小議私募/風險資本退出與場外股權交易市場建設探討

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摘要：私募／風險資本在中國如火如荼地發展，一些通過IPO實現了成功退出，然而另外一些在其退出渠道上卻存在一定的困難，尤其是在股權轉讓過程中存在信息不對稱、管理不規范等問題。文章分析了私募／風險資本的退出渠道，介紹了當前我國場外股權交易市場的現狀，分析了存在的一些問題，并在此基礎上，提出了建設適合我國國情的場外股權交易市場的設計思路，包括混合型做市商制度、細化準入門檻、創新監管體制等，最終建設成一個結構合理、發展順暢、運作靈活、交易高效、監管到住的全國統一的多層次的場外股權交易市場。

關鍵詞：私募／風險資本退出渠遣場外股權交易市場

一、目前我國私募，風險投資退出渠道分析

近年來，私募股權投融資在國內異軍突起，出現了“全民PE熱”的現象。據清科研究中心的數據顯示，截至2009年，我國境內的私募股權和風險投資機構達到600多家，而且隨時都有新的PE面世，從上海到陜西，從金融、航天到農業、文化，覆蓋了投資界的每一個角落。從2006年至今，這些如雨后春筍般出現的私募或風險資本已經投資的項目都陸續到了退出的時期，然而他們在退出過程中卻不是當初想象的那樣順利，一些投資胎死腹中，很大原因是中國沒有一個法規健全、服務完善的退出市場。因此，對私募或風險資本退出方式特別是場外股權交易市場的研究，對我們當前資本市場的健康發展具有重要意義。

CVCRI(中國風險投資研究院)的數據顯示，2009年度中國私募，風險投資市場發生的173筆退出交易里，上市方式退出的宥49筆，占項目數量的28.32％，股權轉讓的有114筆，占65.90％，清算的有10筆，占5.78％(見表1)。

由以上數據可以看出，在私募資本退出的三大渠道中，IPO在退出中所占的比例并不高，即便在PE高度發達的美國，也只有20％左右的企業通過IPO退出，而股權轉讓比例為60％。在中國，由于企業IPO條件相對嚴格、上市門檻高、運作周期長并且前期費用較大，大多數風險資本進人的項目不可能通過上市實現退出，這就決定了股權轉讓才是中國私募和風險資本主要的退出渠道。

從2009年股權轉讓情況來看，來自CVCRI的調查結果標明，在114項以股權轉讓方式退出的項目中，原股東回購項目比例以62.28％居首位，轉讓給其他投資機構以19.30％列居第二位。

以上數據說明了兩個問題，一是投資者擔心金融危機造成更大的損失，迫使原始股東回購股份，或者通過管理層收購來減少壓力。二是中國的場外股權交易市場不發達，投資者只能以股東回購等方式低價轉讓持有的股份。

二、中國場外股權交易市場建設的必要性與現狀分析

1.場外股權交易市場建設的必要性。場外股權交易市場多指在主板、創業板市場之外，進行高科技、高成長型中小企業股權、退市企業股票交易的場所。場外股權交易市場的發展為中國資本市場的發展將起到較大的作用。首先，場外股權交易市場可以為高成長、高科技類企業提供較為寬松的融資通道。同時，在目前流動性泛濫的條件下，場外股權市場可以為社會上的資金提供新的投資渠道，減輕通脹的壓力。其次，場外股權交易市場能夠為活躍在_中國區域內的創投和私募資本提供退出平臺。創投和私募資本在中國方興未艾，投資逐年增長，極大地促進了高科技、高成長類中小企業的發展。但是，他們都認為在退出渠道上存在諸多困難。這主要是因為我國創投和私募資本都想在主板市場以IPO方式退出，但是眾多處于初創期或成長期的被投資企業還無法在投資期內達到上市要求。而場外股權交易市場的發展則可為創投和私募資本提供股權轉讓的退出通道。

2.中國場外股權交易市場的現狀與問題。正因為場外股權交易市場的重要作用，我國已經建立了初步的股權市場，包括代辦股份轉讓系統、股份轉讓報價業務、天津股權交易所和各地區產權交易市場。由于產權市場情況比較復雜，且股權交易特征不明顯，因此這里不對其進行研究。

在代辦股權轉讓方面，目前存在原代辦股份轉讓系統和中關村股份報價系統。前者主要承接滬、深兩市退市公司股權交易，截至2010年10月，在系統上掛牌的企業達74家，10月份成交金額為1.43億元。而后者則為中關村科技園區內的股份限公司提供股權轉讓平臺，其股票轉讓主要采取協商配對的方式進行成交，目前較多稱其為“新三板”。截至2010年10月，在新三板掛牌的企業有73家，總股本為26.7217億股，2010年累計成交597筆，成交金額3.818億元。掛牌企業和總掛牌股本呈逐年遞增趨勢，掛牌企業涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源、環保節能、文化傳媒等新興行業。

從股權轉讓市場來看，目前主要是天津設立的股權交易所和濱海國際股權交易所。天津股權交易所采用公司制運營方式，主要為高新技術企業和非上市公司的股權流動提供規范的服務。截至2009年9月，天津股權交易所已有山東正華助劑股份有限公司、山東淄博旺達股份有限公司、內蒙古新大地建設集團股份有限公司和滄州會友線纜股份有限公司等8家企業，掛牌股權總產值達17.6億元，累計成交8267.76萬，股權65220.02萬元。天津濱海國際股權交易所則定位于專業從事企業股權投融資信息交易的第三方服務平臺，其股權交易范圍包括全國各地的股份公司和有限責任公司，包括種子期、成長期以及成熟期各個階段的企業，只要企業能夠滿足股交所的掛牌條件，均可申請掛牌。

在過去幾年中，上述三種類型的股權交易市場都得到了一定程度的發展。但我們也會發現，我國很多中小企業的股權交易并沒有在這些市場發生。首先，產權交易市場更多的是為國有企業股份轉讓服務，并沒有真正地實現市場化經營，難以滿足眾多中小企業、私募或風險資本股權交易的需要。其次，代辦股權轉讓系統的規模有限，且市場內部的交易并不活躍，較少有新進的投資者和企業主動掛牌交易，市場的功能并未完全發揮出來。并且，其系統相對封閉，覆蓋面較窄，很難滿足市場的需要。其三，天津股權交易所和濱海國際股權交易所的服務較為接近發達市場模式，但由于其受地域的限制，其發展規模和速度也受到了一定限制。

總結起來，我們現有的股權交易市場存在一些問題。一方面，中國場外股權交易市場過于分散。中國場外股權交易市場由200多家產權交易機構、代辦股份轉讓系統和股權交易所組成，各個部分之間業務多有重合，但是彼此之間又互相獨立，交易信息閉塞，難以形成資源共享；同時，場外股權市場過于分散使得的各個股權市場狹小，缺乏足夠的廣度和深度，無法為交易股權提供足夠的流動性，市場的分散同樣加大了企業股權轉讓的選擇成本和信息獲得成本；此外，一些產權交易機構之間甚至還因為地方利益而進行惡性競爭，種種因素造成掛牌企業股權轉讓難以在全國范圍內進行，進而導致較低的交易成交率。另一方面，場外股權交易市場的法律和監管體系亟待完善。目前，非國有股權轉讓的市場準入條件、交易和信息披露的規則還有待改善，缺乏全國統一的標準和規范。在監管方面，全國200多家產權交易機構監管部門多為地方政府產權管理機構；代辦股份轉讓系統則為證券從業協會監督管理；而在天津新成立的兩家股權交易所都是由天津市市政府獨立監管。如此紛繁復雜的監管，難以形成統一的標準，從而導致市場運作的無序性與低效率，增加了企業股權轉讓的交易成本。

三、中國場外股權交易市場體系建設與設計的思路

基于如上分析，建設一個統一、規范、有序的場外股權交易市場顯得非常必要。在堅持“制度先行和統一監管”原則的基礎上，重點考慮影響市場運行績效波動性、市場化程度、層次性、交易集中度和流動性等五大因素，建設一個高起步、規范化、高效率的場外股權交易市場。

1.漸進式推進中國場外股權交易市場體系建設?？紤]到目前我國場外股權交易市場的復雜性及分散性，在建設統一的中國場外股權交易市場的過程中會存在巨大的阻力，所以中國場外股權交易市場的建設應該采取漸進式推進，在建設的初期應該采取建立全國統一類似于NASDAQ的股票交易系統，而將分散在中國的各個場外股權交易市場接入到系統中，即建立—個多層次的股權交易市場。多層次性是當前世界其他國家和地區場外交易市場一個共有的顯著特征。這些不同的場外市場，以其不同的功能定位、層級和服務對象等特征共同構成了本國或本地區完善統一的資本市場，從而更好地實現了促進私募股權基金的發展、提高中小企業的融資效率和促進經濟增長等功能。結合我國目前場外股權交易市場的分散化特點來看，可以借鑒國外模式，結合自身經驗和特點，建立全國統一的股權交易市場。前面介紹的三個類別的股權交易市場都有其自身的優點，我們可以充分整合現有的優勢，在有序推進高端市場規模的擴張的同時，發展和培育中低端場外交易市場，從而實現場外交易市場的層次化協調發展。

多層次的市場體系應該是一個動態的市場，必須設計合理的轉板制度及退市制度，轉板制度的設計應該既可以反映企業價值的動態變化，同時要防止低素質企業在低端市場的沉淀而造成低端市場的衰落，進而危害到整體市場體系的發展?？梢栽诘投耸袌鼋ㄔO初期，就著手設計、實施低端市場與高端市場之間的轉板制度。通過內部相關規則的制定，設計一些靈活適宜的安排和調整，形成有效的雙向的轉板制度。這對于高端市場中的掛牌公司也具有激勵作用，可以進一步體現市場的“優勝劣汰”功能，從而形成一個動態對接的、完整有效的場外交易市場。我們還可考慮在深滬主板市場和新建的場外交易市場之間建立一條比較通暢的渠道，以供高端市場中的優質企業能較便利地進入主板市場。這樣，也為私募股權機構或風險投資機構開辟了一條比較通暢的退出機制。

2.推動有形市場與無形市場的有機結合。從全球范圍來看，OTCBB、興柜市場、Off-Exchange、KOSDAQ都采用了無形的交易場所，依靠電子網絡形式的無形市場來組織交易活動?；谖覈膰?，可以先建立一個既有有形的交易所又有無形的電子網絡的雙重特征的交易場所，然后逐漸過渡到完全網絡化的無形交易市場。無形市場可以將各地分散的場外市場連成一體，其交易形式已不是買賣雙方一對一談判成交，而是“統一報價、分散成交、集中清算”，這不僅效率高、交易成本低，而且使傳統交易中信息披露不暢的問題從根本上得到了解決?？梢?，為了逐步培育全國性的低端市場，無形市場有著獨特優勢和功用。

3.允許多層次的市場參與主體，細化市場準入門檻。建立場外交易市場的目的是讓市場主體更容易轉讓股權，特別是滿足中小企業的融資需求。私募股權和風險資本是場外交易市場的主力軍，其他高科技、電信、生物科技等各類產業基金和有經驗的私人投資者均可進場交易。在準入門檻上，對于投資者的最基本的要求是本金達到一定要求，具有相當風險承受能力。對參與掛牌的企業股權，需根據規模、業績和成長性等，將其分為高、中、低三個層次，分別進入不同的市場。在交易數量上，對單手交易的股數設定限制，如設計足夠大的最小交易單位，以防止過度投機。對于融資者而言，在制定相關標準時，可以參考滬深兩個交易所的上市標準要求，適當降低門檻，重點覆蓋那些短期之內在滬深兩個交易所上市無望的企業。

4.采用混合型做市商制度。場外交易市場的—個重要的特征是掛牌交易公司的資質參差不齊。通過引入競爭性做市商制度就彌補了竟價交易制度下可能發生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。其次，當市場發展到一定階段之后，單純的做市商制度又往往會凸顯出一些固有的弊端和內在的缺陷，主要表現為效率的相對低下、成本相對較高、利己交易損害其他投資者利益等，混合型做市商制度通過其竟價交易機制有效地抑制了傳統做市商制度中存在的這些問題。對于不同層次的場外市場，可以采取不同的復合交易制度，在低端市場，應更充分地發揮做市商的做市功能，競價制度為輔；在高端市場，應以競價制度為主，做市商為輔；在中層市場，則采取介于兩者之間的復合交易制度。

5.建立統一的復合監管體制。對場外股權交易市場的監管，我們可以學習國際先行的做法，將其納入到資本市場監管的范圍，也應該兼顧其多層次的特點，采用相對靈活的監管模式。當前由于我國股權市場的不統一，存在著一定的多頭監管問題。因此，在構建和發展場外市場的具體實踐過程中，要充分發揮出政府和市場兩方面的作用。用政府的主導力量來促成建立一個多層次的場外股權交易市場，在統一的市場建成之后，可以由單一的監管主體進行多層次多方面的監管，政府部門只進行方向性的指導，而證券業協會等行業組織來實施直接監管，構建一種行業自律性的復合監管體制。

總之，隨著我國場外交易市場中上述問題的解決以及企業私募股權融資的進一步發展，場外股權交易市場必將迎來新的發展機會。我們要充分整合現有分散的各類場外市場形態的基礎上，構建出一個符合我國國情的，結構合理、運作靈活、交易高效、監管到位的多層次場外交易市場。這樣一個中國最大的非上市公司股權交易平臺，不僅為迅速發展的中小企業理順了融資渠道，同時也為私募或風險資本項目投資和成功退出提供了順暢通道。在我國產業結構調整的關鍵時期，場外股權交易市場的建設，為推動中國多層次資本市場的建設，為促進戰略性新興產業的發展，為社會資源的有效配置和資金的有效流動，都將起到積極而重要的作用。

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