小議金融深化和經(jīng)濟(jì)增長

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摘要：本文首先分析了金融深化與經(jīng)濟(jì)增長之間相互促進(jìn)、相互制約的關(guān)系，然后解析中國金融業(yè)的現(xiàn)狀，同時(shí)對中國的金融深化程度作了綜合評價(jià)，最后對中國金融業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行金融深化的“攔路虎”提出了相關(guān)解決策略，以致最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞：金融深化；金融自由化；金融約束；經(jīng)濟(jì)增長；金融創(chuàng)新

一、金融深化與經(jīng)濟(jì)增長的理論分析

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)和愛德華·肖最早提出金融深化理論，他們都認(rèn)為金融抑制妨礙了儲(chǔ)蓄投資的形成，造成資源配置的不合理，從而阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。他們提出的金融深化，其實(shí)質(zhì)就是放棄政府對金融領(lǐng)域的過度干預(yù)和保護(hù)，依靠市場機(jī)制的作用提高金融體系的效率，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和金融資源的合理配置，形成正的投資、就業(yè)、收入和結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)，從而建立起經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的良性循環(huán)。金融深化的基本政策是實(shí)行金融自由化，金融自由化現(xiàn)在被概括為3P自由化，即價(jià)格自由化、產(chǎn)品自由化、參與自由化。

但在實(shí)踐中拉丁美洲南錐體國家發(fā)生的一系列銀行恐慌與倒閉，使人們對贊成金融自由化的一般論點(diǎn)產(chǎn)生懷疑。實(shí)際上，1994年發(fā)生的墨西哥金融危機(jī)和1997年席卷東南亞的金融風(fēng)暴，導(dǎo)致東南亞以至整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)萎靡不振，無不與過度金融自由化有關(guān)，金融自由化理論及其主張日益受到懷疑與批評。此時(shí)作為金融自由化的對立理論——金融約束論由斯蒂格利茨等人提出，但是通過透析該理論我們不難發(fā)現(xiàn)，金融約束實(shí)質(zhì)上是在一國金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有達(dá)到一定程度而進(jìn)行金融自由化的前期準(zhǔn)備，因此這兩個(gè)理論并不矛盾，它們都是金融深化的途徑和手段，目的都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的良性循環(huán)。

隨后，雷蒙德·戈德史密斯在其《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》一書中明確提出了金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的互動(dòng)作用，并就評價(jià)金融深化的程度提出了一系列的指標(biāo)：（1）貨幣化比率(M2／GDP)；（2）金融相關(guān)率，是金融資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比；（3）金融資產(chǎn)的多樣化，是社會(huì)融資方式變化發(fā)展的標(biāo)志；（4）金融機(jī)構(gòu)種類和數(shù)量的增加，是金融深化的另一特點(diǎn)，這是金融資產(chǎn)增長和金融市場擴(kuò)大的主體；（5）金融資產(chǎn)發(fā)展的規(guī)范化。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，金融深化理論已發(fā)展為一國的金融體制與該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在一種相互刺激和相互制約關(guān)系的理論。

二、改革開放以來中國金融深化所取得的成果

1．20多年來我國金融改革的成果。

20世紀(jì)70年代，麥金農(nóng)和肖針對發(fā)展中國家的金融發(fā)展提出了金融深化理論，成為指導(dǎo)發(fā)展中國家進(jìn)行金融體制變革的重要理論依據(jù)。我國自1979年改革開放以來，金融發(fā)展以史無前例的速度在前進(jìn)，在金融深化進(jìn)程中取得了巨大的成就，具體表現(xiàn)如下：

（1）銀行業(yè)建立了多元化的銀行體系。以中國人民銀行為中心的二級銀行體制，形成了以4大國有銀行，3家政策銀行，20多家股份制商業(yè)銀行、外資銀行的多元化的銀行體系。

（2）證券市場的建立與發(fā)展。自1990年和1991年分別在上海和深圳建立了證券交易中心以來，中國的證券業(yè)形成了一定規(guī)模，特別是股票市場最為顯著。從1993年～2000年我國上市股票數(shù)從217只增長到1099只，增長5倍多，而市價(jià)總額從3541.0億元增長到41000.0億元，增長11.6倍，上市公司數(shù)從183家發(fā)展到1025家，增長5.6倍。（資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》<1990年~2001年>）。

（3）外匯市場的改革。外匯市場1994年以后，中國實(shí)行了結(jié)售匯制，建立了一個(gè)統(tǒng)一的銀行間外匯市場。1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣自由兌換，1998年取消了外匯調(diào)劑市場。根據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，我國的外匯儲(chǔ)備已達(dá)3200億（美元），2003年底估計(jì)達(dá)3500億，可以說我國的外匯市場取得了重大成果，具備強(qiáng)大的抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（4）保險(xiǎn)市場的多元化發(fā)展。中國保險(xiǎn)市場以1949年10月25日中國人民保險(xiǎn)公司的成立為標(biāo)志，經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，中國的保險(xiǎn)業(yè)打破了中保的完全壟斷，形成了國有、民營、外資共同競爭的局面。

（5）利率市場化。1996年開始逐步放開了部分利率，取消了同業(yè)拆借利率的最高限制，部分國債發(fā)行利率實(shí)行市場招標(biāo)，公開市場操作的回購利率實(shí)行了市場招標(biāo)。這些都表明利率朝市場化的方向邁出了一大步，為最終的基準(zhǔn)利率市場化創(chuàng)造了條件。

（6）金融法律法規(guī)的逐步完善。至今中國已出臺了各項(xiàng)金融業(yè)的相關(guān)金融法，如：《中國人民銀行法》、《銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例》、《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理辦法》等等。

以上只是重點(diǎn)說明，我國金融業(yè)在其他方面也取得了許多的成績，如：我國金融的電子化、基金市場的迅速擴(kuò)大等等。這些說明了我國的金融體系的雛形已形成，有些方面已向國際接軌，特別是金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)制度，商業(yè)銀行的信貸管理等。

2．中國金融深化程度的綜合判斷。

以上從各個(gè)方面粗略地說明我國金融改革的成效，但是我國金融深化的程度如何呢？我想以雷蒙德·戈德史密斯提出的有關(guān)指標(biāo)來判斷我國金融深化的綜合程度。

從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析來看，改革開放以來，國民生產(chǎn)總值與廣義貨幣量M2均呈快速增長趨勢，二者比值由1979年的0.361上升到1996年的1.121，平均每年上升4.2個(gè)百分點(diǎn)(見表1)。金融相關(guān)比率則從1979年的4.9％上升至1996年的81.6％，增長了15.65倍，年平均增長率為4.26％(見表2)。這些充分反映了我國經(jīng)濟(jì)貨幣化與金融深化程度的明顯加深。事實(shí)上，1996年我國金融深化程度已達(dá)到發(fā)達(dá)國家金融水平的一半以上，并初步邁入發(fā)達(dá)金融結(jié)構(gòu)水平的行列。

三、對我國金融深化和經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析及啟示

對于金融體系發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長兩者的理論聯(lián)系，近幾年西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)者進(jìn)行了一些實(shí)證研究，他們的測試結(jié)果都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)水平與金融發(fā)展之間有著重要的相關(guān)性。1996年帕特里克為研究兩者的因果關(guān)系也設(shè)計(jì)了一個(gè)有用的參考框架，提出了金融發(fā)展中“供給導(dǎo)向法”和“需求導(dǎo)向法”之間的區(qū)別。帕特里克的假設(shè)強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間可能存在兩方面的因果關(guān)系，隨后一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了實(shí)證研究，測試證明了帕特里克提出的一系列因果關(guān)系假設(shè)是正確。

自從1992年以來我國的經(jīng)濟(jì)每年平均保持8％的速度增長，金融發(fā)展也取得了可喜的成就，那我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間是否也存在這種相互激勵(lì)、相互制約的關(guān)系呢？在這里我用實(shí)證分析來說明，選取了1979～2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（1990～2001年）)，以GDP作為經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，以貨幣化比率(M2／GDP)來衡量金融深化的程度，將數(shù)據(jù)作因果關(guān)系（Granger）檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

用強(qiáng)制回歸或逐步回歸檢驗(yàn)得出，因變量與所有自變量的關(guān)系均不顯著，說明接受H假設(shè)，即經(jīng)濟(jì)增長不影響金融深化。

實(shí)證的結(jié)果說明，我國的金融發(fā)展處于帕特里克提出的“供給導(dǎo)向”的金融發(fā)展模式，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長起著積極的推動(dòng)作用，而經(jīng)濟(jì)的增長并未反過來促進(jìn)金融發(fā)展，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的相互促進(jìn)的循環(huán)機(jī)制尚未建立，我認(rèn)為這與發(fā)展中國家處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征是相符的。因此，我國要加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加速金融深化，使之更有力的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)帕特里克的“需求導(dǎo)向”的金融發(fā)展模式，而最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的相互激勵(lì)，相互制約關(guān)系，即金融深化的核心。

四、我國金融深化進(jìn)程中仍存在的問題及其策略分析

盡管我國的金融深化取得了相當(dāng)?shù)某煽?，但在進(jìn)一步深化的進(jìn)程中仍存在許多問題，這也是我國金融業(yè)進(jìn)一步改革的“攻堅(jiān)問題”，主要是：（1）金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不合理；（2）銀行存在大量不良資產(chǎn)以及國有商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)主體地位尚未建立；（3）金融市場的缺位問題和金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)不合理；（4）利率市場化存在許多不合理之處；（5）金融市場法律法規(guī)不夠健全，執(zhí)法的嚴(yán)格和監(jiān)督機(jī)制有待完善；（6）股票市場的分割狀態(tài)和存在大量非流通股；（7）外匯兌換自由化問題。這些都是我國進(jìn)一步金融深化的“攔路虎”，要真正實(shí)現(xiàn)金融自由化，必須認(rèn)真解決上述問題。

從前面的實(shí)證分析可以看出，我國金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紐帶尚未建立，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展均存在許多需要解決的問題，在這里對我國進(jìn)一步深化金融體制改革的策略提出自己的見解。我認(rèn)為解決問題主要從兩個(gè)方面入手：一是金融深化的次序安排；二是中國金融深化所采取的方式和機(jī)制的合理性，在金融深化的過程中這兩個(gè)方面是相互融合的。按麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)市場化的次序——向市場經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期的金融控制》一書中提出的最優(yōu)次序，我將上述問題中的（1）、（2）、（3）、（4）（5）分為A類；（6）分為B類；（7）分為C類。A類問題是我們現(xiàn)階段要解決的；B類在A類問題解決基礎(chǔ)上和借助加入WTO的國際力量下逐步解決；最后解決C類問題。

首先，A類問題基本上是國內(nèi)金融市場完善和自由化的問題。重點(diǎn)是銀行改革、資本市場的發(fā)展和利率市場化，涉及金融體制、金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融法律法規(guī)等方面的改革，因此我認(rèn)為重點(diǎn)要引入金融創(chuàng)新機(jī)制，金融創(chuàng)新在解決上述問題上將產(chǎn)生一個(gè)綜合效應(yīng)。具體來說，一是進(jìn)行金融制度創(chuàng)新，確保金融資產(chǎn)發(fā)展的規(guī)范化；二是進(jìn)行金融市場的創(chuàng)新，優(yōu)化金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)；三是進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，提高我國貨幣化進(jìn)程的質(zhì)量；四是進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新，促進(jìn)金融資產(chǎn)的多樣化。

其次，B類問題，即股票市場的分割狀態(tài)和存在大量非流通股。資本市場的分割主要指股票市場的A、B股問題；A、B不僅針對不同的投資對象，而且同股不同價(jià)、同股不同權(quán)。解決的同股不同價(jià)的關(guān)鍵是A股和B股的并軌。就目前而言，我國的證券市場的發(fā)展已具一定規(guī)模，在此基礎(chǔ)上主要借助加入WTO后的外資力量實(shí)現(xiàn)A股和B股的并軌。解決同股不同權(quán)的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)國有股和法人股的流通。2002年，政府已經(jīng)嘗試將非流通股拋向資本市場，試驗(yàn)的結(jié)果是引起了股市的動(dòng)蕩，不得不暫停試點(diǎn)。這說明非流通股的減持并非一朝一夕事，而要循序漸進(jìn)。我認(rèn)為主要采取“轉(zhuǎn)”的方式，如建立“公股減持基金”、“債轉(zhuǎn)股”、“債轉(zhuǎn)股基金”等等來實(shí)現(xiàn)非流通股的減持。

最后是C類問題，即外匯市場的自由化。我國的外匯市場的改革走的是漸進(jìn)式的道路，從亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)來看，這種策略是正確。只有在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)金融自由化的前提下，才能盡量避免因外匯市場的開放對國內(nèi)的金融業(yè)產(chǎn)生重大沖擊。我國外匯市場的自由化應(yīng)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，條件不成熟，是決不能貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目下人民幣可自由兌換。

總之，中國金融深化的進(jìn)程應(yīng)當(dāng)始終與其經(jīng)濟(jì)和金融市場化改革相適應(yīng)，同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，對不同的金融問題采取不同的方式和策略，盡快縮小與發(fā)達(dá)國家的差距，實(shí)現(xiàn)金融深化對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。