融資構造與企業控制權爭奪

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摘要：在市場經濟條件下，融資結構的確定對企業有著特殊的治理功能。融資方式的選擇，規定著企業控制權的分配，對企業的控制權爭奪具有多方面的作用。關于融資結構與企業控制權爭奪之間的關系的理論分析，對我國企業鼓勵經理人員持股、重視債務的控制作用、解決產業過剩規模、全面準確理解和實施“債轉股”政策、扶持新興企業股權融資等方面都具有一定的理論指導意義。

一、引言

企業的融資結構(financialstructure)又稱資本結構(capitalstructure)，指的是企業融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，它反映了企業各項資金來源的組合情況。企業的資金來源，按其具體渠道不同可分為內源融資與外源融資兩大類。內源融資即企業的留存收益；外源融資包括股票發行、債券發行、商業信貸、銀行借款等，按其性質不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業內部股本和外部股本之別。

企業控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業的決策控制權而采取的種種策略及行為，它包括發起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現實生活中，發起方主動爭奪的主要方式有：要約收購(tenderoffers)、委托投票競爭(proxycontests)即權之爭、兼并(mergers)、收購(takeovers)等；目標方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)計劃”、“綠衣天使計劃”等。

在現代市場經濟條件下，企業融資結構與控制權爭奪這二者之間存在著緊密聯系。融資結構具有顯明的企業治理功能，它不僅規定著企業收入流的分配，而且規定著企業控制權的分配，直接影響著一個企業的控制權爭奪。

二、融資結構對企業控制權爭奪的影響分析

在市場經濟條件下的企業中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權基礎。Willamson(1988)認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。股權和債務既然是一種控制權基礎，那么，它們二者特定的比例就會構成特定的控制權結構。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結構。哈特(1995)則認為，給予經營者以控制權或激勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。最近幾年來，有關融資結構與企業治理之間的關系問題的研究相當活躍。現有文獻的研究成果表明，融資結構的選擇至少可通過三個渠道影響著企業的治理結構并發揮著治理效應：一是“激勵效應”，融資結構通過影響經營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調節著委托人與人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應”，企業融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業經營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應，融資方式的選擇規定著企業控制權的分配，并直接影響著該企業控制權的爭奪。本文關注的就是這里的“控制”效應。具體來講，企業的融資結構對控制權爭奪的作用主要體現在以下幾個方面。

其一，融資結構對企業控制權轉移的影響。現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業產權包括企業控制權處于“依存狀態”(statecontingent)，股東不過是“iE常狀態下的企業所有者”。令X為企業的總收入，A為應當支付給員工的合同工資，B為對債權人的合同支付(本金加利息)，C為股東所要求的一個滿意利潤。那么，“狀態依存”說的是：(1)當X≥A+B時，控制權掌握在股東手中；(2)當X≥A+B+C時，控制權實際上掌握在經理手中；(3)當A≤X<TA+B時，控制權掌握在債權人手中；(4)當X<A時，控制權實際上掌握在員工手中(張維迎，1996)。由此可見，企業的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在由一定的債權一股權比例構成的企業里，在正常狀態下，股東或經理是企業控制權的擁有者；在企業面臨清算、破產狀態下，企業控制權就轉移到債權人手中；在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員工所掌握(當然，這是一種特例，在現實生活中不是普遍現象)。這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在股權為零或比例極低、或假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，上述企業控制權的有序轉移就是不可能的。正是在這個意義上，阿洪和博爾頓(1992)認為，企業融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人時是最優的。

其二，融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業的絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比例將增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的增加，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而擴大自己所占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經理掌握企業控制權的概率相應增大，程度相對提高，其在權之爭過程中的主動性必然加強，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取權成功的可能性。哈里斯和雷維吾(1988)在考察了投票權的經理控制后認為，權之爭導致需要一些負債，企業負債水平的提高，確實有利于在職經理在委托股票權競爭中的控制能力。同時，由于在職經理的股權比例增加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經理承擔的外部股權的成本。

但是，對企業的在職經理而言，債務的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，如果在職經理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業的價值及相應的經理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優負債水平的選擇問題。

其三，融資方式的選擇對外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產替代效應”，往往會誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，這就產生了債權人與股東之間的沖突。因為在舉債融資的情況下，當某項投資產生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當投資失敗時，由于有限責任，其后果將大部分由債權人來承擔。這樣的結果就是，即使風險投資使企業價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目。然而，由于理性的債券人將正確地預期到股東的資產替代行為，為保護他們的債權不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會向經理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，這樣，債務融資比例的上升就將導致借債成本的上升，即債務融資的成本的上升。這種成本將由股東來承擔。總之，隨著債務融資比例的上升，應由經理承擔的股權的成本將減少，而應由股東承擔的債務的成本將增大(詹森和麥卡林，1976)。

其四，融資結構對企業收購與反收購的影響。股權和債務水平的比例關系，是影響公司控制權市場上的收購行為的一個極其重要的因素，一個企業的融資結構，往往決定著該企業的收購與反收購的能力，具體來說，主要體現在以下幾個方面。

首先，某個企業的負債一股權比與其被收購的可能性負相關，這就是所謂的“債務杠桿效應”。由于債權的所有者不擁有控制公司的股票權，而股權的所有者則擁有控制公司的投票權，在現任經理具有對債務融資和股權融資進行安排的權力而且其自身也擁有一定份額的股權時，他便可以通過增加債務融資的數量，從而擴大自己所占有或所能控制的股份比例。這樣，就能夠在一定程度上提高與外來現實的或潛在的競爭者爭奪企業產權控制的能力，在一定程度上提高外來競爭者的收購壁壘，從而降低外來競爭者的收購能力，有效地抵御外來收購。因此，負債水平與被收購成功的可能性負相關，債務杠桿由此成為現代公司一種重要的抵御收購的策略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達爾茲(1988)、伊斯瑞爾(1991)用大量的事實證明了這一點。

其次，通過改變企業現有的資本結構，實施多種消極的反收購策略。如實施“金降落傘”政策，把公司的資產大幅度地轉化為董事會成員和經理們的收益，把企業的留存收益大幅度地轉化為公益金，盡力擴大管理者的退休金和遣散費，造成真正的“內部人控制”現象，從而大力提高收購成本；實施“焦土”政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，造成財務爛帳事實，有意對企業本身造成嚴重損害，從而降低收購的吸引力；再如，實施“毒丸”計劃、“綠衣天使”計劃，等等。

以上兩點是關于融資結構對反收購的作用的分析。

再次，在短時間內，大幅度提升企業的債務水平，從而增大企業的資產總額，為實施收購行為擴充實力，增強收購能力。通常采用的改變融資結構的做法是實施“杠桿收購”(leveragebuy—out)和發行“垃圾債券”(junkbond)。杠桿收購是一種通過增加公司的財務杠桿而進行的收購交易，具體來講，就是一個公司主要通過借債來獲得另一公司的產權，然后從后者的現金流量中償還負債。這種收購方式的特點是利息高，通常是在同業拆放利率的基礎上再加2％一4％的利差，還要有手續費1．5％一3％。發行垃圾債券是為收購進行籌資的一種手段，這種籌資手段具有很強的投機性。這種債券資信極低，風險很大，利率很高，但卻受到大量中小企業特別是投機者的青睞，以致大量社會游資被垃圾債券所吸引。實施“杠桿收購”和發行“垃圾債券”，雖然其成本較高(因為其利率較高)，但由于它們能夠在較短時間內籌集起大量債務資金，所以往往被企業為進行收購活動所采用。

總之，不同的融資結構及其相應的債務水平，對企業的控制權爭奪的影響方式是不一樣的，由此也決定了各種收購方式的可行性。較高的債務水平可以使在職經理獲得較高比例的股權，進而有力地抵御外來收購；較低的債務水平則可能導致成功的要約收購，而中間的債務水平則意味著結果是不明朗的，控制權爭奪更多地表現為委托投票權競爭即權之爭。

其五，融資結構對企業清算、破產的影響。清算、破產常常被人們視為一種約束企業經營管理者的控制機制，因為企業的效用是依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將喪失他所享受的一切任職好處即承擔著極其高昂的破產成本。因此，對企業的經營管理者來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產成本風險之間的權衡。但是，破產對經營管理者約束的有效性取決于企業的融資結構，尤其是負債一股權比。格羅斯曼和哈特開創了融資結構與企業清算、破產之間關系問題的探討，他們在1982年建立的一個關于正式的模型中認為，如果投資完全通過股權融資進行，破產的可能性即為0，經理就可以將所有的錢用于享受其任職好處。如果投資完全通過舉債進行，則任何非利潤最大化的選擇都必然導致破產。破產的可能性同負債一股權比正相關。這之后，哈里斯、哈特等人對此進行了進一步的研究。哈里斯(1990)等人認為，在經營者控制企業的狀態下，有效的破產可能難以發生。但若使企業擁有債務，在資不抵債時，債權人就可依照破產法對企業進行清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務融資可能使一些陷于財務困難但仍有生存希望的企業被過早清算的情況。威廉姆森則認為，當資產的專用性很高時，由債務融資引起的破產成本很高。

根據上述所分析的融資結構對企業清算、破產的影響來看，最優的債務水平即資本結構選擇，應依照企業的具體情況來定。一般來講，處在新興產業的企業，在其它條件不變時，負債率應比處在增長較慢的成熟產業的企業低。新成長的產業和企業，其價值主要在于未來的增長機會，近期內可能沒有足夠的收益還本付息，債務融資可能使這些企業被過早清算。同時這些企業也沒有足夠的資產作抵押，不適宜于債務融資；對實物資產比例很低的企業及資產專用性很強的企業，由于資產變賣的價值很小，一般也不適合于普通的債務融資，而采用股票和風險資本管理等形式；對那些已成為成熟產業(如發達國家中的汽車、鋼鐵、卷煙、石油化工等產業)中的企業，由于它們的盈利率相對穩定、留存收益比例也較高，也有足夠的資產做抵押，就比較適宜于債務融資。

其六，融資結構對收購溢價從而對收購雙方的股東收益的影響。我們在前面已就融資結構對收購行為的影響方式作了分析，由于收購過程往往伴隨著股價波動現象，進而難免會對收購雙方的股東收益帶來影響，因此，有關融資結構對收購雙方的股東收益的影響問題就不能不引起人們的關注。斯達爾茲(1988)認為，由于收購的發生是一個好消息，人們可以預期，伴隨著這一事件，將會出現用債務和股票相交換，同時出現股價的上升。從融資結構的角度來說是，在目標企業的負債一股權比越小從而其被收購的可能性越大的情況下，一旦市場傳遞著收購信息時，目標企業的股價將上升，從而出現收購溢價現象。因此，目標企業的負債一股權比與被收購的可能性負相關，而與收購溢價正相關。總之，負債的增加將使目標企業的股東收益增加。伊斯瑞爾(1991)則對其中的原因作出了另一種解釋。他認為，債權人掌握了按契約規定的固定的收購收益份額，目標企業及收購企業的股東之間能夠討價還價的只有事先未承諾給債權人的那部分收益。債務越多，留給目標企業及收購企業的股東分割的收益就越少，收購企業的股東獲得的收益也就越少。但是，目標企業的股東可以在發行債權時獲取應歸目標企業債權人的收益，而這些收益是不歸收購企業股東的。這樣，目標企業的負債水平的提高就減少了收購企業股東所獲取的收益，一旦收購發生，目標企業的負債水平越高，目標企業股東的收益就越高(張維迎，1995)。

三、結論與啟示

融資結構，從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效。可以說，融資結構，是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。前面關于融資結構對企業控制權的作用的分析，可以為我們提供一些極有意義的啟示。

其一，要充分重視融資結構的企業治理效應，充分發揮融資結構對企業控制權爭奪的作用機制。發達國家的企業治理經驗表明，在市場經濟條件下，一個有效、健全的控制權市場及依托在這個控制權市場上的有序的控制權爭奪機制，對企業的生存與發展是至關重要的。充滿活力而又健康的控制權爭奪對協調委托人與人之間的矛盾、最大限度地降低矛盾、激活企業潛力、提高企業價值等方面都是不可缺少的。因此，把企業的內部控制與外部控制有機地結合起來，把債權的硬約束與股票的投票權有機地結合起來，形成一個相對合理而又靈活的融資結構，是我國當前企業改革進程中必需關注和解決的一個迫切問題。

其二，要賦予企業經理真正的經營權，并給予相當的股權份額。融資結構對企業控制權爭奪的作用機制是建立在企業的管理者具有真正的經營權并擁有相當的股權比例基礎之上的。管理者若沒有一定的決策經營權和擁有相當的股權，不管采取什么樣的融資方式，都談不上控制權從股東到經理再到債權人的“依存狀態”的轉移過程(在職經理若沒有一定的股權，控制權就失去了轉移的根據與理由)，更談不上融資結構在委托投票權競爭即權之爭過程中的影響(沒有一定的股權，在職經理憑什么進行強有力的委托投票權競爭?又哪來的進行委托投票權競爭的動力和信心?)，也談不上融資結構在企業收購與反收購中的作用機制(沒有——定的股權，在職經理憑什么增強抵御收購的能力?又如何實施“金降落傘”等策略?“債務杠桿效應”也得不到有效發揮)。因此，讓經理持股，使異質型人力資本所有者既是企業的經營者，又成為企業的部分所有者，這是企業融資結構理論所揭示出的一個重要結論。當前，在我國國有企業實施股份制改造的進程中，盡快推進一套有關經理持股的指導方案，設計出種種合理的股票期權計劃，不僅是對經理人員進行有效激勵的要求，也是發揮融資結構對控制權爭奪機制的必然要求。

其三，要全面理解和正確實施“債轉股”的政策。對融資結構與控制權爭奪關系的分析，有助于我們全面、辨證理解“債轉股”政策，從而更好地實施“債轉股”政策。因為債轉股從本質上來講是一種對企業資金來源的重新配置和原有融資結構的重新調整，而這種融資結構的重新調整將會導致企業治理結構的變化特別是企業控制權爭奪方面的變化。債轉股雖然具有緩解我國當前通貨緊縮壓力、保護仍有生存價值企業免遭清算及破產等方面的積極意義，但是，如果片面地理解“債轉股”政策，簡單地將企業的不良資產轉化為資產管理公司的股份，可能將使國有企業本來就不健全的治理結構進一步惡化，從而使將來處理不良債務的成本更加高昂(吳有昌、趙曉，2000)。從前面我們所分析的融資結構與控制權之間的關系來看，如果簡單地將企業的不良債務轉化為外部投資者的股權，對企業的委托投票權競爭是不利的，對企業的收購與反收購以致對國有企業的進入、退出和國有經濟的重組更是不利的。我們必須從更深層次的國有企業治理結構及與其相對應的國有企業控制權爭奪的視野中來準確、全面地認識和實施“債轉股”政策。惟有如此，才能明確債轉股的主要企業對象，也才能把“債轉股”機制與清算、破產機制有機結合起來，從而更快、更好地推進國有經濟的戰略性調整。

其四，要高度重視企業資本結構中債務的控制作用，充分發揮債務在解決我國產業過剩規模中的作用。前面的分析指出，當企業用股票融資時，股東或持有股份的經理就獲得控制權，當企業用債券融資時，債權人也獲得對企業的控制權。在正常狀態下，是股東或經理擁有對企業的控制權，而在企業資不抵債時，債權人變成剩余索取者，控制權也就從股東轉換到債權人手中。詹森(1986)等人認為，債務支出減少了企業的現金流量，從而削弱了經理從事低效投資的選擇空間。在經營者控制企業的狀態下，有效的破產可能難于發生。但若使企業擁有一定比例的債務，在資不抵債時，債權人就可依照破產法對企業進行清算。此時，從效率或投資者的角度看，將企業解散、財產用于他途更為有利，因為這是一種社會資源配置的帕累托改進。這就是企業資本結構中債務的控制功能，也就是債務在解決產業規模過剩狀態中的作用機制(因為處于產業規模過剩狀態中的企業往往面臨著資不抵債的困境)。近年來的研究認為，在解決日本的產業規模過剩問題中，起主導作用的不是以往人們經常提及的產業政策，而是日本企業資本結構中負債的作用。我國國有企業長期以來存在的高負債和近年來出現的行業規模過剩現象與日本有所不同，主要是由體制性因素造成的，其解決方式當然不能簡單套用發達國家的理論和經驗。但上面我們介紹的這些理論和經驗，對解決我國目前的產業規模過剩問題卻能夠提供有益的參考和啟示。深化金融體制改革，硬化債務和破產清算對企業的約束，是在市場經濟條件下解決產業規模過剩問題和進行經濟結構調整的重要內容。

其五，要加大對處于新興產業的企業和處于初創階段但具有發展潛力的企業的股權融資扶持力度。前面的分析指出，處于新興產業的企業和處于初創階段但具有發展潛力的企業，不適宜較大比例的債務融資。從外源融資角度，對這樣的企業，應積極創造各種有利條件，給予股權融資以有力扶持。應盡快改變把我國的資本市場簡單定位在主要為國有企業尤其是大中型國有企業融資的狹隘功能上，要全面發揮資本市場優化配置社會資金資源的基本功能，從而促進我國高新技術企業和新興企業的快速成長。