債券投資常用策略范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券投資常用策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國股票市場或債券市場極度火爆，為什么還要投資到海外市場？

投資的第一要務(wù)就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個籃子里”。以股票和現(xiàn)金兩種資產(chǎn)為例，現(xiàn)金資產(chǎn)往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當(dāng)你在股票投資上賺了錢，應(yīng)該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財富換成現(xiàn)金，而將另外一半留在股市投機。

現(xiàn)資組合理論指出，投資于多種不完全正相關(guān)的風(fēng)險資產(chǎn)，可以降低投資組合的總體風(fēng)險。國內(nèi)投資者拿出一部分資產(chǎn)投資海外市場來對沖完全投資于境內(nèi)的風(fēng)險是一種方法。發(fā)達國家在新興市場大量投資，就是希望通過分散風(fēng)險獲得較高回報，即便新興市場的風(fēng)險仍然較高。

麥肯錫公司的前日本咨詢顧問大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《無國界的世界》（The Borderless World）一書而聞名，在他看來，未來的全球經(jīng)濟可以分成三個相對獨立的區(qū)域（美洲、 歐洲和亞洲）。基于此，他就采用了一種非常巧妙的投資策略為自己理財。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產(chǎn)上，三分之一投資到歐元資產(chǎn)上。這一策略保證了他的資產(chǎn)均勻分布在全世界。顯然，這三個區(qū)域同時陷入經(jīng)濟危機的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產(chǎn)組合的風(fēng)險。

一般家庭則采用產(chǎn)品分散化策略，他們將資產(chǎn)的三分之一投入到房產(chǎn)上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購買債券和以現(xiàn)金形式存放。房產(chǎn)投資是對沖長期通脹風(fēng)險的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會發(fā)現(xiàn)，一生做出的最好的長期投資決策，就是擁有自己的房產(chǎn)。

一個家庭為什么要將流動資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡單，債券和銀行存款通常比股票風(fēng)險低。但如果本國的股票市場或債券市場正極度火爆，為何還要投資海外呢？

對這個問題的回答，可能需要借鑒日本的經(jīng)驗教訓(xùn)。我們可以做一個比較：如果一個日本人將所有資產(chǎn)投資到國內(nèi)的股票和債券市場，另一個日本人將所有的資產(chǎn)投資到全球股票和債券市場，二者究竟有何不同？或者我們也可假設(shè)，第三個日本人持有一半的國內(nèi)資產(chǎn)、一半的國外資產(chǎn)，看看結(jié)果將會發(fā)生什么？這里，我使用基金經(jīng)理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來測算日本和全球債券的收益率。

結(jié)果是發(fā)人深省的。以1985年到2007年為例，日元兌美元匯率在22年里從1∶240升到1∶120。從1985年到1990年，日本經(jīng)濟存在明顯的泡沫，股票市場一路高歌猛進。1990年，日經(jīng)指數(shù)達到34000點，而今天該指數(shù)也才恢復(fù)到16000點。許多人可能認(rèn)為選擇日本樣本有失偏頗，這也是為什么我要用長達22年的時間跨度來分析，看分散投資的策略是否奏效。

假設(shè)第一個日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來算為195%，而用美元來算為518%。后者收益率高，是因為日元對美元升值。

如果第二個日本人分散投資到全球市場，股票和債券各占50%，那么過去22年的投資收益率，按日元計算是371%，按照美元計算應(yīng)該是889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。

如果第三個日本人，將一半資產(chǎn)投資在國內(nèi)市場，而另一半投資到國外股票和債券市場上，結(jié)果又會怎樣呢？他的累積收益率按照日元計算是285%，如果按照美元計算，應(yīng)該是708%。顯見，收益率還是比第一個日本人要高出很多，但是低于第二個日本人。

我們討論的是世界第二大經(jīng)濟體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業(yè)績。在過去長達22年的時間里，即便是這個強大的經(jīng)濟體，一樣經(jīng)歷了從泡沫到緊縮的經(jīng)濟周期。那些固執(zhí)地認(rèn)為堅守本國市場的投資者應(yīng)該明白，他們不可能比一個全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價值的選擇，不可以只是由于感情的原因進行投資。

不過，必須謹(jǐn)慎解釋這些數(shù)據(jù)，因為收益率的計算依賴于你的入市和退市時機。如果每個人都有先見之明，那就應(yīng)該將所有資金投放在日本市場，并在1990年日本股市達到高峰時候退出；然后再將所有資金轉(zhuǎn)移投資到國外資產(chǎn)上。

篇2

指數(shù)型領(lǐng)跌露本色

6類以股市為主要投資對象的基金，包括銀河基金分類中的指數(shù)型、股票型、偏股型、平衡型、特殊策略型和封閉式基金，月度凈值全面折損，平均凈值損失幅度分別為9.88％、8.48％、8.29％、7.13％、3.84％和7.25％。特殊策略型基金折損相對較低，指數(shù)型基金折損幅度最大。

指數(shù)型基金中，凈值損失最少的基金也超過6％，半數(shù)基金凈值損失高于10％，這與該類基金的投資方式緊密相關(guān)。指數(shù)型基金在投資運作上具有如下特點；(1)主要購買相關(guān)指數(shù)的成份股票；(2)按照相關(guān)股票在指數(shù)計算時的權(quán)重，同比例使用資金購買對應(yīng)的股票；(3)股票倉位始終保持在90％以上；(4)如果沒有投資者贖回就不用賣出股票，是真正的、絕對的長期持有。因此各指數(shù)型基金的凈值波動曲線與其跟蹤的標(biāo)的指數(shù)走勢一致，市場漲，指數(shù)漲，凈值就漲；市場跌，指數(shù)跌，凈值也跌。此前20多個月，指數(shù)型基金出盡了風(fēng)頭，現(xiàn)在指數(shù)型基金領(lǐng)跌也是其本色的顯現(xiàn)，可以讓投資者充分了解這種基金的績效特征，日后能更好地把握投資時機。

其他5種主動型基金平均凈值損失幅度也都比較高，但更值得關(guān)注的是不同基金的績效表現(xiàn)差距較大，21只基金凈值損失幅度低于5％，41只基金凈值損失幅度高于10％。這與不同基金管理人的投資管理能力、風(fēng)險防范能力密切相關(guān)。另外，在凈值損失幅度較少和較多的基金中，都不乏次新基金的面孔；偏好新基金的投資者。對于凈值損失較多的新基金一定要仔細(xì)斟酌。

偏債類抗跌顯穩(wěn)健

5類以債市為主要投資對象的基金績效差距較大，偏債型基金，債券型基金、中短債基金、保本型基金、貨幣市場基金，月度平均凈值增長幅度分別為-5.81％、-0.31％、0.17％、-1.53％和0.38％。

篇3

關(guān)鍵詞：銀行；信用風(fēng)險

一、我國銀行信用風(fēng)險的類型

（一）銀行自身信用風(fēng)險。銀行自身信用風(fēng)險即指銀行資金匱乏，無力清償債務(wù)，缺乏足夠的資金去發(fā)放貸款或不能正常在金融市場上融資而給銀行帶來損失的可能性，所以，又叫做流動性風(fēng)險。主要包含兩方面，第一，銀行資產(chǎn)的流動性是指銀行資產(chǎn)在不發(fā)生損失的情況下迅速變現(xiàn)的能力。第二，銀行負(fù)債的流動性，是指銀行能以較低的成本獲得所需資金的能力。如銀行籌集不到資金，就無法滿足提款和貸款的需要，導(dǎo)致擠兌風(fēng)潮的發(fā)生，更甚者導(dǎo)致銀行倒閉。由此我們可以看到，銀行自身的信譽受其信用的高低或流動性的大小的影響很大，而流動性的大小主要是由資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)狀況決定的，所以，銀行自身信用風(fēng)險是銀行信用風(fēng)險的一種重要形式。

（二）銀行貸款信用風(fēng)險。銀行貸款信用風(fēng)險，是指銀行發(fā)放的貸款，貸款人不按時歸還本息或過期不歸還而使銀行遭受經(jīng)濟損失的可能性。銀行發(fā)放的貸款因此而成為呆帳、壞帳，銀行貸款信用風(fēng)險包括賠本風(fēng)險、賠息風(fēng)險、賠利風(fēng)險。銀行貸款信用風(fēng)險主要根源于借款人風(fēng)險，這是信用風(fēng)險最主要的形式。

（三）銀行投資信用風(fēng)險。銀行投資信用風(fēng)險，是指銀行進行證券投資所產(chǎn)生的信用風(fēng)險，即由于證券發(fā)行人到期不能還本付息而使銀行遭受損失的可能性。這種風(fēng)險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、資本多少、事業(yè)的前途和事業(yè)的穩(wěn)定性等因素的影響。一般來說，政府債券信用風(fēng)險小，而政府債券中，中央政府債券幾乎不存在信用風(fēng)險，地方政府的債券則次之。與政府債券相比，企業(yè)發(fā)行的債券信用風(fēng)險一般要大些。企業(yè)規(guī)模大、經(jīng)濟實力雄厚的企業(yè)債券比小企業(yè)的債券信用風(fēng)險要小些。

二、我國銀行信用風(fēng)險存在的特點

（一）廣泛性。在經(jīng)濟行為實施過程中，只要是和其它的經(jīng)濟主體產(chǎn)生交易、競爭或合作，都會因?qū)Ψ降男庞贸潭鹊淖兓赡軐︺y行本身的經(jīng)營狀況帶來非常大的影響。所以，銀行信用風(fēng)險涉及方面大，是具廣泛存在的。此風(fēng)險是直接與對方信用程度密切關(guān)聯(lián)的，不僅和資產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，和負(fù)債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)也有關(guān)聯(lián)。此外，表內(nèi)外業(yè)務(wù)都是普遍存在的。

（二）客觀性。信用風(fēng)險是客觀存在于銀行業(yè)務(wù)活動之中的，也是無法避免的。為規(guī)避、防范銀行信用風(fēng)險，避免因信用風(fēng)險的發(fā)生給銀行經(jīng)營帶來經(jīng)濟損失，在開展每項業(yè)務(wù)時，必須對對方的信用程度加以評估判斷。這不僅是銀行業(yè)成功運作的經(jīng)驗之談，也是金融市場激烈競爭，防范金融風(fēng)險所迫。

（三）政策性。銀行信用風(fēng)險存在具有政策性傾向，因國家宏觀經(jīng)濟政策和信貸政策的調(diào)整會造成貸款呆滯、呆帳難以收回。國家產(chǎn)業(yè)如實行政策調(diào)整，可有助促進符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)迅速崛起，同樣也能使不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)倒閉。所以，國家政策的變化直接影響了銀行信用風(fēng)險的大小。

三、我國銀行信用風(fēng)險存在的原因

（一）我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)存在不安全性，且不良貸款率高，隱蔽性較大。各種因素使得銀行方面對自身的信貸風(fēng)險問題不愿過多泄漏，通常使用一些方法來掩蓋這些問題，最常用的方法使借新?lián)Q舊，所以，實際的不良貸款率要比賬面上體現(xiàn)的高的多。此外，貸款投向結(jié)構(gòu)不合理，資金的投放多是回報率低，虧損多的工農(nóng)業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)行的房地產(chǎn)業(yè)，以上這些都加大了損失可能性。

（二）銀行信貸資產(chǎn)流動性差，周轉(zhuǎn)緩慢，資金被企業(yè)長期占用。我國很多企業(yè)自有資金少，生產(chǎn)資金幾乎完全靠銀行貸款支持。信貸資金被企業(yè)長期占用，大部分轉(zhuǎn)化為企業(yè)的鋪底經(jīng)營資金。從企業(yè)與金融機構(gòu)之間的資金關(guān)系來看，非金融企業(yè)在金融機構(gòu)的貸款余額遠高于其存款余額，反映出企業(yè)必然長期占用銀行資金負(fù)債經(jīng)營。

（三）銀行信貸資金贏利性差，籌資成本上升，經(jīng)營虧損，發(fā)展能力不足。國有商業(yè)銀行過度追求規(guī)模擴張，機構(gòu)和人員總數(shù)不斷增加，成本上升，經(jīng)濟效益相對下降。2008年國家為了刺激內(nèi)需下調(diào)了利率，而且存貸款利差表現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢，使銀行的贏利性得到了一定程度的改善。

（四）銀行資本金充足率低，防御金融風(fēng)險能力弱，缺乏競爭力。銀行資本金不足，直接影響到承擔(dān)風(fēng)險的能力以及對債權(quán)人利益的保護能力，影響到在金融危機中的應(yīng)變能力。其表現(xiàn)為，一方面銀行過度追求貸款規(guī)模，金融資產(chǎn)增長快于實質(zhì)經(jīng)濟增長可以支撐的水平，反映出金融虛假增長過快。另一方面，隨著信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴大，風(fēng)險度增加了，而銀行資本卻未得到相應(yīng)的擴充，在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上都與國際水平相差甚遠。

四、我國銀行信用風(fēng)險管理策略

（一）銀行貸款風(fēng)險識別。現(xiàn)在我國銀行推廣實行五級分類管理的方法，其基本宗旨是以風(fēng)險為依據(jù)對貸款進行分類。五級分類法的具體內(nèi)容如下：（1）正常：借款人能夠嚴(yán)格履行合同，有充分把握償還本息。（2）關(guān)注：盡管目前借款人沒有違約，但存在一些可能對其財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響的主客觀因素，如果這些因素繼續(xù)存在，可能對借款人的還款能力產(chǎn)生影響。（3）次級：借款人的還款能力出現(xiàn)了明顯問題，依靠其正常的經(jīng)營收入已無法保證足額償還借款本息。（4）可疑：借款人無法足額償還借款本息，即使執(zhí)行抵押和擔(dān)保，也當(dāng)不住發(fā)生一定的損失。（5）損失：采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，貸款仍無法收回。

五級分類法客觀上要求銀行經(jīng)常地關(guān)注借款企業(yè)的經(jīng)營情況，收集有關(guān)的財務(wù)信息并認(rèn)真分析企業(yè)的現(xiàn)金流量，以便更多地介入企業(yè)的管理和監(jiān)督。而且風(fēng)險覆蓋的是借款從發(fā)放到帳面消失的整個生命周期，無論貸款是否過期，都要監(jiān)控，因此有預(yù)警的作用。五級分類法要求貸后管理制度化，一筆貸款，從發(fā)放之日起，就要連續(xù)監(jiān)控，根據(jù)借款人還款能力的變化將其劃分為適當(dāng)?shù)臋n次，并且采取措施催收，在必要時停止向同一貸款人發(fā)放新的貸款。

（二）銀行貸款風(fēng)險的評估。銀行貸款風(fēng)險的評估分為兩種方法，即標(biāo)衡量法和數(shù)學(xué)分析法。第一，標(biāo)衡量法。此方法包括銀行類指標(biāo)（問題貸款與全部貸款比率，過期貸款與全部貸款比率，“兩呆”貸款占全部貸款比率）和企業(yè)類指標(biāo)。銀行類指標(biāo)所包含的比率越高低，直接說明了貸款存在問題的多少和風(fēng)險的大小。貸款企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險程度、風(fēng)險承擔(dān)能力以及貸款償還能力都是由企業(yè)類指標(biāo)進行測定的。其主要包括：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率等，通對以上指標(biāo)進行測定，就能得出該企業(yè)的綜合評價，最后決定是否給該企業(yè)貸款或給貸多少款。第二，數(shù)學(xué)分析法。這種方法主要是通過對不同貸款方案之間風(fēng)險大小的比較，確定銀行最優(yōu)貸款方案。這種方案主要采用風(fēng)險型決策，即各種備選方案所需條件不都是已知的，而且每一方案的執(zhí)行都會出現(xiàn)幾種不同的結(jié)果，各種結(jié)果的出現(xiàn)有一定的規(guī)律。在這種情況下決策存在著風(fēng)險，稱為風(fēng)險型決策。

（三）銀行貸款風(fēng)險防范策略。第一，規(guī)避銀行貸款風(fēng)險。指銀行在經(jīng)營過程中拒絕或退出有風(fēng)險的經(jīng)營活動。主要策略包括兩個方面：一方面采用避重就輕的投資選擇原則，即在多種可供選擇的信貸機會中權(quán)衡，擇優(yōu)選擇風(fēng)險較小的企業(yè)并與其他風(fēng)險小的企業(yè)采取區(qū)別對待的措施，避免把貸款投入到高風(fēng)險企業(yè)。另一方面對貸款申請人以理拒絕，當(dāng)貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險較大時，只有拒絕才能避免風(fēng)險。不過在面對客戶時要講究策略，使之明白高風(fēng)險貸款不僅使客戶自己的事業(yè)受到損失，也給國家、銀行造成不必要的損失。第二，預(yù)防銀行貸款風(fēng)險。是處理貸款風(fēng)險時一種最常用的方法。針對我國商業(yè)銀行貸款管理存在的問題，預(yù)防信貸風(fēng)險可采取以下兩種方法。（1）建立和健全風(fēng)險預(yù)警機制。即建立資產(chǎn)監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，在已有資產(chǎn)監(jiān)控指標(biāo)考核的基礎(chǔ)上，逐步形成兩大監(jiān)控組織系統(tǒng)。一是由信貸、會計、稽核、人事、檔案、法律及行政部門參與的監(jiān)控組織系統(tǒng)，進行內(nèi)部管理和監(jiān)控。二是建立一套監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，實行動態(tài)監(jiān)測，對有風(fēng)險的貸款先列入風(fēng)險預(yù)報再予受理。（2）將重點放在“三查”制度的完善上。所謂“三查”，即指貸前調(diào)查，貸時審查，貸后檢查。它是貸款發(fā)放的風(fēng)險防范機制，它與貸款風(fēng)險預(yù)警機制是密切相關(guān)的，兩者的有效結(jié)合可以將貸款風(fēng)險的發(fā)生率降到最低。第三，補償銀行貸款風(fēng)險。銀行要建立補償貸款風(fēng)險措施，一方面可以建立銀行貸款風(fēng)險準(zhǔn)備金提留制度，另一方面可以建立風(fēng)險聯(lián)保基金，建立貸款投保機制，當(dāng)發(fā)生信貸資產(chǎn)風(fēng)險較大時，可以利用法律手段對造成銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險的法律責(zé)任者提出相應(yīng)的措施。第四，分散銀行貸款風(fēng)險。對銀行貸款采取分散策略是普遍采用的一種方法，其基本途徑，一是實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化，即盡可能選擇多種多樣彼此相關(guān)系數(shù)極小的資產(chǎn)進行搭配，使風(fēng)險降低。二是設(shè)法與客戶有關(guān)的其他單位共同承擔(dān)風(fēng)險或者組織銀團貸款，把本來由一家銀行承擔(dān)的風(fēng)險分由幾家或多家銀行共同承擔(dān)。第五，轉(zhuǎn)移銀行貸款風(fēng)險。銀行貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移就是指銀行以某種方式將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)給他人承擔(dān)。主要方法有：第一，實行企業(yè)財產(chǎn)保險制。即貸款時要求企業(yè)對本企業(yè)所有財產(chǎn)投保，當(dāng)企業(yè)倒閉時，由保險公司負(fù)責(zé)賠償。第二，向擔(dān)保抵押單位轉(zhuǎn)嫁。對所有貸款必須有信用好的單位作擔(dān)保，當(dāng)貸款出現(xiàn)風(fēng)險時，由擔(dān)保單位負(fù)責(zé)償還。第三，推行企業(yè)股份制向股東轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。也就是說，企業(yè)在擴大再生產(chǎn)過程中所需資金，一部分來自銀行貸款，另一部分可以發(fā)行股票向社會籌集資金，以降低風(fēng)險。

篇4

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價模型；價值

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond）是一種公司債券，其投資者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。

由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價一直是國內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點。針對可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，國內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數(shù)值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價模型進行比較分析。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價模型概述

可轉(zhuǎn)換債券的價格與標(biāo)的股票價格、公司價值、利率、信用風(fēng)險及外匯風(fēng)險等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價過程實質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過程。按照定價的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。

1、可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型

可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型是將可轉(zhuǎn)換債券的價格定義為債券價值B和期權(quán)價值C的簡單加總。

可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區(qū)別僅在于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者的期權(quán)價值C的計算上。

簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉(zhuǎn)換債券的到期日；N為可轉(zhuǎn)換債券面值；S為標(biāo)的股票價格；X為轉(zhuǎn)股價格；為標(biāo)的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續(xù)混合分紅收益；為債券連續(xù)混合票息；k為轉(zhuǎn)換比率；r為無風(fēng)險利率；為信用利差。

（1）組合模型

同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉(zhuǎn)換債券的價格為。

2、可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型

可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的構(gòu)建思路是：利用無套利方法推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換價值的控制方程；結(jié)合邊界條件，采用數(shù)值方法為控制方程求解。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區(qū)別在于控制方程中基礎(chǔ)變量的數(shù)目不同。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的假設(shè)前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續(xù)，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數(shù)；③股票連續(xù)分紅；④不存在無風(fēng)險套利機會

（1）單因素定價模型

在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉(zhuǎn)換債券價值。

可轉(zhuǎn)換債券定價控制方程的求解一般利用數(shù)值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數(shù)值方法的原理和過程不做詳細(xì)的介紹。

（2）雙因素定價模型

雙因素定價模型將可轉(zhuǎn)換債券視為兩個基礎(chǔ)變量——股票價格S和隨機利率r上的衍生資產(chǎn)。

二、可轉(zhuǎn)換債券的定價模型分析

1、簡單定價模型的特點

可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數(shù)的精確性的要求不高，在對可轉(zhuǎn)換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。

由于可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)條款遠較普通期權(quán)、認(rèn)購權(quán)證復(fù)雜，使得可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可能存在價格高估現(xiàn)象，其局限性表現(xiàn)如下：

第一，把可轉(zhuǎn)換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉(zhuǎn)股歐式期權(quán)導(dǎo)致忽略了嵌入期權(quán)的存在。同時，可轉(zhuǎn)換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發(fā)行者（投資者），這點在模型中也無法體現(xiàn)。

第二，可轉(zhuǎn)換債券賦予發(fā)行者一個美式贖回權(quán)，使其在股價超過轉(zhuǎn)股價130-150%后，發(fā)行者會贖回可轉(zhuǎn)換債券以達到強制轉(zhuǎn)股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉(zhuǎn)股期權(quán)的價值，但模型也未對此予以考慮。

第三，可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型中的轉(zhuǎn)股權(quán)是按歐式期權(quán)計算價值的，但可轉(zhuǎn)換債券中隱含的轉(zhuǎn)股權(quán)是美式期權(quán)，投資者在禁轉(zhuǎn)期結(jié)束以后，可在任何時刻轉(zhuǎn)股。如果股息率高于票面利率，則美式期權(quán)的價值就會明顯高于歐式期權(quán)。

第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉(zhuǎn)股價達一定幅度，如80%時，自動將轉(zhuǎn)股價向下修正，以此增加可轉(zhuǎn)換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可轉(zhuǎn)換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。

第五，可轉(zhuǎn)換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉(zhuǎn)換債券一旦被轉(zhuǎn)股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。

在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉(zhuǎn)換債券進行大致估價時，其應(yīng)用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關(guān)性，使得定價結(jié)果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復(fù)特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設(shè)。

總之，上述局限使可轉(zhuǎn)換債券的簡單定價

模型定價可能存在高估現(xiàn)象。因此可轉(zhuǎn)換債券

簡單定價模型只能是一個大致的參考結(jié)果。

2、精確定價模型的特點

由于可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利是有機復(fù)合的，只有在統(tǒng)一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結(jié)果。

Ingersoll(1977)將可轉(zhuǎn)換債券視為基于公司價值上的衍生產(chǎn)品，通過適當(dāng)?shù)倪吔鐥l件，考慮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可能性，建立了可轉(zhuǎn)換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數(shù)難以估計。McConnell和Schwartz(1986)以股價為標(biāo)的變量，提出了一個零息票、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉(zhuǎn)換債券定價模型。

可轉(zhuǎn)換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)。其次，模型假定轉(zhuǎn)股期權(quán)的執(zhí)行價格為常量，而轉(zhuǎn)換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權(quán)估值中，由于對規(guī)定中“連續(xù)若干個交易日收盤價高于（低于）轉(zhuǎn)股價的一定比例”的期權(quán)啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節(jié)點收盤價的處理方法，對期權(quán)的執(zhí)行條件有所放松，使期權(quán)價值有所高估。最后，對于規(guī)定“若首次不施贖回則當(dāng)年將不行使贖回權(quán)”弱化舍棄，也使得期權(quán)執(zhí)行權(quán)限放寬，也使期權(quán)價值被高估。

可轉(zhuǎn)換債券具有固定收入債券和權(quán)益資本兩方面的特性，因此影響可轉(zhuǎn)換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結(jié)果的精確性，但同時也增加了定價過程的復(fù)雜性。

三、可轉(zhuǎn)換債券定價模型存在的問題

由于可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)定價以及證券市場交易的復(fù)雜性，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價值必須考慮違約風(fēng)險，而違約風(fēng)險恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個賣權(quán)。第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時交付執(zhí)行價格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。

上述難點使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結(jié)果才能更為精確，投資者才能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識可轉(zhuǎn)換債券的價值，獲取更大收益。

參考文獻

篇5

由于人口老齡化趨勢的日益嚴(yán)重,加之社會、經(jīng)濟、歷史等因素的影響,近年來,中國養(yǎng)老保險基金缺口快速增加,據(jù)測算2010年基金缺口將達到1000多億元[1],制度面臨日益嚴(yán)重的養(yǎng)老金支付困難。提高養(yǎng)老基金投資收益是解決基金缺口的關(guān)鍵,如何通過投資實現(xiàn)養(yǎng)老金保值、增值,是養(yǎng)老金機構(gòu)面臨的一個主要問題。研究養(yǎng)老金投資主要是對養(yǎng)老保險基金投資策略進行分析,目前,研究養(yǎng)老金投資策略主要有兩個分支,一是隨機控制理論,二是隨機規(guī)劃方法。利用隨機控制理論研究最優(yōu)投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標(biāo)函數(shù),根據(jù)邊界條件,利用動態(tài)規(guī)劃,通過HJB方程求解最優(yōu)投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數(shù)方法,二是均值-方差方法。利用效用函數(shù)方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優(yōu)投資消費問題的方法。其主要步驟:首先將動態(tài)效用問題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)效用優(yōu)化問題;其次利用貝爾曼動態(tài)規(guī)劃原理求解靜態(tài)效用優(yōu)化策略。目前,常用效用函數(shù)有冪效用函數(shù)、指數(shù)效用函數(shù)、二次效用函數(shù)和對數(shù)效用函數(shù)等,但選擇效用函數(shù)具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數(shù)的具體表達式,因而投資者選取效用函數(shù)具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術(shù)將原問題化歸為隨機LQ控制問題,運用貝爾曼動態(tài)規(guī)劃原理尋求原問題最優(yōu)策略。當(dāng)前利用均值-方差方法時主要借助于布朗運動,運用隨機分析方法研究養(yǎng)老基金投資策略問題,其主要缺點在于對倒向隨機微分方程求解時未能考慮信息變化,求解結(jié)果與實際差距較大利用隨機規(guī)劃方法研究最優(yōu)投資策略的主要思路是基于實際問題建立規(guī)劃模型,考慮未來情景進行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機規(guī)劃研究投資策略的難點。隨著計算技術(shù)的發(fā)展,通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu),依據(jù)計算模擬,可克服這一難點得到最優(yōu)策略。目前,利用隨機規(guī)劃方法研究投資問題成為國內(nèi)外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機規(guī)劃系統(tǒng)研究荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)/負(fù)債管理問題,但其模型在情景數(shù)目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險公司資產(chǎn)/負(fù)債管理應(yīng)用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導(dǎo)致決策結(jié)果具有較強的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎(chǔ)上將未來經(jīng)濟發(fā)展因素納入模型中,針對荷蘭養(yǎng)老基金建立動態(tài)隨機規(guī)劃模型,但在數(shù)據(jù)較少時很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機規(guī)劃方法研究多階段投資最優(yōu)化問題,但其模型中回歸系數(shù)先驗分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國經(jīng)濟背景建立了基于多期隨機優(yōu)化的個人財務(wù)計劃模型和基于VaR的多階段金融資產(chǎn)配置模型,并運用多階段資產(chǎn)負(fù)債管理模型解決了遼寧養(yǎng)老問題。但沒有對養(yǎng)老基金最終財富狀況進行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機規(guī)劃研究了我國養(yǎng)老保險資產(chǎn)負(fù)債問題,然而其模型中情景樹參數(shù)為確定性的,未考慮隨著規(guī)劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會等(2010)[8]構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金,建立了基于目標(biāo)的企業(yè)年金基金最優(yōu)資產(chǎn)配置模型,利用隨機動態(tài)規(guī)劃方法得了年金基金最優(yōu)投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術(shù)對所得結(jié)果進行數(shù)值模擬,考察了不同市場環(huán)境及不同群體的最優(yōu)配置策略和最優(yōu)策略對可控制參數(shù)的敏感性。但其研究中未考慮不同資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系,使其研究結(jié)論具有較強的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機規(guī)劃模型的基礎(chǔ)上,但考慮到該模型中回歸系數(shù)先驗分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果,所以結(jié)合中國養(yǎng)老保險投資的政策特點,利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據(jù)隨機參數(shù)建模研究中國養(yǎng)老保險投資策略問題,結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進行模擬分析,結(jié)果表明模型能夠根據(jù)實際情況優(yōu)化資產(chǎn)配置。這對于解決我國養(yǎng)老基金缺口日益增大,順利完成養(yǎng)老金運作模式改革具有重要的理論指導(dǎo)意義和實際應(yīng)用價值。

2投資策略模型

2•1基本假設(shè)假設(shè)資本市場中存在1種無風(fēng)險資產(chǎn),n種風(fēng)險資產(chǎn),買進和賣出風(fēng)險資產(chǎn)均存在交易費用,允許賣空,投資規(guī)劃期t∈(0,T)。根據(jù)我國養(yǎng)老保險基金投資政策,設(shè)定各種資產(chǎn)投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計算簡便,假設(shè):s(t):t時刻的情景;xi(t):t時刻投資于第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;x0(t):t時刻投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;xi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;yi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;zi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量;l+i:買入1單位第i種風(fēng)險資產(chǎn)的交易費用;l-i:賣出1單位第i種風(fēng)險資產(chǎn)的交易費用;Ri(t,s(t)):第t階段內(nèi),資產(chǎn)i在情景st下的收益率;C(t):t時刻養(yǎng)老金的繳費額;B(t):t時刻養(yǎng)老金的給付額;W(0):基金初始財富;W*:養(yǎng)老基金在規(guī)劃期末的財富目標(biāo)值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規(guī)劃期末的財富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標(biāo)函數(shù)可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標(biāo)函數(shù)Z中u(T,s(T))表示規(guī)劃期末基金財富超出目標(biāo)值部分,v(T,s(T))為基金財富低于目標(biāo)值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風(fēng)險厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個數(shù)。

2•2投資策略模型假定養(yǎng)老基金投資者的目標(biāo)函數(shù)為基金最終財富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動態(tài)平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產(chǎn)動態(tài)方程,表明期初對某種資產(chǎn)的投資額等于調(diào)整買賣行為后的前一時期末的投資額。(6)式表示規(guī)劃期末基金資產(chǎn)的總價值,(7)式表明對資產(chǎn)分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財富水平小于目標(biāo)值W*時,目標(biāo)函數(shù)將對赤字部分進行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經(jīng)濟環(huán)境不確定基礎(chǔ)上,如何依據(jù)現(xiàn)有的信息并考慮未來信息變化對資產(chǎn)未來價格進行預(yù)測,是利用隨機規(guī)劃研究投資策略的關(guān)鍵。鑒于對多狀態(tài)決策過程建模時,狀態(tài)的構(gòu)成必須能夠反映時間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu)。

3情景分析

在構(gòu)建情景樹的常用方法中,VAR模型的結(jié)構(gòu)簡潔,預(yù)測效果穩(wěn)定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計的參數(shù)過多,對數(shù)據(jù)序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計的參數(shù)數(shù)量巨大;同時變量間的高階相關(guān)性對參數(shù)估計精度要求較高,導(dǎo)致VAR模型中的高階回歸實現(xiàn)比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統(tǒng)VAR方法不同,BVAR假設(shè)回歸模型中的參數(shù)本身也是隨機變量。構(gòu)建模型時,需預(yù)知情景參數(shù)的先驗分布。當(dāng)信息更新后,依據(jù)Bayesian法則得到隨機參數(shù)的后驗分布;隨時間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數(shù)估計值也包含了參數(shù)分布的先驗信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數(shù)進行估計有一定的優(yōu)勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數(shù)先驗分布的設(shè)定帶有較強的主觀性,導(dǎo)致貝葉斯自回歸模型的預(yù)測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設(shè)定先驗分布。

3•1Minnesota先驗方法

Minnesota方法刻畫回歸系數(shù)先驗分布的主要原理:一部分系數(shù)的先驗值是顯著的,其余部分系數(shù)的分布是不顯著的(其先驗均值為0)。每個回歸系數(shù)都相互獨立,服從正態(tài)分布,擁有其先驗分布的均值和方差。在Minnesota先驗?zāi)Ｐ椭?每個依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗分布均值都設(shè)定為1,而其他系數(shù)的先驗均值被設(shè)定為0。令βiil為第i個變量一階滯后自回歸系數(shù),βijk為第i個變量對第j個變量k階滯后回歸系數(shù)。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計參數(shù),可利用超參數(shù)[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗標(biāo)準(zhǔn)差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個回歸方程式中先驗方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當(dāng)前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數(shù)越低,先驗均值對系數(shù)的約束越強。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調(diào)整變量i、j數(shù)量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個i方程中第j個變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗均值為1的約束要大于對其他變量先驗均值為零的約束。

3•2BVAR模型中的參數(shù)估計

假設(shè)回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數(shù)向量。假設(shè)存在觀察期Th內(nèi)的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設(shè)β為隨機變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設(shè)回歸系數(shù)β服從先驗分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗方差的緊度系數(shù)矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據(jù)貝葉斯法則,結(jié)合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設(shè)定回歸參數(shù)的先驗分布,能夠確保一階滯后變量參數(shù)均值的顯著性,反映數(shù)據(jù)影響隨時間遞減的趨勢,同時減少需要賦值的超參數(shù)數(shù)量,降低先驗分布設(shè)定的主觀性,提高向量自回歸模型的預(yù)測精度。

4最優(yōu)投資策略計算步驟

利用BVAR方法得到風(fēng)險資產(chǎn)收益的情景樹,即可對養(yǎng)老保險投資策略模型進行求解。然而在貝葉斯隨機規(guī)劃的情景生成中,向量自回歸模型參數(shù)為隨機變量,很難得到最優(yōu)投資策略的解析解,因此可依據(jù)仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據(jù)歷史數(shù)據(jù),結(jié)合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數(shù)β的先驗分布。步驟2:根據(jù)向量自回歸系數(shù)β的先驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點構(gòu)建t=0資產(chǎn)收益情景樹。步驟3:根據(jù)t=0時生成情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟4:引入新信息,結(jié)合貝葉斯法則,依據(jù)(16)式得出BVAR中參數(shù)的后驗分布。步驟5:根據(jù)向量自回歸回歸系數(shù)β的后驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點重新構(gòu)建t=1時資產(chǎn)收益情景樹。步驟6:根據(jù)t=1時的每個情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟7:重復(fù)步驟4~6至t=T-1,得出全部最優(yōu)投資策略及規(guī)劃期末養(yǎng)老基金財富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養(yǎng)老保險基金對各種資產(chǎn)的最優(yōu)投資策略,同時得到養(yǎng)老基金的最終財富值。

5模擬分析

5•1數(shù)據(jù)計算

中國養(yǎng)老保險基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設(shè)養(yǎng)老基金投資者投資于3種資產(chǎn),銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風(fēng)險資產(chǎn)投資,股票和債券視為2種風(fēng)險資產(chǎn)。根據(jù)中國養(yǎng)老保險基金投資政策約束,資產(chǎn)配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養(yǎng)老保險收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數(shù)據(jù),利用一階滯后BVAR方法預(yù)測未來資產(chǎn)收益(數(shù)據(jù)來源:CCER經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫[11])。向量自回歸系數(shù)的先驗分布可由(12)式導(dǎo)出。其中,根據(jù)Minnesota先驗方法設(shè)定時,股票不采用后滯變量以避免問題的不穩(wěn)定[6];緊度系數(shù)矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個規(guī)劃期,每一時期假設(shè)未來有三種可能情景發(fā)生,并假定發(fā)生的概率是相等的。情景樹結(jié)構(gòu)將為1-3-3,共有13個節(jié)點,每個節(jié)點有6個約束條件,3個決策變量。從而將隨機規(guī)劃問題簡化為有78個約束條件、39個決策變量的非線性動態(tài)規(guī)劃問題。利用Matlab軟件對模型進行優(yōu)求解,得到養(yǎng)老基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。根據(jù)(2)~(8)式,利用Matlab軟件計算,結(jié)果如表2所示:依據(jù)表2,可得出如下結(jié)論:(1)期初的資產(chǎn)配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標(biāo)函數(shù)中懲罰因子的存在使基金資產(chǎn)配置的風(fēng)險管理要求較高,股票的收益率波動較大導(dǎo)致了股票在資產(chǎn)配置中所占份額最小。交易費用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中,存款投資比例變動最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時間推移獲得新信息,資產(chǎn)收益率后驗分布替代了由Minnesota法則生成的先驗分布,同時決策者對資產(chǎn)的配置策略進行修正。存款收益率變動較小從而BVAR中參數(shù)分布變動也非常小,其期初的資產(chǎn)配置接近于信息更新后的資產(chǎn)配置。股票收益率的波動性最大(收益率標(biāo)準(zhǔn)差58•93%)導(dǎo)致BVAR中新信息生成的參數(shù)后驗分布較先驗分布有顯著更新,資產(chǎn)配置的調(diào)整也更為明顯。

5•2靈敏性分析

為檢驗基金財富目標(biāo)值和懲罰因子的設(shè)定對最優(yōu)投資策略的影響,對投資策略進行敏感性分析。模型中其他設(shè)置值不變,分別改變基金財富目標(biāo)值W*和懲罰因子φ,得到資產(chǎn)配置結(jié)果如表3所示。依據(jù)表3,可得如下結(jié)論:

(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財富目標(biāo)值的逐步增大,養(yǎng)老基金最終財富水平經(jīng)歷先增后減的變化過程。這表明,目標(biāo)值適當(dāng)增大將促進資產(chǎn)配置優(yōu)化;然而當(dāng)目標(biāo)值過分增大,基金資產(chǎn)配置將不顧風(fēng)險約束單純追求高收益以尋求達到目標(biāo)值的機會,導(dǎo)致資產(chǎn)配置偏離最優(yōu)值。

(2)終期財富目標(biāo)值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產(chǎn)配置中風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例逐漸減小,當(dāng)φ=10時,超過60%的資產(chǎn)投資到無風(fēng)險資產(chǎn)中。這表明,目標(biāo)函數(shù)設(shè)定合理時懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束有效。

(3)終期財富目標(biāo)值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產(chǎn)配置中各種風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例無明顯變化,而基金終期財富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財富目標(biāo)值設(shè)定不合理將導(dǎo)致懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束無效,過高的財富目標(biāo)值和懲罰因子反而造成基金資產(chǎn)配置失敗,基金終期財富值較低。綜上所述,在進行養(yǎng)老保險投資策略研究時,需根據(jù)資本市場態(tài)勢指標(biāo)(如:股票指數(shù))設(shè)定合理的目標(biāo)財富值,同時進行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險約束,以達到資產(chǎn)配置最優(yōu)化的目的。

篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債券融資；資本市場

一、引言

現(xiàn)階段，股票、債券等金融工具是企業(yè)獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質(zhì)上屬于可以買賣的媒介，基本分為兩類，一是現(xiàn)金工具，二是衍生鞏固。現(xiàn)金工具是指價值取決于市場、能夠隨時買賣的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對企業(yè)在金融市場利用金融工具進行的融資展開分析，希望能夠為其他研究提供參考。

二、J公司概況

（一）J公司簡介

J集團股份有限公司（以下簡稱J公司），始創(chuàng)于2006年11月，是一家電商企業(yè)，定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，經(jīng)營范圍涵蓋零售、數(shù)字科技、物流、健康、保險、云計算等多個領(lǐng)域，其4大核心業(yè)務(wù)為零售、數(shù)字科技、物流、技術(shù)服務(wù)。

（二）J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)J公司的2019年度報告，目前J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機構(gòu)，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權(quán)4.6%。而丁機構(gòu)由T公司100%控股，因此，可認(rèn)為T公司是J公司的最大股東。J公司的創(chuàng)始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權(quán)73.4%，其中，14.8%的股權(quán)通過乙機構(gòu)（一家海外公司，由甲通過信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機構(gòu)持股1.0%，享有5.1%的投票權(quán)，但雙方約定投票權(quán)歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權(quán)。上述數(shù)據(jù)表明，盡管股權(quán)由于投資者的進入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對程度上控制J公司。2016年，戊機構(gòu)將旗下某品牌并入J公司，換得對方約5%的股份，但目前戊機構(gòu)擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權(quán)。

三、J公司的融資情況

（一）J公司的融資歷史

自2006年創(chuàng)立以來，J公司的物流、金融、健康等各項業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，從小柜臺成長為擁有近萬名員工的上市企業(yè)，發(fā)展規(guī)模不斷擴大，業(yè)務(wù)范圍越來越廣。同時，J公司通過不斷獲取融資為公司規(guī)模和業(yè)務(wù)擴大提供資金支持。從創(chuàng)立到上市的幾年時間里，J公司共進行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風(fēng)險投資人和企業(yè)，表2簡要概括了J公司的歷次融資情況。

（二）J公司的主要融資方式

1.風(fēng)險投資從J公司的融資歷程來看，從創(chuàng)始后到上市前，J公司的資金主要來源于外部融資，融資渠道主要是風(fēng)險投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機構(gòu)提供。今日資本、DST屬于典型的風(fēng)險投資企業(yè)，主要為在初創(chuàng)階段的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)提供投資，其主要出發(fā)點是看中了新興企業(yè)具備的高速成長潛能。2.私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資是指非上市融資人以非公開方式，從特定投資人獲得權(quán)益性投資的融資方式。全球大部分股票市場針對股票發(fā)行設(shè)置了一定的門檻，如我國要求發(fā)行股票的公司不僅要連續(xù)3年盈利，而且資產(chǎn)規(guī)模必須達到5000萬，這樣嚴(yán)格的條件將不少民營中小企業(yè)拒之門外，因而私募股權(quán)融資成為有股權(quán)融資訴求且需要大量資金的民營中小企業(yè)的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達克上市之前，除了風(fēng)險投資以外，私募股權(quán)融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對較高。從融資類型來看，丙機構(gòu)、T公司等企業(yè)對J公司的投資屬于私募股權(quán)投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發(fā)展，這讓不少私募股權(quán)投資者看到了其發(fā)展?jié)摿Γ蚨?011—2014年J公司通過發(fā)售普通股在私募股權(quán)市場進行融資，期間共發(fā)行了6次普通股，累計發(fā)行了8億股。J公司由于在2011年對資金需求較大，一年內(nèi)DSTGlobal與紅杉資本對J公司進行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對J公司追加了投資。在2013—2016年，我國電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購、易迅等電商企業(yè)遍地開花。2016年，戊機構(gòu)將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機構(gòu)旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業(yè)務(wù)存在競爭關(guān)系，但該品牌被戊機構(gòu)并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個競爭對手，擴大了市場份額，穩(wěn)固了自身在電子商務(wù)零售版塊的市場地位。3.發(fā)行公司債券2014年5月22日，J公司在美國納斯達克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發(fā)行公司債券進行融資。2016年4月，J公司公告稱將發(fā)行10億美元債券，交易場所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準(zhǔn)許公開發(fā)行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開稱將發(fā)售10億美元債券，交易場所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發(fā)行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據(jù)估算，扣除發(fā)行費、傭金等必要費用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場獲得9.883億美元左右的凈現(xiàn)金。在發(fā)行公司債券后，融資人需要向購買債券者支付利息，并在一定期限內(nèi)將本金歸還給債券購買者，但融資人不需要與債券購買者分享剩余利潤。公司債券作為資本市場中與股票并駕齊驅(qū)的金融工具，在為企業(yè)籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據(jù)，債券可分為短期、中期與長期債券[1]。從J公司融資歷史來看，其發(fā)行的都是長期債券。4.公開發(fā)行股票2014年5月，J公司以19美元的發(fā)行價在納斯達克掛牌發(fā)售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權(quán)），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯(lián)交所上市，募資297.71億港元用于供應(yīng)鏈關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，以進一步提升客戶體驗和運營效率。股權(quán)融資即融資企業(yè)通過發(fā)行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)化為股票形式，然后通過股票市場讓出股權(quán)，從而獲得資金，投資者需要承擔(dān)不能收回本金的風(fēng)險[2]。但如果該企業(yè)的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤的分享權(quán)。在資本市場公開發(fā)行股票與發(fā)行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤。即股票發(fā)行人出現(xiàn)虧損時，不需要對股東遭受的損失承擔(dān)責(zé)任，而債券發(fā)行者即便出現(xiàn)虧損也需要償還購買債券者的本金和約定的利息。但是，對于盈利的公司來說，相比發(fā)行債券，公開發(fā)行股票要付出更大的融資成本。

四、J公司融資渠道的利弊分析

縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發(fā)現(xiàn)，其融資軌跡為成立初期以風(fēng)險投資為主，發(fā)展中期進行私募股權(quán)融資，最后在資本市場進行股權(quán)融資和債券融資。在此過程中，J公司的發(fā)展規(guī)模不斷擴大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強了投資人的信心，有利于J公司在金融市場中獲得新的融資。作為新型行業(yè)，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問題，又缺乏足夠的風(fēng)險應(yīng)對能力，但擁有成長速度快的優(yōu)勢。此時，J公司為快速獲得資金選擇了接受風(fēng)險投資。與通過股票、債券等形式獲取融資相比，風(fēng)險投資對融資者的要求較低，且手續(xù)簡單，有助于企業(yè)在短時間內(nèi)獲取資金[3]，推動公司經(jīng)營狀況向好發(fā)展。在公司發(fā)展中期，J公司從T公司、戊機構(gòu)等獲得了私募股權(quán)融資。一方面，J公司有著電子商務(wù)企業(yè)的顯著特點，前期靠“補貼用戶”的模式占領(lǐng)市場，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權(quán)融資和債券融資，且由于持續(xù)虧損難以獲得銀行貸款，而債務(wù)性融資會加重企業(yè)的還款還息壓力，因此，在私募股權(quán)市場獲得融資更符合J公司的實際情況。但在私募股權(quán)市場進行融資同樣會給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險，融資者在選擇私募股權(quán)融資時應(yīng)深度考慮投資者的意圖，做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，以此防止喪失對企業(yè)的控制權(quán)。在上市后，J公司開始在資本市場公開發(fā)行股票和債券進行融資。雖然企業(yè)的規(guī)模在市場上獲得一定認(rèn)可后會建立一定的信用，可以一定的利率水平發(fā)行債券進行資金補充[4]，但發(fā)行債券并非是因為資金短缺。對企業(yè)而言，發(fā)行債券會使股價出現(xiàn)波動，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內(nèi)多次選擇發(fā)行債券來獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來源于J公司連年虧損，另一方面是其構(gòu)建的家電和生鮮冷鏈一體化網(wǎng)絡(luò)、加碼智慧物流領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴展使資金需求增加。從財務(wù)報表上來看，J公司發(fā)行債券的主要目的是緩解因長期虧損帶來的資金壓力。J公司2015年的年度報告顯示，當(dāng)年的年營業(yè)收入為1810.42億元，同比增長58%，但在增長之外，J公司的虧損也不容忽視。在當(dāng)前的市場環(huán)境中，企業(yè)可以采用的融資方式基本上有3種：發(fā)行股票、發(fā)行債券及向銀行貸款。綜合來看，債券是其中最優(yōu)的融資方式，原因在于：第一，發(fā)行股票或多或少地會稀釋股權(quán)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的實際控制權(quán)易主，影響企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續(xù)相對較為復(fù)雜，且貸款利息較高。因此，對于J公司而言發(fā)行債券融資是一種較好的融資方式。

參考文獻

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篇7

近年來，國內(nèi)股票市場表現(xiàn)低迷，傳統(tǒng)投資策略業(yè)績平平。越來越多的投資者更加期望獲得穩(wěn)定收益。在此契機下，以追求絕對收益為目標(biāo)的量化投資策略得到廣泛關(guān)注，并快速發(fā)展。借助國外量化經(jīng)驗，我國量化交易基金如雨后春筍般大量涌現(xiàn)，然而其在具體運行過程中帶給證券及其衍生品市場的巨大風(fēng)險亦慢慢顯現(xiàn)。近日出現(xiàn)的光大證券“8.16烏龍指”事件讓中國投資者對量化交易的風(fēng)險第一次有了最直觀的認(rèn)識，也引發(fā)了對量化交易風(fēng)險控制的熱烈討論。本文通過對“8.16”事件的分析，淺析我國現(xiàn)階段量化交易存在的風(fēng)險并提出一些對策。

【關(guān)鍵詞】

量化交易；風(fēng)險；控制

0 引言

2103年8月16日上午11點05分，原本平靜的證券市場開始急劇放量，滬指突然瞬間飆升逾100點，漲幅超5%，最高沖至2198.85點。包括中國石油、中國石化、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等71只權(quán)重股出現(xiàn)集體“秒殺”漲停奇觀。霎時間，市場涌出無數(shù)種猜測，各種“利好”消息漫天飛舞，一時間人心振奮。然而下午，光大證券公告承認(rèn)其套利系統(tǒng)存在缺陷，并證實其衍生品部門在做量化投資的一個ETF套利交易時下單失誤，將3000萬股寫成3000萬手，并接入實盤，下單總額達到234億，實際成交72.7億。至此，這場中國股市史無前例的“烏龍指”事件終于浮出水面，也由此引發(fā)了社會對于量化交易這個中國證券市場的新興事物的廣泛關(guān)注以及其對市場可能產(chǎn)生的巨大沖擊和由此引發(fā)的風(fēng)險的熱烈討論。

1 量化交易的發(fā)展

量化交易的出現(xiàn)始于20世紀(jì)70年代初。1972年，紐約證券交易所推出了指定交易循環(huán)系統(tǒng)（DOT）。電子化交易己經(jīng)受到公眾的關(guān)注，但受到計算機軟硬件的限制，和高昂的計算機設(shè)備成本，量化交易直到上世紀(jì)80年代才發(fā)展起來。80年代，摩根士丹利的納齊奧塔爾塔利亞的量化小組開創(chuàng)了配對交易法。上世紀(jì)90年代至今，系統(tǒng)化交易進入了高速發(fā)展階段。高盛，摩根士丹利，文藝復(fù)興科技等公司利用系統(tǒng)化交易在市場中獲得巨額利潤。隨后，諸多體制的優(yōu)交易所使用股票小數(shù)報價等。暗池（Dark Pool）是一種為買賣雙方匿名配對大宗股票交易的平臺，參與者主要為機構(gòu)投資者，其運作方式并不透明，不但不會展示買賣盤價及報價人士的身份，也不會向公眾披露己執(zhí)行交易的詳情。目前暗池交易量約為總交易量的16%。這些舉措為量化交易的發(fā)展掃平了道路，量化交易也朝著交易速度更快，交易量更大的方向發(fā)展。截至目前，量化交易已經(jīng)成為證券交易的主要力量。在紐交所，量化交易占市場總交易量的30%左右。

2 量化交易的類別

2.1 久期平均

久期平均方法通常用于債券市場，該方法旨在動態(tài)調(diào)整保險公司債券組合的久期，減小資產(chǎn)價格波動。當(dāng)利率上升，上調(diào)債券平均到期時間和久期，這樣可以從未來市場收益率下跌中獲得收益；相反，當(dāng)利率下降，下調(diào)債券平均到期時間和久期。

2.2 投資組合保險

投資組合保險是對沖投資組合風(fēng)險的主要方法，投資者將股票、債券、衍生品組合起鎖定資產(chǎn)價值。

2.3 指數(shù)套利

指數(shù)套利策略是一種嘗試從股票指數(shù)現(xiàn)貨和期貨的差值中獲得利潤的策略。該策略通常同時買入（賣出）現(xiàn)貨、賣出（買入）期貨合約。

2.4 統(tǒng)計套利

統(tǒng)計套利采用空頭對沖的方法構(gòu)建資產(chǎn)組合，根據(jù)數(shù)量模型所預(yù)測的理論價值與證券價格進行對比，構(gòu)建證券投資組合，從而規(guī)避市場波動系統(tǒng)性風(fēng)險，獲取一個穩(wěn)定的超額收益。

2.5 算法交易

算法交易是指事先設(shè)計好交易策略，然后將其編制成計算機程序，利用計算機程序的算法來決定交易下單的時機、價格和數(shù)量等。

2.6 高頻交易

高頻交易是對之前量化交易的繼承和發(fā)展。高頻交易指交易者利用先進的計算機軟硬件設(shè)備優(yōu)勢和自動化交易策略，實時獲取和處理市場行情信息、并快速生成和發(fā)送交易指令，在短時間內(nèi)多次進行買入賣出下單，以獲得利潤的交易過程。

3 量化交易的主要風(fēng)險

現(xiàn)代量化交易的概念廣泛，種類也日趨多樣化，因此不同的量化交易產(chǎn)生的風(fēng)險也不盡相同，因此本文僅就“8.16事件”中光大證券使用的量化交易系統(tǒng)存在的風(fēng)險進行論述總結(jié)。

此次事件中光大證券的策略交易系統(tǒng)其實就是一種高頻量化交易系統(tǒng)。高頻交易借助強大的計算機系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動完成大量訂單，從極小的價格波動區(qū)間中獲得利潤。

高頻交易風(fēng)險來自三個部分：

3.1 一、二級市場“級差”風(fēng)險

一二級市場的“級差”是整個套利交易的核心。在現(xiàn)有規(guī)則下，ETF套利模式分為兩種：一種是通過購買一攬子股票，按照兌換比例在一級市場換得相應(yīng)的ETF份額，然后在二級市場上將ETF賣出；另一種則是在二級市場上購買ETF份額，通過兌換比例換得相應(yīng)數(shù)量的股票，然后在二級市場賣出股票。

因為套利的空間非常小，通常只有萬分之幾，因此套利交易為了獲取適中的收益，參與的資金量都比較大。如果交易員把握不當(dāng)順序做反，則投資將出現(xiàn)虧損，這便是級差風(fēng)險。

3.2 交易員操作失誤風(fēng)險

交易員操作失誤是目前為止高頻交易中出現(xiàn)頻率最高的風(fēng)險，此前世界各國的證券市場大多都出現(xiàn)過因此類事故而引發(fā)的市場劇烈波動，給投資者造成不小的損失。這次光大的烏龍指事件，也是交易員在輸入數(shù)量的時候出現(xiàn)了失誤所導(dǎo)致。

3.3 系統(tǒng)軟件風(fēng)險

系統(tǒng)軟件風(fēng)險與交易員操作失誤風(fēng)險是相伴而生的。現(xiàn)代量化交易系統(tǒng)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)日趨完善，特別是在交易權(quán)限的設(shè)置及監(jiān)控方面。每個交易員在系統(tǒng)中都有相應(yīng)的交易權(quán)限，包括數(shù)量、金額。然而在此次光大事件中，交易員由于輸錯買入數(shù)量，使交易金額從區(qū)區(qū)幾億猛增至868億，而數(shù)量如此巨大的金額是如何繞過系統(tǒng)權(quán)限完成交易的？這個問題的暴露，也導(dǎo)致業(yè)內(nèi)質(zhì)疑光大風(fēng)控并未做足。

4 量化交易風(fēng)險控制的主要手段

從上文可以看出，上述三個主要風(fēng)險中，交易員操作失誤風(fēng)險在現(xiàn)實中幾乎無法避免，所以最有效的風(fēng)控方式就是建立完善的交易監(jiān)控系統(tǒng)，同時在交易規(guī)則上通過消除關(guān)聯(lián)品種的交易差異逐漸消除一二級市場的“級差”風(fēng)險。

4.1 建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)

很明顯，高頻交易的技術(shù)風(fēng)險是可以通過建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)得到有效防范的。就現(xiàn)代計算機技術(shù)和金融軟件的開發(fā)和技術(shù)水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系統(tǒng)并非難事，但是由于資本逐利的天然本性及人類難以壓制的貪欲，在實際的資本運作過程中人們都會盡可能的躲避規(guī)則的限制，甚至鉆規(guī)則的空子，以獲取盡可能大的收益。加之建立系統(tǒng)所要花費的成本，以及將各個機構(gòu)之間分散獨立的系統(tǒng)相互聯(lián)網(wǎng)組成一個完整的監(jiān)控體系，都需要耗費大量的人力物力來完成。因此想要建立一套完整的監(jiān)控及預(yù)警系統(tǒng)就會面對許多現(xiàn)實的阻礙。尤其是在中國，當(dāng)前證券市場本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的難度較西方發(fā)達國家更為困難。

有鑒于“8.16事件”的教訓(xùn)，在參考國外成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國自身國情，筆者認(rèn)為在建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的具體實施過程中政府應(yīng)該起主導(dǎo)作用。目前中國掌控巨額資金的機構(gòu)，如基金、券商、保險等大都是國有控股企業(yè)，因此在交易監(jiān)控系統(tǒng)的建立和推廣上政府具有先天的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢既有利于系統(tǒng)的快速建立和推廣，也有利于降低成本，易于為機構(gòu)和投資者接受等。其次，在系統(tǒng)建立的同時，相應(yīng)的監(jiān)控、預(yù)警、事故調(diào)查及違規(guī)懲罰機制也要同時建立，這也有賴于國家迅速出臺相應(yīng)的發(fā)規(guī)法條。

4.2 逐漸消除關(guān)聯(lián)品種交易差異

在現(xiàn)行的股票市場存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場和交易機制下，通過ETF實現(xiàn)T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個可以交易的市場，一個是申購贖回市場，即一級市場，另一個是場內(nèi)買賣市場，即二級市場。

根據(jù)我國證券交易所的相關(guān)規(guī)定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時，當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場設(shè)置和交易規(guī)則實現(xiàn)股票買賣的T+0交易，從而實現(xiàn)資金的高效運轉(zhuǎn)。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實現(xiàn)風(fēng)險對沖的具體操作方法。不過，通過ETF實現(xiàn)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并非普通投資者可以做到的，因為ETF一級市場中設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機制還只是“有錢人”的游戲。

關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場存在相互影響的可能，而交易規(guī)則的差異會對不同類型投資者的控制風(fēng)險能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現(xiàn)出的那樣，實力雄厚的投資者是可以通過跨市場、跨品種交易來鎖定收益、對沖風(fēng)險的，而普通投資者則沒有這種能力和機會，在此類事件中只能坐等風(fēng)險的降臨。因此，監(jiān)管層應(yīng)該考慮適時地消除關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場在交易機制上的差異，為廣大投資者營造一個平等競爭的機會。

5 結(jié)論

綜上所述，在資本不斷大量聚集并快速流動的當(dāng)今資本市場，資本的逐利行性和市場交易的安全性、穩(wěn)定性及交易機會的的公平性之間矛盾愈發(fā)凸顯，如何通過建立完整完善的一整套交易體系及交易規(guī)則來調(diào)和這些矛盾也愈發(fā)緊迫。“8.16事件”將這一矛盾在我國資本市場放大，同時也為推進資本市場尤其是證券市場的改革和發(fā)展提供了契機。只要我們能從事件中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗并迅速做出整改和完善方案，必將促使中國證券市場不斷健康、穩(wěn)定的發(fā)展下去。

篇8

時至今日，長信貨幣基金依舊保持著強勁的勢頭。據(jù)銀河證券基金研究中心統(tǒng)計，剔除今年新成立的基金，截至2012年12月11日，今年以來長信利息貨幣A級以4.12%的凈值增長率在51只A類份額基金中位列第三；長信利息收益貨幣B級今年以來的凈值增長率為4.36%，不僅在28只B類份額基金中排名第一，在全部79只貨幣基金中也位列頭把交椅。

近日，在海通證券金融產(chǎn)品研究中心的《海通證券三年綜合系列基金評級》報告中，長信基金榮獲基金管理公司債券投資能力五星評級，長信利息收益A獲得貨幣型基金五星評級。

無論是長信基金管理公司還是其固定收益團隊，都將貨幣基金視為重點產(chǎn)品、拳頭產(chǎn)品，投入了相當(dāng)多的精力和心血。有專家評價道，長信利息收益憑借長期穩(wěn)健的運作，已經(jīng)成為貨幣市場基金中名副其實的“貴族”，早已受到機構(gòu)投資者的青睞，個人投資者也值得關(guān)注。

準(zhǔn)確把握市場變化

長信利息收益貨幣基金是長信基金旗下的第一只產(chǎn)品，至今已成功運作近9年，屢經(jīng)市場發(fā)展過程中的波動和風(fēng)險，積累了豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗和風(fēng)險防范經(jīng)驗。作為市場上的第一批老牌貨幣基金，長信利息收益是少有的長期業(yè)績穩(wěn)定、頻現(xiàn)業(yè)績亮點的貨幣基金。2008年，該基金榮獲開放式貨幣市場基金“金牛獎”。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，今年上半年的震蕩市場行情對所有基金產(chǎn)品都是一個嚴(yán)峻的考驗，而長信利息收益B級凈值增長率達2.54%，在同類產(chǎn)品中排名居首。進入下半年，其繼續(xù)保持住了優(yōu)勢，排名依舊沒有掉隊。

為何在低迷的市場環(huán)境下，長信利息收益依然能夠“殺出重圍”？據(jù)長信基金介紹，從操作策略上來講，長信利息收益今年業(yè)績出色，得益于投研團隊對市場變化節(jié)奏把握的及時性和準(zhǔn)確性，同時大類資產(chǎn)的配置、投資標(biāo)的間的轉(zhuǎn)換也比較符合市場特點。這些正確的判斷是基于長信基金固定收益團隊對于固定收益、貨幣基金投資長期經(jīng)驗的積累和長期穩(wěn)定運作的積累，并非一朝一夕所能獲得。比如今年相對同類產(chǎn)品的超額收益，就主要源于去年三、四季度對市場正確判斷下買入的券種所產(chǎn)生的收益。

在貨幣基金的投資過程中，長信固定收益團隊穩(wěn)中求進，在資金安全的前提下，力求為投資者獲得更多收益。由于貨幣基金的投資標(biāo)的都是低風(fēng)險品種，流動性是貨幣基金提高收益、控制風(fēng)險的重要因素。這就要求一方面基金產(chǎn)品有相對穩(wěn)定的規(guī)模，另一方面基金經(jīng)理在對基金規(guī)模的變化有充分預(yù)期的前提下，對基金資產(chǎn)合理運用，進行投資組合的管理，防范流動性風(fēng)險對業(yè)績的影響。

長信利息收益的基金經(jīng)理萬莉?qū)Α锻顿Y者報》表示，“整個團隊都非常用心管理該基金，對投資組合的精細(xì)化管理程度之高，相信在業(yè)內(nèi)并不多見。在投資操作上，每一次投資決策都會結(jié)合多種因素進行全面的判斷，對于每一個波段的把握都仔細(xì)謹(jǐn)慎。”

投資理念在傳承中發(fā)展

多年來，長信固定收益產(chǎn)品能夠一直取得卓越、穩(wěn)健的表現(xiàn)，得益于整個團隊的通力協(xié)作。

長信基金的固定收益團隊結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并不斷吸收頗具實力的專業(yè)人才，使隊伍在穩(wěn)定中不斷壯大。成員之間的氣氛團結(jié)而融洽，協(xié)作能力強，所以投資風(fēng)格和投資經(jīng)驗也是一脈相承，不會出現(xiàn)投資風(fēng)格斷層、轉(zhuǎn)變帶來的風(fēng)險和損失。長信基金認(rèn)為，投資貨幣基金更應(yīng)注重產(chǎn)品中長期運作的表現(xiàn)，加強團隊的穩(wěn)定性。

目前，團隊核心成員都擁有10年以上的固定收益投資經(jīng)驗。固定收益部總監(jiān)李小羽更是10年前就參與了長信基金公司籌備的元老級人物，曾任長城證券公司證券分析師，加拿大Investors Group Financial Services Co，Ltd 投資經(jīng)理和投資顧問。加入長信基金公司后，歷任基金經(jīng)理助理、交易管理部總監(jiān)、固定收益部總監(jiān)。現(xiàn)任長信利豐債券基金的基金經(jīng)理和長信可轉(zhuǎn)債的基金經(jīng)理。

而固定收益部副總監(jiān)張文琍亦效力多年，2004年9月就加入長信基金公司，歷任長信利息收益基金交易員、基金經(jīng)理助理，曾掌管過長信利息收益。現(xiàn)任長信中短債和長信利鑫分級債券基金的基金經(jīng)理。

長信利息收益的管理者萬莉和劉波在加入長信基金之前，已經(jīng)有過相關(guān)投資經(jīng)歷。萬莉曾在廣州銀行任職債券交易員，2008年6月加入長信，先后擔(dān)任交易管理部債券交易員、固定收益部基金經(jīng)理助理，負(fù)責(zé)債券交易及投資研究工作。劉波曾任太平養(yǎng)老股份有限公司投資管理部投資經(jīng)理，2011年3月加入長信，任固定收益部基金經(jīng)理助理，他還與李小羽一同擔(dān)任長信可轉(zhuǎn)債的基金經(jīng)理。

由此可見，從固定收益部總監(jiān)到基金經(jīng)理，都是在具有豐富固定收益投資學(xué)術(shù)和實戰(zhàn)經(jīng)驗的背景下，逐步融入固定收益團隊，逐步成長起來的，因此長信固定收益投資風(fēng)格能夠一直延續(xù)和傳承。長信固定收益團隊業(yè)務(wù)資源廣泛，具有運作公募基金多年成功經(jīng)驗，長期以來都保持著出色的業(yè)績，在固定收益投資領(lǐng)域頗具實力，備受業(yè)界及投資者好評。

篇9

壽險結(jié)構(gòu)調(diào)整逐次到位，加息周期鼓點漸近，一系列有利的政策和經(jīng)濟環(huán)境預(yù)示著保費收入和保單利差的增長前景。如果不出意外，2010年保險行業(yè)將會駛?cè)胍黄鼮殚_闊的海域。

不過，手握重金的保險公司絕難安于現(xiàn)狀。作為一類重要的機構(gòu)投資者，整個保險行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到了3.5萬億元，在保費收入增長的帶動下，每年需要配置的資金規(guī)模逐年上升。

保險公司將會在房地產(chǎn)、PE(私募股權(quán)投資)、無擔(dān)保債等資產(chǎn)類別進行新探索。一方面，中國長期資產(chǎn)的投資機會較少，不利于保險公司的資產(chǎn)負(fù)債配置；另一方面，隨著中國社會財富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機構(gòu)在財富管理業(yè)務(wù)方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報率說話”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭中，保險公司自然有動力去深入高風(fēng)險、高回報的新投資領(lǐng)域。

目前，保監(jiān)會也在研究制定相關(guān)的操作細(xì)則，這方面的政策動態(tài)在PE、房地產(chǎn)界廣受關(guān)注。市場普遍預(yù)期，保險行業(yè)的資金運用渠道將會在2010年達到一個前所未有的水平。而這也將是對行業(yè)監(jiān)管者、投資決策者的新一輪考驗。

修訂后的《保險法》于2009年10月1日正式實施，在保險資金的運用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券”，并增加了“投資不動產(chǎn)”的內(nèi)容。

在國慶節(jié)之后，保險投資房地產(chǎn)開閘的報道連篇累牘，地產(chǎn)界也開始扳起指頭匡算保險資金能夠投資房地產(chǎn)的規(guī)模。

接近保監(jiān)會的人士曾表示，保守估計，保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的3％可運用于不動產(chǎn)投資，如果放開一點的話，可以達到5％。這樣計算，資金規(guī)模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監(jiān)會堅持制度先行，而具體規(guī)則尚在制定過程中可投資不動產(chǎn)類型以及可運用資金占總資產(chǎn)的比例，目前都還是未知數(shù)。

另一方面，投資資質(zhì)也是限制保險資金流出的一個重要瓶頸：雖然保險資金運用余額高達3.5萬億元，但很多資金的性質(zhì)并不適于投資不動產(chǎn)，加之保監(jiān)會以分類監(jiān)管作為保險公司能否進入一些高風(fēng)險投資領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，因此很多公司可能會被排除在房地產(chǎn)投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險公司早已對不動產(chǎn)投資心動不已：

早年國泰人壽在臺灣房地產(chǎn)市場低迷的時候大舉投資，此后房地產(chǎn)價格與國泰的股價一路攜手上漲。《兆億傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發(fā)了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業(yè)的雄心。事實上，馬明哲在平安A股上市的時候，就把不動產(chǎn)投資作為解決利差損的途徑之一。

其實，保險公司早已開始以“自有物業(yè)”的名義投資房地產(chǎn)。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險公司物業(yè)投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產(chǎn)簽訂協(xié)議，計劃三年內(nèi)投資250億元，主要投向優(yōu)質(zhì)住宅項目以及城市綜合體項目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達投資公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在商業(yè)地產(chǎn)、酒店投資和物業(yè)管理等領(lǐng)域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險資金購買這類信托產(chǎn)品。相形之下，中國人壽集團是通過旗下專營存續(xù)資產(chǎn)管理的人壽投資進軍地產(chǎn)，這類投資需要以資本金進行。

此外，由于保監(jiān)會支持保險公司進入養(yǎng)老、醫(yī)療等與保險相關(guān)的行業(yè)，利用養(yǎng)老、醫(yī)療等項目嵌套投資不動產(chǎn)也成為業(yè)內(nèi)常用的方法。

近期，一些養(yǎng)老實體的股權(quán)投資計劃已經(jīng)在籌備中，這其中就涉及養(yǎng)老物業(yè)開發(fā)等業(yè)務(wù)。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險資金曲線進入物業(yè)投資領(lǐng)域。

2008年秋，正是中國房地產(chǎn)市場低迷之際，一位小型壽險公司的老總曾經(jīng)對記者感慨，“現(xiàn)在所有的人都沒有錢，保險的資金如果能借機入市，一定能賺得盆滿缽滿。”

然而，整個房地產(chǎn)市場2009年已經(jīng)出現(xiàn)了天翻地覆的變化。“泡沫”一詞的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會出現(xiàn)保險資金長驅(qū)直入房地產(chǎn)市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產(chǎn)的舉動必定更加引人關(guān)注。

與不動產(chǎn)投資的情況類似，未上市股權(quán)投資的細(xì)則也至今未能推出。早前曾有說法，相關(guān)政策將會在2009年10月出臺，以配合新《保險法》的實施，如今2009年已過，各家公司相關(guān)的籌備團隊早已望眼欲穿。

其實，關(guān)于未上市股權(quán)投資的具體要求已經(jīng)多有透露，保險公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團均已經(jīng)成立了專門的PE投資平臺，中國人壽也準(zhǔn)備上報相關(guān)材料。

“PE投資需要專門的投資經(jīng)驗，保監(jiān)會一定會將投資能力建設(shè)作為準(zhǔn)入的門檻。”一位保險公司的投資業(yè)務(wù)高管稱。同時他也擔(dān)憂， “對于PE投資，會不會出現(xiàn)逐項報批的監(jiān)管要求?如果這樣，會不會影響投資進度，削弱保險系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險公司在PE領(lǐng)域的雄心。在此同時，保險公司資產(chǎn)也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發(fā)展，保險公司的加入都是對PE行業(yè)發(fā)展的重大促進。”一位社保基金的官員這樣評價， “假以時日，中國將會有更多的具有業(yè)績記錄的PE管理團隊，也將會有更多的成熟的有限合伙人。”

盡管各大券商年底炮制的保險行業(yè)策略報告中部提及了不動產(chǎn)和PE投資的進展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實并不能對保險公司的估值產(chǎn)生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點性質(zhì)”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費盡心思，力求在這些投資領(lǐng)域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和海外投資，已是保險資金運用少有的“”。

2009年三四月間，監(jiān)管當(dāng)局在著重強調(diào)制度先行、能力建設(shè)、分類監(jiān)管等原則的基礎(chǔ)上，先后出臺一系列政策，放開保險資金對債券的投資限制，將基礎(chǔ)設(shè)施投資試點擴大，并賦予中小保險公司自主投資股市的選擇權(quán)。半年多來，保險行業(yè)的投資實踐，已經(jīng)推動上述幾方面的操作向縱深發(fā)展。

以基礎(chǔ)設(shè)施投資為例，這類投資在保險行業(yè)內(nèi)以債權(quán)或股權(quán)投資計劃的形式進行，保險公司可以用保險資金購置各種投資計劃的份額。雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報率不俗，但鑒于流動性問題，有些合資保險公司至今沒有配置此類資產(chǎn)。

對于另外一些保險公司而言，這種流動性問題已經(jīng)被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險產(chǎn)品已經(jīng)進入銀保渠道，產(chǎn)品介紹上明示，每年繳納保費的一定比例將被配置于基礎(chǔ)設(shè)施項目。

2009年10月22日，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于債券投資有關(guān)事項的通知》，對保險機構(gòu)債券投資的有關(guān)政策進行調(diào)整。其中規(guī)定，保險機構(gòu)投資的企業(yè)(公司)債券，發(fā)行人最近三個會計年度連續(xù)盈利的要求，調(diào)整為最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項政策變動，會讓保險公司可以購買鐵道部在同日發(fā)行的200億10年期債券。鐵道部信用等級雖高，但是發(fā)行人最近一個財務(wù)年度虧損，達不到三年連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過政策調(diào)整，保險公司得以配置了鐵道部發(fā)行的企業(yè)債。

此外，保監(jiān)會的政策調(diào)整還包括投資企業(yè)(公司)債的比例由不超過保險機構(gòu)上季末總資產(chǎn)的30％調(diào)整為40％；投資大型國有企業(yè)、香港聯(lián)交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發(fā)行的債券和可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行人應(yīng)具有的國際評級機構(gòu)評級由原來的A級下調(diào)為BBB級等。

隨著通脹預(yù)期的強化和加息周期的迫近，中長期債券市場利率上揚。加之銀行系統(tǒng)資本金補充問題提上日程，信貸供給與2009年相比相對收緊，整個市場的資金供求環(huán)境都比較有利于手握重金的保險公司。

篇10

【關(guān)鍵詞】籌資方式 籌資渠道 信貸支持

一、籌資含義

企業(yè)籌資就是指企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等活動的需要，通過籌資各種渠道和資本（資金）市場，運用籌資方式，經(jīng)濟、有效的籌集企業(yè)所需資本的行為。對于企業(yè)而言，籌資目的是為了滿足企業(yè)發(fā)展的需要，企業(yè)可以采取各種的方式籌集資金，以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展的需要，企業(yè)所處的內(nèi)外環(huán)境各不同，所選擇的籌資方式也有相應(yīng)的差異，企業(yè)只有采取了適合企業(yè)自身發(fā)展的籌資渠道和融資方式才能夠促進企業(yè)的長期發(fā)展[9]。

二、籌資分類

籌資方式是指企業(yè)籌集資金所采取的具體形式，體現(xiàn)著不同的經(jīng)濟關(guān)系（所有權(quán)關(guān)系和債權(quán)關(guān)系）。[10]籌資方式按不同標(biāo)準(zhǔn)劃分成不同的類型，主要有以下幾種：

（一）權(quán)益籌資和負(fù)債籌資

企業(yè)通過內(nèi)部積累、吸收直接投資、發(fā)行股票等方式籌集的資金都屬于企業(yè)的所有者權(quán)益或稱為自有資金。企業(yè)采用自有資金籌資，財務(wù)風(fēng)險較小，但付出的資金成本較高。

（1）權(quán)益資金籌資。第一類是吸收直接投資，即中小企業(yè)以協(xié)議合同等形式按照“共同投資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤”的原則直接吸收國家、其他企業(yè)、個人和外商等直接投入的資金。

第二類是發(fā)行股票籌資，股票籌資是股份公司通過發(fā)行股票籌措權(quán)益性資本的一種籌資方式。股票持有者為公司的股東，股東可按公司章程，參加或監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，分享紅利并依法承擔(dān)責(zé)任。發(fā)行股票可以把社會上大量游資集中運用，并把一部分資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)資金，是中小企業(yè)籌集長期資金的一種重要途徑。

（2）債權(quán)資金籌資。企業(yè)通過發(fā)行債券、向銀行借款、融資租賃等方式籌集的資金屬于企業(yè)的負(fù)債或稱借入資金。借入資金的出資人是企業(yè)的債權(quán)人，有權(quán)要求企業(yè)還本付息，企業(yè)這種借入資金的籌資方式，被稱為債權(quán)性籌資。

第一類債權(quán)性籌資方式是銀行借款。銀行借款又有短期借款和長期借款之分，前者籌集的是短期債務(wù)資金，后者籌集的是長期債務(wù)資金。銀行借款是企業(yè)獲取資金來源的優(yōu)良途徑。

第二類債權(quán)資金籌資方式是發(fā)行債券。債券是籌資者為籌集資本而發(fā)行的，約期還本付息的具有借貸關(guān)系的有價證券。我國企業(yè)自1984年開始采取債券方式籌集資金，單位、個人均可購買，通常用于老企業(yè)追加經(jīng)營資金。發(fā)行債券是企業(yè)籌集借入資金的重要方式。

第三類債權(quán)資金籌資方式是融資租賃。融資租賃開始于本世紀(jì)50年代初的美國，60年代傳到西歐、日本，以后在各國迅速發(fā)展。融資租賃是由租賃公司按承租單位要求出資購買設(shè)備，在較長的契約或合同期內(nèi)提供給承租單位使用的信用業(yè)務(wù)。是以融通資金為主要目的租賃。

（二）直接籌資和間接籌資

按照是否通過金融機構(gòu)，分為直接籌資和間接籌資。直接籌資是指企業(yè)不經(jīng)過銀行等金融機構(gòu)，直接與資本所有者協(xié)商融通資本的一種籌資活動。直接籌資的工具主要是股票、債券、商業(yè)票據(jù)。間接籌資是指企業(yè)借助與銀行等金融機構(gòu)進行的籌資。其主要形式為銀行借款、融資租賃、非金融機構(gòu)借款等間接籌資。

（三）內(nèi)源籌資和外源籌資

按資金的取得方式不同，分為內(nèi)源籌資和外源籌資。

內(nèi)源籌資是指從企業(yè)內(nèi)部所籌集的資本，是在企業(yè)內(nèi)部自然形成的。從企業(yè)角度分析，內(nèi)源籌資來自企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分，以及生產(chǎn)經(jīng)營活動中提取的折舊。由于折舊主要用于重置損耗的固定資產(chǎn)價值，因此，企業(yè)內(nèi)容籌資的主要來源就是留存收益。以留存收益作為融資工具，不需要實際對外支付利息或付息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，也不需要支付融資費用。

外源籌資是指從企業(yè)外部市場取得的閑置資金，使之轉(zhuǎn)化成為自己投資的過程，包括發(fā)行股票、債券、銀行借款、租賃、票據(jù)貼現(xiàn)等。其特點為高效、靈活和集中。

三、籌資原則

籌資的原則是指企業(yè)在籌資時所應(yīng)遵循的規(guī)范和法則。籌資的動機與目的相連，籌資原則為動機與目的的結(jié)合提供聯(lián)結(jié)點。遵循科學(xué)的融資原則可以降低籌資成本，提高企業(yè)資金的營運效率，保持健全的財務(wù)狀況。一般來說至少要掌握以下原則：穩(wěn)定性原則，穩(wěn)定性包括二重含義，企業(yè)與金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)往來關(guān)系要相對穩(wěn)定。企業(yè)獨自籌資受到業(yè)務(wù)范圍、自身信譽和金融市場成熟度等因素的影響，還受到業(yè)務(wù)量的限制。如果資金需要量很大，單靠幾個直接融資主體提供融資很難滿足開展業(yè)務(wù)的需要，這時就需要發(fā)展間接融資。銀行是間接融資的主要媒介，它把社會的閑散資金通過信用方式集中起來再為企業(yè)通過信用，就可以滿足企業(yè)大規(guī)模融資的需要。因此，銀行或金融機構(gòu)就成為企業(yè)融資的主要對象和手段。由此可見，企業(yè)與金融機構(gòu)建立良好的、長期穩(wěn)定的信用關(guān)系，是節(jié)約融資成本、籌集大額資金的重要保證。

另外，籌資的期限應(yīng)相對長一些，在安排使用時有較大的余地，這樣可以防止萬一因某個環(huán)節(jié)拖長周期而影響如期還款，使企業(yè)在銀行失掉信譽。在商品經(jīng)濟和貨幣信用發(fā)達的國家，企業(yè)都很重視自己在金融界的聲譽，一次失信，以后再借款就很難，或者借款成本就會很高。我國有些企業(yè)不太重視這個問題，甚至產(chǎn)生欠債有理、欠債出效益的想法。

參考文獻：