小議上市公司融資券風險溢價

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摘要：通過對12家發行短期融資券的上市公司進行研究，分析其違約距離和短期融資券風險溢價的關系，發現二者有負相關關系。違約距離比信用評級能提供更多的關于風險溢價的信息，但不能完全解釋風險溢價。

關鍵詞：短期融資券；風險溢價；違約距離

企業短期融資券類似于國外貨幣市場上的融資性商業票據，其收益率由無風險收益率+信用風險溢價+其他風險溢價構成。筆者選取了12只由上市公司發行的企業短期融資券為樣本，通過KMV模型的方法計算違約距離，分析其風險溢價與信用風險的關系。

一、研究所依據的模型

KMV模型是對Merton模型[1]的繼承和發展。

Merton模型的核心思想是：對一個有負債的公司而言，股票可以看作是對公司未來資產價值的看漲期權，公司的負債可以被看成是期權的執行價格。即在債務的到期日，如果資產價值高于債務價值，那么公司的股東的最優策略是執行期權，償付債務；否則就不執行期權，選擇違約。

應用KMV模型時需要計算兩個不能直接觀察到的變量值：公司資產的市場價值(V)和資產市值的波動率(σv)，計算方法之一是建立起股票價格(S)和資產價值(V)之間，以及股票收益波動率(σs)和資產價值波動率(σv)之間的關系的方程組，然后求解方程組：

(d)表示標準正態分布的概率函數，X代表公司的負債，r表示無風險利率，τ表示期權的到期日。計算出V和σv)之后，KMV模型[2]定義違約距離(DD)如下：

其中，X是公司的負債，通常被稱為“違約邊界”。E(V)是對下一個時期資產價值的預測值，在實際應用中通?？紤]的是1年后的情形。最后，KMV模型把違約距離映射到經驗的違約頻率，規律是違約距離越大的對應的違約頻率越小，信用風險越低；違約距離越小的對應的違約頻率越大，信用風險越高。所以，我們可以通過違約距離的大小初步判別上市公司信用風險的高低。

二、實證方法

(一)短期融資券樣本的選擇

由于KMV模型需要有公司公開發行的證券價格和收益波動率數據作為輸入變量，所以我們選擇由上市公司發行的短期融資券為研究對象，期限為1年?；厩闆r如下表1。

(二)數據描述

我們采用每個交易日的收盤價來計算上市公司股票收益的波動率，股票價格數據來自于CCER(色諾芬)中國經濟金融數據庫。公司負債數據來自于上市公司的前期財務報表，用母公司財務報表進行整理計算，以流動負債加長期負債的50%作為違約邊界X，以央行票據利率為無風險利率，到期日τ按1年計算。

為了計算和表述的方便，對負債作了單位化處理，即除以公司的總股數。由(3)式可知用此方法算出的違約距離與用總量算出的違約距離相等，并且不受總股數變動的影響。

(三)股票收益波動率和股票價格的計算

以半年為間隔，用除權價格計算每個短期融資券發行前1年的股票收益的日波動率(剔除了除權日之后的第一個交易日的收益率)。由于不能觀察到上市公司的未上市流通股的價格，而模型需要的是全部股權的整體價格，筆者借鑒已經完成的股權分置改革的成果，對發行時點前10天的收盤價求平均數后再除以1．3作為股權價格。比如05滬電力CP01的發行日期為2005年9月8日，則計算2004年9月8日到2005年9月7日的股票日收益率和波動率，再年度化為1年的波動率。計算股票日收益率的方法為：R=ln(St/St-1)，記σR為收益率序列的標準差，那么年度化的波動率σs=。

三、研究結果

用Maple編程聯立求解方程(1)、(2)，可得到隱含的公司資產價值和波動率，進而計算違約距離，結果見表2。

違約距離和風險溢價的關系如圖1。

從圖1可看到，2006年5月之前發行的融資券集中于右上角，與違約距離有一定的負相關關系，風險溢價分散程度小。而2006年5月之后發行的融資券集中于左下角，與違約距離的負相關關系比較明顯，并且風險溢價分散程度高。這說明后一段時期短期融資券的定價體現出不同公司信用風險的差異，和王軍平[3]的研究發現一致。除去離群點05馬鋼CP01后，違約距離和風險溢價間的斯皮爾曼相關系數為-0．333，表明違約距離和風險溢價間有負相關的關系，即違約距離越小，投資者所要求的風險溢價越大。通過和表1比較，發現違約距離顯然比信用評級更能解釋風險溢價的差異。

四、結論

筆者發現違約距離比信用評級能提供更多的風險溢價信息，并且違約距離和風險溢價間存在負相關的關系，說明風險溢價中有一部分是由信用風險決定的，但信用風險解釋不了全部的風險溢價，還存在其他因素的影響。

參考文獻：

[1]Merton，R．C．Onthepricingofcorporatedebt：theriskstructureofinterestrates[J]．TheJournalofFinance，1974．Vol．29，No．2，pp．449-470．

[2]安東尼?桑德斯．信用風險度量——風險估值的新方法與其它范式[M]．北京：機械工業出版社，2001．

[3]王軍平．短期融資券信用價差分析[J]．國際金融研究，2006，(5)．