債券市場發展的現實評判詮釋

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國家發改委于2008年1月了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》(發改財金[2008]7號，以下簡稱《通知》)，對企業債券發行核準程序進行改革，為進一步推動企業債券市場化發展，擴大企業債券發行規模，重新限定企業債券的發行條件，以額度審批為特征的計劃管理體制宣告終結。

一、企業債券的發行申報

企業債券是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的債券。《通知》規定，企業申請發行企業債券，應按照《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等法律法規及有關文件規定的條件和程序，編制公開發行企業(公司)債券申請材料，報國家發改委核準。《通知》將審批權力部分下放到行業主管部門和地方發改委，規定中央直接管理企業的申請材料直接申報；國務院行業管理部門所屬企業的申請材料由行業管理部門轉報；地方企業的申請材料由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革部門轉報。

《通知》強調，公開發行企業(公司)債券申請材料應真實、準確、完整，凡對投資者作出購買債券決策有重大影響的信息均應披露。按《通知》附件要求，公開發行企業(公司)債券的申請材料應包括國務院行業管理部門或省級發展改革部門轉報發行企業債券申請材料的文件、企業(公司)債券募集說明書等19項內容。其中，企業(公司)債券募集說明書的主要內容又包括債券發行依據、本次債券發行的有關機構、發行概要、承銷方式、認購與托管、債券發行網點、認購人承諾、債券本息兌付辦法、發行人基本情況、發行人業務情況、發行人財務情況、已發行尚未兌付的債券、籌集資金用途、償債保證措施、風險與對策、信用評級、法律意見、其他應說明的事項和備查文件共19項內容。

二、企業債券的發行核準程序

《通知》最為搶眼的舉措，是企業債券的發行核準程序由審批制改為核準制。在原來的計劃管理模式下，國家發改委在收集一定量的企業發債申請后，集中向國務院報規模、批額度，再審批各企業債券的發行方案，即分為先核定規模、后核準發行兩個環節。《通知》將企業債券發行核準程序“合二為一”，由先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，這為企業債券發行速度與規模的擴大奠定了制度基礎，由此帶來三點積極變化：

第一，打開了融資空間。原來國家發改委事先下達全年債券發行的最高額度，發行企業債券有額度限制，現在是“合適一家發一家”，規模上沒有上限，對企業融資是有利的。

第二，提高了融資效率。原計劃管理模式下，因涉及額度審批和發行核準等多個環節，企業發行債券的周期較長，且不確定性相當大，從上報審批至拿到額度大概需要半年的時間，經常造成資金供求脫節，難以靈活安排資金使用計劃。而現在符合條件的企業隨時可將發債方案上報，直接進入發行環節，提高了企業債券發行核準的效率，縮短了企業債券發行的周期，有助于迅速滿足企業的資金需求，提高企業發行債券的積極性。

第三，增加了融資彈性。在原有體制下，企業只有在主管部門受理日期，才可以上報額度申請，且這種申請一年一般只有一次。符合標準的企業會同時拿到債券額度，之后也會在相對集中的時間段里，進入發行核準程序。由此造成的結果是：在新一批額度下來之前，市場經常出現一連數月無債可發，而一旦拿到額度，各家企業又蜂擁而至等待發行，短時間內造成大量債券供給。這既不利于企業債券發行，也對投資者安排投資計劃帶來不便。在新體制下，主管部門將隨時受理企業的發債申請，成熟一家發行一家，滿足條件的企業會在較短的時間內獲得批準，這將會加快債券的發行節奏，增加企業債券發行的彈性，均衡市場的債券供給。

三、企業債券的發行條件

與2004年國家發改委《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》中確定的企業發債條件相比，《通知》重新規定了企業公開發行企業債券應符合的條件，特別規定了股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過企業凈資產(不包括少數股東權益)的40％；最近三年可分配利潤(凈利潤)足以支付企業債券一年的利息。

我們知道，我國企業債券的發行自1990年首次被納入國民經濟和社會發展計劃，作為固定資產投資資金來源的渠道之一，與固定資產投資正式掛鉤。這意味著企業申請發債，必須要有擬投資的項目，通常被稱為“項目債”。但由于企業融資可能有多重目的，將募集資金投向納入固定資產投資計劃，按項目審批債券發行規模，不能充分滿足企業的融資需求，也不利于進行資產負債管理。為了滿足企業全方位的資金需求，《通知》規定企業發行債券所募資金除用于固定資產投資項目外，也可在限定的比例內進行并購、債務結構調整和彌補流動資金，從而拓寬了債券募集資金的運用范圍，大大增加了企業債券融資的潛力。具體資金運用范圍及限定為比例：籌集資金的投向須符合國家產業政策和行業發展方向，用于固定資產投資項目的，應符合固定資產投資項目資本金制度的要求，原則上累計發行額不得超過該項目總投資的60％；用于收購產權(股權)的，比照該比例執行；用于調整債務結構的，不受該比例限制，但企業應提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金的，不超過發債總額的20％。為加強約束，《通知》還限定，債券籌集資金必須按照核準的用途，用于本企業的生產經營，不得用于彌補虧損和非生產性支出，也不得用于房地產買賣、股票買賣以及期貨等高風險投資。

為推動企業債券市場協調可持續發展，《通知》還重視完善企業債券市場化約束機制，規定企業可發行無擔保信用債券、資產抵押債券和第三方擔保債券。同時，強調要不斷優化市場基礎環境，包括提高企業償債意識、強化信息披露、充分發揮中介機構作用，做好信用評級、承銷組團、利率確定、財務審計、法律意見等方面的工作，形成由市場識別風險、承擔風險、控制風險的有效機制。

四、企業債券市場發展的現實評判

我國企業目前最主要的融資方式，還是向銀行借貸和發行企業債券。與銀行貸款相比，發行企業債券的好處在于，在債券發行期限內不用考慮還款問題，不占用流動資金；作為重要的直接融資手段，也是政策鼓勵和大力扶持的對象。在目前從緊的貨幣政策下，銀行信貸的規模受到嚴格管控，而企業債券市場融資通道的價值將凸顯。2007年我國企業債券市場容量高速增長，傳統企業債券全年共發行97只，發行總量高達1777．45億元，同比增長75．12％。

從實際操作看，銀行擔保的退出無疑會影響企業債券的發行，甚至形成惡性循環：機構想買的(銀行擔保企業債券)買不了，企業想發的(無擔保信用債券)發不出去。同時，銀行擔保的退出，也為中小企業捆綁發行債券等創新融資渠道蒙上了陰影，使中小企業融資難的問題可能繼續無解。2007年11月，深圳20家企業作為聯合發行人發行了10億元中小企業集合債券，國家開發銀行擔任主承銷商并提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保；2007年12月，規模3．05億元的中關村中小企業集合債發行，北京中關村科技擔保有限公司為本次發行提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，國家開發銀行營業部提供再擔保。但如果沒有銀行擔保，在目前國內的信用體系環境下，中小企業集合債還是很難發出去的。

與此同時，我們對我國企業債券市場的發展也應有清醒的認識，不宜盲目樂觀。企業債券市場的發展是一個系統工程，其規模和功能能否迅速提升，很大程度上取決于包括市場容量在內的多重因素。與海外發達市場以發行債券等直接融資為主要手段相比，國內債券融資市場剛剛起步，市場化的基礎并不完全具備。我們注意到，《通知》規定企業可發行無擔保信用債券，這為真正意義上的信用產品市場發展掃清了道路。這樣做的政策背景是，中國銀監會曾于2007年11月向商業銀行下發了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求各銀行一律停止對以項目債為主的企業債券進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產治理計劃等融資性項目，原則上不再出具銀行擔保，已經辦理擔保的要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施。因而，發行無擔保信用債券有其現實需要，是一種長期趨勢。但由于短期內很難找到一個合理的利率參考點來為產品定價，無擔保信用債券的風險較大，按照現有法規限制，中長期債券市場上的機構投資主體—保險公司只能投資那些有擔保的企業債券。