小議投資走向的指數化投資

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摘要：無論是從實踐上還是理論上戰勝市場都是很難達到的，應該把目光轉向試圖獲取市場平均收益的指數化投資，指數化投資具有分散投資組合，降低系統性風險，低成本，低稅收的優勢，同時還可以減少基金管理人的風險，是今后投資趨勢的主流方向。

關鍵詞：指數化投資；戰勝市場；投資趨勢

1主動式投資與被動式投資

現代資本市場經過幾十年的發展，涌現出了眾多成熟的證券投資方法，但從投資策略的角度來總括，分成兩大類：主動式投資管理策略(Activemanagement)與被動式投資管理策略(Passivemanagement)。兩種投資策略在理論基礎、投資目標與投資方法上都截然不同。主動式投資往往構造投資組合，采用相對主觀、復雜和難于數量化的選股原則，一般集中投資于少量證券，用近似或簡單量化方法確定各證券之間的投資比例。被動式投資策略在構造投資組合時，常采用客觀和相對簡單的選股策略，投資區域相對分散，一次投資于多支股票，有一套較完整的數量化方法用于精確界定各證券的投資權重，并采用程序化交易方式。

被動式投資策略通常具體分為三種方式：購買并持有策略、局部風險免疫策略和指數化投資策略。而指數化投資方法是被動式投資領域中重要的投資方法，也是目前基金資產管理可以選擇的主要投資方法之一。

投資者是應當置身于主動式投資的陣營，還是應該加入被動式投資的行列？一個共同的衡量準則，就是看能否戰勝市場。

2戰勝市場的含義

戰勝市場不僅是基金經理的神圣使命，同時也正成為眾多私人投資者的追求目標。這一概念的意義就在于投資者業績的衡量標準不是其絕對收益而是其相對收益，也就是它相對于市場基準的表現如何。如同投資風險可以分為系統性與非系統性兩類一樣，金融投資的收益源泉也可分為市場性收益與非市場性收益兩類。前者為大市運動所致，而后者則是投資者在市場影響力之外的添加收益，它或許是投資者智慧的結晶與能力的象征，也可能只是運氣使然。

在談論投資績效的絕對表現時，市場性與非市場性收益無從分辨。只有比較相對表現時，才能將二者加以區分，從而判斷投資者是否運用自己的才能和智慧創造了額外收益。因此，能否戰勝市場歸根結底就是能否創造非市場性收益。

3戰勝市場衡量

如何衡量投資的相對業績、借以判斷戰勝市場與否呢?首先要明確市場的定義及其衡量標準。股市中包含了眾多股票，但人們所關心的有時并不是某一具體股票的特殊屬性(如其盈利成長或市場價位)，而是整體市場的數量指標及變化情況。同時，當股市中股票數目過大時，人們通常會從中抽出部份股票作為樣本，以縮小研究對象的規模，方便對于整體市場的研究。所以在股票投資中，股市指數就成為了股票市場的代言人與衡量基準，戰勝市場的潛臺詞就是投資業績超過股市中相應的指數表現。

4戰勝市場的實現條件

雖然戰勝市場意味著超越股市指數，但真正戰勝市場必須要同時滿足三條標準，即實現三個不同層面上的超越。

首先是全面性。投資業績必須能夠同時在牛市與熊市時超越指數。如果牛市時風風火火，到了熊市則凄凄慘慘，那只能說明投資策略具有偏向性。

其次是長期性。投資業績必須能夠長期持續而穩定地戰勝市場，這一期間通常不短于十年。只有時間才能夠證明投資業績表現是否經歷了數次的市場動蕩或跨越了不同的市場周期，從而將僥幸者與成功者區分開來。

最后是風險性。投資收益要在與指數風險相同的基礎之上超越指數。如果投資者靠冒更大風險來獲取額外收益，那么表面的高收益勢必會為與其相伴而生的高風險所抵消，使得經風險調整后的投資業績仍然低于市場指數

5難以戰勝市場的具體實證

1988-1998年共同基金與市場指數收益率比較

上表顯示了1988至1998年10年間S&P500指數的年平均收益率比股票投資基金的平均年收益率還要高出3個百分點，此外一項調查表明自1972年至1998年，全美國50%以上的股票基金能超越S&P500指數表現的年份只有9年，而有17年低于該指數。另外，主動式投資的基金的業績表現大多不具有連續性，在某一時期業績表現較好的基金在另一階段可能表現并不好，例如美國在1970——1980年間排名前二十位的基金在1980——1990年間基本上都跌出了前二十位，這二十只基金在1970至1980年間的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6個百分點，而1980至1990年間他們的平均年收益率比所有基金的平均年收益率還要低0.3個百分點。因此，人們自然而然就想到了直接復制指數，這種投資方法簡單還可以獲得市場平均收益率。

6難以戰勝市場的理論依據

有效市場理論認為，一個完全有效市場的股票價格反映了已知的、有關該股票的全部信息，任何資料來源和加工方式都不能穩定地增加收益，任何專業投資者的邊際市場價值為零，因此在一個有效市場中，使資產組合的收益率高于市場指數收益率的努力是不可能成功的，除非是運氣。

而且人們對“隨機漫步理論”與“混沌理論”進行了深入的研究，得出了股市的不可預測性。正是由于股市的不可預測性，人們才會放棄專家經營的投資基金，選擇一種被動的追隨市場的方法。

理性投資者都厭惡風險，同時又追求收益最大化。就單個資產而言，風險與收益是成正比的，高收益總是伴隨著高風險。馬柯維茨(Markowitz)證券組合理論認為，通過各種資產不同比例的組合，可以使證券組合整體的收益一風險特征達到在同等風險水平上收益最高和在同等收益水平上風險最小的理想狀態。這個理論充分反映了分散投資所帶來的好處，而實現分散化投資最簡潔有效的手段就是指數化投資。

7難以戰勝市場的原因分析

主動式投資的管理型基金之所以難以超過股市指數，其因素可以大致歸結為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現金儲備、較重的稅務負擔。

首先是它們較高的管理費用蠶食了投資收益。就年平均管理費用而言，標準普爾500指數基金為0.31%，交易所交易基金(ETFs)為0.16%，而管理型基金卻高達1.42%。這是因為管理型基金必須以高價聘用專門的分析師來進行證券的分析與篩選。

其次是基金經理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業精神，這就導致了交易成本的增加。

另外是管理型基金通常會保持5%左右的現金儲備，以供基金購回時用，而指數基金中基本不含現金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現大打折扣。

最后是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。頻繁的證券交易可能會提高基金的當前收益，迫使投資者為此而納稅更多，從而降低了最終的實際投資所得。而指數較低的換股率則會抑制基金的頻繁交易，使情況大為改觀。

8指數化投資的含義

根據迪恩利巴朗和羅邁什瓦迪倫格姆(2000年)的定義：指數化投資是以獲得某一特定市場的基準回報為目的的投資行為。在證券市場中，指數化投資被人們定義為“是一種被動式投資，即投資者試圖復制某一證券價格指數或者按照證券價格指數的編制原理構建投資組合而進行的證券投資”。其收益水平目標是基礎指數的變化幅度。指數化投資是一種享有市場平均收益水平的金融產品，適用于那些想穩定地分享證券市場成長的投資者的需求，即偏好平均程度風險和收益的投資者。

（1）指數化投資可以充分的分散投資組合，降低非系統性風險。

金融資產組合理論告訴我們，通常如果一個證券投資組合中所包含的證券數量越多，證券分布面越廣，可以有效地降低投資組合中的非系統性風險。指數投資并不試圖戰勝市場，只是希望能夠獲得市場平均收益水平，也就是取得與所模擬的指數較貼近的收益率。指數投資按指數構成構造投資組合，能有效地降低非系統風險。

（2）指數投資具有成本效率和稅收效率。

指數投資的最大優勢在于費率較低，包括較低的管理運作費用、交易費用和市場沖擊成本。指數化投資是采取跟蹤代表性指數的消極性投資策略，不需要花費大量時間和財力去尋找、分析信息，不需要高薪聘用分析人員，而且持有期限較長，進出市場頻率和換手率低，從而節約了大量交易成本(包括傭金、價差和市場沖擊成本)和管理運作費用。

（3）指數投資降低基金經理人的風險。

在主動型投資模式下，一方面基金經理人的投資選擇取決于基金經理人自身的投資分析能力，一旦判斷失誤將使投資者蒙受損失，導致經營風險；另一方面，由于基金經理人以追求自身利益最大化作為其目標，當基金經理人的利益與投資者的利益發生沖突時(特別是當基金經理人的投資行為受某些“特殊利益”驅動時)，基金經理人很難作出客觀公正的選擇，這將導致“道德風險”，損害投資者的利益。而指數化投資只需進行指數復制，不過多涉及股票選擇的問題，因此降低了經理人風險。

當然指數化投資也存在自身的不足之處，比如可能出現跟蹤誤差，使組合偏離指數過大。當成分股調整時組合資產調整也會產生一定損失。當指數本身設計存在缺陷時，指數往往就不能很好的代表市場的整體走勢。

盡管存在這樣的缺陷，但是指數化投資的思想引入我國仍具有積極的意義。

10我國引入指數化投資思想的必要性

整個證券市場的持續發展是指數化投資存在和發展的基礎，指數化投資的收益主要取決于股價指數的長期上升趨勢。以綜合股價指數為指示的股市整體走勢與國民經濟的發展狀況密切相關。從長期來看，股價指數作為反映股市的總體指標，其變動趨勢與國民經濟發展基本協調。

新中國建立50年來，特別是改革開放這么多年來，我國經濟建設取得了舉世矚目的偉大成就，隨著經濟體制改革的深化、企業管理體制的不斷理順，一大批包括眾多民營企業在內的企業將煥發出更大生機，迅速成長起來，成為管理規范、機制靈活、具有國際競爭力的優秀企業。尤其是加入WTO以后，中國獲得了更多的機會平等地參與國際經濟舞臺的競爭，煥發出了更大的生機和活力，預計今后十年，中國仍將是世界經濟增長較快的國家之一。因此，我們有理由相信，從長期來看，中國證券市場的發展趨勢也將會以上升行情為主導，以追蹤指數為目標的指數基金能充分分享股市的成長，獲得良好收益。

參考文獻

［1］戴維.布萊特.擊敗專家——戰勝華爾街頂尖高手的指數投資［M］.北京：華夏出版社，2001.