次級(jí)債危機(jī)成因分析論文

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一、美國次級(jí)按揭貸款市場的現(xiàn)狀

美國次級(jí)抵押貸款是指發(fā)放給信用等級(jí)較低、缺乏良好的信用史，因而存在較高違約風(fēng)險(xiǎn)的借款者的抵押貸款。由于風(fēng)險(xiǎn)較高，次級(jí)抵押貸款的利率也較高，其貸款利率比一般抵押貸款高出2%至3%。在美國，按揭貸款市場按照客戶的信用等級(jí)可以分為三類：

第一類是優(yōu)質(zhì)貸款市場(PrimeMarket)，優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款，較少采用較為復(fù)雜的創(chuàng)新按揭工具。

第二類是“Alt-A”貸款市場(Near-PrimeMarket)，這個(gè)市場既包括信用分?jǐn)?shù)在620到660之間的主流階層，也包括少部分分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶。

第三類是次級(jí)貸款市場(Sub-primeMarket)。次級(jí)市場是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。次級(jí)市場總規(guī)模大致在8600-13000億美元左右；其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在4500-6500億美元之間。…

綜合比較各種統(tǒng)計(jì)，從1990年至今，美國房地產(chǎn)按揭貸款余額大約在10萬億美元，在全部按揭貸款中，大約有40%以上的貸款屬于“Alt-A”和次級(jí)貸款產(chǎn)品。從2003年算起，“Alt-A”和次級(jí)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級(jí)貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級(jí)人士將失去住宅。而“Alt-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻了一番。從目前的情況來看，這2萬億美元的Alt-A和次級(jí)貸款在短期內(nèi)至少會(huì)損失掉10%到15%，也就是大約2000-3000億美元。

美國自2000年經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)起，布什政府利用低利率和減稅措施(如購房貸款支付的利息可用于抵減應(yīng)稅收入)鼓勵(lì)大家購房，目的是利用房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長。其結(jié)果是帶動(dòng)了美國房地產(chǎn)價(jià)格近年來的急劇上漲，也刺激了對(duì)房貸的強(qiáng)力需求。在這種情形下，很多次級(jí)抵押貸款公司也放松了對(duì)貸款者信用評(píng)級(jí)的審核，對(duì)借款人不作任何信用審核，信用等級(jí)很差的低收入階層也能借到大筆金額用于購房，同時(shí)購房無需提供首付款，全部購房資金皆可從銀行貸款，而且前幾年可以只付息而不用償還本金；那些信用等級(jí)較低、收入不穩(wěn)定的投資者，甘冒風(fēng)險(xiǎn)紛紛申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款購買數(shù)套住房，期望房產(chǎn)升值帶給他們巨大的利潤。不幸的是事實(shí)剛好相反，美國住房價(jià)格近年逐漸回落，同時(shí)利率逐漸上升，致使許多次級(jí)抵押貸款的借款人越來越難以按期償付貸款，最終導(dǎo)致次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)。同時(shí)，直接或間接投資于“資產(chǎn)證券化”了的次級(jí)抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)，都被卷進(jìn)了這場危機(jī)。

二、美國次級(jí)債券危機(jī)產(chǎn)生的原因

為了擴(kuò)大次級(jí)抵押貸款的資金來源，投資銀行將抵押貸款的資產(chǎn)證券化(MortgageBackedSecuritization-MBS)，即個(gè)人貸款者向抵押貸款公司申請(qǐng)抵押貸款，抵押貸款公司將抵押貸款的債權(quán)出售給商業(yè)銀行或者投資銀行，這些機(jī)構(gòu)再將抵押貸款債權(quán)重新打包成抵押貸款證券后出售給銀行、公募基金、對(duì)沖基金、退休基金等，即“次級(jí)按揭債券”(Sub-primeMortgageBonds)，而且有信用評(píng)級(jí)公司如SRP(標(biāo)準(zhǔn)普爾)給債券評(píng)定信用等級(jí)。由于次級(jí)按揭債券的年收益率也比相同信用等級(jí)債券高出30%左右，次級(jí)按揭債券不可避免成為各大金融機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象，其持有者眾多，據(jù)估計(jì)次級(jí)按揭債券在美國的發(fā)行規(guī)模已超過1萬億美元，其中還包括中國銀行、中國工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行和中信銀行6家中資銀行。但是，伴隨近年美國房地產(chǎn)市場降溫引發(fā)房產(chǎn)價(jià)格的下跌及貸款利率的提高(美聯(lián)儲(chǔ)將利率從1.25%連續(xù)17次上調(diào)到5.25%提高了4個(gè)百分點(diǎn))引致借貸成本的上升，次級(jí)市場借款人越來越難以按期償付貸款，當(dāng)次級(jí)貸款人的違約率升高之后，這些債券的信用等級(jí)便被債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低，債券的價(jià)格因受到影響出現(xiàn)大跌，債券甚至無人購買。美國次級(jí)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)先是觸發(fā)房地產(chǎn)按揭貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，然后沿著業(yè)務(wù)鏈條逐漸波及投資銀行、對(duì)沖基金以及保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金公司等機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而向歐洲、澳洲和亞洲等地的金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)散，并引起全球主要資本市場的劇烈波動(dòng)。據(jù)預(yù)計(jì)，今后兩年美國按揭貸款壞賬總額將達(dá)到2250億美元，如果房價(jià)繼續(xù)下跌，這一數(shù)字將增加到3000億美元。

原因之一是次級(jí)債券的信用評(píng)級(jí)問題。所有的次級(jí)貸款債券中，大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí)，10%得了AA，另外8%得了A，僅有7%被評(píng)為BBB或更低。實(shí)際情況是，2006年第四季度次級(jí)貸款違約率達(dá)到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次級(jí)債兩類證券的違約率可能會(huì)隨著美國房價(jià)的大跌而急劇增加。四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從美國按揭貸款評(píng)級(jí)中獲得的收益累計(jì)超過30億美元。由于為投資銀行發(fā)行的各種創(chuàng)新工具提供評(píng)級(jí)成為其業(yè)務(wù)的主要收入，因此評(píng)級(jí)公司很難對(duì)按揭貸款證券MBS給出中立的評(píng)級(jí)判斷。

原因之二是流動(dòng)性不足問題。由于美國經(jīng)濟(jì)正處于通貨膨脹加速階段，美聯(lián)儲(chǔ)不得不以更快的速度加息以縮緊銀根，這使得許多貸款者入不敷出，大量次級(jí)按揭貸款變成壞賬。在這種情況下，大銀行不再繼續(xù)向住房按揭貸款公司提供融資，住房按揭貸款公司瀕臨破產(chǎn)。

原因之三是迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此問題的嚴(yán)重性沒有予以清晰的闡述。這也許是因?yàn)榇渭?jí)債問題已多次發(fā)作，其中1998-2000年間次級(jí)貸款的貸款損失率一度曾經(jīng)高達(dá)4.5%，而在2001-2002年間，美國次級(jí)債也因新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，而有短暫的拖欠率大幅上升到11%-12%的記錄。但是從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來看，問題似乎被輕描淡寫。伯南克曾表示，次級(jí)貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。

原因之四是道德風(fēng)險(xiǎn)。在全部MBS當(dāng)中，大約70%左右和GinnieMae、房地美和房利美相關(guān)。而這三家機(jī)構(gòu)都具有美國政府信用支持。這種政府支持機(jī)構(gòu)的建立用意良好，是為了中低收入階層能夠享有住房保障，但是其存在嚴(yán)重扭曲MBS的風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)象。因此，政府信用很大程度上扭曲了市場信用，并帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、美國次級(jí)債危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

美國次級(jí)按揭貸款危機(jī)涉及主體眾多，其影響范圍也較廣泛。首先，次級(jí)債危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響表現(xiàn)在四方面，一是次級(jí)按揭貸款危機(jī)將進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸資金收緊，若房地產(chǎn)庫存壓力進(jìn)一步加大，可能導(dǎo)致美國房市繼續(xù)衰退。由于房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用迅速下降，從而拖累美國經(jīng)濟(jì)增長；二是次級(jí)按揭貸款問題已令全球投資者對(duì)美國房地產(chǎn)、金融業(yè)產(chǎn)生擔(dān)憂，從而引致美國股市繼續(xù)下跌；三是為延緩次級(jí)債問題的蔓延和爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性日益增加，美國國際收支對(duì)資本內(nèi)流的依賴也會(huì)加深，再加上次級(jí)債通過居民消費(fèi)滑坡拖累美國經(jīng)濟(jì)，最終可能會(huì)加速美元的疲軟，美元利率和匯率雙雙向下調(diào)整不可能不對(duì)歐洲和東亞帶來壓力。四是次級(jí)債危機(jī)不僅使包括以對(duì)沖基金為主的美國富裕群體的財(cái)富縮水，也使得投資次級(jí)債的美國養(yǎng)老、醫(yī)療、保險(xiǎn)等基金也面臨較大挑戰(zhàn)、受損較為嚴(yán)重的一些州政府已經(jīng)通過大規(guī)模提高交通違章罰款來作為應(yīng)急措施。綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)在中期內(nèi)面臨調(diào)整壓力。其次，從金融主體看，一是導(dǎo)致眾多經(jīng)營次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)被迫停止業(yè)務(wù)，或者倒閉；二是持有次級(jí)按揭貸款(包括證券化的)資產(chǎn)的公司，包括共同基金、對(duì)沖基金、大型銀行、保險(xiǎn)公司等，面臨資產(chǎn)嚴(yán)重減值的損失；三是“傳染效應(yīng)”，相關(guān)次級(jí)按揭貸款金融機(jī)構(gòu)關(guān)門或虧損，進(jìn)一步引發(fā)銀行等最終貸款者快速收緊信貸，從而影響金融業(yè)經(jīng)營甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的景氣度；四是“羊群效應(yīng)”，相關(guān)次級(jí)按揭貸款金融機(jī)構(gòu)關(guān)門或虧損，也可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)更大的金融危機(jī)。

再次，金融市場看，美國金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性可能引發(fā)全球股市、匯市、黃金、原油、銅類等資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。一是股票市場，由于美國次級(jí)按揭問題引發(fā)信貸危機(jī)，投資者開始擔(dān)心信貸問題是否會(huì)演變成整體經(jīng)濟(jì)市場危機(jī)，紛紛出售股票轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導(dǎo)致美國股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)連續(xù)下挫。同時(shí)歐、美、日、韓以及中國香港股市也由此遭受重創(chuàng)。二是次級(jí)抵押貸款市場危機(jī)蔓延到了國際油市。8月6日隔夜市場，國際油價(jià)大幅下跌，紐約、倫敦兩地交易所原油期貨價(jià)格下跌幅度都超過3美元。三是期貨市場。因美國次級(jí)債問題再傳惡訊，紐商所(NYMEX)9月份交割現(xiàn)貨黃金最低跌至659.60美元/盎司，與上一交易日相比下跌16.05美元。有色金屬市場同樣承壓下跌，倫敦金屬交易所(LME)期銅一度探低7362.5美元/噸，與上一交易日收盤價(jià)相比跌去了217.5美元，跌幅達(dá)2.87%；鉛、鋅、鎳、鋁等金屬期貨緊隨銅價(jià)下跌。

四、美國次級(jí)債問題對(duì)中國的影響及啟發(fā)

如果美國次級(jí)債危機(jī)進(jìn)一步惡化，可能對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響包括：

第一，如果美國次級(jí)債危機(jī)引起全球?qū)_基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合，增加流動(dòng)性資金的比例，那么可能造成國際短期資本從中國股市和房地產(chǎn)市場撤離，可能導(dǎo)致中國股市和房地產(chǎn)市場的下跌。資本市場全面下跌引致的財(cái)富效應(yīng)可能抑制國內(nèi)總消費(fèi)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長。

第二，此次美國次級(jí)按揭貸款危機(jī)使全球流動(dòng)性由過剩轉(zhuǎn)向不足，改變了美國、歐洲和日本的加息預(yù)期，甚至有可能導(dǎo)致美國提前減息，這給中國貨幣政策操作帶來壓力。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前降息，則使中美利差收窄，在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期下，長期來看，必然吸引更多的熱錢流入中國進(jìn)行套利和套匯。如果央行停止加息，又將使通脹升溫下的負(fù)利率程度更為嚴(yán)重。因此，下一階段，人民幣將面臨著更大的升值壓力。

第三，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，將導(dǎo)致美國市場對(duì)中國出口商品的需求下降。由于美國是中國最大的貿(mào)易國之一，這場危機(jī)將迫使那些依靠政府“扶貧政策”住上別墅洋房的美國人，為了還貸而緊縮消費(fèi)開支。一旦美國消費(fèi)市場疲軟，又面臨人民幣升值壓力，中國的出口必將受到?jīng)_擊。

第四，隨著我國金融業(yè)和資本市場對(duì)外開放程度的不斷提高，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場由于受到美國次級(jí)債危機(jī)的大幅度波動(dòng)，將直接或間接影響我國資本市場的穩(wěn)定性。

五、本次美國次級(jí)債危機(jī)也給我們提供了一些啟發(fā)

一是在經(jīng)濟(jì)金融高位增長時(shí)期，應(yīng)切實(shí)防止資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積，避免因資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。次級(jí)債危機(jī)再一次向我們表明，資產(chǎn)價(jià)格雖然是一種虛擬經(jīng)濟(jì)元素，卻隱藏著相當(dāng)大的破壞力，其過快攀升導(dǎo)致的直接后果就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行造成巨大傷害。

二是在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，尤其應(yīng)防止過度負(fù)債消費(fèi)的過快增長。近年來，我國住房信貸、住房抵押消費(fèi)貸款增長很快，并且迅速成為商業(yè)銀行重點(diǎn)發(fā)展的高盈利業(yè)務(wù)。但隨著貨幣政策的進(jìn)一步緊縮不可避免，個(gè)人貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，為確保金融穩(wěn)定，監(jiān)管層應(yīng)通過多種調(diào)控措施，遏制負(fù)債消費(fèi)過快增長的勢頭，減少其可能給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來的負(fù)面效應(yīng)。

三是穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放，當(dāng)前尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，最大限度地減少外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)境內(nèi)資本市場的沖擊。對(duì)目前我國還處于建設(shè)初期的金融市場來說，市場規(guī)模、金融產(chǎn)品以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力都尚待完善，因此穩(wěn)步有序的金融開放至關(guān)重要。雖然目前我國還實(shí)行資本項(xiàng)目管制，但事實(shí)證明，相當(dāng)數(shù)量的境外資金已經(jīng)通過各種渠道流入境內(nèi)，加劇了境內(nèi)的流動(dòng)性過剩。鑒此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，防止其對(duì)境內(nèi)金融市場的穩(wěn)定帶來不利影響。

四是中國商業(yè)銀行應(yīng)充分重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，并通過開展住房抵押貸款的證券化來促使機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行共擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，中國商業(yè)銀行在提供住房抵押貸款時(shí)還應(yīng)該實(shí)施嚴(yán)格的貸款條件和貸款審核制度，并切實(shí)防止信貸資金進(jìn)入股市等資本市場。

最后，中國必須要關(guān)注發(fā)達(dá)國家的金融市場，包括里面的衍生工具，以及具體交易機(jī)制，加強(qiáng)國際財(cái)經(jīng)問題的前瞻性研究，以助于采取措施應(yīng)對(duì)外來危機(jī)的沖擊和影響。

參考文獻(xiàn)：

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【摘要】美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)表明了美國房產(chǎn)市場泡沫的破滅。近幾年來，在美國房產(chǎn)價(jià)格上升和利率較低的情況下，美國住房抵押貸款的條件一再放寬，再加上非傳統(tǒng)抵押貸款工具的發(fā)展，結(jié)果助長了房產(chǎn)市場的投機(jī)和投資，逐漸形成了房產(chǎn)市場的泡沫。2007以來，隨著房產(chǎn)價(jià)格的逐漸回落和利率的逐步上升，大量借款者無力償還貸款，終于爆發(fā)了次級(jí)抵押貸款危機(jī)。同時(shí)，直接或間接投資于“資產(chǎn)證券化”了的次級(jí)抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)，都被卷進(jìn)了這場危機(jī)。這場危機(jī)不但對(duì)美國經(jīng)濟(jì)將造成一定的不良影響，還波及到了包括中國在內(nèi)的全球各大金融市場，它對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響的同時(shí)也為我們提供了一些啟示。

【關(guān)鍵詞】次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)資本市場