全球金融體系脆弱性研究論文

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20世紀(jì)最后10年金融全球化的發(fā)展留給發(fā)展中國家最為深刻的影響便是新興市場國家的經(jīng)濟體接二連三地受到金融危機的無情打擊。金融全球化所帶來的巨大的負(fù)面效應(yīng)已構(gòu)成了和平時期對發(fā)展中國家最大的挑戰(zhàn)。金融全球化的過度發(fā)展使得國際金融體系變得空前脆弱，該體系日益增長的系統(tǒng)性風(fēng)險已對發(fā)展中國家的金融安全提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

從全球金融體系的脆弱性的角度對金融全球化進行反思，已成為發(fā)展中國家無法逃避的重要課題。

本文將從以下幾個方面分析全球金融體系的脆弱性與發(fā)展中國家的金融安全問題.

一、全球金融體系脆弱性的根源在于金融經(jīng)濟的過度擴張。

金融經(jīng)濟的過度擴張是金融全球化過程中一個引人矚目的現(xiàn)象。自美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰以來的20多年里，金融經(jīng)濟出現(xiàn)了前所未有的繁榮景象，其增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了真實經(jīng)濟的增長速度。目前，它的規(guī)模大約是真實經(jīng)濟的30-50倍。

金融經(jīng)濟規(guī)模的迅速擴張是國際貨幣體系的制度安排、儲備貨幣國家的貨幣制度和政策以及發(fā)達(dá)國家私營機構(gòu)的金融創(chuàng)新決定的。

第一，1971年美國黃金窗口的關(guān)閉造成了儲備貨幣與黃金的脫鉤，這使得貨幣這一傳統(tǒng)上真實而具體的財富變成了一種沒有基本價值的抽象符號和新興債務(wù)，從而使得金融經(jīng)濟與真實經(jīng)濟的分離成為可能。隨著布雷頓森林體系的解體，美元的價值與黃金脫鉤，這不僅重新定義了貨幣，而且拆散了金融經(jīng)濟與真實經(jīng)濟的最后聯(lián)系。

第二，貨幣這種沒有基本價值的抽象符號或新興債務(wù)脫離真實經(jīng)濟發(fā)展需要的過度創(chuàng)造，使金融經(jīng)濟與真實經(jīng)濟的分離與背道而馳成為現(xiàn)實。

中央銀行創(chuàng)造貨幣非常容易。創(chuàng)造貨幣的方式有大杠桿和小杠桿之分。大杠桿指中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)；小杠桿指中央銀行改變銀行存款的準(zhǔn)備金比例和調(diào)節(jié)中央銀行的貼現(xiàn)率或銀行間同業(yè)拆借利率來間接增加或者減少進入經(jīng)濟體系的貨幣。

商業(yè)銀行也有創(chuàng)造貨幣的巨大能力。商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的傳統(tǒng)方式是貸出存款。商業(yè)銀行和其它金融機構(gòu)海還可以通過創(chuàng)造"近似貨幣"來增加經(jīng)濟體系中的貨幣。最典型的"近似貨幣"是信用卡。花旗銀行發(fā)行的信用卡平均信用額度是2000美元，如果發(fā)行3000萬張，花旗一家銀行就可以創(chuàng)造600億美元的近似貨幣。還有很多種近似貨幣，全部由私營金融機構(gòu)創(chuàng)造出來，而且除了市場力量以外不受任何約束。

從國際方面來看，歐洲美元市場形成后的二十多年中，數(shù)以千億計的歐洲美元在銀行和銀行間不斷流轉(zhuǎn)，反復(fù)貸出，隨著歐洲美元貸款的增長而不斷增長。不過歐洲美元終究不是具體的紙幣或金屬貨幣，而是一種電子貨幣。雖然這些貨幣的創(chuàng)造過程與國內(nèi)銀行的貨幣創(chuàng)造遵守同樣的規(guī)則，但在1987年以前，這種無國界的美元代表一種自治的貨幣，完全由民間控制，因此與它們的美國表親相比更少受到限制。例如，歐洲美元沒有存款準(zhǔn)備金的限制，經(jīng)營歐洲美元的銀行創(chuàng)造貨幣的能力就比國內(nèi)銀行要大的多。此外，在近20多年里，美國政府又通過巨大的貿(mào)易赤字把成堆的新美元送往國外。

第三，養(yǎng)老金、共同基金等機構(gòu)投資者的崛起，金融期貨與期權(quán)等衍生工具的開發(fā)和應(yīng)用，以及布萊克－肖期權(quán)定價理論的完成使金融投機資本通過組織效率的提高、現(xiàn)論的指導(dǎo)以及金融衍生工具高杠桿率的運用得到了前所未有的擴張。

第四，電子網(wǎng)絡(luò)和電子結(jié)算系統(tǒng)的引入極大地增加了貨幣或資本流動速度的增長潛力。科技的進步已使得每一筆交易的速度和準(zhǔn)確性大大提高。作為購買力的貨幣或資金可以以光的速度在屬于全球市場組成部分的各地市場間流動。在金融經(jīng)濟和真實經(jīng)濟的距離不斷擴大之時，科技更造成兩者間迅速的疏離。

世界經(jīng)濟財富價值體系示意圖

金融經(jīng)濟過度發(fā)展的直接后果便是造成了世界經(jīng)濟財富價值體系的極度扭曲（如上圖所示）。今天，世界經(jīng)濟巨大的財富價值，其形成如一座倒置的金字塔，在底層是實際的物質(zhì)和知識產(chǎn)品，在其上是商品和真實的商業(yè)服務(wù)貿(mào)易，再往上有復(fù)雜的債務(wù)、股票和商品期貨，最后位于金字塔頂端的是衍生期貨和其它虛擬資本。金字塔的維持和擴張，有賴于各層的適當(dāng)比例以及上一層結(jié)構(gòu)有多大能力從下一層汲取收入。在整個財富體系難以維持所需的日益增長的收入時，整個金字塔就會轟然解體。由于連鎖反應(yīng)，龐大的金融體系可能就要頃刻垮掉。

世界經(jīng)濟的發(fā)展歸根結(jié)底還是要靠勞動生產(chǎn)率的提高。金融體系的可信度和穩(wěn)定性歸根結(jié)底還是要以貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實物（含知識和信息）。但是，金融經(jīng)濟的過度擴張使得虛擬經(jīng)濟與實質(zhì)經(jīng)濟嚴(yán)重脫節(jié)。目前，全球外匯交易額大于世界市場進出口總價值的60倍，并且還在不斷繁衍。目前美國對金融和房地產(chǎn)投資的新信貸是制造業(yè)的3倍，美國實物貿(mào)易額不到期貨貿(mào)易額的一半。跨國債券和股票與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率在美國、德國、英國和日本分別高達(dá)151.51%、196.8%、690%和120%。其中衍生交易市場的發(fā)展最為引人注目，1987年以來，每2年，這個市場的規(guī)模就要翻一番。根據(jù)巴塞爾國際清算銀行的在11個國家67家銀行的調(diào)查，這些機構(gòu)手中持有的衍生交易合同總值在1995年以來已高達(dá)63.6萬億美元。這是全球GDP的總和的兩倍多。1997年初，僅美國的商業(yè)銀行就持有25.7萬億美元的衍生合同，這是美國GDP的三倍以上。與此同時，世界真實的實物生產(chǎn)，不論人均和地均計算，均比過去20年有實際的縮減，而實物生產(chǎn)中還有相當(dāng)大的一部分服務(wù)于虛擬經(jīng)濟的運作。美國勞動生產(chǎn)率近20年來僅為1%左右，即使是在經(jīng)濟最為景氣的20世紀(jì)90年代，整個勞動生產(chǎn)率的增長也僅為1.1%，為戰(zhàn)后甚至1870年（至1970年為2.3%）以來的最低水平。

我們可以看到，在金融全球化進程中，金融經(jīng)濟過度擴張所帶來的大量的純粹的"虛擬"的金融資產(chǎn)近年來無節(jié)制地增長，結(jié)合整個世界真正物質(zhì)生產(chǎn)的停滯和下降，已使金字塔嚴(yán)重變形、失真，為全球性的金融崩潰創(chuàng)造了必要的條件。美國經(jīng)濟學(xué)家喬納森·特尼鮑姆指出：

"事實上，除了中國和其它少數(shù)國家以外，全球的實物經(jīng)濟都在持續(xù)的衰退。所有這些都表明，榨出更多的資本以支撐泡沫的可能性已經(jīng)到了盡頭。與此同時，泡沫自身已經(jīng)攀升到幾乎無限大的地步。"

金融經(jīng)濟過度發(fā)展的另一個必然后果便是投機活動的普遍化。正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎阿萊所指出的，世界經(jīng)濟已成為一個大賭場，外匯市場每天20，000億美元的交易中，真正與生產(chǎn)相關(guān)的不超過3%，其余97%與投機活動有關(guān)。

特別需要指出的是，在金融全球化過程中為了規(guī)避風(fēng)險和逃避管制而發(fā)展起來的金融創(chuàng)新加劇了全球經(jīng)濟泡沫化的趨勢。金融創(chuàng)新在一定程度上可以起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險和分散風(fēng)險的作用，但從金融系統(tǒng)來看，它們只能起個別風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分散作用，而不能從整體上減少風(fēng)險。首先，避險性創(chuàng)新只能降低個別風(fēng)險，無法消除和減少系統(tǒng)風(fēng)險。不僅如此，當(dāng)代以衍生金融工具為特征的金融創(chuàng)新，在提高系統(tǒng)效率的同時，還增加了金融系統(tǒng)風(fēng)險。金融創(chuàng)新加速了金融自由化、國際化和機構(gòu)同質(zhì)化，使金融業(yè)關(guān)系盤根錯節(jié)、日益復(fù)雜，形成密不可分的聯(lián)系，加深了金融業(yè)機構(gòu)之間、機構(gòu)與部門之間、國內(nèi)市場和國際市場之間的相互依賴性，強化了系統(tǒng)效應(yīng)。其次，金融創(chuàng)新的風(fēng)險性還表現(xiàn)在衍生工具的杠桿效應(yīng)。金融衍生工具交易的保證金僅為4－10%，這種"以小搏大"的功能，同時蘊含著將風(fēng)險放大的可能。特別是金融創(chuàng)新當(dāng)立足點不對時容易產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟，使創(chuàng)新嚴(yán)重脫離金融發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)，從而加大金融和經(jīng)濟風(fēng)險。目前世界范圍內(nèi)的金融衍生市場越來越為少數(shù)造市者（包括商業(yè)銀行、投資銀行、證券經(jīng)濟公司等）所控制。這樣，金融創(chuàng)新過程中所形成的風(fēng)險過度集中和相互關(guān)聯(lián)使風(fēng)險的發(fā)生會導(dǎo)致整個金融體系的危機，一旦其中的一個造市者違規(guī)，則主要市場參與者之間更大的風(fēng)險暴露會加劇動蕩的相互作用，直接威脅到整個金融衍生交易體系的穩(wěn)定，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、恐慌自我正名機制的形成

浮動匯率體系下，金融經(jīng)濟和實質(zhì)經(jīng)濟的嚴(yán)重脫節(jié)得國際金融市場變得更為神經(jīng)質(zhì)、更為情緒化、更為動蕩不安。主要資本主義國家間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡導(dǎo)致了主要貨幣之間的匯率的大幅度波動。貨幣的過度創(chuàng)造以及由此產(chǎn)生的全球性通貨膨脹已使穩(wěn)定的利率為大起大落的利率所取代。這種匯率、利率、商品和資產(chǎn)價格頻率加快、振幅加大的急劇波動為跨時期、跨國界的金融投機創(chuàng)造了巨大的可能性，每一天有太多的金錢在全球投機市場上轉(zhuǎn)手。另一方面，新科技的運用、新形式的貨幣以及新的交易工具以使得全球金融市場更容易為市場情緒的變動所左右。同時，金融經(jīng)濟或全球金融市場的變動不安和急劇波動已經(jīng)通過利率、匯率和資產(chǎn)價格的變動傳遞到真實經(jīng)濟中去。布雷頓森林體系在將近30年里提供了一個穩(wěn)定的環(huán)境，但是自1974年開始的10年里，全球出現(xiàn)了兩位數(shù)的持續(xù)通貨膨脹，以拉美出口價格計算的實際利率則在－29%和＋27%巨大空間波動，主要儲備貨幣間的匯率更是急劇而大幅度地震蕩。在真實經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)過多次經(jīng)濟衰退，高負(fù)債的發(fā)展中國家則出現(xiàn)了10多年的發(fā)展危機。不確定性也已成為真實經(jīng)濟的自身屬性。真實經(jīng)濟與投機經(jīng)濟之間的拉鋸戰(zhàn)為投機經(jīng)濟儲蓄利潤并使真實經(jīng)濟增加成本，真實經(jīng)濟在金融風(fēng)險上的成本正在持續(xù)不斷地攀升。

然而問題還遠(yuǎn)不只如此。事實上金融體系的脆弱性對于實質(zhì)經(jīng)濟的巨大影響遠(yuǎn)非傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論所能解釋。我們應(yīng)該提出的問題，是墨西哥金融危機發(fā)生以后，世界銀行和其后馬里蘭大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家古勒莫·卡爾沃（GuillermoCalvo）在很多會議上的提問："如此小的過失，怎么會導(dǎo)致如此大的懲罰？"墨西哥和阿根廷根本沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的政策失誤。如果有失誤的話，也是墨西哥政府在緊張地處理問題時暫時走到了市場情緒的對立面，然后引發(fā)了一場可以自我衍生的恐懼過程。在東亞金融危機發(fā)生以后，這個問題再次被提出來：為什么一個小國的貨幣貶值在如此廣闊的地區(qū)造成投資和產(chǎn)出的崩潰？顯然如果忽略了恐慌機制和傳染機制的形成就很難理解90年代歷次金融危機對各個經(jīng)濟體實質(zhì)經(jīng)濟的打擊。

恐慌指的是在部分投資者中出現(xiàn)的，無法由現(xiàn)實來調(diào)節(jié)的非理性的反應(yīng)。值得注意的是，在經(jīng)濟學(xué)中，不管恐慌是如何發(fā)生的，它一旦發(fā)生，馬上就有一種自我正名的機制，因為恐慌本身就可以為恐慌證明其合理性。最典型的例子是銀行倒閉：當(dāng)所有存款人同時提款時，銀行被迫以低價出售自己的資產(chǎn)，于是經(jīng)營狀況良好的銀行也會倒閉，因此，那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的損失。

不過，只從銀行倒閉來理解恐慌未免小題大做了，但是從發(fā)展中國家遭受金融危機打擊的實際情況來看，恐慌自我正名的機制是一個金融混亂和信心下跌相互影響的惡性循環(huán)的過程，傳統(tǒng)的銀行倒閉只是這個過程的一部分。

金融危機惡性循環(huán)的過程

上圖描述了這個循環(huán)，這一情形在遭受危機的有關(guān)國家都出現(xiàn)過。以泰國為例，當(dāng)市場對泰國貨幣和經(jīng)濟的信心下跌時，國內(nèi)外的投資者都會將他們的資金從泰國轉(zhuǎn)移出來，泰銖出現(xiàn)貶值的壓力，由于泰國中央銀行無法從外匯市場上購買泰銖以維護其匯率（因為它沒有更多的美元和日元的外匯儲備了），唯一的辦法是提高利率和減少流通中的泰銖數(shù)量，以緩解泰銖匯率下降的速度。不幸的是，貨幣貶值和匯率提高都會給企業(yè)造成財務(wù)問題，不管是金融機構(gòu)還是其它公司都是如此。一方面，那些有美元債務(wù)的公司發(fā)現(xiàn)自己的財務(wù)負(fù)擔(dān)加重了，因為每個美元所對應(yīng)的泰銖數(shù)量增加了；另一方面，那些有泰銖債務(wù)的公司也發(fā)現(xiàn)自己的財務(wù)負(fù)擔(dān)加重了，因為利率大幅度上升。由于高利率和資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題，銀行體系發(fā)現(xiàn)自己根本無法安全地貸出資金，這意味著商業(yè)銀行不得不削減支出，從而引起衰退。當(dāng)經(jīng)濟中出現(xiàn)這些壞消息時，一定會讓信心進一步下跌，經(jīng)濟終于崩潰了。

克魯格曼在他最新的著作中將這一過程作了一個形象的模擬。會議室中的麥克風(fēng)總有回音，麥克風(fēng)發(fā)出的聲音會被揚聲器擴大，這個聲音又會進入麥克風(fēng)，如此循環(huán)往復(fù)。如果會議室的回音不大，揚聲器放大出來的聲音也不大，這個反饋就會逐漸"縮小"，不會出現(xiàn)什么問題，但是，如果麥克風(fēng)的音量放到最大，這個過程就會"爆炸"：麥克風(fēng)會將任何細(xì)微的聲音放大，這個聲音又會再次進入麥克風(fēng)，再次被放大，于是會變成令耳朵難以忍受的吱吱聲。這里的關(guān)鍵在于，不是反饋的質(zhì)量變了，而是它的數(shù)量增加了，讓人們耳朵難受的原因是麥克風(fēng)的音量被調(diào)得太高了。同樣，一旦國際金融市場市場對某一個發(fā)展中國家的經(jīng)濟失去了信心（即使這個國家的經(jīng)濟基本面良好），強大的市場情緒能夠引起自我正名的恐慌，從而引發(fā)一連串反應(yīng)，直至對實質(zhì)經(jīng)濟產(chǎn)生爆炸性的打擊。的確，從20世紀(jì)90年代的歷次金融危機都表明，國際金融體系的恐慌機制能夠?qū)⒁粐叩奈⑿∈д`無限放大，給該國經(jīng)濟造成災(zāi)難性的打擊。

三、市場的雙重標(biāo)準(zhǔn)

恐慌意味著市場情緒的失控，無論從理論上，還是從實際上講，沒有一個國家對恐慌具有完全的免疫力。但是，由于市場的雙重標(biāo)準(zhǔn)的存在，與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家對于恐慌自我正名機制的抵抗能力非常脆弱。

我們可以用同樣存在著貨幣貶值的壓力時，澳大利亞和巴西所面臨的不同處境來說明這一點。1996年，1澳元差不多相當(dāng)于0.8美元，到了1998年夏末跌至0.6美元多一點的水平。這毫不奇怪，澳大利亞的出口大多數(shù)流向了日本和出了問題的東亞國家。但除了1998年夏末短暫的一段時間外，澳大利亞沒有想辦法去維持其匯率水平，它既沒有在外匯市場上買入澳元，也沒有提高利率；相反，匯率水平下降居然自動停止了。當(dāng)澳元下降時，投資者認(rèn)為這是買便宜貨的好機會，因為他們覺得澳大利亞的經(jīng)濟相當(dāng)穩(wěn)定，因此這種信心成就了"澳大利亞奇跡"--盡管澳大利亞嚴(yán)重依賴出了問題的亞洲經(jīng)濟，但1998年它實現(xiàn)了經(jīng)濟繁榮。

然而，當(dāng)1998年俄羅斯經(jīng)濟改革的崩潰，觸發(fā)了對巴西貨幣雷亞爾的攻擊時，澳大利亞讓匯率貶值的方式被排除在外了。雷亞爾和美元之間的固定匯率是巴西經(jīng)濟改革的核心內(nèi)容，它使巴西歷經(jīng)數(shù)代人的惡性通貨膨脹轉(zhuǎn)化為價格的穩(wěn)定。巴西和華盛頓都害怕取消固定匯率會打擊投資者的信心。確實，人們可以想象雷亞爾的比值被高估了20%，如果匯率調(diào)低20%，對經(jīng)濟的好處會大于壞處，但無人相信20%的貶值是一個可行的策略。因為每個人都害怕貶值引起的恐慌會對經(jīng)濟產(chǎn)生災(zāi)難性的打擊。

通過讓貨幣的匯率實現(xiàn)浮動，發(fā)達(dá)國家可以實現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)整，因為市場完全相信這些國家，當(dāng)然會令它們從貶值中獲益。但1994年后，一個接一個的發(fā)展中國家：墨西哥、泰國、印度尼西亞、韓國到最近的巴西，發(fā)現(xiàn)自己無法享受到這種待遇。一而再，再而三地，這些國家令匯率適度貶值的努力演變?yōu)樾判谋罎ⅰＲ虼耍袌鱿嘈旁谶@些國家實行貶值是常災(zāi)難，也正因為市場相信這一點，結(jié)果就如此。正如有的經(jīng)濟學(xué)家指出的"對于發(fā)展中國家來說，沒有小幅度的貶值。"

金融全球化的一個基本的邏輯便是，市場從來就不是一個中性的機制，市場只青睞強者。而且我們將會看到，在預(yù)期的范圍內(nèi)，心理因素可以重要到哪怕投資者的偏見就可以左右實質(zhì)經(jīng)濟，也就是所謂的"信則靈"。

四傳染機制與發(fā)展中國家

在金融全球化的背景下，當(dāng)一個國家的經(jīng)濟體受到恐慌自我正名機制的攻擊而爆發(fā)金融危機時，危機產(chǎn)生的破壞性影響不會局限于該國，而會通過一定的途徑擴散到其它的一些國家，這就是金融危機的擴散效應(yīng)。

傳染有兩種方式。第一種是某國在危機期間及其前后，鄰國的貿(mào)易能力將受到危機國貶值的打擊，從而使鄰國的貨幣、進而整個經(jīng)濟體受到?jīng)_擊。這種危機傳染機制實質(zhì)上是由于國家間實質(zhì)經(jīng)濟聯(lián)系所引起的傳動機制。舉一個簡單的例子，泰國和印度尼西亞的出口結(jié)構(gòu)具有一定的相似性，而且都向第三地出口類似的產(chǎn)品，當(dāng)泰銖貶值時會間接造成印度尼西亞出口收入的下降。

所有的估算表明，遭受危機打擊的經(jīng)濟體之間的市場溢出效應(yīng)并不是危機擴散的主要原因。最明顯的例子是泰國和韓國的關(guān)系，泰國并不是韓國的市場，也不是韓國的競爭對手。它與龐大的多的韓國經(jīng)濟基本上毫無關(guān)系。

第二種傳染機制是指恐慌情緒的迅速蔓延。此時市場力量有意識地尋求對付其它國家。這些國家與危機國可能處于同一區(qū)域，也可能在區(qū)域以外，但都有一共性，即經(jīng)濟可能有系統(tǒng)性的弱點，比如：薄弱的銀行系統(tǒng)、金融和地產(chǎn)部門容易受到高利率的打擊以及中央銀行的外匯儲備水平低等。在危機之間，這些國家通過高回報率吸引間接投資進行融資，這些系統(tǒng)性弱點尚不礙事。這種系統(tǒng)性弱點可能是確實存在的，也可能只是投資者頭腦中虛幻的假象。但這無關(guān)緊要，只要投資者對這一經(jīng)濟體失去信心，它便無法抵御傳染的侵襲。

所以，在東亞金融危機中，造成東亞經(jīng)濟體在短時間內(nèi)相繼倒下的原因主要不是實質(zhì)經(jīng)濟間的相互影響，更重要的是投資者頭腦中對亞洲經(jīng)濟的印象。投資者的胃口是被這些經(jīng)濟體共有的"亞洲奇跡"刺激起來的。當(dāng)一個國家的經(jīng)濟不再具有傳奇色彩時，他們會立刻懷疑其它的經(jīng)濟體，而不會考慮到該經(jīng)濟體的實際狀況如何。很明顯，不管這些經(jīng)濟體有何區(qū)別，它們都有一個共同點，就是容易受到自我正名的恐慌機制的青睞。在馬來西亞、印度尼西亞、韓國、泰國，市場信心的喪失，開始造成金融和經(jīng)濟崩潰的循環(huán)。這些國家實物經(jīng)濟聯(lián)系有限，但這并不重要，重要的是在投資者的心目中，一個國家的壞消息就是所有人的壞消息，當(dāng)一個經(jīng)濟體對自我正名的恐慌缺乏抵制的時候，恐慌就降臨了。同樣，我們可以理解1998年當(dāng)俄羅斯的經(jīng)濟遭到金融危機的打擊時，何以與其實質(zhì)經(jīng)濟并無多大聯(lián)系的巴西經(jīng)濟會受到危機的感染。傳染的主要原因在于，投資者突然發(fā)現(xiàn)兩個國家之間有某些相似之處，巴西同樣有難以應(yīng)付的鉅額財政赤字--盡管在危機前夕，麥肯錫公司的研究報告指出，這個國家正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升的階段，下一個10年它的收入肯定會大大增加，財政赤字還是相當(dāng)合理的，因而與俄羅斯的經(jīng)濟狀況有著本質(zhì)的不同。

因此，20世紀(jì)90年代的歷次金融危機告訴我們，即使對一個成功的經(jīng)濟體來說，市場和媒體對于其管理者的推崇，并不能保證該經(jīng)濟體對突如其來的金融危機有足夠的免疫力。對于缺乏國際金融市場信任的發(fā)展中國家來說，情況尤其糟糕。

當(dāng)經(jīng)濟對自我強化的危機缺乏抵抗力的時候，危機會在沒有實質(zhì)聯(lián)系的經(jīng)濟體間擴散，但在這個過程中，并沒有類似齒輪的傳動機制，讓金融恐慌機械地傳遍世界。

五、發(fā)展中國家政策選擇的困境

恐慌自我正名的機制和危機傳染機制的形成，致使各國經(jīng)濟顯得非常脆弱，任何宏觀經(jīng)濟政策方面的失誤，甚至是非常微小的失誤，都可能造成嚴(yán)重的災(zāi)難性的后果。10多年前，美國國際經(jīng)濟研究所的資深分析員威廉姆·克來因（WilliamCline）指出，當(dāng)今的國際經(jīng)濟聯(lián)系是如此緊密，以致于各國政府留給自己的政策空間已十分狹窄。這道出了發(fā)展中國家所面臨的困境。

正因如此，我們應(yīng)當(dāng)從國際金融體系的角度來思考發(fā)展中國家的困境，而不是贊同所謂的"后遺癥理論"（hangovertheory）。這一理論認(rèn)為金融危機是發(fā)展中國家為所犯的錯誤付出的代價。然而，一個好的經(jīng)濟制度并不要求它的政府總是執(zhí)行完滿的政策。令人震驚的是，從日本到韓國這樣最近遭災(zāi)的國家中，大部分不久以前還被當(dāng)作榜樣。顯然，在此之前的推崇者是過度的盲目崇拜。但是它們的經(jīng)濟狀況真的是像人們現(xiàn)在認(rèn)為的那樣糟嗎？抑或是這種分析只不過是馬后炮？我們可以作一個比喻：如果說在亞洲和拉美的經(jīng)濟衰退中高處不勝寒的美國經(jīng)濟出現(xiàn)了問題，我們可以肯定的是，權(quán)威們可以深刻地解釋美國經(jīng)濟何以遭此大難。顯然，那些不受管制的對沖基金；那些得到錯誤信息進入高度流動的股票市場的小投資者；過度寬松的信貸消費以及由此帶來的零儲蓄率等等，都預(yù)示著大難臨頭。事實上，所有國家都有結(jié)構(gòu)性問題。如果發(fā)展中國家沒有結(jié)構(gòu)性問題那么它也不再是發(fā)展中國家。

一旦發(fā)展中國家受到了金融危機的打擊，就不得不在兩難選擇的抉擇：要么冒著國家破產(chǎn)的危險堅持自己的政策的獨立性（像馬來西亞），要么聽從IMF和美國財政部，采用嚴(yán)厲的緊縮政策。即使實施緊縮的經(jīng)濟政策同樣會感到左右為難：如果達(dá)到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達(dá)到緊縮的目的，意味著情況已經(jīng)失控，又會加深市場的恐慌情緒。

本來，在遭遇危機時，政府政策的當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是平抑市場情緒。但是由于危機是自我強化的，那些理性的對實質(zhì)經(jīng)濟起作用的政策不足以挽回市場信心，人們要令政策迎合市場情緒，即使是市場的偏見，市場的奇談怪論。或者說，政府必須要令政策迎合市場的期望。這正是傳統(tǒng)凱恩斯經(jīng)濟學(xué)破產(chǎn)的原因，國際經(jīng)濟政策居然與經(jīng)濟學(xué)毫無關(guān)系，它竟然成為純心理學(xué)的試驗，國際貨幣基金組織和美國財政部不得不推行那些它們覺得市場認(rèn)可的政策，無怪危機到來時，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的教科書被扔到了窗外。

在東亞金融危機中，我們可以看到，在沒有經(jīng)過專業(yè)化論證的情況下，IMF已經(jīng)決定在經(jīng)受著市場恐慌的國家施行宏觀經(jīng)濟緊縮政策。以韓國為例，1997－1998年里，韓元貶值了80%，亦即從840韓元兌1美元跌落到1565韓元兌1美元。無疑，貨幣貶值會使貿(mào)易物資的價格越升。然而，盡管如此，IMF仍然要求韓國以保持基本不變的通漲率為首要目標(biāo)（與1997年的4.2%相比，1998年應(yīng)為5.2%）。這樣，為了在劇烈的貨幣貶值的情況下繼續(xù)保持穩(wěn)定的低通漲率，韓國需要一次猛烈的通貨緊縮。事實上，這正是IMF所期待的，而且，它也是這樣命令的。在這項援助項目簽署以后，短期利率從12.5%上升到21%。

對此，IMF辯解說，這些嚴(yán)厲的貨幣政策及舉措的目的在于"恢復(fù)并保持市場的平靜"。很難想象這樣的政策會"恢復(fù)并保持市場的平靜"。事實上，自從項目協(xié)議簽署以后，市場上的恐慌氣氛愈發(fā)加劇，以至韓國銀行瀕臨破產(chǎn)危局。在協(xié)議出臺后的第一天，韓國銀行突然拒絕發(fā)放短期貸款，隨后，11家大企業(yè)集團宣布破產(chǎn)。而近來則有更多的知名公司接連落馬。

除了利率的提升，IMF亦堅持1%-1.5%的GDP增長率，以此加強財政政策。在此基礎(chǔ)上，IMF要求30家商業(yè)銀行中的9家停止運轉(zhuǎn)。由此看出，IMF正致力于將韓國1997年6%的增長率在1998年降至2%。這項"減速"計劃在1998年將被證明是多于的，因為韓國自身的宏觀經(jīng)濟政策將無聲無息地將其經(jīng)濟的緊縮一步到位。過度的殺傷對于幾個月前還在追求穩(wěn)固的宏觀經(jīng)濟政策的國家經(jīng)濟而言是毫無意義的。

于是，在大部分情況下，這些國家不得不接受危機是自身過錯帶來的懲罰的觀點，因為除了以此等待投資者的信心恢復(fù)以外，它們根本沒有其它任何選擇。即使是全力避免成為國際貨幣基金組織援助對象的馬哈蒂爾，在一定程度上也采取了正統(tǒng)的緊縮措施，接受了由此帶來的經(jīng)濟衰退。可以肯定的是，對避免危機處理方案的底線是：沒有好方法。新世界秩序的規(guī)則似乎沒有給發(fā)展中國家發(fā)展空間。

90年代一連串的金融危機警示人們，發(fā)展中國家的經(jīng)濟的確有問題，真正的問題是對自我正名的恐慌和金融危機傳染機制的脆弱性。對國際金融體系脆弱性的認(rèn)識，必須在金融全球化的形勢下成為各個民族國家的共識，這是維護金融安全的社會基礎(chǔ)和根本保證。

注釋：

1.金融經(jīng)濟作為國際金融領(lǐng)域的新名詞尚無明確的定義。根據(jù)喬爾·庫爾茲曼（JoelKurtzman）的說法，金融經(jīng)濟是一種與權(quán)益相關(guān)的金融資產(chǎn)及債務(wù)的交易相聯(lián)系的一種投機經(jīng)濟。股票、債券等有價證券和其它債務(wù)是金融經(jīng)濟中最基本的金融工具，貨幣是金融經(jīng)濟中最重要的一種新興債務(wù)。有關(guān)問題可參見潘英麗："國際貨幣體系的缺陷與變革"，載于朱鐘棣主編《21世紀(jì)世界經(jīng)濟走勢預(yù)測》，北京：中國書籍出版社，1999年版。

2.劉勁松："從東亞金融危機看世界經(jīng)濟的體制性問題"，載《世界經(jīng)濟與政治》，1998年第5期。

3.（美）喬納森·特尼鮑姆："世界金融體系崩潰的歷史進程"，《戰(zhàn)略與管理》1998年第3期。

4.引自《本周金融信息》，1998年第40期。

5.（美）克魯格曼：《蕭條積極性學(xué)的回歸》，朱文暉、王玉清譯，北京：中國人民大學(xué)出版社，1999年版，第131頁。

6.國際經(jīng)濟學(xué)中傳統(tǒng)的"J曲線效應(yīng)"說明了這一點。

7.WilliamCline,InternationalDebt:SystematicRiskandPolicyReponses,InstituteofInternationalEconomics,Washington.D.C.

8.當(dāng)IMF被要求介入泰國、印度尼西亞和韓國時，它要求這些國家迅速實施緊縮性財政政策，即提高稅收、消減開支，以防止財政赤字增加。當(dāng)這些國家嘗試推行財政緊縮政策時，左右都會感到為難：如果達(dá)到了緊縮的目的，會減少需求，加重衰退；如果沒有達(dá)到緊縮的目的，意味著情況已經(jīng)失控，又會加深市場恐慌情緒。