

從實(shí)踐結(jié)果來看,從2000年1月到2006年5月,印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺(tái)灣央行凈國內(nèi)信貸和央行非貨幣性債務(wù)的變動(dòng)抵消了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的85%,俄羅斯該比例是60%,而我國該比例為70%。這說明在國內(nèi)低通脹環(huán)境下,外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí),新興國家央行有意放松國內(nèi)貨幣政策,采取部分沖銷的干預(yù)政策。具體各國沖銷政策實(shí)施及效果(見表3)。

三、外匯儲(chǔ)備管理國際經(jīng)驗(yàn)比較

外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量不僅會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶.